1 剥离地产业务，全力发展大健康产业

1.1 公司发展历程

剥离地产业务，完成公司更名。公司成立于 1993 年，为鲁商集团控股的一家国有企业， 成立初期主营房地产开发与经营等相关业务。2008 年公司借壳 ST 万杰在上交所上市， 2018 年公司收购山东福瑞达医药集团有限公司（主营医疗和化妆品业务）100%股权，2019 年公司收购山东焦点生物科技股份有限公司（全球销量第二大透明质酸原料生产厂商）60.11% 的股权，并更名为“鲁商健康产业发展有限公司”，自此产业布局由传统房地产向生物医药、 化妆品及原料等大健康产业转型。

2022 年 12 月 31 日，公司发布公告称拟将原有的房地产开发业务资产转让与山东城发 集团，公司将由双主业板块发展转型为以化妆品为主，医药+原料协同发展的大健康产业。 2023 年 4 月 18 日，公司股东大会决议，计划将公司名称由“鲁商健康产业发展股份有 限公司”变更为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”，其经营范围也随之调整，主要新增医学 研究和试验发展，化妆品生产、零售及批发，药品生产、零售、批发及进出口，生物基材料 技术研发，生物化工产品技术研发等，展现公司向大健康产业领域发展的决心。

1.2 化妆品业务增长强劲，带动盈利能力提升

剥离地产业务导致营收、扣非归母净利润下降。公司 2023 H1 实现营收 24.7 亿元，同 比-48.9%；归母净利润 1.9 亿元，同比+0.7%，扣非归母净利润 6295.7 万元，同比-66.8%。 上半年因剥离地产业务，营业收入相比去年同期有较大幅度缩减，同时扣非归母净利润也相 应的下滑，另外地产业务剥离产生的投资收益令归母净利润保持相对稳定。

化妆品业务增长强劲，生物医药业务占比收缩。分业务来看，剔除房地产相关业务，公 司在生物医药板块总体营收占比呈逐年上升趋势，其中化妆品业务快速增长，占比自 2018 年 26.8%提升至 2023 上半年 70.6%，而生物医药业务占比有所下滑，自 2018 年 65.6%下 降至 2023 上半年 18.5%，另外原料业务基本维持稳定，占比维持在 10%左右。从细分业务 的增速来看，在大健康板块中，化妆品业务 2018-2022 年复合增长率最高，为 54.9%，增长 态势强劲；原料及添加剂业务增速较快，2018-2022 复合增长率为 35.1%；生物医药业务 2018-2022 年复合增长率为-1.1%，营收基本保持稳定。2023H1 化妆品/医药/原料增速分别 为 9.2%/37.8%/7%，医药业务在低基数影响下实现较大增幅。

剥离地产业务后，大健康产业提升综合盈利能力。毛利率方面，分业务板块来看，房地 产相关业务毛利率较低，维持在 15%左右，而大健康板块毛利率显著高于地产业务，2023H1 化妆品、生物医药、原料业务毛利率分别为 63%、56.3%、35.5%。随着大健康产业营收占 比提升，以及房地产相关业务的资产剥离，公司综合盈利能力也得到显著改善，2023H1 公 司综合毛利率/净利率分别为 44.2%/7.7%，相比业务调整前有大幅提升。预计随着后续标的 和资产陆续剥离完成，且毛利率最高的化妆品业务占比持续提升，公司盈利能力有望得到进 一步优化。

销售费用率增加，符合化妆品业务发展规律。费用率方面，近年来随着业务结构调整公 司费用结构也相应发生了较大变动，其中销售费用率有明显增长，自 2018 年 3.8%提升至 2023 上半年 29.1%，主要用作广告宣传和产品推广费用，符合化妆品行业发展规律。另外 管理费用率和研发费用率稳中有升，2023H1 管理和研发费用率分别为 4.4%、2.6%。

1.3 国资背景，实力雄厚

实控人山东省国资委，股权结构稳定。公司前身为鲁商发展，于 2023 年 4 月 18 日正 式更名为“鲁商福瑞达医药股份有限公司”，实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管 理委员会。第一大股东山东省商业集团有限公司持有公司 51.62%的股份，公司以福瑞达医 药集团为主体开展医药业务，以福瑞达医药下属福瑞达生物为主体开展化妆品业务，以焦点 福瑞达为主体开展原料及添加剂业务，分别直接持有福瑞达医药、福瑞达生物和焦点福瑞达 100%、4.95%、60.11%的股权，其余全资子公司均从事房地产及物业服务相关业务。根据 公司战略安排，公司将置出从事房地产开发业务的全部资产及负债，不再从事房地产开发相 关业务。

2 化妆品业务：“4+N”品牌发展战略

公司化妆品业务主要依托全资子公司福瑞达生物股份有限公司开展。福瑞达生物股份是 福瑞达医药集团下属企业，成立于 1998 年，是山东省化妆品行业龙头企业、专精特精企业、 瞪羚企业及高新技术企业，依托福瑞达集团国际领先的透明质酸研究与应用技术，率先将玻 尿酸应用于护肤品，开创了国内玻尿酸护肤的先河。 化妆品业务成为公司业务调整后主要核心业务板块。公司拟置出从事房地产开发业务的 全部资产及负债，不再从事房地产开发相关业务，主要聚焦于化妆品、医药、原料及添加剂 三大业务。其中化妆品业务实现高速增长，营业收入自 2018 年 2.2 亿元增长至 2022 年 19.7 亿元，复合增速达到 72.8%，2023H1 营收 11.1 亿元（+9.2%）若剔除房地产相关业务，化 妆品业务营收占比自 2018 年 27.9%上升至 2023 上半年 70.6%，已成为公司最主要的核心 业务板块。

“4+N”品牌战略，跻身国货化妆品前列。公司对于化妆品板块实施“4+N”品牌发展 战略，“4”是指四大主力品牌及相对应的护肤技术赛道，即专研玻尿酸护肤品牌“颐莲”， 专注微生态护肤品牌“瑷尔博士”，精准护肤品牌“善颜”，以油养肤品牌“伊帕尔汗”。除 以上主力品牌外，依托“妆药同源，科技美肤”的核心优势，探索更多医学美容产品及前沿 的基因疗法等新型护肤科技。

2.1 功效护肤正兴起，国货品牌大有可为

我国功效性化妆品市场规模高速增长，修护需求位列首位。据弗若斯特沙利文数据统计， 我国功效性护肤品市场规模正快速增长，自 2017年 133亿元增长至 2021年 308亿元，CAGR 为 23.4%，预计 2022-2027 年将保持 37.9%的复合增速继续高速增长，2027 年市场规模达 到 2118 亿元，功效护肤异军突起成为护肤市场最炙手可热的赛道。具体来看，修护是消费 者对于护肤品功效的首要需求，2021 年搜索量增长 137%，其次舒缓、抗衰、祛痘、抗敏等 也是消费者比较关注的功效需求。

国货护肤市占率有所提升，新锐品牌强势增长。2013-2018 年，本土品牌市占率从 16.9% 提升至 25.8%，相宜本草、佰草集等主攻线下渠道的本土品牌市占率提升明显；2018-2022 年国货品牌市占率又降低至 23.6%，这段时期国际大牌集中发力中国市场，雅诗兰黛、SK-II 等一线大牌市占率快速提升，护肤品市场趋于高端化，本土中低端品牌逐渐退场，然而以薇 诺娜、珀莱雅等专注功效护肤和具有更强品牌力的新锐品牌快速崛起，我国护肤市场由渠道 驱动转向品牌和产品驱动，国货护肤品仍然有较大发展空间。

监管政策逐步完善，行业进入有序发展阶段。自 2021 年 1 月 1 日《化妆品监督管理条 例》正式施行以来，我国化妆品行业监管政策逐渐完善，针对化妆品功效宣称、原料注册备 案、标签管理、儿童化妆品等多方面的管理规定陆续出台，帮助我国化妆品行业进入规范化 发展阶段。《条例》颁布以来，化妆品企业在生产、注册备案、销售等各环节均面临更为严 格的规范和管理，市场经历了一定程度出清，更利好具备较强研发实力和长期发展规划的国 货品牌。

2.2 颐莲：打造“玻尿酸+”概念，深化功效护肤定位

二十年深耕玻尿酸护肤，成就优秀国货。颐莲品牌诞生于 2003 年，作为山东福瑞达生 物工程有限公司基于其核心科技倾力打造的护肤品牌，承接了母公司经过多年研究所积累的 最核心的玻尿酸研发技术，被打造成为中国第一个玻尿酸护肤品牌。经过近二十年发展，颐 莲已成功完成六代玻尿酸迭代升级，并成功打造了包括玻尿酸次抛精华也、玻尿酸补水喷雾 等多款畅销爆品，成为国货护肤品牌的佼佼者。

玻尿酸护肤市场空间广阔，热度经久不衰。据弗若斯特沙利文统计，以玻尿酸作为核心 成分的护肤品市场规模自 2017 年 25 亿元增长至 2021 年 78 亿元，复合增速为 32.1%，预 计仍将保持 40%以上的复合增速继续增长，2027 年市场规模将达到 617 亿元，是最广为使 用的护肤成分之一，市场空间广阔。同时据巨量算数发布的《2022 美妆成分趋势洞察报告》， 2022 年玻尿酸是热度排名第二的护肤成分，仅次于氨基酸。经过多年发展和研究，玻尿酸 在护肤上的功效已被消费者充分认识并接受，以玻尿酸为核心成分的护肤产品也处在蓬勃发 展时期。

大单品造势，带动产品矩阵延展。公司成功打造了爆款单品玻尿酸补水喷雾，2021 年 销量突破 1500 万瓶，在各类目爽肤水中稳居全网第一，获得天猫金妆奖年度化妆水奖与山 东知名品牌。同时带动玻尿酸活颜焕亮精华液、聚谷氨酸次抛原液、玻尿酸嘭润水乳、玻尿 酸水光肌原液面膜四款产品也收到消费者广泛认可和喜爱。2022 年双十一颐莲全网累计成 交额破亿，玻尿酸补水喷雾全网累计售出 4000+万瓶，大单品效应凸显，带动水乳、精华、 面膜等新品类持续拓展，补齐“玻尿酸+”护肤产品矩阵。

营收持续增长，主攻线上渠道。颐莲自推出以来深耕玻尿酸护肤，在国货品牌中发展势 头强劲，营业收入自 2020 年 3.7 亿元增长至 2022 年 7.1 亿元，复合增速为 38%，保持稳 定增长趋势，2023H1 营收 3.9 亿元，同比+1%，增速有所放缓。分渠道来看，主要以线上 渠道销售为主，2021 年线上/线下占比分别为 96.2%/3.8%，2022 年线下渠道占比有所提升， 线上/线下占比分别为 92.5%/7.5%。

多平台布局+多维度营销，打造品牌文化。颐莲在深耕天猫、京东等传统电商平台之外， 积极开拓抖音、快手、小红书、有赞等新媒体渠道，并持续加大直播电商布局。营销方面， 公司实行多维度营销策略，包括寻求跨界合作，牵手非遗扎染弘扬东方美学；官宣明星代言、 合作超头主播李佳琦、培育抖音自播，达播自播相结合等等。通过事件营销、明星营销、文 化助力等品牌动作赋能品牌势能提升。

2.3 瑷尔博士：专研微生态护肤，首个十亿级品牌

国内首个明确定位“微生态护肤”的品牌。瑷尔博士品牌成立于 2018 年，是深研 微生态的科学护肤品牌，其致力于通过精准科学的护肤方式解决因肌肤菌群失衡引发的 肌肤问题，建立健康的皮肤微生态系统。品牌以科研为本，以山东省药学科学院为技术 依托，成立了联合化妆品研究所，还与来自全球国际顶尖的专业研发机构开展科研合作， 在美国、以色列设立了海外实验室及研发中心。品牌以消费者为核心，打造了益生菌水 乳、洁颜蜜、闪充精华等过亿单品，多次获得天猫榜单、微博美容大奖、时尚 COSMO 美容大奖及荣获缪斯设计金奖等重要荣誉。

微生态护肤概念持续走强，终端产品热度居高。据美业研究院统计，2022 年在护肤市 场热门概念宣称端，微生态概念产品的销量和销售额均位列前三，仅次于敏感肌和光防护， 2022 年微生态概念产品销量超 3600 万件，销售额接近 90 亿元，远超“以油养肤”和“早 C 晚 A”等热门概念。

微生态护肤成分备案增速高于平均，瑷尔博士销售额跻身前三。2021 年微生态原料备 案件数接近 20 万件，同比增长 17%，且连续三年增速超过护肤品原料备案大盘增速，微生 态护肤已成为化妆品厂商重要的布局赛道。2022 年我国微生态护肤市场 CR10 为 68%，且 主要以国际大牌为主导，雅诗兰黛和 SK-II 以 18.6%和 10.1%的市占率位列第一和第二位， 而国产品牌瑷尔博士凭借 8.2%的市占率紧随其后，力压欧莱雅、资生堂、兰蔻等国际大牌 在微生态护肤市场中市占率排名第三。作为国内首个提出以微生态护肤为核心理念的护肤品 牌，瑷尔博士在细分赛道具有广阔的发展前景。

营收破 10亿大关，线上销售为主。2022年瑷尔博士品牌实现营收 10.5亿元，同比+42.3%， 首次突破 10 亿元大关，保持高速增长，但增速相较 2021 年有所放缓，2021 年营收同比 +272.1%；2023H1 营收 6 亿元，同比+13.9%。分渠道来看，主要以线上销售为主，2022 年线上/线下收入占比分别为 93.8%/6.2%。

四大爆品贡献主要营收，产品结构持续优化。瑷尔博士重点储备大单品：益生菌面膜、 益生菌水乳、洁颜蜜及反重力水乳，2022 年销售金额和占比持续提升，其中益生菌面膜天 猫贴片面膜热销榜第 1，益生菌水乳天猫面部套装回购榜第 5，洁颜蜜位于天猫洗面奶回购 榜第 2，反重力水乳天猫抗皱面部护理套装回购榜第 9。另外品牌产品矩阵持续升级和拓宽， 推出新品“闪充精华”，利用国内首创独家双菌发酵褐藻技术，主打改善衰老皮肤微生态和 抗皱功效；同时注重品类差异化打造，不断进行品类创新。

线上线下全方位布局，多元品牌营销提升品牌价值。在销售模式上，瑷尔博士采取 线上线下全面布局、多渠道共同发展的策略，线上渠道以天猫旗舰店为主，抖音起量迅 速；线下构建新零售体系，拟以单品牌店+商圈店布局全国，其中单品牌店“瑷尔博士 皮肤颜究院”定位轻医美护肤。品牌营销方面，公司举措包括官宣明星代言人、召开微 生态护肤大会、和知名 IP 联名合作等，采取线上渠道销售、线下快闪店打卡互动的方式 传播品牌。

3 医药业务：积淀深厚，中药+透明质酸钠药品齐发展

公司医药业务涵盖中药及化药制剂、生化药品及销售。旗下明仁福瑞达致力于中成 药、化学药、保健食品的研发、生产和销售，产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科 五大领域；参股的山东博士伦福瑞达致力于生物技术产品和生化药品的研究开发，产品 涵盖眼科、骨科、皮肤科等领域。公司拥有多个知名品牌，产品涉及用于骨关节炎领域 关节腔注射治疗的玻璃酸钠注射液第一品牌“施沛特”、专注神经根型颈椎病的国家级专 利中药“颈痛颗粒”和儿科药品“小儿解感颗粒”等。

医药业务营收改善趋势明显，毛利率有所下滑。 2022 年公司医药业务收入 5.1 亿元， 同比-5.4%，主要收到物流运输受限与集采政策两方面影响；2023H1 收入 2.9 亿元，同比 +37.8%，改善趋势明显，医药业务实现较大幅度提升。毛利率方面，医药业务毛利率连续 多年有所下滑，自 2018 年 65.8%下降至 2022 年 53%，主要受到药品终端价格调整及原材 料上涨影响，2023H1 药品毛利率提升至 56.3%，盈利能力有所修复。

明仁福瑞达是公司下属的中成药、化学药和保健食品的主要经营主体，产品涵盖骨科、 呼吸科、妇科、内科、皮肤科、眼科、心血管科等多个领域，其主导品种——颈痛系列产品 是国内首个专业治疗根型颈椎病的系列中成药，入选山东省火炬计划、被列为国家重点新产 品，连续两年被评为“品质鲁药”，入选山东省制造业单项冠军产品。

博士伦福瑞达由公司参股 30%，致力于生物技术产品和生化药品的开发，其玻璃酸钠系 列产品的研究及应用技术达到国际先进水平，施沛特是用于骨关节领域关节腔注射治疗的玻 璃酸钠注射液知名品牌。2018-2021 年博士伦福瑞达营收保持稳健增长，净利润实现大幅增 长，其中 2020 年同比+55.6%；2022 年增速首次出现下滑，营收/净利润分别同比下降 5.5%/15%；2023H1 净利润显著恢复，同比+42.6%。

渠道加速完善，产品结构持续扩展。2022 年公司持续拓展医院、连锁药店等销售渠道， 并通过线上渠道拓展医药新零售业务模式。另外公司持续扩大功能性食品布局，取得 MAH 平台（药品上市许可持有人）B 证，成立 3 个轻资产运营平台，新增 4 处药材种植合作基地， 产业链韧性进一步提升。

4 原料业务：以透明质酸为基点，品类拓展进行时

透明质酸原料分为医药级、化妆品级、食品级。透明质酸原料可按用途和技术要求不同 区分为医药级、化妆品级、食品级三种不同等级的原料，其中医药级主要用于制备关节腔注 射、真皮层注射以及滴眼液、外用制剂等医疗终端产品，因此医药级透明质酸的质量控制最 为严格；透明质酸在化妆品领域的应用较为广泛，且技术也较为成熟，具备多种应用场景； 食品级透明质酸用于口服产品，对重金属、特殊微生物等有严格控制，此外因口服产品多为 胶囊、片剂、口服液等剂型，所以对原料的溶解性、堆积密度也有特别要求。

食品级透明质酸原料市场空间大，中国企业全球地位领先。据弗若斯特沙利文数据统计， 全球透明质酸市场规模自 2017 年 420 亿吨增长至 2021 年 720 吨，年复合增速为 14.4%， 预计将以 12.3%的增速继续增长，至 2026 年市场规模达到 1285 吨。分品类来看，食品级 透明质酸原料将会是市场空间最大的应用方向，2021 年占比已达到 53%，预计至 2026 年 占比将超过 63%，而化妆品级占比 33%左右，医药级占比 4%。全球透明质酸原料供应商以 中国企业为主导，其中华熙生物以 44%的市占率位居行业龙头，焦点生物以 15%市占率位 列第二，前四大供应商合计占全球透明质酸原料市场份额 75%。

公司旗下焦点福瑞达是全球领先的透明质酸原料生产基地之一，集透明质酸研发、生产、 销售为一体，现拥有透明质酸原材料 420 吨/年的产能，能够生产食品级和化妆品级透明质 酸，60%以上出口，外贸出口地区主要为东亚、北美、欧盟等。焦点福瑞达 2022 年入选第 七批国家级制造业单项冠军企业、2022 山东省首批科技小巨人企业，发明专利《一种速溶 透明质酸钠制备方法》荣获中国专利优秀奖。2020 年 1 月公司收购焦点福瑞达之后原料业 务同比增长接近 200%，之后 2021-2022 年增速稳定在 20%左右，2023H1 增速回落至 7%； 公司原料业务毛利率在 2020 年增长至峰值 46.7%逐渐回落，2023H1 为 35.5%，进入较为 稳定阶段。

打造原料高端品牌，布局功能性食品及饮品。焦点福瑞达原料产品涉及透明质酸、银耳 多糖及焕活小分子等，其中焕活小分子为 2022 年原料高端品牌“百阜福瑞达”主推产品。 公司旗下目前已有 4 个透明质酸食品品牌，抢滩食品赛道，“Boyo”玻小酸定位专注高效的 口服美容，推出“每日玻玻”胶原饮、水光饮、晚安饮系列产品；2022 年推出“伽美博士”， 主打玻尿酸晨露系列产品及透明质酸西梅酵素饮、VC 等功能性食品。

积极推进药品级透明质酸原料生产进程。公司在已取得玻璃酸钠原料药《药品生产许可 证》基础上，按计划推进国内外玻璃酸钠原料药的注册工作，已于 2022 年 7 月获得美国 DMF 的登记号，欧盟、韩国及国内玻璃酸钠原料药注册工作在推进中。公司目前正有 520 吨/年 医药级透明质酸项目处于建设中，而医药级透明质酸原料价格远高于化妆品级和食品级，具 备更高附加值，同时中国企业相较于海外企业具备价格优势，公司医药级透明质酸原料产能 释放后将带来可观的营收增量。

公司旗下福瑞达生物科技主要开展生物防腐剂和化妆品原料的研发、生产和销售。食品 添加剂方面，主要产品有纳他霉素、乳酸链球菌素和复配食品防腐剂等，其中纳他霉素市场 占有率在 40%以上；化妆品功效原料方面，主要产品有聚谷氨酸、依克多因、积雪草提取物 等。福瑞达生物科技通过打造“商务+技术+市场”的销售模式，促进玻色因、依克多因等化 妆品原料持续提升市场份额，同时通过增加设备优化工艺，2022 年纳他霉素产能大幅提升， 销量持续增长，全球市占率超过 40%。

以透明质酸为基点，积极拓展新原料。公司已与多家知名公司建立合作关系，通过参展 国外原料展，提升透明质酸销量，加强原料储备，并在透明质酸原料的基础上，积极布局胶 原蛋白原料。另外公司还完成了合成生物与生物制造技术创新中心建设并已启动使用，对透 明质酸原料及其衍生品、依克多因、纳他霉素、聚谷氨酸等产品持续进行工艺优化，同时陆 续开展了肥料新型原料、滤液原料等新产品的研究开发，持续拓展原料业务。

5 盈利预测

关键假设： 假设 1：公司深耕透明质酸领域多年，在护肤、药品、原料领域均有布局，其中以透明 质酸为核心成分的化妆品具备广阔的市场空间，是目前市场主流功效成分，预计 2023-2025 年玻尿酸护肤品市场规模分别为 154、217、306 亿元； 假设 2：公司剥离地产业务聚焦主业，大力发展化妆品业务，其中颐莲和瑷尔博士两个 品牌占比约 90%，为两大旗舰品牌，预计 2023-2025 年颐莲营收增速分别为 35%、32%、 25%，瑷尔博士营收增速分别为 20%、18%、15%； 假设 3：按预期顺利剥离地产业务，相关重大资产出售工作已完成首批资产交割，第二 批次相关股权及债权于 2023 年 10 月 31 日前完成交割。

因公司业务板块划分较为清晰，且各业务估值体系有所差异，所以采取分部估值法。 化妆品板块：我们选取国内四家主流化妆品公司，其中珀莱雅和丸美股份为国内头部化 妆品公司，主品牌在国内具有较高品牌力；贝泰妮主营敏感肌护理，同样属于国内化妆品企 业领军企业；敷尔佳为玻尿酸医用敷料细分赛道龙头，定位功效型护肤。2023-2025 年四家 公司平均 PE 分别为 32、26、22 倍，根据经营对应业务的子公司净利率，预计化妆品业务 2023-2025 年净利润分别为 2.7、3.5、4 亿元，给予 2024 年化妆品业务 28 倍 PE，对应市 值 98 亿元。

医药&原料板块：我们选取华熙生物、云南白药、昊海生科为可比公司，华熙生物与公 司业务结构高度相似，同样经营玻尿酸原料和相关药品开发；云南白药为知名中药企业，与 公司重要业务有相同点；昊海生科主营以透明质酸钠为基质的医疗器械用品。2023-2025 年 三家公司平均 PE 分别为 35、29、24 倍，根据对应业务的子公司净利率，预计医药&原料业 务 2023-2025 年净利润分别为 0.7、0.8、0.9 亿元，给予 2024 年医药&原料业务 30 倍 PE， 对应市值 24 亿元。 其他：公司旗下港股上市公司鲁商服务（2376.HK）市值约 2.7 亿元，公司持股 71.3%， 对应市值约 2 亿元。 房地产相关业务按预期 2023 年将全部剥离，因此分部估值暂不考虑该业务。

 

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