2024年证券行业2023年年报综述暨“国九条”政策分析：巨变的前夜

业绩概况：资本夯实，盈利下行

1、2023 年券商业绩稳步提升，行业资本逐步夯实

2023 年，市场主要指数整体跌幅收窄，市场活跃度持续低迷。上证综指下滑3.7%，沪深 300 指数下跌 11.38%，创业板指数下跌 19.41%，国债指数增长3.79%。市场日均成交量较去年有所下滑。2023 年市场日均成交量为8774 亿元，同比下滑5%。

证券行业资本实力持续夯实。根据中证协数据显示，截至2023 年，145 家券商总资产为 11.83 万亿元，同比上涨 6.96%；净资产为 2.95 万亿元，同比上涨5.73%。目前已有 24 家上市券商公布 2023 年财报，根据已公布的数据显示，24 家上市券商总资产为 10.2 万亿元，净资产为 2 万亿元，净资本1.18 万亿元，分别同比增长 6.24%、7.12%、3.64%。2023 年，前五大券商总资产规模集中度为46.41%，同比提升 7.42 个百分点；净资产规模集中度为 47.33%，同比提升9.95 个百分点。

2023 年，头部券商保持稳健发展态势。从已公布的上市券商2023 年年报数据来看，24 家上市券商共实现营业收入 3957.46 亿元，同比下滑1.15%；实现归母净利润 1045.55 亿元，同比下滑 3.9%，其中有 14 家实现营业收入与净利润双增长，6 家实现净利超 50%的增长。营业收入方面，从排名前十位券商中，除招商证券外，其他 9 家券商营业收入均超 200 亿元，中信证券以600.68 亿元的营收排名第一。

投资收益支撑业绩，资管业务略有恢复，三大主营业务业绩持续承压。从2023年各业务收入来看，投资业务业绩实现爆发性增长，同比增长54.15%；资管业务同比增长 1.46%；但市场成交量依然低迷，经纪业务、投行业务和信用业务业绩持续下滑 11.42%、24.69%、25.12%。三大主营下跌主要是因为：第一，市场活跃度仍然低迷，叠加佣金率持续下降的影响，经纪业务收入持续承压；第二，在IPO、再融资审核持续趋严的情况下，市场股权融资总规模下降32.8%，首发募集资金规模为 3565.39 亿元，同比下滑 39.25%，给投行业务收入带来冲击；第二，受权益市场行情波动影响，日均两融余额及股票质押规模同比均呈现下滑，导致2023年信用业务业绩减少。

2、上市券商 ROE 小幅下滑，杠杆水平稳健增长

根据 24 家上市券商 2023 年年报统计，上市券商平均ROE 为5.18%，较2022年下滑 0.08 个百分点；其中信达证券、中信建投、华泰证券、招商证券、中信证券ROE 位居前五，分别为 8.73%、8.59%、8.12%、7.91%、7.81%。2023 年，受到资本市场环境持续回暖的影响，券商业绩有所增长，但券商ROE 仍然小幅下滑。

2023 年，上市券商投资资产持续增长带动杠杆率提升，上市券商投资资产同比增长 13.95%，平均杠杆率由 2022 年的 4.01 倍上升至4.21 倍，同比增长6.11%，大型券商杠杆率显著提升。前十上市券商平均杠杆率上升至5.48 倍，同比增长1.7%，杠杆运用能力优势凸显。

2023 年 7 月以来，证监会系列政策频发，进一步加速投资端、融资端改革，有助于中长期机构资金引入，利好券商场外衍生品等机构业务发展。预计在“适当放宽对优质证券公司的资本约束”风控指标优化等政策红利下，具备机构业务竞争优势的头部券商杠杆水平有望进一步提升，ROE 将进一步提振。

3、自营业务左右业绩增长

从券商主营业务情况来看，自营业务成为多家上市券商业绩增长的主要驱动力，而经纪、投行、信用业务普遍表现不佳，资管业务方面显现较大分化。从收入结构来看，投资业务成为第一大收入来源，占收入贡献的26.76%，同比上升10.91个百分点；其他经纪、投行、资管、信用和其他业务收入占比分别为19.76%、9.04%、10.08%、8.58%、25.77%，同比分别-3.44、-2.84、0.64、-3.23、-2.03个百分点。

从各业务收入来看，受监管政策改革、交投活跃度低迷、金融产品代销存在压力等因素影响，券商机构经纪业务、投行业务、两融业务普遍承压。其中，信用业务大幅下滑 25.12%，经纪业务、投行业务和其他业务下滑11.42%、24.69%、8.27%；资管业务业绩稳健提升 1.46%。自营业务同比大幅提升54.15%，表现亮眼，成为部分券商业绩增长的主因。

业务驱动力：市场周期冲击，转型动力持续

1、经纪引流，财富发力

我们整理了资产规模排名前十的证券公司的收入结构，发现有7 家公司的经纪业务收入占比均低于行业平均水平（20%），传统经纪业务已逐渐向财富管理业务转型。

交投热度下降与佣金率下滑，机构业务和财富管理持续承压。2023 年，24家上市券商经纪业务收入合计 782.07 亿元，同比下滑11.42%。主要因市场行情波动影响，投资者风险偏好下降，交易活跃度下降，叠加佣金率下降所致。根据沪深交易所等统计，2023 年，沪深两市股票基金交易额240 万亿元，同比下降3.1%，导致代理买卖证券业务净收入下降；公募基金新发行份额11505 亿元、同比下降22.77%。

2023 年，代理销售金融产品业务成为行业财富管理转型初级阶段的关键环节和发力领域，产品代销占经纪净收入比重 13%。我们以代销金融产品收入在经纪业务中占比为衡量指标，在上市证券公司中，中金公司、光大证券、中信证券、中信建投和广发证券的代销金融产品收入在经纪业务收入中占比分别为27.72%、17.72%、16.57%、14.66%、13.6%，均高于行业平均水平（13%）。

上市券商公募基金销售保有规模持续增长。从中基协公开数据统计，券商公募基金保有规模同比提升 17.45%，其中“股票+混合公募基金保有规模”为1.43万亿元，同比提升 13.41%；“非货币市场公募基金保有规模”为1.74 万亿元，同比提升 20.98%。

上市券商财富管理转型取得良好效果，买方投顾是重要抓手。从公募基金保有规模来看，截至 2023 年末，中信证券以 1469 亿元股票+混合公募基金保有规模、1902亿元非货币公募基金保有规模位列证券公司第 1 位。

2、IPO、再融资监管持续趋严，投行营收大幅下滑

股权融资规模大幅下滑，上市券商投行业务净收入同比下降25.31%，债券承销规模上涨。2023 年，受到市场股权融资规模大幅收缩影响，证券公司股权承销规模均呈现大幅下降，股权承销规模 1.13 万亿，同比大幅下降32.8%，导致整体承销规模下降；其中 IPO 承销规模 3565.39 亿元，同比下降39.25%；再融资承销规模7778.91 亿元，同比下降 29.37%。债券承销规模 13.36 万亿元，同比上涨24.7%。

业务规模与收入集中度提升，头部券商强者恒强。从规模来看，2023 年头部券商运用自身的优势，股债承销规模均大幅领先同业，承销项目规模集中度仍然维持高位。前五大券商，中信证券、中金公司、中信建投、国泰君安和海通证券合计完成承销 6.99 万亿元的股权/债券融资项目，行业占比超过48%。从各家券商IPO募资规模来看，排名前五的券商市场份额达到 48.36%，同比下降10 个百分点。排名第一的中信证券 2023 年 IPO 募资金额为 497 亿元，市场份额达到14%。随着全面注册制的推行，拥有优质上市资源的券商在 2024 年完成IPO 承销数量及金额上均领先同业。

2023 年 24 家上市券商实现投行收入 357.67 亿元，同比下滑24.69%。投行收入前十家上市券商中，除了中泰证券实现增长，其他 9 家券商均下跌：中信证券，同比下滑 27.28%；中信建同比下滑 19.07%；中金公司同比下滑47.16%；国泰君安同比下滑 14.46%等。在 24 家上市券商中，仅有 3 家券商的投行业务收入出现增长，分别为中泰证券、浙商证券和国联证券，分别增长32.57%、12.59%和2.47%。

根据 Wind 数据显示，截至 2023 年 12 月 31 日，券商IPO 储备项目数为698家。排在第一的是中信证券，共有 87 家项目在审；其次是中信建投、海通证券，分别有 61 和 50 家项目在审；紧随其后的是中金公司与民生证券，均有43 家在审项目。

在全面注册制严监管的情况下，股权融资规模大幅下降，IPO 撤回率上涨，投行业务面临着较大的挑战和困难。从承销业务净收入来看，2023 年，前十家上市券商承销业务净收入 307.35 亿元，占全行业承销业务收入的84%，头部券商业务承揽方面“强者恒强”。

3、投资收益较优，自营贡献业绩增量

投资收益率大幅增长，提升券商业绩。从业务结构来看，2023 年，自营业务收入贡献占比达 27%，较 2022 年提升 10.91 个百分点，时隔四年再度成为券商第一大收入来源。

头部券商凸显韧性，市场集中度持续提升。根据 2023 年年报统计，24 家上市券商投资收入（投资收入=投资净收入-对联营合营+公允价值变动）合计达1059.18亿元，同比提升 54.15%。其中排名前三的券商，中信证券、华泰证券、国泰君安的自营业务收入分别为 218.46 亿元、116.7 亿元和105.56 亿元，占行业自营业务收入的 40%，凸显头部券商的投资规模、投资能力与领先的非方向性转型优势。近年来，自营业务逐渐偏向场外衍生品业务等非方向性业务，促进券商投资业务走向资本中介化、产品化，推动投资业务风险中性，实现业绩稳定。

去方向化推进，代客业务持续扩容。2023 年，自营固收类规模持续扩大，股债投资总规模达 3.89 万亿元，同比上涨 7.16%，主要是因为债市行情持续贡献较好的收益。从结构来看，固收类投资规模为 3.55 万亿元，同比增长8.14%；权益类规模增长趋缓，投资规模为 3384 亿元，同比下降 2.13%。2023 年，市场波动较大，出于稳定性策略，固收类具有更高的收益风险比。

金融资产规模持续扩张，衍生金融资产增速快。2023 年，24 家上市券商金融资产规模达 3.93 万亿元，较 2022 年增长 4751 亿元，同比上涨13.74%。其中衍生金融资产规模 1158.52 亿元，同比增长 10.79%，占金融资产比重2.95%；交易性金融资产规模达 3.61 万亿元，同比增长 11.33%，占金融资产比重91.68%。

4、资管推进公募化转型，指数产品渐成气候

2023 年，券商资管业务营收同比小幅上涨 1.46%，资产规模下滑，券商资管业务分化。由于市场波动影响，截至 2023 年末，券商资管规模持续下滑为11.42万亿元，同比下降 8.69%。

2023 年，24 家上市券商资管业务净收入为 399.1 亿元，同比上涨1.546%。收入排名前 5 家上市券商均控参股头部公募牌照。其中，中信证券和广发证券资管业务净收入位居行业前二，收入金额分别为 98.49 亿元和77.28 亿元，同比分别减少 9.98%和 13.55%，收入合计达行业比重的 44.51%。华泰证券、国泰君安和东方证券紧随其后，资管业务净收入金额分别为 42.56 亿元、40.97 和20.29亿元。

资管新规落地促进券商资管业务持续公募化转型。自2022 年“一参一控一牌”政策正式落地以来，促使更多券商资管加速公募化转型，提升公募业务规模。截至2023 年末，旗下公募基金规模超过百亿的上市券商或上市券商资管子公司共有7家，公募规模在千亿以上的共 3 家，分别是国泰君安、中信建投、招商证券。

截至 2023 年 12 月末，非货币 ETF 托管规模最大的是国泰君安（565.89亿元），中信证券与招商证券分别以 205.99 亿元、199.68 亿元的托管规模，位居第二、第三。

5、质押规模收缩，信用收入下降

受质押规模下降的影响，2023 年，24 家上市券商利息净收入为339.49 亿元，下跌 25.12%。收入排名位居前三的上市券商是中国银河、海通证券和中信证券，分别实现利息净收入 41.63 亿元、40.89 亿元和 40.29 亿元，同比下滑19.38%、34.16%和 30.6%。

股票质押规模持续压降，利息收入承压。截至 2023 年末，沪深两市两融余额为1.65 万亿元，其中融资余额为 1.58 万亿元，融券余额为716 亿元，分别增长9.33%和-25.33%。2023 年，股票质押规模仍处于持续压降状态，截至2023 年末，质押股数 3493 亿股，较 2022 年末进一步收缩 12.65%。

6、跨境规模破万亿元，场外衍生品局部扩容

据中国证券业协会、中证机构间报价系统有限公司近期向业内发布的《场外业务运行情况通报》（以下简称通报），券商跨境业务存续规模已于2023 年11月跨越万亿元关口，达到 10214.09 亿元（不包括跨境 ETF 做市业务、结售汇（外汇）业务和债券“南向通”业务）。根据《通报》显示，截至2023 年11 月末，券商场外衍生品业务存续规模达 2.38 万亿元，环比提升2.67%。其中，场外期权业务存续规模 1.38 万亿元，环比下滑 0.35%；收益互换业务存续规模1 万亿元，环比上升 7.16%。 目前获得跨境业务试点资格并实际展业的 10 家券商包括：中信证券、海通证券、国泰君安、华泰证券、招商证券、广发证券、中金公司、中信建投、银河证券、申万宏源。此外，东方证券具有结售汇（外汇）业务资格并实际展业。从集中度来看，截至 2023 年 11 月末，跨境业务规模排名前五的券商是中信证券、华泰证券、国泰君安、中信建投、中金公司。其中，排名前三的券商合计规模占比达 72.67%。

战略发力：头部券商在做什么？

1、持续强化投研能力

财富管理方面，随着财富管理工具逐渐丰富和居民财富管理需求的不断升级，财富管理机构以专业化和客户体验为发展方向，持续强化投研能力和资源配置的能力；利用数字化手段，革新财富管理展业模式，持续提升数字化运营能力，优化客户投资体验；注重客户全投资周期的覆盖，精细化服务机构客户的财富管理需求；着力构建专业化的服务体系，持续打造财富管理品牌，并提升品牌辨识度。头部券商还着力完善全球财富管理产品和服务体系，拓展财富管理海外版图，逐步提升全球财富市场的竞争力。 基金投顾方面，基于专业化分工，加强买方服务能力建设，着力打造面向客户的职业化投资顾问，为客户提供综合金融解决方案。强调总部驱动、总分联动、一体化运营投顾队伍建设，促进“投—顾—平台”高效联动，不断增强投资者的获得感。

2、发力债权创新和并购重组业务

在严监管环境下，IPO 业务持续放缓，券商有望通过发力债权和并购重组业务，并加强与股权投资业务的联动。当前，券商更加注重以服务实体经济为使命和当担，围绕国家战略和客户需求，助力新质生产力发展，为客户提供跨市场、全产品、全周期的综合金融服务；加强 PE 业务的联动，随着“深改19 条”的发布，北交所从融资端、投资端、交易端迎来一览子改革创新举措，其中有别于沪深交易所“先保荐，后直投”的差异化制度，有利于券商探索更为灵活的投资与保荐业务协同机制。其中，中信证券坚持国际化发展，深化境内外一体化管理，拓展国际客户，加强港股股权融资、GDR 以及东南亚等海外股权融资业务开拓，持续提升国际市场竞争力。发挥公司综合服务与平台优势，为客户提供高质量投资银行服务；注重加强央企、金融机构等战略客户以及战略新兴等产业类客户开拓，积极拓展“一带一路”境外客户；持续推进债务融资创新业务，在科创债、绿色债、乡村振兴债等方面加大投入；协同构建 Pre-REITs 到公募REITs 的完整业务生态，服务多层次 REITs 市场建设。把握债券市场对外开放机遇，发挥境内外债务融资全产品服务优势，继续发掘熊猫债 等业务机会，并大力拓展中资离岸债、东南亚等海外美元债业务，提高境外债券业务竞争力。

3、积极布局公募市场

随着我国金融改革全面深化，资管业务配套制度持续健全，公募基金费率改革正式启动，资产管理业务向提质增效加速发展。券商资管业务持续提升主动管理、资产发现、风险定价和客户服务能力，业务结构持续优化。2023 年，ETF 市场规模突破 2 万亿元，同时，主动权益类基金整体表现不如被动型产品，公募基金加快被动化。券商通过申请设立资管子公司，积极布局公募市场，一方面能为投资者提供更丰富的投资工具和产品，满足客户的多元投资需求；另一方面能够进一步拓宽业务范围，增加收入来源，提高资管领域额品牌影响力。中信证券也在积极推进公募牌照申请，并致力于做大跨境业务规模，丰富产品策略谱系。华泰证券则强调基于高质量发展思路，持续推进投行资管、投资资管和数字化的能力建设和管理进化，以差异化展业构建竞争壁垒、以平台化运营实现硬核突围，推动实现生态协同与业务转型。

4、提升境内外资金统一管理

从目前境内外资金成本来看，国内资金较境外资金便宜，券商固定收益、融资融券等业务对资金需求较高，国内跨境券商将加强境内外资金的统一管理，持续提升资金总体配置效率。其中，中信证券不断探索新的融资品种、融资模式，保证业务发展的资金需求，通过跨境衍生品、香港家族办公室、新加坡财富平台等加大一体化布局。

5、金融科技持续赋能

证券行业不断探索人工智能、大数据等金融科技在业务运营和风险管理领域的应用，深化数字金融应用，持续推进全面数字化转型。利用人工智能和大数据等前沿技术，巩固核心业务能力、升级财富管理平台、创新业务模型，借助平台有效提升客户服务体验和业务作业效率，持续强化金融科技赋能各项业务的能力。在风险管理领域，中信证券也在不断探索人工智能、大数据等金融科技在风险管理领域的应用，推动数字化和智能化风险管理升级。依托公司的大数据平台和人工智能平台，利用知识图谱、数据挖掘、大语言模型等技术手段丰富客户画像和舆情识别监测的维度和深度，提升风险管理前瞻性和数据质量，借助分布式、流式计算、中间件等高性能技术实现风险计量性能优化，助力提升管理效率。

2024 年证券行业展望行业

盈利预测：预计净利润基本持平

中性假设下，我们对 2024 年上市券商各业务进行盈利预测。我们预计2024年上市券商营业收入 5278 亿元，同比增长 5%，净利润 1298 亿元，同比增长3%。我们对各项业务进行核心假设如下： (1)经纪业务收入预计增 5%。2023 年，市场日均成交金额为8774 亿元，中性假设下，2024 年日均成交额同比增长 5%，增加至 9213 亿元；随着行业佣金率持续下降，传统经纪业务逐渐向财富管理业务转型，代销业务收入增长，预计2024年行业平均佣金率降至 0.022%，全年经纪业务总收入同比增长5%。(2)投行业务收入预增 6%：2023 年，IPO 融资规模同比下降39.26%；再融资规模同比下降 29.37%；债券承销规模同比增长 26.07%。2024 年，伴随着资本市场改革深化，直接融资规模提升，投行业务拓展，国际化业务提速，投行业务收入来源将更加多元化。预计 2024 年全年 IPO 规模增长 3%，再融资规模增长2%，债券承销规模增长 20%。中性假设下，预计 2024 年投行业务同比增长6%。(3)资管业务预增 3%：2018 年颁布资管新规以来，促进了券商资管业务去杠杆、去通道，积极加强主动管理。从整体收入情况来看，2023 年，证券行业资管业务收入同比增长 3.00%。在去通道和净值化的结构性转型过程中，预计资管业务总规模将有持续下降的压力，但主动管理规模占比将增加，平均费率将有所提升。中性假设下，预计 2024 年资管业务收入同比增长 3%。(3)资本中介业务预增长 8%：2023 年，两融余额为16509 亿元，由于沪深两市扩大两融标的范围，将增加券商两融业务规模。中性假设下，预计2024 年全年两融日均余额为 16839 亿元。近年来，股票质押风险逐步缓解。中性假设下，预计2024年资本中介业务收入同比增长 8%。 (5)投资业务预增 20%：从 2017 年到 2022 年，投资业务一直是证券公司收入占比最高的业务。2023 年，受到市场内外部多重因素的影响，市场主要指数整体下跌明显，但自营业务逆势增长，同比增长 48.00%。2024 年随着压制市场风险因素得到全面解除，投资业务向多元化、去方向化转型，预计投资业务将会回暖。中性假设下，预计 2024 年投资收入同比增长 20%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）