2024年福瑞达研究报告：资源聚焦大健康版图，新品有望带动收入盈利双升

剥离房地产业务，轻装上阵发展大健康产业

聚焦大健康业务，地产剥离完成

1.0 重组上市，综合地产布局：福瑞达原名鲁商发展，成立于 1993 年 4 月，公司于 2008 年重组山东万杰高 科技股份有限公司，将房地产注入，实现业务转型，主营业务为房地产的开发经营以及物业管理。2015 年公司 开始发展大健康养老业务，向综合地产方向布局。 2.0 进军大健康业务：2018 年，公司首先以 9.27 亿收购山东福瑞达医药 100%股权，自此进入新的业务转型 期，其后 2019 年收购 60.11%焦点生物股份，并对山东福瑞达生物工程 100%控股。2021 年公司旗下子公司福 瑞达生物引入战略投资者，投资方为五家公司组成联合购买体：1）南通招华贰号新兴产业投资基金，由招商局 集团出资；2）广西腾讯创业投资，为腾讯系投资公司；3）杭州众达源，为壹网壹创间接持股 30%的孙公司；4） 济南动能嘉福投资，由山东省财务厅、山东省社保基金理事会出资；5）上海众源二号投资基金，持股 35%杭州 众达源，股东为众源资本，隶属上海报业等国有传媒集团；联合购买体合计认购新增股份 1,538 万股，增资额 为 73,824 万元，增资完成后，联合购买体合计持股比例为 16.9%。同时公司两个持股平台共认购 0.68%股份， 济南明睿及济南伟达分别为 44/47 名福瑞达重要技术人员及经营管理人员共同出资设立，出资额分别为 1656/1320 万元。 3.0 剥离地产业务聚焦：2022 年公司计划实施重大资产出售，剥离房地产开发业务，聚焦于化妆品等大健 康业务、原料及添加剂等业务，推动公司转型发展。2023 年 12 月 12 日公告将养老业务剥离，进一步聚焦。截 止目前，公司两批次地产业务已完成剥离。

剥离地产业务对公司报表将有显著优化。公司此前鲁商地产业务占比较大，对公司资产负债和盈利端均有 拖累。盈利角度，2023 年公司房地产业务及资产剥离影响归属于上市公司股东的净利润 7397.09 万元，其中投 资收益 1.42 亿元确认为非经常损益影响，即实际经营利润为负贡献。从资产负债角度来看，剥离地产业务后公 司负债端明显改善，2023 年末公司资产负债率快速下降至 40.14%。剥离后截止 2023 年末公司货币资金在手 17.34亿元，负债大幅下降后，该水平对于大健康业务后续发展充足，公司轻装上阵更为健康。截止目前，公司已收 到剥离地产的全部款项，短期内进一步降低贷款，中长期业务投入以及外延可期。

完成人事调整，管理与业务目标一致

人事调整完成，预计将为后续推出相关股权激励做好铺垫。2023 年 10 月 12 日，公司公告由董事长兼总经 理贾庆文先生提名，聘任高春明先生、郑德强先生、窦茜茜女士为公司副总经理，许百强先生为公司财务总监， 张红阳先生为公司副总经理、董事会秘书。2024 年 2 月 5 日，贾庆文先生由于胜任控股股东山东省商业集团有 限公司副总经理，其辞去公司总经理职务，并授权副总经理高春明先生代为履行总经理职责。从新上任高管履 历来看，均具备在福瑞达医药/生物任职经历，具备丰富的大健康业务经验，我们认为将有利于公司持续推进新 战略落地。公司上一轮 2018 年股票期权激励当时并未涉及大健康业务，主要为地产端业务考核。此次业务理顺 管理层到位后，有望开启新一轮激励计划。

化妆品业务体量上升快速，医药原料业务相对稳定

化妆品： “5+N”多品牌矩阵布局，收入利润仍有提升空间

福瑞达化妆品业务目前拥有颐莲、瑷尔博士、帕米尔汗、善颜、UMT、诠润、贝润、珂谧等多个品牌。其 中，“瑷尔博士”专注肌肤微生态平衡护理，为轻医美肌肤护理连锁品牌；“颐莲”是玻尿酸“原液”类护肤 产品的开创者，两大品牌贡献公司 9 成化妆品收入。2023 年公司推出珂谧 Key C 品牌后更新为“5+N”品牌发 展战略，专注玻尿酸护肤、微生态护肤、精准护肤、以油养肤等科技护肤赛道，并从单一美妆主业升级为“生 美+医美”双美新生态。 颐莲创立于 2003 年，由“中国玻尿酸之父”凌沛学创立，颐莲依托福瑞达医药集团和山东药学科学院先进 的玻尿酸研发实力，开启玻尿酸护肤时代。颐莲以玻尿酸补水喷雾为主打产品进军中国玻尿酸护肤市场，在定 价上，颐莲关注产品性价比，大部分单品的价格区间在 80-150 元，套装产品价格在 150-250 元，精华类产品定 价在 150-400 元，颐莲目标消费者人群是对玻尿酸成分信赖和有需求的人群，年龄集中在 22-35 岁区间且多分布 在二三线城市，产品定价与目标消费群体的消费能力匹配。 瑷尔博士创立于 2018 年，是福瑞达生物旗下深研微生态的科学护肤品牌。2019 年瑷尔博士天猫旗舰店开 业，益生菌修护水乳同步上市。2020年2月，开店7个月的天猫旗舰店单月销售额破千万，排名进入天猫TOP100。 2023 年已成为公司销售额最大的护肤品牌，成长速度突出。

公司单品牌及品牌矩阵均有充足增长空间。2023 年公司化妆品业务收入体量 24.16 亿元，在同类型公司中 相对较小。从单品牌角度来看，公司两大品牌规模也并不大，瑷尔博士 2023 年 13.48 亿元，第二年进入 10 亿+ 体量门槛，基本对应单品初步出圈阶段（我们认为大单品可以做到 3-5 亿左右水平则小范围出圈，10 亿达到破 圈程度），颐莲品牌 2023 年收入 8.57 亿元。单品牌上限来看，2022 年上市公司中最高为珀莱雅超过 50 亿元， 整体来看巴黎欧莱雅 2022 年护肤业务 GMV 超 150 亿元，单品牌增长空间充足。矩阵维度来看，以华熙为例， 其单一品牌基本也集中在 5-15 亿元之间，但 4 大品牌共同推动整体护肤收入超过 40 亿元，公司多品牌发展下 矩阵模式收入也有较大成长空间。

护肤业务毛利率相对较低，伴随核心单品占比提升，预计将有提升。2023 年公司化妆品业务毛利率为 62.1%， 当前本土大众护肤品普遍集中在 70%上下，而功能性护肤则可以达到 80%上下。公司目前核心产品的价格带相 对较低使得毛利率偏低。公司在品牌力提升下，后续逐步向毛利率更高的精华、霜类产品发展，同步叠加品牌 力提升，毛利率预计还有 5-10%的提升空间。

化妆品净利润率后续具备提升空间和能力。公司化妆品业务主体福瑞达生物 2023 母公司层面净利润率为 8.3%，合并口径净利润率约为 8.9%（假设护肤营收为公司合并口径营收，公司持股比例为 82.42%，则实际归 属上市公司净利润率为 7.34%）。同行业来看，除去敷料业务起家的巨子生物和敷尔佳，本土化妆品企业头部 利润率可以达到 10-20%，国际品牌在 9-18%左右，考虑功能性护肤以及高端品牌的毛利率相对较高，预计大众 护肤合理可达到的净利润率在 10-12%较为合理，乐观预期可达到 12-15%，该提升空间基本可对应上述毛利率 提升幅度。因此在保证相对良性的营销费用率下，公司盈利能力有迹可循。

医药板块：明仁及博士伦两公司利润贡献稳定

公司医药业务主要集中于山东福瑞达医药公司旗下。公司医药业务涵盖中药及化药制剂、生化药品及销售 团队，拥有施沛特、颈痛颗粒、小儿解感颗粒等多个知名品牌。公司旗下山东明仁福瑞达制药股份有限公司（本 节简称“明仁福瑞达”）致力于中成药、化学药、保健食品的研发、生产和销售，产品涵盖骨科、妇科、内科、 眼科、儿科五大领域。其中，明仁颈痛系列产品是国内首个专业治疗神经根型颈椎病的系列中成药，入选山东 省火炬计划，被列为国家重点新产品，连续被评为“品质鲁药”；小儿解感颗粒用于治疗儿童风热感冒，拥有 多项核心发明专利技术。公司参股的山东博士伦福瑞达制药有限公司致力于生物技术产品和生化药品的研究开 发、生产和销售，产品涵盖眼科、骨科、皮肤科等领域，玻璃酸钠系列产品的研究及应用技术达到国际先进水 平，眼科产品“润舒”“润洁”及骨关节炎治疗用药“施沛特”为国内知名品牌。

此前公司山东福瑞达医药主体中包含有公司药品及化妆品双业务，2020-2022 年福瑞达医药实现合并口径营 收20.19/21.81/26.10亿元，归母净利润1.35/1.80/2.04亿元。2023年山东福瑞达医药将持有的福瑞达生物股份78.34% 股权转让给鲁商福瑞达医药股份有限公司，股权转让完成后，上海公司直接持有福瑞达生物 82.42%股权，山东 福瑞达不再包含化妆品业务。 具体来看药品业务，公司药品业务收入稳定在 5 亿元左右，毛利率 2019-2022 年呈小幅下降趋势，2023 年 有一定回升至 53.4%。由于公司药品业务中博士伦福瑞达为联营公司不计入收入成本，主要以投资收益反映在 利润表，因此毛利率以及营收并未完整药品业务的完整盈利能力。2023 年公司化妆品及医药等业务实现归母净 利润 2.31 亿元，同比+12.93%：分公司来看，化妆品-福瑞达生物（合并口径）净利润 2.15 亿元，+9.2%，公司 82.42%比例对应 1.77 亿元利润，即医药等业务对应 0.54 亿利润，+27.1%。

（1）明仁福瑞达

山东明仁福瑞达制药股份有限公司始建于 1998 年，2004 年山东福瑞达医药集团公司作为控股股东进入明 仁福瑞达，2012 年公司引进了 7 家战略投资者，并进行了股份制改制。现隶属于鲁商集团下属福瑞达医药集团， 属国有控股企业，注册资金 7000 万元，主要从事中药药品、化学药品、保健食品的研发、生产与销售，产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域。明仁福瑞达拥有 2000 多平方米的研究实验室。目前，实验室建立 了国内先进的研发技术平台、中试及产业化基地，关键技术和核心内容获得了认可和多项发明专利授权。先后 主持和承担了国家及省部级科研课题 20 项，获国家授权发明专利 18 项，实用新型专利 9 项，外观设计专利 11 项，所有授权的专利已成功转化为实际产品，转化率 100%，公司年研发投入超过 6%。 2021-2022 年明仁福瑞达净利润稳定在 2000 万+元的水平（持股比例为 60.71%，则以 2022 年为例，对应上 市公司享受收益为 0.13 亿元左右）；2023 年受医药大环境影响净利润有一定下降，但预计依然贡献较为可观收 益。

（2）山东博士伦福瑞达

2005 年美国博士伦公司投资山东正大福瑞达制药有限公司，成立山东博士伦福瑞达制药有限公司。山东正 大福瑞达制药有限公司成立于 1991 年。公司拥有先进的现代生物技术，在玻璃酸钠系列产品的研究及应用方面 达到国际先进水平，也因此荣获国家科技进步二等奖。目前已形成眼科药品、外科药品、皮肤科药品及内科药 品系列的研制和生产能力，其中眼科产品“润舒”、“润洁”及骨关节炎治疗用药“施沛特”成为国内知名品 牌。 博士伦福瑞达投资收益贡献稳定。2023 年博士伦福瑞达实现营收 7.76 亿元，净利润 2.35 亿元，净利润率 达到 30.2%，公司持股比例 30%，则对应投资收益贡献为 7009 万元，贡献度可观。

原料：收购焦点生物，医药级即将释放产能

原料生产主要由福瑞达生物科技和焦点福瑞达进行。福瑞达生物科技主要生产生物发酵原料、植物提取原 料、化学合成原料等，用于食品、化妆品、药品。焦点福瑞达主要生产透明质酸原料，目前产量主要集中在食 品级和化妆品级。

（1）焦点福瑞达：透明质酸原料产能升级

焦点生物位于山东省曲阜市，前身是于 2007 年成立的曲阜福克斯商贸公司。2012 年焦点生物科技有限公 司正式成立，2017 年顺利完成股改，正式更名为山东焦点生物科技股份有限公司。2018 年获得 A 轮融资 2500 万，同时积极进行研发平台建设，建立产学研合作。2019 年以来不断提升核心技术实力，完善体系认证。2019 年公司拟收购焦点生物 60.11%股权，2020 年正式完成，成功填补透明质原材料生产环节的空缺。

焦点福瑞达生物股份有限公司目前拥有食品级和化妆品级透明质酸 420 吨/年的产能，60%以上出口，外贸 出口地区主要为东亚、北美、欧盟等。山东焦点福瑞达生物股份有限公司已取得《医疗器械生产许可证》、《食 品生产许可证》及玻璃酸钠原料药《药品生产许可证》，公司持续进行玻璃酸钠原料药的国内外注册手续办理 工作。2023 年滴眼液级玻璃酸钠原料药国内注册获得 CDE“I”状态登记号，短期医药级贡献预计不高，长期 有望贡献新增量。 年产 520 吨医药级透明质酸钠项目用地已经取得曲阜市政府的审批许可，医药级 GMP 审核通过后透明质 酸原料布局将进一步扩大。年产 520 吨医药级透明质酸钠项目总投资 5.1 亿元，共分为两期建设。一期新建厂 房面积 2.5 万平方米、仓库 1 万平方米、研发中心 6800 平方米、其他辅助设施 5200 平方米，年产医药级透明 质酸钠(玻璃酸钠)260 吨，二期建设增加新产品研发和生产。截止 2023 年末公司医用级透明质酸钠及其衍生物 项目一期已完成，二期将根据公司产业战略布局具体安排进行。

从透明质酸原料产能和类型来看，焦点福瑞达总体透明质酸原料规模小于华熙生物，且以食品级和化妆品 级为主。焦点生物作为全球第二大透明质酸原料生产商，生产的透明质酸涵盖化妆品原料、食品保健品原料两 个领域，产品分子量从超低分子 3000Da 到 260 万 Da 超高分子全部涵盖。焦点福瑞达现阶段化妆品级和食品级 透明质酸产能合计 420 吨/年 vs 华熙生物透明质酸钠产能达到 770 吨/年。焦点福瑞达 2020 年营业收入 1.69 亿 元，利润总额 2752.97 万元；华熙生物 2022 年原料业务实现收入 9.80 亿元，毛利率为 71.54%，医药级透明质 酸原料毛利率保持在 80-90%，原料业务高壁垒依然稳固。食品级化妆品级玻尿酸原料在技术和竞争下毛利率呈 逐年下降趋势，但伴随公司后续医药级产品逐步推出，将实现从低毛利向高毛利的转移。

（2）福瑞达生物科技：布局生物活性产品

福瑞达生物科技生产的原料用途覆盖食品添加剂、化妆品原料、健康原料多个领域。食品原料方面，主要 产品有纳他霉素、γ-氨基丁酸、乳酸链球菌素和复配食品防腐剂等；化妆品功效原料方面，目前公司已推出玻 瑞因（羟丙基四氢吡喃三醇）、依克多因、聚谷氨酸钠、积雪草提取物、乳酸杆菌发酵溶胞产物、小球藻发酵 产物、酵母菌发酵产物滤液和大豆提取物发酵产物滤液等原料。2023 年福瑞达生物科技自主研发的依克多因通 过美国 FDA 的原料药 DMF 备案，并推出 2 款植物提取的化妆品原料新品“明颜净痘植萃”“木蝴蝶提取物” 和 1 款生物发酵新原料“赤灵芝发酵物”。

护肤两大品牌持续升级迭代，价格带升级有望推高规模及盈利

线上渠道快速起量，本土品牌强势抢占国际份额

布局抖音新渠道，2023 年增速重新抬头。2020 及 2021 年伴随国产化妆品线上化快速发展，公司化妆品业 务快速增长，增速分别为 119.8%及 117%，均实现翻倍。2022 年行业增速放缓，公司护肤实现 31.7%增速至 19.7 亿元，其中瑷尔博士 10.6 亿元超过十亿元为第一大品牌，颐莲 7.1 亿元排名第 2。实际从季度情况来看，自 2022 年 Q3 开始公司品牌随行业降速而明显放缓，其中颐莲 2022Q3 及 Q4 同比均为负数，瑷尔博士也降速至 30%以 下，2023 年化妆品行业增速进一步下移。在该背景下，2023 年公司开始发力抖音渠道，2023Q2 瑷尔博士已初 见成效。2023Q3 公司化妆品收入 5.49 亿(+31.63%)，其中瑷尔博士 2.95 亿（+34%）；颐莲 2.20 亿（+45%）， 重新进入加速通道，Q4 瑷尔博士 4.55 亿元（+45%）加速，颐莲 2.45 亿元（+44%）维持高位增长。2023 年全 年公司化妆品业务营收突破 20 亿元，同比增长 22.7%至 24.16 亿元，两大品牌收入占比 91.3%。

抖音贡献度逐步加大，贡献规模逐步接近天猫：线上分渠道来看，2022 年公司开始布局抖音后低基数效应 下增速明显，但实际 2022 年下半年以来已出现明显增速放缓。二季度起，两品牌主要调整产品策略和渠道打法， 新品升级带动下渠道增速回暖。2023 年双十一前 9 个月瑷尔博士和颐莲抖音渠道累计 GMV 均已超过天猫，双 十一天猫起量明显，且在天猫大盘承压下，公司颐莲和瑷尔博士根据久谦咨询数据，天猫 GMV 增速分别在 2023 年 5 月及 10 月转正。天猫的货架电商逻辑由于更加偏向于主动搜索，因此相较于推广营销为主的兴趣电商，更 能部分反映认知度的强弱，天猫进入上升通道同样侧面说明两大品牌的品牌力有所提升。

产品升级推动销售增长，新品带动结构性提价

本土品牌推新能力较国际品牌明显更优。久谦等第三方统计数据显示，本土品牌所推出的主要产品相较国 际品牌上市或推出时间更新，以珀莱雅为例，红宝石面霜、双抗精华、双抗面膜和源力精华等主打产品基本已 更新至第二代或第三代，更新时间集中在 2023 年，润百颜、颐莲、瑷尔博士等本土品牌也同样积极推陈出新。 而国际品牌的产品更新时间相对略微滞后，居多为 2022 年左右，另外呈现出产品升级幅度和宣传力度较小的特 点。本土品牌的产品更新换代以“2.0”和“3.0”的命名方式为主，而国际品牌部分产品更新后没有明确命名， 同时产品具体成分变化的程度较低。

2023 年公司增量中新品贡献显著：公司颐莲原核心单品喷雾去年升级 2.0 在 2023 年 10-11 月双十一期间销 售占比已超过 30%成为第一大单品，去年上新的嘭嘭霜 2.0 销售占比也接近 10%，品类延伸初具成效；瑷尔博 士益生菌面膜 2.0 年初推出，10+11 月销售占比达到 60%，第二大单品为洁颜蜜 2.0，同样为升级型产品。

瑷尔博士酵萃系列升级已具备销售基础，有望复制 2023 年益生菌系列升级路径。从新品升级后的表现来看， 公司此前洁颜蜜及益生菌面膜升级后立即获得了较高的占比提升，其中 2023 年益生菌面膜一季度升级 2.0 后， 双十一期间快速爆发（对其他产品占比有一定侵占），整体益生菌系列 2023Q4 销售占比达到 65.24%。尽管单 品爆发较快，但整体占比相对良性，并未出现过高情况，这也给了其他系列增长的空间。2024 年初，公司原反 重力水乳升级为闪充水乳，原酵萃线 2023Q4 销售占比约 15%+，已具备消费者认知基础，推出后今年 1-2 月销 售占比提升显著。同时公司去年 Q4 推出的摇醒精华油 1-2 月也出现明显上量，公司新品带动效果可期。

产品结构升级对价格带将有显著提升，公司产品依然具备充分价格优势。公司 2024 年升级后的闪充水乳（原 反重力水乳）较前一代产品并未提价，但其抗老定位下价格带较此前的益生菌系列及精研系列均有显著提升。 我们在上一部分提到公司化妆品业务净利润率较低的一个因素为毛利率相对偏低，新产品线的更高附加值定价 下有望带动公司整体客单价上行从而推升毛利率。从消费者选择来看：首先公司酵萃系列 2023 年已有超过 10% 的销售占比基础，并非从 0→1 完全推新；另外公司酵萃系列定位抗老，从基础补水存在明显升级，市场中同类 竞品价格均相对较高，对比来看闪充水乳价格依然具备价格优势，并非过度价格提升。因此，酵萃系列有望成 为今年瑷尔博士量价齐升的核心产品，值得重点关注。

行业和品牌趋势不尽相同，增长更注重自主能动性

行业整体进入常态化增长，美妆同样具备升级赛道

化妆品行业进入常态化增长阶段，兴趣电商结构性承接增量。与多个品牌线上渠道放量增长不同的是，行 业受到淘系以及线下渠道压力，根据青眼数据，2023 年行业规模增速有一定放缓至 5.2%。从 GMV 角度来看， 2023 年线上抖音占比从 2022 年的 27.9%快速提升 9.7pct 至 37.6%，在整个行业规模中占比 19.1%，而淘系占比 则从 55.3%下降至 44.7%，下降的 10 个点份额多数被抖音抢占。行业与品牌的增速差异主要因为市场几位分散， 无法形成一家独大较高市场率的终局，消费者需求变化快速，尽管这带来了竞争相对激烈，但也给了各个品牌 穿越行业周期的机会。

各品牌抖音渠道依赖度逐步加大，多渠道运营对管理要求更高。根据我们的第三方数据统计来看，2023 年 主要跟踪品牌中抖音占比超过天猫的品牌有肌活、丸美、恋火、韩束，国际品牌中赫莲娜抖音占比最高为 50%，韩系“后”抖音占比达到 49%，其他品牌也均快速起量，2023 年新增抖音渠道的国际品牌有修丽可、NARS、 IPSA 和悦诗风吟等，国际品牌抖音占比已达到 15-30%水平，其中日系品牌进入抖音时间较晚占比较低（这反 映了资生堂在渠道商相对保守的问题）。抖音作为新渠道虽然可以提供新的增量，但销售策略和人群依然存在一 定差异，在不同平台的定价以及产品销售侧重方式的不同也会使得品牌整体实际可能不是增长而是分流。在跟 踪新平台的增量同时，也要同步关注原平台的留存情况。

从天猫数据来看，低端出清下同样存在消费升级。按照销售额口径，<100 元以及>600 元均为下降表现， 预计其需求均出现向中间过渡情况。市场对于国产品承接的高端国际需求更加关注，而对于低端升级有一定忽 视，100-200 元均价的本土产品同样有该部分受益逻辑，其竞争格局并没恶化。这部分赛道也正好对应福瑞达 旗下颐莲以及瑷尔博士的产品价格带，也进一步说明该区间的消费者具备消费韧性，伴随品牌认知度提升，同 样可以走出升级路径。

功能性护肤（主要针对敏感肌）行业延续良好增长趋势，细分赛道机会充足。以欧莱雅为例，从 2022Q1 到 2023Q4 其皮肤科学美容事业部同比增速从 18%稳步提升至 25%以上，且增速显著高于大众化妆品、高端化 妆品和专业美发产品等事业部。从双十一数据来看，2022 年至 2023 年 TOP50 中功能性护肤品牌份额占比从 23.2% 提升至 24.9%，同时 2023 年相比 2022 年 TOP30 中进入了更多的功能性护肤品牌：可复美、瑷尔博士、至本和 润百颜，另外珂润、城野医生两家功能性护肤品牌退出 2023 年 TOP30 榜单。

本土替代路径长期持续，性价比逻辑实际高于消费降级逻辑

双十一本土品牌头部腰部齐发力，尾部出清加快。根据我们统计的生意参谋数据，2023 年双十一 TOP10/30/50中本土品牌所占份额均明显提升，分别从2022年的18.1/17.5/23.1%提升至2023年的25.1/30.3/33.1%。 从销售额来看，TOP30 中本土品牌强劲发力，销售额同比+25.5%，反映出头部腰部的本土品牌在产品创新、市 场营销和市场竞争力方面的迅速进步，同时也是中国消费者对本土文化和本地品牌的支持增加的体现。另外对 双十一前 100 家榜单中的靠后 20 家品牌数据进行统计，我们发现本土品牌的尾部淘汰率高于海外品牌，2022 年靠后 20 家品牌中本土与海外品牌为 8 和 12 家，分别各有 4 家于 2023 年跌出前 100 榜单，本土品牌面临的挑 战更大。

对于本土发生替代的初路径，主要由于：1、疫情线下渠道受阻，本土品牌线上化率更高；2、消费降级；3、国货浪潮引领。实际上者其中消费降级更多是给予消费者初次消费的契机，能够让消费者在美妆赛道形成持续 复购更多需要依赖对其功能性及品牌的长期认可。这一方面我们从两方面可以论证：第一，国际大众品牌表现 相较于本土品牌依然较弱，并未体现出在国际集团内部的直接降级；第二，美国近年来伴随内容分享平台快速 发展，平价护肤及彩妆同样快速出圈，其中护肤中适乐肤已成为 TOP1 品牌，ELF 彩妆也高速增长，其本质与 消费降级关联度并不高，而是通过快速的线上化运营利用功效（护肤）、视觉（彩妆）侵占消费者心智。因此 我们判断在这一轮的本土品牌份额提升过程中，更多的是产品力的认知提升以及品牌力的增强，而非简单的选 择低价产品，该趋势长期持续，并非完全短期宏观因素影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）