2024年全球制造业PMI回暖视角下的2024出口分析

一、总量视角 1：出口中枢回暖背后？美强拉动全球制造业 PMI 反弹

（一）近期边际变化：全球制造业 PMI 回升

今年开年全球制造业 PMI 突破荣枯线，前四个月保持在荣枯线上，均值 50.3%，去年全 年均值仅有 49.2%。全球制造业 PMI 是样本经济体制造业 PMI 加权平均，权重为制造业 增加值占比，海外经济体中体量比较大的就是美国、欧元区，权重分别约为 19%、16%， 因此欧美制造业 PMI 对整体走势影响较大。而今年以来，欧元区制造业 PMI 持续在 46 附近波动（处在 2004 年以来 12%历史分位），全球制造业 PMI 能升破荣枯线，主要得 益于美国 Markit 制造业 PMI 的强势反弹，由去年 12 月的 47.9 升至 52 附近。 综上，回到开篇第一个问题（美国需求强到足以抵消掉欧弱的拖累吗?），就目前趋势来 说，美强似乎足够抵消欧弱的影响。欧弱美强格局下，全球制造业 PMI 仍然回到了荣枯 线上。

（二）历史经验启示：对全球制造业 PMI，美国决定方向，欧弱或掣肘幅度

结合历史经验观察，美国制造业趋势向好是全球制造业周期上行的必要条件，但欧洲不 是。背后是美国经济体量和终端消费国（逆差大国）角色的支撑，美国需求趋势性回暖 能带动全球需求的好转。例如 2015 年，欧元区 PMI 改善，但美国 PMI 持续下行，带来 全球 PMI 持续回落。 不过，欧洲偏弱可能会掣肘全球制造业复苏弹性空间。例如，2011-12 年，欧元区深陷主 权债务危机泥潭，制造业 PMI 落入荣枯线以下，在此期间尽管美国 PMI 表现尚可，在 52- 53 区间波动，但全球 PMI 仅维持在荣枯线附近。

（三）未来趋势展望：季度级别，美国制造业 PMI 中枢或仍趋上行

进一步拆分可以看到，美国制造业 PMI 回升背后，库存分项指数回升是重要推动因素。 去年 12 月-今年 3 月，美国 ISM PMI 库存指数由 43.9%升至 48.2%，上涨 4.3 个点，高于 同期美国 ISM 制造业 PMI 整体回升幅度（3.2 个点）。PMI 库存指数的回升可能对应库 存周期回暖（库存同比增速反弹），而补库拉动美国进口需求，美国进口增速今年 2 月大 幅回升。

展望未来，预测制造业 PMI 以及库存周期反弹的持续性和幅度比较困难，我们大致从领 先指标推断，2 季度美国制造业 PMI 中枢可能还有上行空间。 ①对于美国制造业 PMI，从领先指标观察，美国 ISM 新订单与库存剪刀差领先 PMI 整 体 3 个月左右，而一季度新订单与库存剪刀差均值 4.5，去年四季度均值为 2.9，指向二 季度美国 ISM 制造业 PMI 中枢或进一步上移，但节奏上可能有波动（2-4 月新订单与库 存剪刀差有所回落）。 ②对于美国库存周期，我们从可能影响企业补库行为的因素出发提供 4 个思考角度：一 是库存本身的高低，出于供应安全等因素的考虑，企业可能会倾向于保有一定的库存， 所以当下库存所处分位数越低，意味着库存周期反转可能性越高。二是价格（PPI），一 方面反映需求，另一方面也是企业补库的成本。价格上涨，往往表示需求向好发展，也 意味着越晚补库，成本会越高，所以会增加企业补库的必要性。三是需求（新订单、销 售额），需求回暖将提振企业补库倾向（主动补库）。四是利率，补库本身也是一种投资 行为，利率是资金成本，将影响企业补库意愿和补库的幅度。 目前来看，一方面，物价上涨或支撑企业补库行为。3 月 ISM 物价指数为 55.8%，前值 为 52.5%，连续三个月高于荣枯线。另一方面，从前瞻指标来看，2-3 季度美国库存周期 或趋向补库。一是美国 ISM 制造业 PMI 库存指数拐点略领先于库存总额同比增速，考虑 到领先指标指向美国制造业 PMI 季度级别中枢有望上移，或对应 2 季度美国库存周期仍 趋向上（即补库）。二是美国 OECD 综合领先指标拐点大概领先库存同比增速拐点半年左 右，指向 2-3 季度美国补库或有望持续。

二、总量视角 2：美国对华“脱钩”背景下，美需求强还能拉动我国出口吗？

在美国对华“脱钩”的宏大叙事背景下，一个自然而然的疑问是，美国主导的制造业需 求复苏能使我国出口受益吗？

（一）直接视角：直接观察美国进口数据，似乎美国进口强≠我国出口好

①美国从我国进口增速慢于美国整体进口增速。 ②我国占美国进口份额明显下滑。美国进口主要区域中，我国份额降，新加坡、泰国、 越南、墨西哥、中国台湾、韩国份额升。2017 年至 2024 年 1-2 月，我国占美国进口份额 由 21.4%下降到 12.7%，下滑 8.7pp。同期，越南所占份额+1.6pp 至 3.6%，墨西哥份额 +1.5pp 至 14.7%，中国台湾份额+1pp 至 2.8%，韩国份额+0.8pp 至 3.9%，新加坡份额+0.4pp 至 1.3%，泰国份额+0.4pp 至 1.7%。

（二）间接视角：美国进口是否可能通过间接方式拉动我国出口？

将在美国进口份额有所增加的新加坡、泰国、越南、墨西哥、中国台湾、韩国等 6 大经 济体称为“份额提升型经济体”。整体来看，美国对“份额提升型经济体”的进口似乎拉 动了我国对“份额提升型经济体”的出口。 ①诚然，我国在美国进口中直接份额下滑较快，但这可能并不意味着关联关系的削弱， 因为美国从份额提升型经济体进口与我国对份额提升型经济体出口的联系反而有所加深。 观察指标是美国从份额提升型经济体进口增速与我国对份额提升型经济体出口增速的相 关系数，其经历三个阶段变化： 第一阶段，我国和份额提升型经济体共同做大对美出口“蛋糕”，在美国进口中所占份额 齐升。在此阶段，美国从份额提升型经济体进口增速与我国对份额提升型经济体出口增 速基本同步，反映的是全球化大趋势下，全球外贸景气方向高度一致。2009-14 年中枢 70.8%。 第二阶段，对美出口“蛋糕”做到一定规模，我国和份额提升型经济体在美国进口中所 占份额增长基本停滞，存量竞争初现端倪，份额有此消彼长态势。在此阶段，美国从份额提升型经济体进口增速与我国对份额提升型经济体出口增速相关系数呈下滑态势， 2015-17 年中枢 38.4%。 第三阶段，中美贸易争端加剧，我国在美国进口中所占份额大幅下滑，取而代之的是份 额提升型经济体所占份额大幅提升。但是，在这一阶段，美国从份额提升型经济体进口 增速与我国对份额提升型经济体出口增速的相关系数中枢（剔除疫情期间 2020-2022 年） 其实反而有所提升，为 47.1%。背后反映的是，对于政策手段干预带来的份额膨胀，份额 提升型经济体供给能力其实还匹配不上，最终要寻求我国供给补足。在数据上最终则呈 现为美国从份额提升型经济体进口与我国对份额提升型经济体出口的联系边际加深。

②份额方面：虽然对美出口份额明显下降，但对美国+份额提升型经济体整体出口份额尚 属稳定。2018 年，美国占我国总出口比例为 19.3%，此后持续回落，2022 年为 16.4%， 2023 年在新三大伙伴（俄罗斯、非洲、中西亚）出口偏强的“挤压”下进一步降至 15%。 同期，美国+“份额提升型经济体”占我国总出口比例在 34%附近波动，2018 年为 34.6%、 2022 年为 34.2%，2023 年在新三大伙伴偏强的带动下才降至 32.7%。 ③增速方面：2017 年以来，中国对份额提升型经济体出口与美国从份额提升型经济体进 口的增速差值明显收敛。2004 年-2016 年，两个增速差的月均值为 11.3%，2017 年-至今， 增速差的月均值收敛至 0.5%。 综上，美国+份额提升型 6 个经济体占我国出口份额基本稳定，叠加两个增速的一致性增 强，或意味着美国需求增强能外溢至我国对份额提升型经济体的出口。

③重点国别来看：以墨西哥为例。设 2019 年金额为 100，2018 年以来，中国对墨西哥出 口激增，由此前低于美国从墨西哥进口升至基本持平（2018-2019 年）、甚至大幅超越美 国进口墨西哥（2020 年-至今）。在墨西哥等典型经济体的拉动下，2020-2022 年，中国对 份额提升型经济体出口一度超越美国进口份额提升型经济体。2023 年-至今，又恢复至与 美国进口份额提升型经济体基本持平。 墨西哥是“份额提升型经济体”中的典型例子：中国直接出口美国下降后，对墨西哥出 口大幅增加。这种外贸模式似乎进一步印证了美国进口需求的修复有望拉动我国出口。

三、总量视角 3：从全球制造业 PMI 视角对 2024 出口的定量观察

在第一点判断：美强有望拉动全球制造业 PMI 上行的基础上，我们尝试从制造业 PMI 视 角出发，定量判断其对我国出口的影响，因为制造业 PMI 回升的持续性和幅度不好把握， 我们尝试利用经验数据给出一个大致的定量参考区间。

（一）基本分析思路

如前所述，美国制造业复苏有望通过两条路径拉动我国出口，一是直接拉动，表现为我 国对美出口增速改善。二是间接拉动，这种拉动既有可能是我国产能外溢至第三方经济 体，也有可能是美国作为全球终端需求大国，对全球需求的刺激（提振其他国家居民收 入，进而刺激消费需求），对此，在我们的总量分析中，暂不必做区分。

（二）基准情景下的保守估计

基准情形（保守估计）：假设全年全球 PMI 维持当前中枢水平不变 从出口总量分析的角度，可直接以全球 PMI 作为观测变量（无论是上述三条路中哪条路， 最后都是表征在全球制造业 PMI 提升）。假设 2024 年全球制造业 PMI 维持在当前中枢 水平 50.3%附近，则我国全年出口增速可能在 2%-7%，中枢可能在 2%-4%附近。具体 测算思路是： ①从历史类比角度看，当下全球 PMI 整体略高于荣枯线+欧弱美强+PMI 弱回升的情形 比较像 2013 年。不过目前 PMI 升幅不及 2013 年，截至 4 月，摩根大通全球制造业 PMI 均值为 50.3，较 2023 年均值 49.2 回升 1.1 个点；2013 年全球制造业 PMI 则较前一年回 升了回升了 1.58 个百分点，对应当年我国累计出口同比增速 7.8%。 ②按 2010 年以来经验回归关系来看：我国出口累计同比增速（%）=4.87*摩根大通全球 制造业PMI累计均值-244.2（利用2010年1月-2023年12月数据回归，调整后R2=0.607）， 那么，全球 PMI 弱复苏情形，可能对应我国出口增速约为 2.5%。

（三）前景的上行风险有多大？

即，以出口增速能否达双位数作为风险边界，要触发上行风险边界可能需要什么外需条 件？

首先，整体来看，我国年出口增速对全球制造业 PMI 年均值的敏感系数大概是 4.87，即， 全球 PMI 提升 1 个点，我国出口增速中枢大概提升 4-5pp。目前一季度出口增速 1.5%， 在此基础上要想破 10%，可能需要全球制造业 PMI 中枢再提升 2 个点至 52.3%附近。 可类比的历史阶段可能是 2014 年（全球制造业 PMI 中枢约 52.3%），但彼时欧美 PMI 均 在扩张区间，而当下欧元区 PMI 还处在历史低位的荣枯线下，且市场对全年欧洲经济复 苏预期不断下调，目前彭博对 2024 年欧元区 GDP 增速一致预期 0.5%，仅略高于 2023 年 的 0.4%。 其次，考虑当下全球经济的结构性特征是欧弱美强，我们考虑欧洲不同复苏情形下，要 想全球制造业 PMI 中枢再升 2 个点，需要美国 PMI 拉升多少。根据 2010-2023 年数据 经验回归，全球制造业 PMI 对美国 PMI 敏感系数约为 0.3-0.4，对欧元区制造业 PMI 敏 感系数约为 0.21。在欧弱美强基本假设下，我们给出两个情景： ①欧元区制造业 PMI 中枢维持当前水平不变，那么想要全球制造业 PMI 提升 2 个点到 52.3，可能需要美国制造业 PMI 中枢由现在的 51.6（1-3 月均值）再提升约 5-6 个点至 56- 57，处在 2010 年以来 70%以上高位。 ②欧元区制造业 PMI 由现在的 46.4（1-3 月均值）左右恢复至 50，那么想要全球制造业 PMI 中枢再提升 2 个点到 52.3，可能需要美国制造业 PMI 中枢再升 3-4 个点至 54-55， 可媲美 2017 年的水平。

（四）出口增速高低 vs 体感的冷暖

目前对我国出口的基准假设是全年增幅只有个位数，似乎不高？体感未必如此。 出口体感的冷暖，重点在“预期差”，即相对于市场预测，实际出口增速是带来了上行意 外还是下行意外。一个简单观测指标是彭博对全年出口增速的一致预期随时间的变化趋 势，偏向上修还是下修？例如，2022 年全年出口增速 5.6%（初值 7%），与 2010-11 年复 合增速 20%+、疫情前动辄 7%-9%的增速相比似乎平平无奇，但是 2021 年底市场对 2022 年增速预期只有 5%左右，进入 2022 年以来，伴随出口数据逐月发布，市场对全年增速 整体呈上修态势，所以体感上 2022 年出口数据相当“火热”。 当下的情况是，1-2 月运行数据带来全年出口增速小幅上修至 2.5%，4 月以来，市场对 全年出口增速预期进一步提升至 3%。因此，目前来看出口数据整体而言给市场的体感 是微暖，所以当下关注出口方面的投资机会可能仍有意义。

四、量价视角：如何理解当下出口的量强价弱？

在当下供需格局，“量在价先”体现在经济各个层面，出口量价分化特征也十分突出。对 此我们有 2 个层次的理解：

（一）量价格局：量跑在价前面

预计全球制造业复苏（需求端好转）可以拉动量增（WTO 4 月最新展望报告中，预计今 年全球货物出口量增速有望由去年-0.6%回升至2.9%），但价格受国内供需格局主导影响， 预计将延续相对偏弱的趋势，目前我们对全年 PPI 中枢预测-1.2%。 特别地，如果美国需求更多以“间接”方式拉动我国出口（即，相比于美国的直接拉动， 非美经济体拉动我国出口更多），可能意味着相比直接拉动方式，我国出口价更弱。有两 个侧面印证：①由于购买力存在差异等因素，美国进口价格（定基指数，2005 年 1 月=100） 高于全球，意味着直接出口美国的售价高于其他经济体。②美国需求可能间接拉 动我国出口的一个典型模式是，我国出口中间品到越南等东盟国家，东盟国家组装加工 成消费品（比如电脑）出口到美国。而中间品的进口价格增速目前来看低于消费品。

（二）价与份额：相对低价或增加我国出口竞争力

从另一个角度来说，低价构成我国出口的相对竞争优势，有助于提升我国出口数量份额， 数量上份额的增加，或可抵消价格下降影响，稳定整体出口金额所占份额。

（三）价与利润：相对低价或不意味着出海利润受损

需要注意的是，在国内售价偏弱、海外需求回暖的背景下，海外整体售价高于国内，出 海看似在“价格战”，但不一定会带来利润的削弱，“卷”出来的量反而有利于增厚企业 利润。从数据来看，相比于其他经济体，美国从我国进口价格指数/我国 PPI 处在最高位， 意味着对我国企业来说，出口的“赚钱效应”强于其他经济体（PPI 可以理解成国内销售 的机会成本）。

五、结构视角：美国需求景气偏强商品有哪些？

综上，当下外需环境是美强拉动为主，值得期待的需求端逻辑可能是美国补库，因此， 或可沿着美国分行业库存周期寻找出口景气相对确定性的方向。下文详述。

（一）如何定义需求景气偏强商品？

进口需求重点看库存周期。如前文所述，当下美国 PMI 回升背后，库存分项指数回升是 重要推动因素，指向美国库存周期趋上行。库存周期回暖拉动了美国进口需求，其进口 增速今年 2 月大幅回升。而且美国库存有分行业数据，可以对标行业结构。 因此，对于不同商品，我们按未来需求景气趋势由强到弱排序依次为：①美国已经在补 库（库存同比增速回升），②虽尚未补库但库存处在历史低分位（与其他商品相比，所处 历史分位越低或指向开启补库的可能性越高），③尚未开启补库且库存处在历史较高分位。 进一步拆分库存环节可以发现，制造商、批发商库存与进口需求关系更密切。1995 年至 今，制造商库存增速与美国进口增速相关系数为 63.4%，批发商为 58.2%，零售商则为 49%；2019 年至今，制造商、批发商、零售商库存增速与美国进口增速的相关系数则分 别为 78.4%、68.8%、44.7%。因此我们重点观察美国制造商、批发商库存的品类结构。

当下美国三个环节库存情况如何？目前从数据来看补库弹性最强的是批发商；制造商和 零售商（除汽车及其零部件经销商外）名义库存增速均处于筑底企稳状态，2 月单月边 际改善端倪初现。 ①名义库存方面，批发商名义库存增速连续 3 个月回升，制造商筑底企稳，零售商（除 汽车外）初现反弹迹象。2 月批发商库存同比-1.55%，1 月-2.2%，去年四季度均值-2.7%。 同期，制造商库存同比-0.25%，1 月-0.6%，去年四季度均值-0.3%，筑底企稳。零售商库 存中汽车及其零部件占比 3 成左右，对零售商整体库存走势扰动极大，剔除汽车来看，2 月零售商库存（除汽车外）同比-0.7%，1 月-1.5%，去年四季度均值-1.3%，初现反弹迹 象。 ②实际库存方面，批发商实际库存增速筑底企稳，零售商（除汽车外）较去年低点反弹 一定幅度后企稳，制造商仍在下行途中。参考美国 BEA 数据，最新数据截止至 1 月，批 发商实际库存同比-1.5%，较去年 11 月低点-1.8%连续第二个月回升，累计回升 0.25 个点。同期，制造商实际库存同比 1.45%，仍在下行途中，去年四季度均值 2.3%。1 月零 售商（除汽车外）实际库存同比-1.8%，较去年四季度均值-1.6%微幅回落，但本轮低点其 实是去年 7-8 月的-3.2%，显示零售商实际库存回补一定程度后企稳。

1、需求景气处在第一梯队的有哪些？

需求景气处在第一梯队的（指库存增速已经在回升的）有 7 个：电子、木材及木制品、 纺服、金属及制品、家电、化学制品（尤其是医药和农用化学品），以及汽车（我国对美 国出口汽车敞口很小，因此分析中略去）。 如前文所述，影响企业补库行为可能有 4 个因素（当下库存水平、价格、需求、利率）， 对于后续补库的持续性，最终仍取决于需求，我们认为可能值得跟踪的是价（PPI）和销 （销售额）。具体而言： ①电子链，对应制造商的计算机制造、计算机存储设备制造，批发商的电脑及电脑外围 设备和软件，而且批发商的电气及电子产品行业库存增速处在 1993 年以来 7.2%分位， 极度偏低。展望后续，美国电子产品制造业 PPI 同比始终在正区间，且已经开始回升（特 别是计算机制造业反弹幅度较大），或指向需求支撑补库持续性较强。

②木材及木制品，对应制造商的木制品业，批发商的木材及其他建材。目前来看，自去 年下半年以来，美国木制品业制造商库存增速持续改善，最新数据为 2 月的-3%，处在 1993 年以来 17.9%分位，尚未回正。

③基本金属及其制品，对应制造商的原生金属和金属制品制造。目前来看，美国原生金 属制造商库存增速边际改善幅度较大，最新数据 2 月为-1.9%，较 1 月的同比增速-3%回 升 1.1 个百分点；金属制品制造商库存增速则回升至-0.09%，较 1 月的同比增速-0.5%回 升约 0.4 个百分点。 从价格来看，美国原生金属 PPI 同比持续改善，金属制品 PPI 同比则始终维持正增，或 支持补库持续性。从销售来看，金属制品需求状况的恢复或好于原生金属。原生金属制 造商交货值增速自去年 6 月触底-5%以来维持震荡上行，最新读数为 2 月的-0.9%；金属 制品制造商交货值增速较去年 5 月低点-1.2%反弹较多，最新读数为 2 月的 3.2%。

④家电，对应制造商的家电制造业。去年 7 月以来，美国家电制造制造商库存增速大幅 回升，由-5.3%的低位回升 7.4 个点至 2 月的 2.1%。不过从近期边际变化来看，家电制造 业库存增速回升势头受阻，转为震荡，2 月同比 2.1%，较 1 月边际回落 1.55 个点。 从价格来看，截至 2 月，家电制造业 PPI 同比一直在下滑，3 月单月由前值 0.4%大幅反 弹至 1.45%，无法确定涨价持续性。从季度级别来看价格中枢下移，1 季度中枢 1.15%， 去年 4 季度中枢为 1.8%。从销售来看，美国家电制造业交货值增自去年 6 月低点-7.4% 反弹以来，持续在-1%附近震荡。需求尚未显示持续好转迹象。

⑤纺织服装，对应制造商的纺织业、纺织品生产、服装制造，其库存增速自去年 Q4 以 来持续回升，最新读数分别为：2 月纺织业库存同比-2.6%（1 月为-2.8%）、纺织品生产库 存同比-4.9%（1 月为-5.5%）、服装制造库存同比-4.4%（1 月为-5.7%）。同时服装及服装 面料的批发商库存增速处在 1993 年以来 1.3%的极低分位水平，最新读数为 2 月的同比 -21%，1 月为-22.8%。 从价格来看，纺织业和服装制造 PPI 同比均持续回升，纺织业 PPI 由去年 8 月低点-4.3% 升至 3 月-0.8%，服装制造则由去年 11 月低点 1.4%升至 3 月 3.4%，凸显了涨价的弹性和 持续性。 从销售来看，纺织及纺织品制造业交货值增速改善已经持续较长时间（自去年 7 月见底 以后一直波动回升），幅度也较为可观（纺织业制造商交货值增速由去年 8 月低点-7.8% 升至今年 2 月-5.2%，纺织品业交货值增速则由去年 9 月-5.7%升至 2 月-1.7%），而服装 制造商交货值增速 2 月单月初见反弹。批发商的服装及服装面料销售额增速则大幅回升， 由去年 5 月低点-16%震荡回升至 2 月-4.95%。 价格与销售增速的持续改善，或支撑纺织品补库。

⑥化学制品（医药、农用化学品），对应制造商的医药制造业、杀虫剂及其他农业化学品 制造业。最新读数分别为：2 月美国化学产品及相关配料制造商整体库存同比-0.6%，1 月 为-0.02%，去年四季度均值-0.7%。其中，2 月医药制造业库存同比 2.97%，1 月为 3.8%， 去年四季度均值 4%；农用化学品制造业库存同比 0.98%，1 月为 1.98%，去年四季度均 值为-1.1%。 从价格和销售来看，相对于化学品生产制造业整体，农用化学品的改善较为突出。价格 方面，去年四季度以来，美国农用化学品 PPI 同比持续回升，由去年 9 月低点-25.3%升 至今年 3 月-13%；而其他化学品子行业 PPI 同比还在下行或者震荡中。销售方面，去年 11 月以来，美国农用化学品制造商交货值增速由负转正，从去年 10 月的-3%升至今年 2 月的 2.85%；而其他化学品子行业交货值增速走势多为震荡。

⑦汽车，对应制造商的机动车制造业，去年下半年开始，其库存增速持续回升，最新读 数为 2 月的 2.35%，较去年 5-6 月的低点 0.7%回升了 1.7 个百分点。批发商的汽车及汽 车零件和用品库存增速虽然呈震荡走势，但始终保持在 10%以上高位。不过我国对美国 汽车出口敞口很小，仅占我国汽车（HS：8702-8706）出口总额的 2.6%，我国汽车主要 出口欧盟和新兴市场（切实的消费需求）美国需求对我国汽车出口拉动有限。

2、需求景气处在第二梯队的有哪些？

需求景气处在第二梯队的（指虽然库存增速还没回升，但所处历史分位偏低）有 3 个： 家具、照明设备（两个产品都属于地产后周期链条）、橡胶品（如轮胎，是重要组成部分）。 注：批发商中，专业及商业设备和用品、石油及石油产品行业的库存增速也处于各自历 史较低分位水平，但考虑到，专业及商业设备和用品行业覆盖的商品范围较大，包括摄 影设备和器材、医疗器材、计算机及其外围设备、办公设备等，难以确定具体是哪些产 品库存低；石油及石油产品不是我国出口的主要商品，因此在下文中略去对这两个行业 的分析。 ①家具，对应制造商的家具及相关产品制造、批发商的家具及家居摆设。制造商库存同 比最新数据 2 月为-5%，处在自己 1993 年以来 11.2%分位水平；批发商库存同比最新数 据 2 月为-10.7%，处在自己 1993 年以来 5.6%历史分位水平。 ②照明设备，对应制造商的电气照明设备制造，最新数据 2 月库存同比增速-5%，处在自 己 1993 年以来 9.9%分位水平。 ③橡胶品，对应制造商的橡胶产品制造，最新数据 2 月库存同比增速-5.05%，处在 1993 年以来 8.5%分位。

（三）其中，对我国出口拉动效应较好的可能有哪些？

去除对美出口敞口很小的汽车、以及中国和份额提升型经济体在美国进口份额中都很小 的化学制品、本身贸易体量很小的木制品（占我国总出口和美国总进口都不到 1%），我 们总结有如下五类商品，美国补库需求带动我国出口的确定性较高。具体而言：

1、电子链（主要是电子元件等中间品）

重点观察电子元件2（电子链条上的中间品，占美国进口 4.35%左右；占我国总出口 9%左 右）和自动数据处理设备及其零部件（电子链条上的终端消费品。占美国总进口 4.4%左 右；占我国总出口 8%-9%左右）。 我们观察数据发现，美国电子链补库带来的需求回升中，可能更多使我国偏电子链上游 的出口商（即中间品出口商，如集成电路等电子元件）受益，而下游电脑出口商，似乎 较难吃到美国补库的“红利”。 具体而言，从美国进口和我国出口两个对称视角来看： ①我国电子元件出口增速的回升弹性明显优于美国电子元件进口增速。即，美国电子元 件进口需求没有明显回暖（进口增速维持在-3%到-4%附近震荡），而我国出口电子元件 出口景气持续修复（增速由去年 10 月-20.3%的低点回升到 1-2 月均值 5.5%）。

②美国自动数据处理设备及其零部件进口中，我国占比持续下滑，但我国同类产品的出 口中，美国所占比例基本稳定。这意味着美国计算机补库带来的额外进口需求主要由其 他出口商补足，我国并未占到红利。一个侧面例证是美国当下计算机及其零部件进口金 额基本与 2022 年中枢持平，高出 2019 年，但我国相关产品出口金额已经基本回落到疫 情前。

2、地产后周期：家电3、家具、照明设备

（1）家电：有望通过份额提升型经济体经济体“间接”受益于美国需求修复

美国家电月度进口额 30-40 亿美元左右，占美国总进口约 1.5%；我国家电月度出口额约 为 80 亿美金，占我国总出口约为 3.1%。 从美国进口与我国出口的对称视角看，虽然美国家电进口中我国占比由 2018 年的高点 45%左右下滑至 36%（对应份额提升型经济体占比由 45%左右升至 52%附近），以及美 国从中国家电进口增速弹性弱于家电进口整体（相应地，我国对美家电出口增速弹性也 弱于家电出口整体），但是，美国从份额提升型经济体家电进口增速与我国对份额提升型 经济体家电出口增速相关系数有所提升，反映的是美国家电需求或仍有望间接拉动我国 相关产品出口。

（2）家具：美国家具进口高增，中国对美家具出口亦高增。上升斜率均较为陡峭。 HS 9401、9403，占美国总进口 1.5%-1.6%左右%；占我国总出口约 2%。在补库拉动需求 背景下，美国家具进口增速快速修复，拉动了中国对美家具出口。

（3）照明设备（HS 9405。占美国总进口 0.3%；占我国总出口约 1.2%）：美国照明设备 进口增速持续回升，从我国进口增速随之上行。

3、纺织服装

美国纺服月度进口额在 90 亿美金左右，占美国总进口 3.6%；中国纺服月度出口额接近 250 亿美金，占中国总出口约为 8-9%。从美国纺服进口来看，美国从中国进口增速与整 体增速大体一致。或指向美国纺织业补库有望拉动我国纺服产品出口。

4、橡胶及其制品

编码为 HS 40，占美国总进口约 1.2%；占我国总出口约 1%。 从份额角度看，无论是我国占美国橡胶及其制品进口的比例，还是美国占我国橡胶及其 制品出口的比例，自去年以来均稳定在一个历史相对低位水平（都在 7-8%附近），可能 意味着这个位数的份额是我国出口美国橡胶制品的“基本盘”，继续下行的尾部风险有限。 从这个角度出发，考虑到美国橡胶产品制造业交货值增速（销售）自去年 Q2 以来持续 改善，已经回正（2 月最新读数同比+0.7%），库存增速已经降至历史 8.5%的低分位，后续美国补库开启拉动进口需求，我国有望从中受益。

5、基本金属及其制品

重点观察钢铁及其制品（HS 72-73），其占美国总进口 2.7%左右；占我国总出口约为 5%。 ①从美国钢铁及其制品的进口来看，从中国进口增速弹性（由 23Q2 的-30%左右升至 1- 2 月平均 7.5%）甚至略好于整体（美国钢铁及其制品进口增速 2 月刚回正至 1.3%），中 国在美国进口中的占比由去年二季度的 13.5%左右回升至 15%附近。 ②从我国钢铁及其制品的出口来看，对美国和份额提升型经济体出口增速弹性均好于整 体。最新读数 1-2 月出口增速均值为-5.2%，其中对美出口增速均值为 14.7%，对份额提 升型经济体出口增速均值为-1.4%。 但挑战在于，钢铝等基本金属面临的制裁风险较高。如，近期美国白宫宣布将在 301 关 税基础上，对钢铝等几类商品再加征关税。

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