2024年零售美护行业23年报与24Q1总结：品牌延续弱复苏态势，出口链趋势向好

弱复苏延续、分化加剧，结构优化驱动盈利上行

核心观点：医美美妆均呈现弱复苏态势，分化趋势加剧，结构优化带动盈利上行

Q1行业：美妆整体处于弱复苏态势，淘系延续下滑，抖音双位数增长，处于破价后的战略调整期，年后开始恢复调整 价盘，短期影响销售景气度。

年报＆一季报上市公司表现：①化妆品品牌23Q4、24Q1收入同环比均迎来加速增长，其中23Q4大促分化显著，24Q1 部分前期调整龙头随着核心品牌调整优化放量及渠道调整成效兑现等收入增速显著恢复；23Q4、24Q1高毛利业务＆产 品的结构优化驱动毛利率同比显著提升，23Q4净利率因销售费率提升而有所下滑，24Q1结构优化覆盖了营销投入的增 加，带动盈利能力稳步上行。②医美上游整体延续弱复苏增长态势，主要因抖音医美停播以及终端机构处于破价后调 整期等短期影响终端景气度；利润端增速弹性显著优于收入端，主系龙头高盈利业务占比提升带动整体盈利水平显著 优化。

Q2前瞻：关注细分行业β及国货龙头α机会：①防晒近期需求端热度飙升，有望跑出大单品机会；②重组胶原仍为 24年主旋律，关注美妆新品竞争及医美产品落地节奏；③品牌分化进一步加剧，国货增速显著领跑,珀莱雅/韩束分别 蝉联天猫/抖音24年Q1月度TOP1，618大促有望延续。

化妆品23Q4＆24Q1：收入同环比均加速，24Q1迎来盈利端提升

品牌：①收入端：23Q4、24Q1收入同环比均迎来加速增长，其中23Q4大促分化显著，龙头珀莱雅及依托哈尔滨营销 叠加低基数的敷尔佳高增，贝泰妮、上海家化、水羊股份整体收入仍处于调整期；24Q1多龙头均迎来收入环比加速， 贝泰妮、丸美股份、上海家化、水羊股份等随着核心品牌调整优化放量及渠道调整成效兑现等收入增速显著恢复。② 利润端：24Q1迎来利润端显著优化，珀莱雅、丸美股份、上海家化、润本股份等控费增效成果显著。

上游供应链：收入环比加速，一方面核心增速由龙头科思高增带动，另一方面青松股份、芭薇股份等迎来收入增速 的环比改善；利润端高增主系核心标的科思股份带动，其他标的当前利润仍处于调整期呈现一定波动态势。

代运营板块：收入下滑幅度收缩及利润端24Q1恢复正增，均主系若羽臣收入利润高增带动。

医美23Q4＆24Q1：收入增速延续弱复苏态势，利润弹性优于收入

收入端：医美上游整体延续弱复苏增长态势，23Q4医美上游龙头整体增长加速，板块减速主要受到华熙生物、华东医 药等标的非医美收入波动影响；24Q1医美上游龙头整体呈现增长减速趋势，主要因抖音医美停播以及终端机构处于破 价后调整期等短期影响终端景气度。

利润端：利润端增速弹性显著优于收入端，主系龙头高盈利业务占比提升带动整体盈利水平显著优化。

Q2聚焦国货龙头持续崛起

24年Q1综合天猫+抖音双渠道，分化进一步加剧，国货增速显著领跑。据生意参谋及蝉妈妈，珀莱雅、悦芙媞、彩棠、可复 美、可丽金、伊菲丹、丸美、恋火、韩束、敷尔佳、毛戈平等24年Q1天猫+抖音双渠道增速均超50%，而海外龙头仅韩妆表现 亮眼，欧莱雅相对稳健，其他则为个位数增长或下滑；排名维度来看，珀莱雅/韩束分别持续蝉联24年Q1月度天猫/抖音TOP1， 龙头地位进一步稳固。

线下零售弱复苏，跨境板块景气度较高

核心观点：线下零售弱复苏，跨境板块景气度较高

Q1行业：整体线下零售处在弱复苏状态，外部消费宏观环境并未突变，因此延续23年状态，主要以调改为主，当调改 完成后，有望通过门店&业态扩张形成增长预期；跨境电商行业处在高景气阶段，一部分由于美国消费强劲，另一部 分由于整体中国出口上行，建议持续关注。

年报＆一季报上市公司表现：①全国性零售整体处在复苏、减亏的过程中，面临的竞争更为广泛，调改仍需更多时 间。②区域零售整体表现平稳，收入端处在弱复苏状态，盈利性延续23年表现；③母婴零售收入绝对值来看仍然需要 时间恢复，门店调改逐渐接近尾声，关注24年潜在的门店扩张。④跨境电商板块收入利润端均呈现高景气度，Q1来看 美国销售占比更高的赛维时代增速较快，而全球多国布局的华凯易佰增速稍慢。⑤品牌推广板块的上市公司受到品牌 方预算&付费意愿等的影响，盈利能力受到一定压制。⑥黄金珠宝板块受益于23年婚嫁需求叠加金价持续上行，板块 维持高景气度。24Q1春节黄金消费表现仍较为景气，但3月以来金价持续冲高抑制终端消费与经销商拿货意愿，导致 Q1板块表现有所回落。

Q2&全年前瞻：关注业态扩张&景气赛道&高股息标的：①孩子王&重庆百货在24年有明确的业态扩张计划，目前尚未 兑现，关注其落地进程；②跨境赛道高景气，建议关注出口消费的持续性；③高股息：部分线下零售业态处在红利阶 段，建议关注高股息标的。④黄金珠宝板块，4月以来金价急涨进一步影响终端与经销业务，Q2主要黄金珠宝企业收 入端略有承压；但若后续金价持续上行/震荡，板块全年仍建议重点关注。

名创优品：我们预计整体在24Q1 国内TT开店提速、海外直营发力的背景下，利润端会受到一定压力，但是Q2开始， 门店逐渐爬坡，叠加新IP chiikawa的全国性导入，盈利有望释放。

行情复盘：整体估值处在中等位置，涨幅排名靠后

23年初至今，商贸零售板块跌幅17.9%，其中子版块百货、超市跌幅较为明显，而跨境电商板块微涨，当前整体板块估 值约29x。申万行业指数来看，2022年底随着疫情放开的预期逐渐落地，行业指数呈现上行的态势，22年12月为指数高 点。23全年呈现持续下跌，23年初至今有两次较明显的反弹，分别是：①23年724政治局会议后随着指数反弹；②24年2 月初大盘下跌后反弹。

管理费用：零售板块管理费用率整体持平&降低

对于零售企业来说，管理费用更多是内部的成本，在整体公司盈利性不强的背景下，管理费用整体收敛，处在持平&降 低的状态中。其中降幅较为明显的有重庆百货、合肥百货、武商集团等。

24Q2零售展望：边际上关注重庆百货的业态扩张和孩子王加盟店进展

业态扩张仍然是零售行业成长的主要驱动因素，24Q2重点关注孩子王和重庆百货的新业态验证情 况，孩子王和重庆百货的业态数量目前基本稳定，若新业态得到验证，可以重新获得增长预期。

①孩子王： 23年完成对乐友国际的收购，乐友的优势区域在北方，以小店模式为主，而孩子王优势区域在南 方，截止23年底，乐友拥有517家直营与托管门店，孩子王拥有508家门店，期末门店1025家。23 年合计新增门店54家、闭店57家，开店闭店基本持平。 在门店进行了相应调改，数量基本稳定的情况下，24年孩子王开放加盟，定位县市门店，预计门 店面积800平，此前公司门店以直营为主，加盟模式下有望打开门店空间。预计24Q2将开出门店， 建议关注相应进展。

②重庆百货： 重庆商社吸收合并在Q1落地，我们认为，本次吸收合并将给公司带来更清晰的股权和治理结构， 在国企改革的大背景下促进公司向好发展。 展望24年：拥抱折扣零售和量贩零食业态，有望实现业绩增量。公司旗下超市业态积极探索“社 区折扣店”，加强供应链建设，以区域门店为单位进行试点，计划试点20+家；计划打造店内零 食专区50+家，加强零食直采，开展全网比价，为消费者提供品质好、味美价廉的商品，同时有 效提升毛利率。目前店内零食专区已经开始推进，社区折扣店或将在Q2落地，建议持续关注。

黄金珠宝23Q4＆24Q1：黄金消费整体景气，但3月以来金价上涨对Q1有所拖累

黄金消费整体景气，但3月以来金价上涨对Q1有所拖累。黄金看涨预期下叠加23年婚嫁需求导致黄金维持高景气度， 4Q23基数较低，黄金珠宝企业收入端明显改善。24Q1春节黄金消费表现仍较为景气，但3月以来金价持续冲高抑制终 端消费与经销商拿货意愿，导致Q1收入端增速有所回落，但头部企业受益于金价上涨收入端基本均维持正增长。 钻石消费仍然低迷，但钻石价格已降幅收窄。

纺服板块——制造Q1兑现预期，服装表现较弱

核心观点：制造端兑现业绩，服装企业营运质量改善但流水表现一般

Q1行业：国内服装消费在去年疫情放开后较高基数下整体弱复苏态势，其中线上好于线下；纺织制造订单改善明显， 中下游制造商兑现业绩。

年报＆一季报上市公司表现：①服装品牌； Q1表现整体较弱，但随着品牌端库存、折扣等营运指标改善，毛利率等 指标有所改善。其中男装23年整体表现亮眼，24Q1在去年同期基数较高下流水略有承压；女装表现分化但整体行业复 苏一般；运动品牌折扣&库存等营运指标改善，但Q1流水表现较弱；户外行业低渗透率下增长迅速，主要企业表现优 异。

②纺织制造：23年纺织制造企业在海外品牌去库下整体业绩承压，但订单情况逐季有所改善。24Q1海外品牌库存去化 基本结束，叠加制造基数低&汇率贡献，中国、越南等地纺织制造24Q1低基数下波动向好。对应到公司报表层面，Q1 业绩兑现实现高增长。

Q2前瞻：关注纺织制造与男装板块。 ①随着海外品牌去库基本结束、对24年业绩指引偏乐观，预计制造板块优异表 现有望延续，建议仍然重点关注。 ②积极关注男装板块新品表现及流水情况，当前板块低估值高分红下有较高安全 边际。

服装品牌23Q4＆24Q1：男装、户外板块增速领跑行业，女装整体仍然承压

男装：Q4天气利好下收入增速向上，但24Q1在较高基数下收入增速回落。但收入利润基本保持稳健正增长。  女装：整体表现持续较弱，Q1由于去年疫情放开后较高基数下，收入利润基本均为负增长，板块整体仍然较承压。 户外：板块23Q4受益于户外渗透率持续提升，保持较快增长，利润增速呈改善态势。 家纺：地产后周期板块，收入、利润均表现一般，其中Q1增速有所放缓。

报告节选：

编辑：火腿肠