2024年伊戈尔研究报告：受益于数据中心与配电网景气度，海外变压器快速拓展

评论：

立足光储、工控行业，各项业务经营业绩稳步提升

历史沿革

公司深耕磁性元器件行业二十多年发展，已实现多地生产基地布局和升级改造。1999 年，公司前身佛山日升电业制造有限公司成立，是一家老牌磁性元器件企业，成立之初产品主要以电感为主。应用领域主要为消费、家电行业。2014 年，公司总部及部分制造搬迁到佛山顺德生产基地。2017 年公司在深交所中小板上市，2023 年，公司马来西亚一期/安徽淮南生产基地建成，目前墨西哥/马来西亚二期/美国达拉斯/泰国/吉安三期生产基地积极推进建设中，2023 年公司海外直接收入为 9.8 亿元，约占总营收27%，充分受益于全球化发展趋势。

股权结构与公司治理

公司实际控制人为董事长肖俊承。公司 2024 年一季报披露，公司实际控制人兼董事长肖俊承直接持有公司股权 2.96%，并通过佛山市麦格斯投资有限公司间接持股 23.84%，合计持有公司股权比例为26.8%。公司副董事长王一龙持有公司股权 2.23%，广东恒健国际投资持有公司股权比例2.91%。公司核心管理层具有丰富的产业经验，且大多在公司任职多年、具有丰富的管理和实践经验。

公司施行 2+X 产品战略，即能源产品、照明产品和孵化产品。其中能源产品包含新能源变压器和工业控制变压器，照明产品包含照明电源及照明灯具，孵化产品包含车载电感、车载电源及充电桩产品。具体产品来看，1）新能源变压器：包含光伏逆变器高频磁性器件，光伏升压变压器；2）工业控制变压器：主要干式变压器、方形变压器、环形变压器、移相变压器等，主要应用于工业、医疗、安防、数据中心电源等领域；3）照明电源：主要产品包含室内/户外电源，智能电源等，主要配套于商业、家居及户外的照明灯具；4）照明灯具：主要产品包含吸顶灯、卫浴灯、吊灯，灯具产品主要面对北美市场，均为定制类产品，主要客户为北美的大型建材商超及灯具品牌商等；5）车载电感、车载电源：其中车载升压电感主要应用于纯电汽车、混合动力汽车及氢燃料电池车等新能源汽车上，车载电源包含 DC/DC 和OBC，作为小三电的核心部件主要应用在新能源汽车里；6）充电桩：产品品类包含超级充电集、交流充电桩、直流一体式充电桩、直流分体式充电机以及共直流母线式光储充一体化系统等。

公司颁布 2024 年度股票期权和限制性股票激励计划，以此提升核心团队凝聚力。激励计划面向激励对象311 人共授予激励对象 670 万份权益，其中：1）股票期权激励计划拟授予激励对象共计270 万份权益，占总股本 0.69%，行权价格为 13.5 元/股，共三期，2024-2026 年在满足条件下行权比例分别为30%/30%/40%；2）限制性股票激励计划拟授予激励对象共计 400 万份权益，占总股本 1.02%，限售股授予价格为8.44元/股，共三期，2022-2024 年在满足条件下每次解除限售的比例分别为 30%/30%/40%，此次激励对2024-2026年公司的营业收入增速和扣非净利润增速设置了相应的考核要求。

公司经营情况

公司营业收入从 2020 年的 14.06 亿元增长至 2023 年的 36.3 亿元，年均复合增速达到37.2%；归母净利润由 2020 年的 0.51 亿元增长至 2023 年的 2.09 亿元，年均复合增速达到 60%。盈利能力来看，公司2021-2023年毛利率稳中有升，2023 年毛利率达到 22.34%，同比+2.26pct，2023 年净利率为5.99%，同比-0.8pct。

公司各项业务经营业绩稳步上升。2023 公司实现营业收入 36.3 亿元，同比+28.7%；其中能源产品实现营收 26.3 亿元，同比+42.3%，占总营收的 72.4%；照明电源实现营收 8.12 亿元，同比-4.6%，占总营收的22.3%；其他产品实现营收 1.92 亿元，同比+53.6%，占总营收 5.3%。从各项业务毛利率来看，各项业务2021-2023 年毛利率稳中有升，其中能源产品业务 2023 年毛利率 21.05%，同比+3.3pct；照明电源业务2023年毛利率 26.49%，同比+1.75pct；其他产品2023 年毛利率 22.45%，同比-0.4pct。

公 司 期 间 费 用 管 控 良 好 ， 近 年 来 整 体 较 为 稳 定 。 公 司 2020-2023 年期间费用率分别为16.91%/12.57%/12.49%/13.8%/，整体较为稳定。

光储行业需求旺盛，配套器件有望受益

新能源光伏、储能新增装机持续增长。根据 CPIA 数据，2023 年国内新增光伏装机216.88GW，同比+148%，全球新增装机约 390GW，同比增长 71.8%。伴随着全球各国持续积极推进“双碳”工作，努力提升新能源在能源结构中的占比，我们预计 2024-2026 年全球光伏新增装机有望达 458.9/526.7/595GW，CAGR为14%；其中 2024-2026 年国内新增装机预计为 225/245/260GW，同比增长 3.7%/8.9%/6.1%。根据CNESA 数据，2023年国内新增储能装机容量约为 52.5GWh，同比增长 215%。根据北极星储能网招标信息汇总，2023年国内储能系统招标容量为,82.8GWh，同比增长 265%，国内储能招标量大幅增长，储能新增装机将持续高增。我们 2024-2025 年全球储能新增装机容量为 149.3/201.2GWh，同比增长 46.6%/34.8%；其中，2024-2025年国内储能新增装机容量有望达 64.4/85.3GWh，同比增长 23%/33%。

磁性元器件为逆变器核心原材料之一。磁性元器件在光储逆变器中起到储能，升压，滤波，消除电磁干扰（EMI）等作用，为核心元器件，根据首航新能源公司公告，光伏并网逆变器中磁性元器件占比约17%，储能变流器中磁性器件成本占比约 18%。

2026 年 光 储 磁 性 元 器 件 市 场 空 间 约 195 亿 元 。 假 设 2024-2026 年全球光伏新增装机有望达458.9/526.7/595GW，CAGR 为 14%，2024-2026 年光伏逆变器平均单价为 0.154/0.152/0.15（元/W），假设光伏逆变器平均毛利率 20%，其中光伏磁性元器件成本占比为 17%，即光伏磁性元器件单价为0.02/0.02/0.02（元/W），2024-2026 光伏磁性元器件市场空间为 100/113.4/126.4 亿元。储能方面，假设 2024-2026 年全球储能新增装机 75.9/110.6/132.7GW，CAGR 为32.2%，假设2024-2026年储能变流器平均单价为 0.45/0.43/0.4（元/W），假设储能变流器平均毛利率40%，其中储能磁性元器件成本占比为 18%，即储能磁性元器件单价为 0.06/0.06/0.05（元/W），2024-2026 年储能磁性元器件市场空间为 43.9/61.1/68.3 亿元。 2024-2026 年光储磁性元器件全球市场空间为 144/174.6/194.7 亿元，同比增长23.4%/21.2%/11.5%。

公司光储磁性元器件绑定大客户。公司多年深耕电感产品，从早期家电类产品拓展至新能源行业，已连续几年为阳光电源、华为、锦浪科技、固德威等国内知名主流光伏逆变器厂商大批量供应。公司2023年度向第一大客户销售金额达到 15.5 亿元，营收占比达到 42.8% ，2023 年度前五大客户营收占比达到56.2%，同比上升 10.9pct。

光伏升压变压器为光伏发电并网重要组成部件。光伏太阳能电池板产生的低压直流电及其储存的电能，需通过逆变器转换为交流电，经箱式变电站中的光伏升压变压器升压后并入电网。光伏升压变压器主要用途是低电压转换、滤除谐波、电隔离等。受益于全球光伏装机增长，公司光伏升压变压器需求有望持续提升。

2026 年全球光伏升压变压器市场空间约 107 亿元。假设 2024-2026 年集中式光伏电站投资为3.15/3.1/3.1（元/W），其中箱式变电站单价为 0.1/0.1/0.1（元/W），其中变压器占箱式变电站成本比例为40%，2024-2026年光伏电站中变压器价格为 0.04/0.04/0.04（元/W）。 国内方面，我们预计 2024-2026 年集中式光伏电站新增装机为 124/130/135GW，国内光伏升压变压器市场空间为 49.5/51.9/54.1 亿元。 全球方面，我们预计 2024-2026 年集中式光伏电站新增装机为场空间为 97.2/110/119 亿元，同比增长 9.5%/13%/8.2%。

AI 推动能耗大幅增长，公司数据中心产品有望受益。 算力是数字经济时代核心生产力，21-26 年我国智能算力 CAGR 超 50%。算力是数字经济时代的核心生产力，是继热力、电力之后新的生产力，数字经济与实体经济的深度融合正在快速发生；2020 年以来全球逐步进入智能计算时代，以 AIGC 为代表的人工智能大模型等新应用、新需求的崛起推动算力规模快速增长。根据 IDC 预测，未来十年人工智能将在交通、金融、制造、医疗、电信、能源、科研等诸多产业和领域发挥重要作用。

21-26 年我国智能算力 CAGR 超 50%。根据 IDC 预测，2026 年我国通用算力和智能算力将分别达到111.3和 1271.4 百亿亿次浮点运算/秒,21-26 年 CAGR 分别达到 18.5%和 52.3%，智能算力未来有望成为带动算力增长的核心驱动。 世界各国高度重视人工智能发展，为经济增长提供新动能。人工智能的应用将不断推动制造、交通、媒体、教育、医疗、公用事业等传统产业的数字化转型升级，促进生产效率提升、带动产值增长，并将在商业模式创新、用户体验优化等方面发挥巨大作用。以我国为例，2022 年互联网占智能算力应用占比高达53%，而占通用算力应用占比为 39%，智能算力应用领域有望从互联网向其他行业快速延伸。世界主要国家和地区纷纷将算力及相关产业纳入国家长期发展战略，算力竞争未来将成为大国竞争的重要内容。

我国数字经济规模稳居世界第二，GDP 贡献持续提升。2022 年我国数据产量达到8.1ZB，同比增长23%，占全球数据总产量 10.5%，位居世界第二；数字经济规模达到 50.2 万亿元，总量稳居世界第二，占国内生产总值比重提升至 41.5%，数字技术和实体经济融合日益深化。

人工智能能耗大幅增长，22-26 年全球数据中心用电量有望翻倍。近年来推出的AI 大模型所使用的数据量和参数规模呈现指数级增长，带来智能算力需求爆炸式增加。以 GPT 大模型为例，GPT-3 模型参数约为1746亿个，单次训练需要的总算力约为 3640PF-days（以每秒千万亿次计算，需要运行3640 天），GPT-4参数规模达到约 1.8 万亿个，训练算力需求达到 GPT-3 的 68 倍。数据显示，仅GPT-3 模型训练阶段耗电量已高达 1.3GWh，约等于 120 个美国家庭 1 年的用电量。 AI 推理阶段耗电量是通用算力的十倍，推理阶段耗电量预计远超训练阶段。推理阶段耗电量受模型特点、算法、使用频次等综合因素影响，根据国际能源署估算，谷歌单次搜索平均电耗在0.3Wh，而ChatGPT单次搜索平均电耗在 2.9Wh；按照每年全球搜索次数 90 亿次保守估计，仅 ChatGPT 应用每年将带来10TWh的额外电耗。根据谷歌报告，2019-2021 年与 AI 相关的能源消耗中大约 60%来自模型推理阶段；根据SemiAnalysis 分析，GPT-3 推理阶段单日耗电量可达 564MWh，运行 3 天即可超过整个训练阶段耗电量。根据施耐德电气预测，推理阶段占 AI 电力消耗占比将从 2023 年的 80%提升至 2028 年的85%。

算力增长推动数据中心用电量增长，22-26 年有望实现翻倍。截至 2022 年全球数据中心数量约为8000个，其中 33%位于美国，16%位于欧洲，10%位于中国；按照算力口径划分，中国算力占全球33%，仅次于美国。2022 年全球数据中心用电量约为 460TWh，占全球用电量 2%；根据国际能源署预测，随着全球5G 网络、云服务和物联网（IoT）的快速发展，积极场景下 2026 年全球数据中心用电量有望超过1000TWh，实现翻倍以上增长。

我国大力推动数据中心发展，22-25 年机架数量 CAGR 有望达到 29%。“十四五”以来我国高度重视数据中心产业发展，在京津冀、长三角等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，启动实施“东数西算”工程，加快构建全国一体化大数据中心体系，提出“2522”整体框架，明确算力基础设施建设目标，并对数据中心电能比、绿电消费占比提出要求。

22-25 年我国数据中心机架数量 CAGR 有望达 29%。根据工信部数据，2022 年底我国数据中心机架数量达到650 万台；根据中国通服数字基建产业研究院预测，2025 年机架数量有望达到1400 万台，23-25年CAGR高达 29%。2020 年以来我国数据中心市场快速发展，2022 年达到 1962 亿元。

2032 年全球数据中心变压器市场空间超千亿。数据中心对供电系统的可靠性、安全性、节能性要求极高，变压器通常采用干式变压器或高燃点酯变压器，且供电技术和模式向着模块化、预制化、智能化等方向创新演变。当前国内外的数据中心行业，根据各自的具体需求，提出并实践了很多有特点的供电新技术，如华为、维谛的电力模块，阿里巴巴的巴拿马电源等。此外，为保证可靠性，数据中心配电系统常采用2N架构，对电力设备的冗余需求高于其他场景。

数据中心 Capex 中变配电系统占比 25%-30%。数据中心总成本（TCO）由固定投资成本（Capex）和运营成本（Opex）构成，其中变配电系统占 Capex 比例为 25%-30%（包括电力用户站、配电柜等），电力成本占Opex 比例为 55%-60%。变配电系统中，涉及的主要电力设备包括变压器、低压断路器、低压开关、成套开关设备等。 23-32 年全球数据中心变压器市场增速达 7%。根据 Global Market Insights 数据，2023 年全球数据中心变压器市场规模为 92 亿美元，2018-2023 年 CAGR 为 4.7%，预计 2032 年市场规模将达到168 亿美元，2023-2032 年 CAGR 为 6.9%。根据 PTR，2021 年全球变压器市场规模约为 373 亿美元。我们预计，数据中心变压器未来十年将成为全球变压器的重要增长来源。

伊戈尔深耕移相变压器多年，巴拿马电源成套产品受益于数据中心行业发展。公司2022 年通过非公开发行募投项目包含中压直流供电系统智能制造建设项目，丰富数据中心业务布局。在数据中心供电技术类别中，巴拿马电源柔性集成了 10kVac 的配电,隔离变压,模块化整流器和输出配电等环节,采用移相变压器取代工频变压器。公司多年来深耕移相变压器，目前数据中心用巴拿马电源产品已完成研发并交付样机，公司正在不断积极拓展市场并挖掘客户需求。

配网升级推动配电变压器需求增长。 23-30 年我国电网投资有望快速增长，主网/配网并重。“十四五”期间，国家电网计划实现电网投资2.4万亿元，南方电网规划实现电网投资约 6700 亿元，两大电网公司合计投资总额将达到3.07 万亿元。从投资方向来看，国网侧重特高压，而南网侧重配电网。“十四五”期间国家电网公司规划建设特高压工程“24交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量达 3.4 亿千瓦，总投资 3800 亿，较“十三五”特高压投资总额 2800 亿元增长35.7%，特高压有望迎来新一轮建设高峰。

电网与电源投资长期错配，23 年主网投资迎来拐点。2021-2023 年受多重因素影响，我国电网投资完成额仅实现小幅增长；而在新能源“大基地”建设带动下电源投资保持高速增长。根据国家能源局数据，2023年全国电源投资完成额达到 9675 亿元，同比增长 30%，再创历史新高；电网投资完成额5275 亿元，同比增长 5%。2023 年国网主网设备招标金额高达 678 亿元，同比增长 35%，特高压全年完成“4 直2 交”招标，招标金额超 400 亿元。根据国网披露的总部集采批次计划，我们预计 2024 年主网/特高压招标将保持高景气度。

配电网从“无源”单向向“有源”双向转变，未来升级改造空间可期。随着新型电力系统建设的推进，配电网需具备更强的承载力，在形态上从传统的“无源”单向辐射网络向“有源”双向交互系统转变，以满足大规模分布式新能源、新型储能、电动汽车充电设施等各类新业态发展接入需求。根据国家发改委、能源局发布的《关于新形势下配电网高质量发展的指导意见》要求，到 2025 年，配电网承载力和灵活性显著提升，具备 5 亿千瓦左右分布式新能源、1200 万台左右充电桩接入能力。我们认为，电网投资重心有望在“十四五”末向配网倾斜。

我国配电变压器市场规模近百亿，约占电力变压器市场空间 30%-35%。配电网一次设备包括变压器、断路器、隔离开关、组合电器、柱上开关、低压电器、互感器等，其中变压器是负责实现梯次降压和组成配网的核心设备。根据 PTR 数据，2020 年我国配电变压器市场规模已经达到约 78 亿元，占全球配电变压器市场规模的 9.3%；2021 年我国电力变压器市场规模约为 266 亿元，据此估计我国配电变压器占变压器市场总规模的 30%-35%。

全球电网建设迎来景气共振，变压器需求主要来自配电网与新兴市场国家。根据IEA 统计，2016-2022年全球电网平均年投资近 3200 亿美元，与前十年(2006 - 2015 年)相比，略微增长约10%。为了应对全球电气进程和可再生能源渗透率提升，电网投资强度需要大幅提升；IEA 预测 2023-2030 年全球电网年均投资额将提升至 5000 亿美元，到 2030 年超过 6000 亿美元，较当前市场规模翻倍。

电网投资带动变压器需求，配网与新兴市场国家贡献主要来源。电网设备主要包含线缆与变电设备，如开关、变压器和控保装置等，其中变压器是电能传输的核心设备。2012-2021 年，全球电力变压器年均新增和替换需求约为 2.4TW。IEA 预期在中性情景下，2022-2030 年年均需求规模将达到3.5TW，2031-2040年，年均需求规模将达到 4.5TW，其中新兴市场与发展中经济体将占据大部分需求。公司配电变压器产品销往海外，受益于全球配网需求增长。公司披露目前配电变压器业务几乎全部出口，主要销往中南美洲、东南亚等新兴市场，同时部分产品已进入北美市场。同时，公司已在国内外规划了新产能，以应对海外配电变压器的市场需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）