2024年福瑞达研究报告：化妆品加速增长，大健康成长可期

公司概况

股价复盘：早期股价与华熙生物及美护板块景气度变化高度相关，逐步由自身治理改善、美妆业务基本面变化等因素驱动

以19年期末为基日看公司与华熙生物股价变化，我们认为公司股价经历三轮明显变化：1）基于业务相似性以及对大健康板块重视度提升，21H1之前公司股价表现与华熙生物高度相关；2）21H2-22Q3，受美护行业景气度以及竞争格局变化公司股价出现较大波动，而引进战投、剥离地产预期为公司带来独立行情，逐步与华熙生物表现脱轨；3）22Q4以来公司股价主要与地产业务确认剥离、团队市场化运作提升激励等治理改善以及化妆品业务基本面变化等因素有关。公司从地产+大健康双主业运行标的逐步成为化妆品+医药为主的大健康标的，市值波段提升。

聚焦大健康复盘：18年起涉足大健康，23年10月完成地产剥离聚焦大健康业态，核心员工21年9月通过战投获得福瑞达生物股份

22年11月公告剥离地产聚焦大健康业务。2018年上市公司以9.3亿元收购山东福瑞达医药集团有限公司100%股份，正式进入生物医药和生态健康产业；2019年以2.6亿元继续收购山东焦点生物科技股份有限公司60.11%股权，夯实在透明质酸钠原料领域地位。2021年9月子公司福瑞达生物拟引进战投，同时员工可协议认购，当年12月落地，少数员工实现子公司持股。2022年11月上市公司公告将向山东城发集团（为控股股东鲁商集团的全资子公司）出售持有的鲁商置业、新城镇、创新发展等房地产开发业务资产，山东城发集团以现金方式支付对价59亿元，所有资产于23年10月底交割完毕，公司从地产+大健康双主业运行切换成至聚焦大健康业态。

核心管理团队聚焦大健康领域。23年10月公司公告新一届领导班子名单，包括周明、贾庆文、高春明、许百强、郑德强、张红阳、窦茜茜，上述领导均为福瑞达医药集团任职，前期化妆品团队已进行部分调整，伴随人员调整落地以及进一步激励预期，有望焕发新活力。

基本面：23年大健康业务收入约33亿元，19年-23年复合增速为35%，实现快速增长，化妆品占比大健康业务比例超过70%

23年大健康业务收入约33亿元，19年-23年复合增速为35%。23年公司大健康收入（化妆品+医药+原料）为32.9亿元，同比增速为19%，占比上市公司总收入的72%（其他收入为物业服务以及地产剥离前产生收入），19年-23年复合增速为35%，公司聚焦大健康业务以来实现收入快速增长。根据子公司披露数据，福瑞达医药集团22年实现收入26.1亿元，同比+20%，23Q1-Q3收入为21.6亿元，同比+16%，若以福瑞达医药收入/公司原料+化妆品+医药业务收入，则20年以来占比在95%左右。

化妆品业务收入占比大健康收入提升至70%以上，19年-23年复合增速为67%。23年公司化妆品/医药/原料业务收入分别为24.2亿元/5.2亿元/3.5亿元，同比增速分别为22.71%/-1.61%/23.16%，占比大健康业务收入比例分别为73.5%/15.8%/10.7%，19年-23年复合增速分别为67%/-3%/51%，化妆品业务近年实现快速增长，成为公司大健康业务主要收入来源。

看点一：化妆品业务加速，产品升级、多平台发力

化妆品业务低点已过，瑷尔博士+颐莲产品升级+抖音发力驱动收入加速、毛利率提升

23Q3以来化妆品业务加速增长，毛利率改善。公司化妆品22年-23H1面临一定增长压力，主要系：1）化妆品线上占比从18年的61%提升至22年89%，线上景气度变化影响化妆品业务增速；2）22Q3-23Q2四个季度颐莲增长承压，玻尿酸+概念受竞争等因素冲击影响增长；3）公司面临一定的内部调整。23Q3以来，公司化妆品业务实现加速增长，主要得益于：1）内部团队调整基本结束，提升活力；2）品牌产品升级以及推新驱动增长，同时抖音等新渠道发力。22H2以来公司化妆品业务毛利率稳步提升，22H2-23H2分别提升6.9pct/2.3pct/0.2pct，主要得益于产品升级及推高带来的毛利率改善。

瑷尔博士保持高增长，颐莲加速。23年瑷尔博士收入13.5亿元，同比增长27%，占比化妆品业务55.8%，21-23年复合增速为35%，品牌快速增长；颐莲收入8.6亿元、同比增长21%、占比化妆品业务35.5%，21-23年复合增速为15%，23年开始加速增长。

产品—瑷尔博士：坚持微生态护肤理念，产品升级路径清晰，形成益生菌修复系列+闪充抗初老系列+摇醒美白系列三大矩阵，驱动人群资产扩容

瑷尔博士品牌成立于2018年6月，品牌以独特的微生态护肤理念切入市场，产品SKU较为精简，截止24年3月天猫旗舰店SKU合计77款（不去重），单品定价在68元-368元不等。品牌成立之初以益生菌水乳套装切入市场，定位年轻学生群体，益生菌系列产品定价100元左右，核心成分益生菌复合物为公司独家专利成分，主打舒缓、抗炎抑菌等功效，20年以来系列产品逐步丰富SKU至面膜、面霜、精华等全系列产品；此外，公司氨基酸洁面备受欢迎，定价68元/瓶，受益于氨基酸温和洁面盛行以及人群的连带，成为公司大单品之一。2021年4月，公司推出独家专利成分褐藻，其具备良好的修复、抗初老功效，而后推出以褐藻为核心成分之一的闪充水乳，次年补充精华、面霜产品，2024年2月闪充水乳升级2.0，伴随抗初老产品推广，价格带有所提升。2023年9月，公司首次以精华为首发产品推出摇醒精华单品，主打熬夜肌修复，定位抗氧化、提亮肤色，该产品有望成为品牌第三大系列产品，至此瑷尔博士搭建了从修复、抗初老、美白亮肤三大功效矩阵，产品价格带实现稳步提升。

产品—颐莲：品牌标签从玻尿酸向高保湿调整，打造喷雾、分体面膜等大单品，产品持续迭代升级，推广面霜品类，整体丰富度提升

颐莲品牌成立于1998年，早期主打玻尿酸成分，以保湿修复为核心，产品定价49元-188元不等，截止24年3月天猫旗舰店SKU合计107款（不去重），涵盖面部清洁、面膜、防晒、套装、喷雾等多品类。23年品牌强调保湿心智，弱化玻尿酸成分标签，在夯实玻尿酸喷雾领先地位基础上，打造高保湿系列，包括嘭嘭水乳、面霜、精华、小耳朵面膜等SKU，进行外包装形象统一、成分升级，形成完整的产品系列，有望摆脱品牌单一的品类矩阵，建立“高保湿”品牌心智，有利于品牌长期健康稳态发展。

渠道-线上：抖音成为线上增长引擎有望反超天猫，以自播为主，颐莲依靠产品升级+推新实现双平台高增长

天猫为线上最大渠道，抖音持续高增长。根据萝卜投资数据，瑷尔博士23年天猫/抖音增速为+5%/+75%，品牌19年7月开始进驻天猫，作为发源平台天猫gmv略高于抖音，抖音在低基数下实现快速增长有望超越天猫；颐莲23年天猫/抖音增速分别为41%/65%，双平台在喷雾等大单品升级以及嘭嘭霜/软膜等新品推广下均实现高速，天猫gmv仍占优势。 抖音以自播为主，达播助力发力空间大。公司抖音自播占比超过50%，成熟大单品以自播为主，同时开发自播特供产品（如颐莲软膜等），新品借助中腰部达人推广，未来伴随品牌持续升级，达播有望加速增长。

渠道-线下：线下低基数，通过经销商等形式加快畅销大单品线下网点+各品牌与渠道积极共创等方式有望助力线下快速增长

保持高直营比重，线下低基数。公司化妆品线下渠道包括单体店（瑷尔博士、善颜等）、CS渠道、OTC渠道等布局，23年线上收入21.1亿元，同增20.4%，占比87.5%，线下收入3.0亿元，同增42.3%，占比12.5%，线下占比较低，23年加速增长；公司化妆品线上直销为主，线下经销为主，23年直销收入18.3亿元，同增27.0%，占比75.6%，经销收入5.9亿元，同增11.1%，占比24.4%，保持较高直销比重。 加大线下投入，大单品平台外溢+多网点覆盖有望驱动线下高增长。公司23年组建新线下团队，加大颐莲等线下网点覆盖，包括CS体系、OTC体系等，公司线上打造的畅销单品有望线下放量，同时各品牌积极与渠道共创，推出特供产品有望拉动增长。

营销：瑷尔博士坚持专业营销，采用中腰部kol为主达人矩阵，微生态大会强化品牌心智，颐莲官宣谭松韵为品牌代言人，强化高保湿心智

颐莲：早期选择成分党类达人，重点宣传“玻尿酸研发历史、福瑞 达医药集团、山东省药学科学院”等研发沉淀，23H2公司调整颐莲 品牌定位，强调“高保湿”品牌心智，官宣谭松韵为品牌代言人， 携手嘭嘭霜2.0亮相，通过微博、抖音等早市，开启高保湿挑战赛， 弱化早期对玻尿酸成分研发迭代的宣传。 瑷尔博士：品牌成立起坚持专业营销，连续开展四届皮肤微生态大 会强化品牌标签，在抖音、微博、小红书等多内容平台采用中腰部 达人为主、头部达人为辅的达人矩阵，注重专业类达人投放，强化 专业品牌形象。 公司近年来营销推广费用控制得当，以销售费用中营销推广费用+服 务费用除以化妆品收入，22年-23年费用率为42%左右，较为稳定。

研发：保持高研发投入，参与多项行业标准制定，在玻尿酸、重组胶原蛋白、皮肤微生态等多领域领先，研发沉淀深厚，提升产品竞争力

拥有强大研发沉淀，22年以来加大研发投入。公司2023年研 发投入1.5亿元，占比大健康业务4.7%，近年来持续加大研 发投入。截止2023年末，公司拥有411人研发队伍（硕博140 人），建立4个国家级、15个省级科研平台，与山东省药学 科学院、中科院、浙江大学、山东大学、江南大学等建立长 期稳定合作关系。获得授权专利340余项，公司玻尿酸原料 达国际领先水平，积极推进原料创新，拥有益生菌发酵、褐 藻等独家专利成分，在皮肤微生态、玻尿酸护肤、线粒体靶 向精准抗衰、情绪护肤等领域拥有丰富的理论及实践基础。 强大的研发沉淀夯实化妆品产品力，为化妆品业务长期健康 稳定发展蓄能。

看点二:医药业务稳健，原料/物业盈利能力有望改善

原料及添加剂：拥有420吨透明质酸钠产能，涉及医药/化妆品/食品领域，销售食品防腐剂等添加剂以及聚谷氨酸、依克多因等化妆品原料

公司旗下焦点福瑞达是全球领先的透明质酸原料厂商，拥有透明质酸产能420吨，涉及医药级、食品级、化妆品级品类，内销与出口（主要为东亚、北美、欧盟等）均涉及。公司旗下福瑞达生物科技主要开展食品添加剂及化妆品原料研发生产及销售，包括那他霉素（22年市场份额为40%左右）、乳酸链球均等以及聚谷氨酸、依克多因等化妆品原料。

医药业务：明仁福瑞达以中成药为主，覆盖骨科/儿科/呼吸科/妇科等类别，打造颈痛系列、小儿解感颗粒等畅销单品

明仁福瑞达以中成药为主，打造颈痛系列、小儿解感等畅销单品。公司旗下明仁福瑞达致力于中成药、化学药、保健食品的研发生产和销售，产品涵盖骨科、妇科、内科、眼科、儿科五大领域。其中明仁颈痛系列产品是国内首个专业治 疗神经根型颈椎病的系列中成药，被列为国家重点新产品，小儿解感颗粒用于治疗儿童风热感冒，拥有多项核心发明专利技术，两者均被评为“品质鲁药”。

物业服务：23年非业主增值服务影响业绩下滑，物业管理及社区增值业务稳健，长期储备项目丰富物业服务有望保持稳健增长

鲁商生活为公司旗下提供物业服务子公司，成立于2006 年，2023年被评为中国物业服务百强企业（第35位）、 山东省物业服务市场地位领先企业（第3名），项目分 布在山东省内、北京、哈尔滨等地区。截止23年末在管 项目95个，在管面积23.1百万方，合约项目95个，合约 面积26.5百万方，项目储备较为丰富。2023年鲁商生活 在管面积中关联方项目面积：第三方项目面积比例分别 为65%/35%，具备良好的项目扩展能力。

2023年鲁商服务实现收入/归母净利润别为6.2亿元/0.4 亿元，同比分别为-1.13%/-48.71%，公司业绩下降主要 受毛利率下降拖累；根据公司服务类型，受地产景气度 等因素影响，23年前端非业主增值服务收入下降，毛利 率下降（高毛利率项目设计服务等占比下降）成为公司 综合毛利率下降的主要原因；而物业管理及社区增值服 务保持稳健态势，受地产景气度影响较小，持续贡献现 金流。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）