2024年公用事业行业春季策略：方向重于弹性

行业复盘:阶段性超额收益显著

2024年以来行业表现整体优于市场指数，且2024年4月以来公用事业超额收益明显(4月1日~4月15日期间，公用事业相对沪深300超额收益率从1.3%提升至6.5%)，主要与公用事业行业逆周期属性凸显有关。截至4月15日，公用事业行业绝对收益率9.9%，位居申万全部32个行业第6位。

子版块分化明显:煤价下行背景下火电盈利向上趋势较为明确，水电、核电防御性优势凸显，年初以来超额收益率均处于较高水平;新能源年初以来绝对、相对收益承压，消纳担忧仍为核心矛盾。

2024年以来，公用事业行业绝对估值小幅上涨(2024年年初~2024年4月15日期间，公用事业PB从1.49倍提升至1.61倍)，处于历史中值水平(自2017年以来，绝对估值处于50.2%分位);相对估值小幅波动。子版块中:火电、水电、风电、光伏板块，截至2024年4月15日PB估值分别为1.3倍12.7倍11.6倍11.0倍，分别处于2017年以来86.7%/99.8%/17.1%6.8%的分位数水平:中国核电PB估值2.0倍，处于2017年以来72.6%的分位数水平。

火电周期的再审视:盈利周期与扩表周期

3Q23火电毛利率与ROE修复程度存在差异。从盈利周期视角观察，本轮盈利周期始于1Q22，至今已持续7个季度:3Q23火电行业单季度毛利率15.4%，同比+8.8 ppts，环比+2.1 ppts，较历史(2002年至今，下同)均值低2.6 ppts，较历史最高值低17.6 ppts.3Q23火电行业单季度ROE3.6%，同比+3.2ppts，环比+1.1ppts，较历史均值高1.7ppts，较历史最高值低1.4 ppts。

我们认为火电行业盈利尚未恢复至合理水平，但盈利修复弹性最大的阶段已经结束。我们认为:1)考虑到ROE存在调节空间(受各类非经常性损益及资产/信用减值影响)，毛利率指标更能反映当前火电资产的真实盈利能力;2)考虑到部分火电企业向毛利率更好的新能源业务转型，我们认为未来火电行业稳态毛利率中枢或略高于历史均值;3)我们预计火电行业盈利仍存提升空间，但盈利修复弹性最大的阶段已经过去。

火电盈利三要素分析框架仍然有效，但各项数据影响力有所转变:1)电价:在电力市场化进程中，电价数据由低频走向高频;2)煤价:价格较固定的年度长协煤比例提升，现货市场日度高频煤价数据对火电盈利的影响力减弱;3)利用小时数:2016年以来火电利用小时数波动范围收窄，利用小时数对行业盈利的影响力有所钝化。

火电行业资本开支扩张主要受电力供需演变及产业转型推动。从扩表周期视角观察，火电行业资本开支扩张主要受全国电力供需演变及电力产业低碳发展趋势影响。当前阶段 “保供”及“双碳” 目标成为推动电力行业转型的长期主线:1)电量平衡(总量视角)方面，新增用电需求主要通过新增新能源装机供应;2)电力平衡(流动性视角)方面，需求侧用电负荷波动放大、供给侧可控装机增速有限的情况下，火电作为主要的增量可控电源，配套投资亦有望提升。

当前周期定位!盈利修复行至中后段扩表进入分化时代

我们推测2024年各省长协电价稳中略降。截至2024年1月末各省份2024年长协电量电价已基本签约完毕，从已披露交易结果的代表省份来看:1)2024年江苏/广东年度双边协商交易电量356412431亿千瓦时，成交均价0.453/0.466元/千瓦时，同比-2.9%-15.9%2)2024年广西年度中长期交易电量550亿千瓦时;成交均价0.448元/千瓦时，同比-8.8%。参考代表省份年度长协交易结果及2024年1~2月份多数省份代理购电价格同比略有下行(未考虑煤电容量电价)，我们推测考虑容量电价后各省份2024年年度长协电价水平同比小幅下降。

电煤需求端承压，但现货煤价环比变动方向尚存不确定性。预计2024E煤电发电量同比下滑，电煤需求端承压;由于煤炭供给端仍存变数，我们预计动力煤现货价格不具备大幅上行空间，但短期煤价环比变动方向仍存在一定不确定性。

历史周期可比位置盈利变动方向出现分化，盈利修复“确定性”重于“弹性”。参考盈利修复周期中后段的历史表现，相近毛利率的可比时点(1Q13及3Q20)后续盈利变动方向不一:1)2013~2015年煤价仍处于下行周期，但基于煤电联动等机制电价亦有所下调(至少市场在担忧电价下调)，1Q13后火电盈利提升方向延续但斜率放缓;2)3Q20起受益于需求复苏等因素，煤价进入上行周期，但市场电价并未及时调整，3Q20后火电盈利周期见顶。

由“共识”走向“分歧”，新能源项目收益确定性下降。2023年我国新能源发电量1.5亿千瓦时，占总发电量比例为15.8%，同比+2.1 ppts。随着新能源电量占比提升，新能源消纳及电价问题将逐渐成为制约新能源项目回报率的关键因素，新能源项目整体回报率的预期下修;此外，当前煤电容量电价、长协煤-市场电的产业链机制虽在一定程度上减弱了煤电项目盈利的波动性，但“双碳”转型背景下新增煤电项目能否实现预期收益率仍存分歧。

火电公司资本开支强度或将出现分化。我们认为后续火电公司资本开支强度或将出现分化:1)新增项目收益率尚存不确定性的情况下，部分公司资本开支意愿或边际下降;2)电力作为重资产行业，项目投资金额较高，部分公司经历2021、2022年两年巨额亏损后，资本开支能力(资产负债率居于高位、融资渠道阻力)仍面临一定约束;3)我们以在建工程/固定资产作为衡量火电公司最新资本开支强度的指标，不同火电公司间已出现资本开支强度分化的迹象。

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