2024年锡行业研究报告：半导体上游核心材料，供给趋紧+需求复苏下价格中枢有望持续提升

1 锡：多国战略稀缺资源，半导体等下游具备广阔应用前景

1.1 自然特性优良，应用广泛且关键

锡自然特性优良，在工业和科技领域发挥重要作用。锡是一种金属元素，其英文 名称为 Tin(Stannum)，元素符号为 Sn，属于 IVA 族的主族金属，原子序数为 50， 相对原子质量为 118.71，熔点 232℃，沸点 2260℃，密度 7.28g/cm³。锡是一种 具有银白色光泽的低熔点金属，具有质软、无毒、耐腐蚀、展性和塑性强、化学 性质稳定（不易被氧化）以及易合金化等优良性质，用于制造锡焊料、锡化工、 马口铁、合金及浮法玻璃等，被广泛应用于电子、信息、电器、化工、冶金、建 材、机械、食品包装、原子能和航天工业等终端领域，并逐步在节能环保、新一 代信息技术、生物、高端制造业、新能源、新材料等新兴产业中发挥关键作用， 是工业和科技领域中不可或缺的材料之一，具有重要的战略意义。

1.2 产业链完备，精锡冶炼工艺以火法为主

锡产业链包括上游锡矿勘探与开采、中游锡冶炼和加工环节（包括初级加工及深 加工）以及下游锡产品终端应用环节。上游环节提供影响整个产业链发展的锡矿 资源，中游环节涉及到的主要产品包括冶炼端的精炼锡和加工端的锡材（镀锡板 （即马口铁）、锡箔等）、锡化合物、锡焊料、锡合金等，下游环节则是锡产品的 终端应用，覆盖电子、化工、食品、医药、制造、汽车、船舶等领域。

精炼锡的生产一般采用火法冶炼工艺，包括炼前处理、还原熔炼、炼渣和粗锡精 炼四道工艺流程。锡的冶炼方法主要取决于精矿（或矿石）的物质成分及锡含量， 通常以火法工艺为主，湿法工艺为辅。精炼锡的生产主要包括炼前处理、还原熔 炼、炼渣和粗锡精炼四个过程。其中，炼前处理的目的是去除对冶炼有害的杂质， 如硫、砷、锑、铅、铋、铁、钨、铌和钽等，并实现各种有用金属的综合回收。 然而，对于国内某些仅含有高浓度铅、铋和铁的锡精矿，可以不进行炼前处理； 还原熔炼的主要目的是将氧化锡还原成粗锡，并将铁的氧化物还原成氧化铁，同 时与脉石成分造渣；炼渣采用烟化炉挥发方法，这样产生的废渣含锡量低，金属 回收率高，并且大量减少了铁的循环；粗锡精炼的主要目的是除去铁、铜、砷、 锑、铅、铋和银等杂质，并综合回收有用金属，一般来分为火法精炼和电解精炼 两种方法。

再生锡逐渐成为锡产业发展的重要方向。再生锡可以补充全球原生锡矿资源的不 足并能降低工业生产成本（再生锡生产成本低于原生锡），同时可以起到节能环 保的效用，因此逐渐成为锡产业发展的重要方向。再生锡的来源一般包括锡废料、 锡尾矿、马口铁废料、含锡合金、热镀锡渣等。随着锡产业的不断发展，锡消费 量逐年增加，因此锡工业生产过程中或生活中产生的锡废弃物也在不断增加。根 据脱锡方法的不同，工业上分别采用氯化法、碱液浸出法和电解法来回收锡。

2 供给：资源稀缺且集中，传统矿区减产风险仍存，新增供应有限

2.1 全球锡资源稀缺且分布集中，供应量整体保持稳定

锡在地壳中的含量较低，资源稀缺且分布集中于环太平洋东西两岸。锡在地壳中 的平均含量仅为 0.004%，几乎全部以锡石（氧化锡）的形式存在。此外，还存在 极少量的锡的硫化物矿，纯净的金属锡在自然界中较难出现。目前自然界中已知 存在 50 余种含锡的独立矿物，其中主要的锡矿物有 20 余种，具有经济意义的 主要是锡石，其次是黄锡矿。锡矿床主要分为六种类型，包括斑岩型、云英岩型、 矽卡岩型、石英脉型、锡石硫化物型和砂锡矿，呈现出小型矿床多且分散的赋存 特点。从全球范围来看，锡矿分布广泛但不均匀，通常以“区”或“带”的形式 集中出现，并且局限于特定的区域或地带。全球锡矿分布可划分为三个主要成矿 带，包括环滨太平洋巨型锡矿成矿带、欧亚大陆陆内锡成矿带和中南非洲锡成矿 带。其中，环滨太平洋巨型成矿带的锡矿储量占世界总储量的 80%以上，成矿时 代以中、新生代为主，最重要的矿区是东南亚区和东亚区。品位方面，全球大部 分锡矿床品位集中分布在 0.1%-1%之间，与其他基本金属矿床相比规模较小。

储量端，全球锡矿储量集中分布于印度尼西亚、中国、缅甸等国家，2000 年以来 呈现整体收缩态势。根据 USGS 数据，2022 年全球锡矿储量约 460 万吨，同比下 滑 6.12%，其中印尼储量为全球第一，锡矿储量规模约 80 万吨，占全球总储量约17.3%，中国以 72 万吨的锡矿储量位居全球第二，储量占比约 15.6%，缅甸以 70 万吨的锡矿储量规模紧随其后，储量占全球总储量比重约 15.1%。印尼、中国、 缅甸的锡矿储量合计占比约 48%，占据全球锡矿总储量的半壁江山。 长期来看，较少的新发现锡矿资源难以与日益增加的锡需求量相匹配，全球锡矿 资源的保障能力并不乐观。与其他矿种相比，全球锡矿资源的勘查投入不足，新 发现的锡矿床数量较少。根据 USGS 统计，全球 70 个锡矿勘查和开发项目中，仅 有 4 个是 1985 年以后新发现的矿床。此外，据 SMM，全球现有锡矿山约有 218 座， 其中资源量大于 1 万吨的矿山有 61 座，而资源量大于 10 万吨的仅 16 座。我们 认为，全球范围内新增锡矿储量较难满足日益增长的锡资源消耗量，预计全球锡 矿储量将呈现逐渐下降趋势。

产量端，近十年来全球锡矿产量稳定在 30 万吨附近且未来难有供应增量，中国、 印尼、缅甸、秘鲁产量占全球锡矿总产量的七成以上，供应集中度较高。根据 USGS 数据，2022 年全球锡矿产量约 30.7 万吨，同比微增 0.7%，其中中国锡矿产量居 全球首位，产量规模为 7.1 万吨，占全球总产量约 23.1%，印尼锡矿产量规模 7 万吨，位居全球第二，产量占比约 22.8%，缅甸自 2012 年起依靠小规模和低成本 锡精矿在全球锡矿供应端迅速崛起，成为全球第三大锡矿生产国，2022 年锡矿产 量规模 4.7 万吨，产量占全球总产量比重约 15%，秘鲁以 2.8 万吨的锡矿产量紧 随其后，产量占比约 9.2%。中国、印尼、缅甸、秘鲁的锡矿产量合计占全球比重 高达 70.4%。此外，由于过去对锡矿资源的过度开发，马来西亚和泰国的锡矿产 量份额持续下降。近 10 年以来，全球锡矿产量规模维持在 30 万吨左右水平，锡 资源的自然分布特征决定锡矿供应端呈现寡头垄断格局，而传统锡矿生产国在资 源品质下降、开采成本上升等因素影响下均有不同程度减产的可能，因此全球锡 矿供应端短期内增速有限。

从静态储采比方面看，锡的可开采年限较短，是高度稀缺的战略性矿产资源。根 据 USGS 数据，按 2022 年产量规模进行测算，全球锡矿储量能够满足约 15 年的 供应，而中国锡矿储量仅可满足约 10 年的供应，显著低于大部分关键矿产的可 开采年限。

冶炼端，近年来全球精炼锡产量基本保持在 35-38 万吨附近，中国和印尼为全球 主要锡冶炼国。锡矿供应量为冶炼端提供原料，2016 年以来冶炼端与矿端年同比 增速大体维持同步变动。中国和印尼是全球精炼锡的两大主力生产国。2019 年中 国精炼锡产量占全球总产量的约 49%（18.1 万吨），印尼产量全球占比约 22%（8.16 万吨），合计占比达 70%以上。根据 ITA 数据，2023 年全球精炼锡产量达 37.01 万 吨，同比 2022 年下滑约 2.7%。

2023 年全球 TOP10 锡冶炼企业产量合计同比+0.41%，锡业股份为全球最大的锡 冶炼企业。2023 年全球 TOP10 锡冶炼企业合计生产精炼锡 21.96 万吨，同比微增 0.41%。TOP10 精炼锡生产商中有 4 家中国企业，包括锡业股份、云南乘风、广西 华锡集团和江西新南山，其中锡业股份为全球最大的锡冶炼企业。

2.2 中国：资源保障能力严重下滑，锡矿供应增量有限

储量及产量端，中国锡矿储量和产量集中度较高，自 2012 年以来均呈收缩态势。 虽然我国锡矿储量位居全球前列，但由于过度开采，面临后备资源品味较低及新 增查明锡资源储量有限等方面的挑战，当前中国锡矿静态储采比仅为 10:1，显著 低于全球锡矿和绝大多数关键矿产的可开采年限。当前国内多数主力矿山资源日 益枯竭，同时环保和安全要求趋严对部分不达标的小矿山产能进行出清，叠加近 年来全国锡矿勘查资金投入及钻探工作量有限，2012 年以来国内锡矿产量呈现缓 慢下降趋势。

资源端，我国锡矿资源集中分布于云南、湖南、广西、内蒙古以及广东五大省区。 云南省锡矿储量位居全国第一，占全国总储量比重约 29%，位于云南的个旧锡矿 素有“锡都”之誉，是世界著名锡矿带之一。其次是湖南省，储量占比约为 17%。 此外，广西、内蒙古和广东锡矿储量占比分别为 13%、13%以及 12%。

中国锡精矿对外依存度较高，其中缅甸为主要进口国。在国内锡矿资源保障能力 严重下滑等因素的影响下，中国锡矿进口依赖度约 40-45%。根据海关统计数据平 台，2023 年中国自缅甸的进口锡精矿 18.05 万吨（实物量），占锡矿进口总量的 比重高达 73%。因此，我们认为缅甸佤邦禁矿令及税收政策调整对国内锡矿供应 端具有较强的扰动作用。

2.3 缅甸：锡矿产量显著下滑，关注禁矿令及税收政策调整

2021 年缅甸锡矿储量规模突增至 70 万吨，其中佤邦曼相矿区是缅甸主要的产锡 区，约占缅甸锡矿总产量的 95%。2005 年，缅甸政府开始禁止佤邦曼相地区种植 和销售毒品，转型发展采矿业。佤邦曼相矿区是一处锡多金属矿，矿区面积达 106.3 平方公里，由于锡资源品位高且开发成本较低，因此锡矿产量自 2013 年起 迅速增加，缅甸也跃升成为全球第三大锡矿供应国。此外，缅甸生产的锡矿大部 分以边境贸易的形式出口至中国，是中国锡冶炼端重要的进口原料来源。此外， 邦阳矿区面积约为 200 平方公里，主要是氧化矿，开采初期该矿平均品位 1%-4%。

缅甸锡资源品位出现系统性下降，锡矿供应量总体呈收缩态势。根据上海有色网 （SMM），2012-2015 年，缅甸佤邦曼相矿区主要开采地表高品位富矿，露天矿的 品位高达 5%-10%。然而，2017 年该地区全面进入地下开采阶段，原矿品位进一 步下降至 1.5％-2％，生产成本迅速增加。此外，由于到低海拔地区之后大量矿 石转向硫化矿，高温和热水问题成为主要挑战，导致矿山的开采难度大大增加， 矿石开采量显著减少，但前期大量开采积累的矿石库存和尾矿在一定程度上支撑 了缅甸的锡精矿产量。近几年，随着缅甸锡矿的持续大规模开发，当地锡矿品位目前已经下降到 1%-2%，与此同时带来采矿成本的大幅上升，大部分选矿厂已停 工停产。根据 USGS 数据，缅甸锡矿产量由 2018 年的 5.46 万吨下降至 2023 年的 4.7 万吨。我们认为，在缅甸佤邦曼相矿区仍未复产及锡矿出口税收政策调整的 影响下，短期内缅甸锡矿供应量预计仍将呈现收缩态势，同时也将对全球锡矿供 应端形成较大扰动。

未来国内从缅甸进口锡精矿预计较难恢复至正常水平。当地时间 2023 年 4 月 15 日，缅甸佤邦中央经济计划委员会发布公告称，将自 2023 年 8 月 1 日起，暂停 一切矿产资源的开采。随后，缅甸佤邦财政部在 2023 年 5 月 20 日再次出台《关 于执行“暂停一切矿产资源开采”的通知》，表示将落实 2023 年 8 月 1 日后矿山 将停止一切勘探、开采、加工等作业的政策。缅甸佤邦财政部 2023 年 5 月出台 “禁矿令”，我们认为将对国内 2024 年锡矿原料供应产生较大影响。 2024 年缅甸锡精矿产量或将进一步下降。据海关总署数据，2023 年 9 月份我国 自缅甸锡精矿进口量在缅甸佤邦禁矿令影响下大幅下滑至 1421 实物吨，环比下 跌 94%，2023 年 10-12 月进口量有所回升，我们认为主要系原矿库存矿量释放所 致。锡原矿库存有限叠加缅甸停产没有较为明确的复产计划，我们预计 2024 年 缅甸锡精矿产量将进一步下降，对国内锡矿原料进口也将产生较强冲击。

2.4 印尼：锡矿产量震荡收缩，关注 RKAB 出口许可证审批情况

2013 年以来印尼锡矿储量稳定在 80 万吨，锡矿产量整体呈现震荡下滑趋势。2022 年，印尼锡矿储量为 80 万吨，锡矿生产量为 7 万吨，锡资源静态储采比为 11： 1。PT Timah（印尼天马公司）是印尼最大的锡生产企业，同时也是 2023 年全球 第五大精锡生产商。近年来，由于印度尼西亚陆地锡矿资源品位下降以及矿山企 业被迫采用水下开采的方式（滨海锡矿），开采成本上升，导致其锡矿产量有所下 滑。此外，印尼 RKAB 出口许可证审批缓慢进一步加剧了印尼锡生产与出口的不 确定性，2024 年 1 月印尼基本停止锡出口，后续仍需关注 RKAB 审批进展情况。

2.5 秘鲁：2010 年后锡矿储量快速下滑，资源枯竭问题凸显

2022 年秘鲁锡矿储量 13 万吨，产量约 2.8 万吨，静态储采比仅 4.6，面临品位 下降及资源枯竭问题。受秘鲁抗议活动影响，Minsur 公司决定于 2023 年 1 月 12 日星期四暂时停止其圣拉斐尔锡矿的采矿作业，2023 年秘鲁锡精矿产量预计将出 现下滑。

2.6 增量项目：资本开支不足导致全球新增锡矿项目有限且存在延期风险

近年来全球锡矿新增项目较少且存在延后风险。根据 ITA 预计，近几年全球产能 较大的锡矿项目多集中于欧洲、非洲、澳大利亚等国家和地区，主要包括 Syrymbet （哈萨克斯坦）、South Crofty（英国）、Tellerhauser(德国)、Taronga（澳大利 亚）、Ayawilca（秘鲁）等，年产能规划分别为 1.04 万吨、0.39 万吨、0.33 万 吨、0.28 万吨和 0.2 万吨。受锡矿资源勘查投入相对不足的影响，全球新增锡矿 项目较少，叠加行业资本投入长期不足，目前在投产的新项目短期内达产可能性 较低且存在延后风险，短中期内矿端较难出现放量增长。

2023 年以来锡矿供应端扰动频发，中长期内供应收缩趋势难改。2023 年以来， 锡精矿加工费持续走低，反映出锡原料供应偏紧的局面。具体来看，2023 年年初 受罢工事件影响南美原料供应短期大幅下降，4 月以来主要产锡地区缅甸佤邦发 布通知将于 8 月起暂停矿产资源开采，并于 5 月份重申暂停锡矿开采的坚定立 场，进一步加剧了 2023 年全球锡矿供应紧张的局面。同时，印尼 RKAB 出口许可 证审批缓慢进一步加剧了印尼锡生产与出口的不确定性，此外缅甸锡矿出口税收 政策变动预计也将对全球锡供应端形成扰动。我们认为，伴随传统锡产区资源品 位下降所带来的开采成本中枢上移趋势，叠加行业资本开支不足导致长期供应增 量有限，预计未来锡供应端弹性仍然偏低。我们预计 2023-2025 年全球精炼锡供 应量分别为 37.01、37.39、38.48 万吨。

2.7 成本：全球锡矿山完全成本或将不断上升，有望对锡价中枢形成支撑

全球锡矿完全成本预计将持续增加，有望推动锡价中枢抬升。根据 ITA 数据，2022 年全球锡矿山的现金成本在 50%、75%和 90%分位数分别为 11418 美元/吨、18534 美元/吨和 23171 美元/吨，较 2020 年分别提升 6%、11%和 19%。此外，ITA 还预 计 2027 年全球锡矿的完全成本在 90%分位数的将达 33800 美元/吨，较 2022 年 提升 32.13%，2030 年将继续提升至 50000 美元/吨以上，我们认为全球锡矿山成 本的不断上移预计将对锡价中枢形成有效支撑。

3 需求端：消费电子行业有望迎来复苏，新能源领域成为需求增长新 动能

锡下游需求较为集中，其中锡焊料需求占据锡消费结构的半壁江山。由于锡具有 无毒、熔点低、延展性好的特性，应用领域广泛且可替代性弱，全球精锡消费主 要应用于锡焊料、锡化工、马口铁、铅酸电池、锡铜合金及其他领域。根据 ITA， 2022 年全球锡消费结构中，锡焊料领域是锡金属的第一大消费领域，占比高达 50%，其中，智能设备、家电、汽车电子等电子焊料占焊料需求比例超过 80%。我 们认为，受未来半导体行业复苏、新能源汽车渗透率与智能化水平提高、全球新 增光伏装机量不断增长等因素驱动，锡焊料领域耗锡量将不断提升，而锡化工、 马口铁、铅酸蓄电池等每年的需求量保持相对平稳。 新能源领域需求维持高景气，静待传统消费电子领域需求复苏。2023 年以来，传 统消费电子焊料用锡需求受制于 3C 电子等消费板块仍然处于去库周期总体呈现 弱复苏，我们认为伴随半导体行业有望在 2024 年迎来补库周期，传统消费电子 焊料需求预计也将呈现增长趋势。同时，随着近年来全球物联网建设发展以及能 源结构调整，新能源领域中如光伏焊带锡、新能源车用锡等需求仍然保持较高增 速。此外，在 AI 算力提升等相关领域发展带动下，需要大量的硬件设备给于算 力支持，算力用锡需求也有望被激发，我们认为总体锡金属需求预期有望边际改 善。

全球半导体市场规模增速有望迎来复苏期。根据世界半导体贸易统计协会（WSTS） 的数据，全球半导体市场规模在 2023Q4 环比增长 8.4%，同比增长 11.6%，实现 20 年来最佳增长，释放了 2024 年半导体行业的复苏信号。同时，WSTS 预计 2023 年全球半导体市场将同比下滑 9.4%，而 2024 年预计将同比增长 13.1%。数据层 面，从中国台湾半导体行业上下游企业的月度经营数据来看，台积电 3 月实现营 收 61.08 亿美元，环比+6.41%，同比+34.25%；日月光实现营收 14.29 亿美元， 环比+13.76%，同比-0.25%；华硕实现营收 15.56 亿美元，环比 39.49%，同比+0.99%； 宏碁实现营收 8.6 亿美元，环比+68.87%，同比+13.81%。此外，根据 SIA，2024 年 2 月全球半导体行业销售额总计 462 亿美元，同比+16.3%，已连续 4 个月实 现同比正增长。我们认为，传统消费电子及通讯领域锡需求已出现较为明显的改 善信号，由于锡价与费城半导体指数呈现较高的相关度，锡价有望伴随全球半导 体市场的逐步恢复维持强势运行。

近年来在能源转型过程中光伏产业快速发展，光伏焊带用锡需求保持高速增长， 成为促进锡消费在新能源领域较为稳定的增长亮点。光伏领域中光伏组件连接需 要焊锡将光伏焊带连接以进一步提升转换效率。根据 BNEF，2023 年度全球光伏新增装机量为 444GW，高出其在 2023 年 11 月预测的 413GW，同时 BNEF 预计 2024 年全球新增光伏装机量为 574GW，同比增长约 29%，2030 年全球新增光伏装机量 预计将达 880GW。我们认为，受益于未来全球新增光伏装机量的持续提升，光伏 焊带用锡量增长空间广阔。

随着新能源车渗透率及智能化水平的持续提升，汽车领域电子元器件耗锡量有望 不断增长。根据锡业股份投资者问答平台（20231121），新能源汽车单车较传统燃 油车单车用锡需求翻倍，随着电动汽车渗透率的不断提升，将有利于提振消费需 求，我们认为新能源汽车领域有望成为拉动锡需求的重要增长极。

4 供需平衡：供需趋紧格局难改，锡价中枢有望上移

2023-2025 年供需缺口不断扩大，锡价中枢预计将持续上移。供应端，中长期看， 伴随传统锡产区资源品位下降所带来的开采成本中枢上移趋势，叠加行业资本开 支不足导致长期供应增量有限，未来锡供给端弹性预计仍然偏低，我们认为全球 锡矿供应量将维持低速增长。短期看，据 Mysteel 调研显示，缅甸佤邦工业矿产 管理局于 2024 年 4 月 7 日正式签署发布《关于除曼相矿区外其他矿区、矿点需 要申请报备复工复产的通知》，宣布除曼相矿区、佤邦境内氧化金矿等不允许开 采外，其它矿区矿点及矿种均可到工矿局申请及报备复工复产相关手续。缅甸地区的锡矿主要集中在曼相矿区，其锡资源占缅甸全国 90%+，锡矿产量占缅甸全国 产量的 95%左右。除曼相矿区和佤邦境内氧化金矿外，其他矿区多为铅锌矿，我 们认为缅甸锡矿持续停产加剧供应收缩预期，锡价短期内有望维持偏强运行。需 求端，新能源领域需求维持高景气，静待传统消费电子领域需求复苏，2024 年锡 金属需求预期向好。数据层面，从中国台湾半导体行业上下游企业的月度经营数 据来看，台积电 3 月实现营收 61.08 亿美元，环比+6.41%，同比+34.25%；日月 光实现营收 14.29 亿美元，环比+13.76%，同比-0.25%；华硕实现营收 15.56 亿 美元，环比 39.49%，同比+0.99%；宏碁实现营收 8.6 亿美元，环比+68.87%，同 比+13.81%。此外，根据 SIA，2024 年 2 月全球半导体行业销售额总计 462 亿 美元，同比+16.3%，已连续 4 个月实现同比正增长，我们认为传统消费电子及通 讯领域锡需求已出现较为明显的改善信号。供需平衡来看，我们预计，2023-2025 年锡行业供应缺口分别为-0.49、-1.43、-1.80 万吨，供需缺口持续扩大下锡价 中枢有望上移。

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