2024年国药现代研究报告：原料药制剂一体化央企化药平台，改革提效盈利能力有望提升

1. 国药现代：央企国药旗下化药工业平台

1.1. 多次资产重组后，发展为原料药制剂一体化的化药央企工业平台

国药现代始建于 1996 年，于 2004 年在上海证券交易所挂牌交易，自 2004 年上市以来， 公司积极外延拓展，2008 年收购上海医工院医药有限公司，此时下属 5 家子公司和 3 个 生产基地，2009 年组建上海现代制药海门有限公司，2010 年加入国药集团成为中国医药 工业研究总院下属企业。 2016 年重组成为国药集团的化药工业平台，将原本分散于国药 集团不同主体间的化学制药资产得以顺利整合，生产、研发、营销能力等都得到显著提 升。2021 年公司强化改革，坚持大品种战略，以“创新驱动发展”作为公司持续健康发展 的动力等发展战略，扛住压力稳步发展， 2022 年公司过亿元品种（系列）增至 31 个。

中间体原料药制剂一体化的制药平台

经过多年发展积累，公司形成聚焦“抗感染、心脑血管、抗肿瘤、麻精药物、代谢及内 分泌”五大治疗领域，具有国药现代特色和行业竞争力的“5+X”产业链体系，公司产品 结构多元，医药中间体、原料药、制剂一体化发展。 公司产品拥有包括医药中间体与原料药、化学制剂、动物疫苗、大健康等业务板块，产 品涵盖全身用抗感染、心血管、抗肿瘤及免疫调节剂、中枢神经系统、激素、泌尿生殖 系统、消化道和新陈代谢、呼吸系统等治疗领域，剂型有片剂、胶囊剂、粉针剂、小容 量注射剂、颗粒剂、混悬剂、栓剂和软膏剂等 30 多种。截至 2023 年年底，公司拥有 1477 个药品批准文号，19 个兽用疫苗批准文号。其中在产药品 796 个品规，在产兽用疫 苗 18 个品种。

1.2. 国药集团直接或者间接控股上市公司 42.76%股权

公司前五大股东分别为上海医药工业研究院有限公司，中国医药投资有限公司，国药集 团一致药业股份有限公司，中国医药集团有限公司，国药控股股份公司，均属于国药集 团，持有股份分别占总股份的 17.86%、12.97%、12.46%、11.41%、1.42%，公司前五大 股东均属于国药集团成员企业。其中最大股东上海医药工业研究院有限公司创建于 1957 年，曾隶属于化工部、国家医药局、国家药监局，2000 年 10 月转制为国有重要骨干企 业，2010 年 4 月整体并入中国医药集团总公司，现为中国医药工业研究总院的成员企业。

公司的大股东国药集团是我国最大的以医药贸易、科研和生产为主业的综合性医药企 业集团。目前公司的药品销售网络和规模、药品配送的专业物流规模、药品和医疗器械会展规模、医药合资企业规模和效益、医药进出口总额、麻药生产经营规模、医药 工程设计规模均为全国第一。 公司为国药集团旗下化药工业平台，旗下子公司众多。全资控股子公司有 5 家，分别 为国药集团工业、国药容生制药、国药汕头金石制药、国药威奇达药业和上海现代制 药营销有限公司。国药集团工业有限公司主营麻醉精神类药物；容生制药主要产品包 括注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、注射用辅酶 A，拥有冻干粉针剂、小容量注射剂、固体制 剂、原料药等 13 个生产车间和 1 个省级在线灭菌注射剂技术研究中心；威奇达药业主 要生产青霉素类、头孢类中间体及原料药，拥有抗生素中间体、原料药、制剂产品的 完整产业链。

其他收入利润体量较大的企业有国药集团川抗制药有限公司生产免疫抑制剂、抗肿瘤辅 助药物等；上海天伟主营生物药原料类；深圳国药致君坪山制药公司生产解热镇痛药物 类品种；深圳国药集团致君制药生产头孢菌素类抗生素产品。汕头金石制药主要生产抗 感染类片剂、干混悬剂、软膏剂、原料药、药用辅料等；上海现代制药营销平台为各制 造子公司集中营销的平台。

1.3. 集采降价大环境影响，公司近 5 年营收和利润保持稳定

受国内仿制药集采降价大环境影响，公司 2018 年到 2023 年总收入规模维持在 110-140 亿区间，近 5 年营收年复合增速 1.07%，2023 年营收 120.7 亿。集采降价压力下，公司 归母净利润整体保持稳定，维持在 5-7 亿区间，2023 年公司归母净利润 6.92 亿，同比 增长 10.21%，整体保持稳定。

2023 年公司扣非归母净利润达 6.83 亿，同比增长 23.6%，为历年来最高。公司的扣非归 母净利润从 2018 年的 4.2 亿增长至 2023 年的 6.83 亿，同比增长 23.61%，创公司历史新 高，是公司上市以来利润规模最高。

集采降价背景下，销售毛利率下降趋势，净利率近 3 年稳中有升：公司销售毛利率近 6 年平均值为 44.28%，销售净利率平均值 7.47%。集采降价环境下，公司毛利率从 2018 年的 48.8%降低至 2022 年的 38.1%，2023 年企稳为 38.33%。2022 年由于医药中间体及 原料药的毛利率偏低，加之原辅料成本上涨，受上游原材料涨价，部分子公司出现停工 损失等因素影响，2022 年公司整体毛利率下降至 38.08%。2023 销售毛利率和净利率分 别为 38.33%、7.99%，较 2022 年企稳回升。 公司期间费用率呈现下降趋势，集采背景下销售模式变化致销售费用率大幅降低。公司 的销售费用率因集采销售模式变化，叠加公司加快实施数字化转型，推进信息化系统全 覆盖营销一体化循序渐进，销售费用率从 2019 年的 29.59%下降至 2023 年的 17.84%，持 续稳步下降。公司大力推进降本增效、开源节流，落实项目管理责任制和全面预算管理， 从业务源头加强应收账款管理，绩效挂钩落实管理责任，建立存货动态监测机制，提升 存货周转合理水平，公司管理费用率从 2018 年的 6.35%，降低到 2022 年的 5.37%， 2023 略有上升至 6.38%。公司现金流充沛，负债率低，财务费用率低于 2%，且在 2023 年财务费用率为负。

1.4. 制剂业务及中间体原料药营收占比 6:4，毛利率有望逐步企稳

营收构成分析：公司制剂和原料药业务收入占比分布约 60%：40%，制剂业务因集采降 价环境下，收入占比从 2018 年的 61.9%降低至 2023 年的 56.6%，整体稳定。 各业务毛利率分析：因集采降价影响，公司的制剂业务毛利率从 2018 年的 65%持续降低至 2023 年的 50.33%，我们认为随着公司头孢克肟、硝苯地平控释片等大品种集采降价 基本结束，整体制剂业务集采降价尾声，且麻醉药及精神神经类相对高毛利率的产品收 入占比逐步提升，公司的盈利能力有望逐步企稳回升。原料药业务毛利率维持整体稳定 在 20-24%区间，2022 年因疫情及短期缺原材料停产原因，毛利率降低至 12.9%的历史低 位，2023 年毛利率恢复达到 23.84%，2024-2025 年原料药业务毛利率有望进一步修复。

公司海外收入与国内收入 2:8，近年海外收入占比略有提高：公司扎根国内市场，2023 年公司国内收入占比 79.56%。公司持续拓展海外出口市场，海外市场营收比从 2018 年 的 16.3%提升到 2023 年的 20.44%，这主要是因为国药威奇达三大系列医药中间体和原 料药持续夯实印度、东南亚、中东市场，以及国药上海天伟生化产品出口保持的持续增 长态势。

国内市场各大区域销售全面布局：公司国内市场以华东为最大市场，五年来平均占比 27.35%，华北华南地区位居中间，西北东北地区占比位居末尾，五年来平均占比不超过 5%。公司制剂产品主要采用“经销分销+招商代理+学术推广”的组合销售模式，已建立起 遍布全国大部分省区的销售网络。同时为顺应终端医院目前逐步推行的集中招标采购模 式，公司积极推进营销一体化，打造资源整合的统一营销管理平台、营销信息数据平台， 加强对销 售渠道、政策事务、品牌和终端的管控能力。

2. 制剂业务：集采降价压力渐弱，麻醉精神类为增长亮点

公司制剂产品覆盖全身用抗感染，心血管系统用药，泌尿生殖系统用药及激素，神经系 统用药等治疗领域。

公司制剂业务 2018-2022 年维持在 70-80 亿体量， 2023 年 68.34 亿元，同比下降 9.28%，占公司营业收入的 56.62%。根据 2023 年年报，全身抗感染药 25.32 亿，营收占 比 20.98%；降血压等心血管类药物营收 11.06 亿，营收占比 9.16%；泌尿生殖系列用药 及激素制剂 6.96 亿元，营收占比 5.77%；神经系统用药营收 6.93 亿，营收占比 5.74%； 其他大类制剂主要有骨骼肌肉系统、消化道和新陈代谢用药、抗肿瘤药及免疫调节剂、 血液和造血系统用药、呼吸系统用药。

公司制剂产品 2018 年到 2022 年因集采降价销售模式变化，毛利率从 2018 年的 65.12% 降低至 2023 年的 50.33%。2023 年制剂收入下降 9.28%，主要是因为第八批全国药品集 中采购中标产品于 2022 年 11 月开始执行供货，公司重点产品硝苯地平控释片 2023 年量 价齐跌，销量同比下降 22.44%，受此影响公司心血管系统用药销售收入同比下降 38.51%； 此外醋酸奥曲肽注射液、注射用甘露聚糖肽、盐酸雷尼替丁注射液等部分单品因各级集 采实施、医保目录调整、限制辅助用药等市场及政策因素影响，销量亦下降明显。神经 系统用药领域，公司围绕麻醉、镇痛、抗抑郁进行产品布局和市场开拓，收入同比增长 37.29%，其中抗抑郁新品盐酸米那普仑片销量增长显著，销售收入实现过亿，麻醉药注射用盐酸瑞芬太尼销量同比略增，洛芬待因、氨酚待因、舒芬太尼等镇痛产品形成增长 梯队；呼吸系统用药市场需求旺盛，销售收入同比增长 43.90%；在其他治疗领域，部分 大单品如注射用甲泼尼龙琥珀酸钠（代谢及内分泌类）、双氯芬酸钠缓释片（骨骼肌肉系 统）等，由于终端市场需求强劲带动销售收入持续增长。公司针对重点制剂产品实施精 准降本控费，尽力缓解盈利水平下降压力，但在营业成本小幅增加以及营业收入下降的 双重压力下，导致 2023 年制剂产品综合毛利率下降 6.42 个百分点。

2.1. 抗感染&心血管类：集采降价尾声，有望企稳

制剂销售受到医院、药房等药品终端市场需求波动，市场环境、集采招标范围扩张、医 保目录调整及限辅等行业政策影响。

公司制剂产品主要采用“经销分销+招商代理+学术推广”的销售模式，已建立起遍布全 国大部分省区的销售网络。经销分销方面主要同各大有资质的药品经销分销商合作，覆 盖全国的药品配送渠道；招商代理方面通过代理商实现对国内大部分医院和零售终端的 覆盖；公司自建以产品为基础的营销团队，开展专业化的学术推广。抗感染制剂产品推 进规范市场准入资格，加快自主国际注册，树立国际品牌。头孢类抗感染产品稳步推进 罗马尼亚、德国、菲律宾、越南、埃塞俄比亚等地的商业化项目。2023 年制剂产品出口 销售收入同比增长约 52%。 我们认为公司集采降价压力渐缓，公司适应带量采购政策，通过大力丰富产品线、并开 拓制剂院外市场以及海外市场，以及产业战略升级项目的建立完善，未来制剂业务有望 企稳。

2.2. 精神麻醉类药：国家严监管药物格局好，产品品类持续丰富

麻醉药：国内唯三生产厂家之一，当前市场份额偏低

公司麻醉精神领域秉持“保特色，出亮点，创品牌”原则拓展麻醉镇痛产品的市场地位， 以麻醉镇痛产品（注射剂）为增长点，扩展抗抑郁、抗癫痫、全/局麻药、肌松药等产品 群，并在现有产品基础上拓展长效、缓释制剂。

公司围绕麻醉、镇痛、抗抑郁进行产品布局和市场开拓，2023 年麻醉神经药品收入同比 增长 37.29%，其中抗抑郁新品盐酸米那普仑片、麻醉药注射用盐酸瑞芬太表现突出，洛 芬待因、氨酚待因、舒芬太尼等镇痛产品形成增长梯队。

麻醉用药是医院治疗不可缺少的医药产品，市场规模庞大且持续保持增长态势。国家重 视麻醉用药行业的发展，出台《开展全面提升医疗质量（2023-2025 年）》等政策规范行 业发展。随着我国老龄化进程加快，医疗需求扩展以及国家集采力度加强，行业规模发 展将进一步加快。根据观研报告网发布的数据，2021 年我国麻醉药市场规模约 290.5 亿 元，持续稳定增长。

中国麻醉药种类繁多，且受国家严格监管，行业内已形成稳定市场格局。其中芬太尼类 麻醉药物是国家 1 级强管控药物，禁止所有非药用芬太尼药物，国家规定 3 家制剂药厂 分别为人福医药、恩华药业、国药工业。国药工业目前占比最小，芬太尼系列人福医药 占比最大。

2023 年人福医药麻醉药营业收入达 67 亿元，恩华药业麻醉药营业收入达 27.02 亿元，并 且自 2020 年来持续保持增长趋势。

精神神经药：开拓持续丰富产品线

精神神经药物是指治疗精神障碍一类疾病包括精神分裂症、躁狂症、抑郁症、焦虑症、 改善脑功能、稳定心境、兴奋精神的药物，也称为抗精神病药物。《中国精神疾病障碍与 诊断标准第 3 版(CCMD-3)》将精神疾病分为 10 类，除了器质性精神障碍以外，发病率 较高、通常采用药物治疗的包括精神分裂症、情感性精神障碍。

根据世卫组织 2022 年发布的《世界精神卫生报告》，焦虑症和抑郁症是最常见的精神障 碍；大约每 200 名成年人中就有 1 人患有精神分裂症。中国精神卫生调查显示，我国成 人抑郁障碍终生患病率为 6.8%，其中抑郁症为 3.4%，目前我国患抑郁症人数 9500 万， 每年大约有 28 万人自杀，其中 40%患有抑郁症。由此可见，精神神经药物的市场前景广 阔且具备十足潜力。 公司精神神经药产品以抗抑郁药物为主，其中公司的盐酸米那普仑片为国内首家通过一 致性评价。 抗抑郁药物舒必利注射液已获得生产批件，吡拉西坦注射液处于 CDE 审评 阶段。

2.3. 加码研发，持续丰富产品管线

公司注重创新，引进优秀人才，研发投入持续加码。 公司坚持实施“创新驱动”发展战略，大力推进科技创新，持续聚焦“抗感染药物、抗 肿瘤及免疫调节药物、麻醉及精神药物、心血管药物、代谢及内分泌药物”五大核心治 疗领域。通过整合内部研发资源，建立由国药现代统筹管理，以国药现代研究院为战略 引领和创新主体，各子公司及合作创新平台为协同，自上而下、上下同频的一体化创新 研发体系。2023 年研发费用 5.69 亿元，同比增长 9.21%，占营业收入的 4.71%。 同时公司不断引进国内外优秀人才，逐渐组建起以博士、硕士为学术带头人的高素质人 才专业研发队伍，且研发人员大多为拥有生物化学、临床医学、微电子技术等学科背景 的专业人士，研发团队规模由 2018 年的 942 人扩张至 2023 年的 1165 人，占总员工人数比重达 10.04%，为公司产品的持续推陈出新奠定基础。

持续审批新品上市，研发成果突出

截止 2023 年年报，公司有流感（奥司他韦）、慢性肾脏病（碳酸司维拉姆）、镇痛药（吗 啡酮）、抗风湿、干眼症、消化道肿瘤、精神分裂症等项目在注册审评阶段或研发阶段。

2023 年公司共申报生产 22 项，补充申请 31 项，总计 39 个品种，53 个品规；取得 生产批件及补充申请批件总计 23 个品种，29 个品规。知识产权方面，2023 年公司新 增授权专利 58 项，其中授权发明专利 23 项；新增专利申请 39 项，其中申请发明专 利 27 项。截至 2023 年底，公司累计通过一致性评价（含视同）79 项，其中通过 MAH 转让获得产品批准文号 8 个。

3. 中间体原料药业务：抗感染市场盈利能力有望提升，生殖 特色原料药稳健增长

公司原料药业务自 2017 年的 30.9 亿增长至 2021 年的 55.8 亿，2022 年因停产等原因下 降到 51.22 亿。因市场供需竞争影响，公司原料药业务的毛利率水平从 2016 年的 25.25% 逐步降低至 2021 年的 18.9%；2022 年因故停产原因毛利率降低至历史最低 12.94%， 2023 年毛利率提升至 23.84%，有望保持企稳恢复。

3.1. 威奇达：上游中间体供需呈默契平衡，盈利能力有望提升

威奇达为国内抗感染上游中间体原料药主要供应商

国药集团威奇达药业有限公司是由中国医药集团总公司投资控股的以生产抗感染药物为 主的综合型制药企业。公司座落于中国历史文化名城、素有“煤都”之称的能源基地--- ---大同市。在大同共有 26 个生产车间和 31 条生产线，所有药品生产车间均通过了中国 CGMP 认证，主要产品生产线均通过美国 FDA 或欧盟 CEP 认证。已经形成年产 6-APA 9000 吨、阿莫西林 9000 吨、7-ACA 1600 吨、克拉维酸钾 600 吨、头孢粗品 1500 吨、头孢无 菌原料药 600 吨、青霉素无菌原料药 500 吨、粉针剂 2 亿支、口服固体制剂 40 亿粒/袋 的生产能力。 旗下全资子公司江苏威奇达药业有限公司（原名上海现代制药海门有限公司），位于江苏 省南通市，2020 年国药威奇达实缴 8 亿注册资本，主营原料药盐酸达泊西汀等非抗感染 类产品。 2023 年子公司威奇达实现营收 48.33 亿元，同比减少 3.92%，净利润为 1.79 亿元,实现 亏转盈，盈利能力有待进一步提升。

国药威奇达核心产品 6-APA、阿莫西林、氨苄西林年产量接近 1.8 万吨。6-APA 出口居全 球前三位，7-ACA 产量位居国内第二位，拳头产品克拉维酸钾系列拥有国内 50%的市场份 额，国际 35%的市场份额。 根据 2022 年公司年报，2022 年国药威奇达主要产销产品有青霉素中间体 6-ACA、7-ACA、 氨苄西林酸、克拉维酸系列、头孢曲松钠、阿莫西林、阿奇霉素。

公司中间体原料药产品销量整体保持平稳

国药威奇达主要产品 6-APA 2023 年实现 4405.9 吨的销量，6-APA 是以青霉素钾盐为原料， 经酶化裂解制得，主要用作中间体用来生产半合抗青霉素类抗生素，例如阿莫西林、氨 苄钠等。 7-ACA 为头孢上游中间体（β 内酰胺类），是许多半合成头孢菌素的起始原料， 通过生 物发酵、化学提炼制取头孢菌 C，再由头孢菌 C 化学裂解或酶解成 7-ACA。头孢菌素类 抗生素作用是抑制细胞壁的合成，而人体细胞无细胞壁，故具优良的选择性，安全性大， 杀菌力强，是一类抗生素。2017-2022 年公司 7-ACA 销量在 800-1700 吨区间波动，2023 年实现销量 794.55 吨。

6-ACA 的下游阿莫西林原料药，对大多数致病的革兰阳性菌和阴性菌（包括球菌和杆菌） 均有强大的抑菌和杀菌作用，一般用于治疗由敏感菌（不产β-内酰胺酶菌株）所致的疾 病。公司阿莫西林原料药销量近年来略有下降，2023 年销量有所回升，为 4072.7 吨。氨 苄西林原料药在 2020 年和 2022 年分布销量为 733 吨和 790 吨，2023 年销量为 490.8 吨。

阿奇霉素销量从 2016 年的 134 吨持续增长至 2021 年实现 946.86 吨。阿奇霉素 （azithromycin），第二代大环内酯类抗生素，目前主要应用于感染、泌尿生殖系统、皮 肤病、炎症、呼吸系统、杂类及眼科等治疗领域。头孢中间体青霉素工业钾盐公司销量 波动较小，2022 年为 1217.4 吨。克拉维酸系列 2018-2022 年销量稳定保持在 1000-1100 吨，2023 年增长至 1302 吨。

主要产品竞争格局稳固，公司份额居前，近年价格呈上涨趋势

根据新思界产业研究中心发布的报告显示，我国 6-APA 产能在全球总产能中的占比达到 90%以上，全球 6-APA 市场需求主要从国内进口，因此国内 6-APA 行业发展直接影响全 球 6-APA 市场供需格局。我国联邦制药、威奇达、科伦药业三大 6-APA 生产企业合计产 能在全球总产能占比超 70%以上。 2020 年，新冠肺炎疫情爆发，对抗生素需求快速上升， 而我国 6-APA 产能过剩现象得到改善，因此 6-APA 价格开始上涨。

我国能够稳定量产的 6-APA 企业主要是联邦制药、威奇达、川宁生物（科伦药业子公 司）。除此之外，还有中化帝斯曼、常盛医药，但这两家企业存在基本不外销以及生产不 稳定等问题，市场呈现寡头垄断格局。2021 年全球 6-APA 市场需求量约为 4.23 万吨， 国内企业中产能较大的是联邦制药，产能约为 18000 吨/年，威奇达产能约为 9000 吨/ 年，但尚未满产，川宁生物产量约为 6700 吨/年。常盛制药及帝斯曼市场产能占比较低， 且只自用不对外出售。 结合 2011 年至今 6-APA 价格走势图，我们发现 2019 年至今 6-APA 的价格从 2019 年最低 145 元/千克的价格，持续上涨，到 2022 年底最高达到 390 元/千克，最近 2024 年 3 月 份价格为 330 元/公斤。我们认为因 6-APA 的因经过多年的博弈和充分竞争淘汰，目前已 基本形成 3 家龙头企业默契平衡的供需状态，当期的价格体系有望维持。

7-ACA 川宁生物产能占有率约 37%，国药威奇达产能占有率排第 3 位，约 19%。7-ACA 价 格体系子 2018 年至今维持基本稳定，波动区间在 350-500 元/千克区间，2024 年最新价 格约 450 元/千克。

阿莫西林原料药市场价格从 2017 年最低平台 140 元/千克区间，逐步上涨，2018-2020 年 维持在 200 元/千克平台，2021-2023 年价格上涨至 300 元/千克，截至 2024 年 3 月 11 日 价格为 290 元/千克。 阿奇霉素属于大环内酯类原料药，因 2023 年 9 月以来，各医院儿科收治的肺炎支原体感 染患儿数量明显增加。大环内酯类抗菌药物，如罗红霉素、阿奇霉素，为肺炎支原体感 染的首选治疗药物。阿奇霉素原料药价格，2013-2017 年价格处于较低在 600-800 元/千 克，2019 年市场价格基本维持在 950 元/公斤，7 月后价格上涨至 1050 元/公斤，一直到 2023 年底价格平稳维持在 1150 元/公斤。

国药威奇达与同行企业对比净利率偏低，有改善提升空间

国药威奇达关于青霉素中间体 6-APA 及原料药阿莫西林，主要同行竞争企业为联邦制药、 川宁生物，因青霉素类中间体原料药最近 4 年涨价，联邦制药净利率持续上行，由 2018 年的 9.1%提升至 2023 年的 19.7%；川宁生物净利率由 2019 年的 2.9%提升至 2023 年的 19.5%。国药威奇达因故停产和投资的江苏威奇达尚未进入收获期的因素，2022 年净利 率为-3%，2023 年恢复至 4%，但依然显著低于同行，我们认为国药威奇达公司有望在 2024-2025 年回归到合理的盈利水平，我们初步预计 2024 年威奇达的净利率水平有望恢 复至 8%。

3.2. 上海天伟：辅助生殖特色原料药稳健增长，盈利能力突出

国药上海天伟成立于 2001 年，专业从事原料药、医药中间体和注射剂的研究开发和生产， 为上海市高新技术企业。公司拥有生物提取、微生物发酵、化学合成和制剂研究四大技 术研发平台，能独立进行各类高难度原料药和注射剂产品的研发。主要业务领域涉及辅 助生殖，产品主要有原料药尿促卵泡素、绒促性素、尿促性素。上海天伟营收从 2020 年 的 3.24 亿增长至 2023 年 5.48 亿，保持稳健增长，2023 年净利润为 2.23 亿，净利率达 40.7%，盈利能力突出。

上海天伟 2023 年实现营业收入 5.48 亿元，同比增长 12%，实现净利润 2.23 亿元，同比 降低-2%，盈利能力较为稳定，在营收增长的带动下有望稳健增长。

4. 大股东增持有利于并购资产，高管增持彰显发展信心

4.1. 大股东 12 亿增持，现金储备丰富，高管增持彰显发展信心

大股东国药集团 12 亿出资参与定增，彰显大股东发展信心。公司 2023 年 1 月公司公告， 2022 年 12 月 29 日以 8.27 元/股定向增发 1.45 亿股，公司控股股东国药集团认购全部股 份，为公司提供 11.87 亿元资金支持。

公司现金流稳定，账上现金充裕，为外延并购提供资金储备

2023 年全年企业自由现金流约-7.04 亿元。其中经营活动产生的现金流量净额为 17.2 亿 元，主要为 2022 年四季度公司以预收款作为结算方式的销售订单较多，导致相应 2023 年销售活动产生的现金净流量同比下降；投资活动产生的现金流量净额-13.63 亿元，同 比减少 10.61 亿元主要因 2023 年新增购买大额存单，导致投资活动现金流出增加较多所 致；筹资活动产生的现金流量净额-10.93 亿元，公司减少外部贷款，并有充足资金还钱 给银行或者支付利息，以及发放股东股利以及回购股票。现金流状况总体保持稳定，波 动较少，经营活动产生的现金流量净额有增长态势并保持 10 亿元以上额度。

截止 2023 年年报，公司总资产 193.52 亿元，总负债 50.14 亿元，账上货币资金 59.7 亿， 流动资产 106.57 亿，资金充足。2018 至 2023 年负债率整体呈现下降趋势，负债率由 2018 年的 49%下降到 2023 年的 26%，公司负债压力减小，经营风险降低。

公司资产负债表的流动资产由 2016 年的 63.4 亿增长至 2023 年的 106.54 亿，流动资产 占总资产比例由 2016 年的 42.2%提升至 2023 年的 55.07%。体现公司现金充裕，为公司 业务发展及并购拓展提供资金保障。

对标同行公司目前盈利水平偏低，未来有提升空间

国药现代 2023 年净利率 7.99%，毛利率 38.33%，对比同行企业 2023 年平均净利率 15.37%，平均毛利率 56.08%，国药现代位于同行同类企业中最低。我们认为随着公司制 剂业务集采降价压力减缓，中间体原料药盈利回升，公司盈利能力有望持续恢复。

4.2. 公司管理层积极增持，彰显发展决心，核心岗位调整有望激发活力

自 2022 年底开始，陆续有高管增持上市公司股票，彰显了公司管理层对未来公司发展的 信心与对投资者回报的注重。

2022 年 9 月末以来，公司董事长、总裁、财务总监、董秘等核心管理层进行了更换调整， 新上任的管理层在国药集团旗下平台任职多年，如董事长董增贺曾任职东北制药总经理， 现任国药集团党委委员，副总经理，大冢制药董事长；总裁连万勇曾任职国药集团财务 部、投资部、资产管理中心、政策研究室、国药控股副总裁；新上任的副总裁兼董秘张 忠喜曾任职重庆太极集团总会计师、董事、副总经理；财务总监祖敬曾任职国药国际财 务总监。

4.1. 央企改革高质量发展，体制机制改革或激活企业活力

2020 年 6 月 30 日召开中央深改委第十四次会议审定《国企改革三年行动方案（2020- 2022 年）》，正式拉开了国企改革三年行动的大幕。 2023 年 12 月 25 日至 26 日，国务院国资委召开中央企业负责人会议，扎实做好 2024 年 中央企业改革发展重点工作，突出抓好“六个着力”。 近 5 年来央企经营指标经过 4 个阶段转化，分别是：①2019 年的“两利一率”；②2020 年的“两利三率”；③2021 年的“两利四率”；④2023 年的“一利五率”。每个阶段经营 指标的转换都代表着国资委对央企经营改革提出新的发展要求和更高期许。 2023 年 1 月，国务院国资委将 2023 年央企目标管理体系由此前的“两利四率”调整为 “一利五率”，并提出了“一增一稳四提升”的具体要求。“一利”即中央企业效益稳 步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长；“五率”指净资产收益率、全员劳 动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产 负债率保持稳定。“一增”是指利润总额增速要高于国民经济增速； “一稳”是指资 产负债率稳定在 65%左右；“四提升”是指净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳 动生产率、营业现金比率要实现进一步提升。 2024 年国资委对中央企业总体保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求是“一利 稳定增长，五率持续优化”，即中央企业效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利 润协同增长，净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度 和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定。

2024 年 1 月 29 日，国务院国有资产监督管理委员会召开 2024 年中央企业、地方国资委 考核分配工作会议。会议提出，2024 年各中央企业要推动“一企一策”考核全面实施， 全面推开上市公司市值管理考核。 我们认为央企经营指标考核的升级叠加国资委要求全面推开上市公司市值管理考核，央 企有望迎来新一轮的提质增效。

推进央企战略性重组和专业化整合，是加快国有经济布局优化和结构调整的重要举措。 2024 年，国资央企将结合“十四五”规划落实，统筹谋划好重组整合的主攻方向和重点 任务，有计划、有节奏地调整优化布局结构；突出服务国家战略，稳妥实施战略性重组 和新央企组建，持续推动国有资本“三个集中”，推动国有资本向关系国家安全、国民经 济命脉的重要行业集中，向提供公共服务、应急能力建设和公益性等关系国计民生的重 要行业集中，向前瞻性战略性新兴产业集中。

编辑：火腿肠