2024年证券行业专题报告：风潮又起，并购重组或引领券业破局向上

1. 回溯历史：政策驱动叠加市场化需求，券业并购浪潮此起彼伏

证券行业早期整合以监管清理乱象和解除风险为主，后期整合呈现逐步“市场化” 趋势。我国证券行业发展历史较短，自 1985 年 1 月第一家券商深圳特区证券成立至今 尚不足四十年，但是得益于经济增长机遇以及资本市场一系列基础性制度改革落地，我 国证券行业发展速度较快。截至 2023H1，我国共有 141 家证券公司，行业总资产 11.65 万亿元，较之 2003 年已增长近 23 倍。在我国证券行业的建设历程中，政策导向和市场 环境的变化掀起多起并购重组浪潮，早期（1995~2010）行业乱象丛生，风险暴露较多， 监管导向行业整合，后期（2012 年后）行业整合呈现“市场化”趋势，券商为了自身发 展壮大进行兼并收购。行业多次整合推动了证券行业的高速发展，也造就了一些实力强 劲的综合型券商。

（1）1995-2001：证券市场初兴，混业经营滋生风险致政策主导规范整合

在 1985-1995 的最初 10 年里，各地金融机构纷纷发起组建证券公司，截至 1995 年 底我国的证券公司的数量达到了 97 家，总资产规模超过 832 亿元。当时证券公司主要 分为三大类：全国性证券公司、各省/市银行或财政部等设立的地方性证券经营机构、信 托或租赁等非银金融机构设立的兼营性证券机构。 混业经营形成资金的体外循环，为双重体制并存背景下灰色利润的产生创造了条件。 如银行与其关联证券机构私下互为融通款、券的行为时有发生；信托公司挪用证券公司 的客户保证金来归还融资款项等。为防范和化解金融风险，阻断混业经营，国家出台了 一系列的法律法规来规范证券业的发展，《商业银行法》明确银证分离，《证券法》实施分类管理引发增资扩股、《信托法》明确信证分离，由此掀起行业第一波并购重组浪潮。

银证、信证分离过程中，部分券商通过并购重组不断壮大。典型代表如广发证券和 中国银河证券。广发证券首先借银证分离和信证分离的两次契机，先后收购了近 80 家 证券营业部，完成了自身的原始积累，实现了走出珠三角、走向全国的目标，使得广发 证券一跃成为我国证券业规模较大的券商，社会影响力也大大增加。中国银河证券成立 于华融、长城、东方、信达和人保等五大信托公司所属证券业务部门合并重组，其注册 资本金达 45 亿元，堪称当时我国证券业的巨无霸。在政策推动及前一阶段证券业的原 始积累之后，证券公司开始增资扩股扩大规模。比如中信证券在 1999 年获准增资 18 亿 至 21 亿元；海通证券于 2000 年获准增资 23.6 亿至 33.6 亿元等。

（2）2004-2006：证券市场运作不规范的风险暴露，政策引导综合治理

2004 年证监会启动了为期 3 年的证券公司综合治理工作，证券行业第二次并购重 组浪潮正式启动。自从 2001 年开始，我国证券市场持续下跌、交投清淡，直接打击了 还处于初步发展阶段的证券行业。2001 年，28％的证券公司亏损；2004 年全行业亏损 103.64 亿元。在这过程中，我国证券业长期以来不规范运作的问题彻底暴露，比如公司 治理结构薄弱、挪用客户资产、违规高息融资、财报失真等等，为此，监管于 2004 年 8 月开始综合治理，行业开启第二次整合。 优质同业托管券商在综合治理中并购问题券商的经营资产，为后期发展取得先发制 人的优势地位。在综合治理期间，是券商倒闭或整合的高峰，至少有 26 家券商被优质 同业或国家政策性投资公司托管或整合。例如广发证券先后托管武汉证券、河北证券、 第一证券、珠海国投、长财证券等，营业部家数增加了 55 家，一方面填补了公司在多 个省区营业网点的空白，省际覆盖率达 87%，另一方面增加了客户 59 万户，增加客户 资产 107 亿元。另一些“大而不能倒”的问题券商，则通过国家政策性投资公司（中央 汇金、建银投资等）以行政注资的方式提供救助。如南方证券在 2004 年被行政接管， 由深圳市政府负责清算，最终被建银投资收购，成为目前的中投证券；2005 年中信证券 和建银投资共同出资成立中信建投证券，受让曾为我国三大证券公司之一的华夏证券 （因挪用客户保证金、违规委托理财造成巨额亏损，资不抵债因而破产重组）的全部资 产及业务；中央汇金注资国泰君安和银河证券等。

综合治理后，整个证券行业朝着规范化运作的方向前进，业绩明显好转。从 2006 年 起，我国证券行业整体盈利能力显著提升，行业规模迅速壮大，自身实力不断增强，行 业发展出现了质的飞跃。2006 年，我国证券公司累计实现营收 600 亿元，净利润 255 亿 元，盈利公司 95 家，扭转了连续四年整体亏损的局面，各项财务指标超历史最好水平。

（3）2008-2010：同业竞争/关联交易等问题暴露，“一参一控”引领整合

在证券公司综合治理实施过程中，为解决部分证券公司长期经营不善造成的较大风 险，以汇金公司、建银投资和中信集团为代表的金控平台对这些公司进行了全面的资产 重组/注入，造成了同一股东参股或者控股多家证券公司的情况。此种股权结构可能导致 同业竞争或者关联交易，监管于 2008 年 8 月规定一家机构或者受同一实际控制人控制 的多家机构参股证券公司的数量不得超过两家，其中控股证券公司的数量不得超过一家 （即“一参一控”），再一次吹响行业整合的号角，主要围绕汇金系、建银系、中信系、 广发系、明天系等金融控股平台展开，共涉及 20 家左右的证券公司。

（4）2012-2022：政策扶优限劣，“市场化”并购重组造就龙头

复苏后的证券行业开始谋划更大的发展空间，券商做大做强的渴望也变得日益强烈， 在管理层“扶优限劣”，促进证券公司向规模化、集团化方向发展理念的推动下，一股旨 在壮大自身综合实力的整合浪潮席卷了整个证券行业。境内方面，方正证券并购民族证 券以求区位互补、国泰君安收购上海证券实现 IPO、申银万国与宏源证券并购重组整合 区位以及业务资源。跨境方面，中信证券于 2012 年收购法国里昂证券，2014 年国金证 券收购中国香港券商粤海证券，2015 年光大证券收购中国香港最大证券经纪商新鸿基 金敲集团有限公司 70%的股份，纷纷布局海外。另外，互联网企业、银行及其他实体企 业也开启跨界收购，如东方财富 2014 年收购宝华世纪证券，涉足中国香港证券业务领 域，2015 年 9 月收购西藏同信证券，成为首家获得境内证券业务牌照的互联网公司。

券商并购收益与挑战并存，合并容易整合难。回顾我国券业的四波并购重组浪潮， 从监管引导行业整顿清理，逐步转向证券公司通过市场化整合做大做强。并购重组过程 中，通过并购，证券公司能够迅速形成区位互补、扩大业务规模，提高盈利能力与竞争 实力。另外对于注入非上市券商的上市券商股东来说，还能通过资产注入享受“流动性 溢价”带来的资产增值，获取投资收益。但并不是所有的合并都一帆风顺，还可能遇到 人员流失、文化融合等诸多问题。例如中投证券被中金收购后，投行及债承业务均并入 中金，阵痛期人员大量流失，2019 年 7 月起改名“中国中金财富证券有限公司”，成为 中金公司零售经纪与财富管理的统一平台，整合效果仍有待进一步观察。申银万国与宏 源证券的合并有特殊的历史背景，一是申万寻求上市，二是宏源面临危机，三是汇金系 券商整合问题，但是合并后两家券商的业务优势和区位优势是否能形成“1+1>2”的整 合效应受到市场质疑。

2. 效果分析：快速提升规模与竞争力，刺激券业龙头涌现

2.1. 案例一：中金公司收购中投证券，补足经纪业务短板

2016 年 11 月，中金公司宣布以 167 亿元收购中投证券。具体方式为，中央汇金持 有中投证券 100%股权，以协议转让方式注入中金公司，中金公司向中央汇金定向增发 股份作为支付对价。2011 年以前，中金公司始终稳坐国内投行头把交椅，其优势在于承 接了众多大型国有企业的 IPO 项目。2010 年后，随着大型国企完成上市，创业板同步推 出，上市主体逐渐转向规模相对较小的民企；注册制推进，国内投行的通道作用逐步退 减，头部券商纷纷转向资本中介业务，以谋求新的增长点。中金公司在承接 IPO 业务量 下降的情况下，又较长时间内失去了从资本市场扩充资本规模的机会，制约了资本中介 业务的发展。加上公司股权变动带来的人事震荡，中金公司的竞争地位有所动摇。为提 升公司的综合竞争实力并增强在证券行业领先地位，中金公司宣布收购中投证券。

中金公司资产规模增长迅速，正式跻身头部券商行列。经过并购整合后，中金公司 整体规模显著扩大，资本实力大幅提升，主要指标跃升至行业第一梯队。总资产从 2016 年年报披露的 1,019.48 亿元增长至 2017 年的 2,378.12 亿元，净资产从2016 年末的 184.97 亿元增长为 2017 年末的 368.92 亿元。同时，中金公司进一步夯实客户基础，实现对大、 中、小型企业及机构、个人客户更为深度的覆盖，构建更为均衡的一、二级市场业务结 构，大幅提升公司的综合竞争实力。

显著扩大市场份额与业务范围，经纪业务市占率稳定爬升。中金公司于 2016 年 11 月以 167 亿元收购中投证券，这次交易使中投证券成为中金公司的全资子公司。此前中 金公司主要专注于投行业务板块，在传统经纪业务方面存在一定的短板，资本金和营业 网点相对有限。截至合并前，中投证券在 28 个省、直辖市和自治区拥有 192 个营业部， 而中金公司仅在 18 个城市拥有 20 个营业部。此次并购显著扩大了中金公司的市场份额 和业务范围，使得中金公司得以更全面地覆盖各类客户群体。中金公司 2016 年经济业 务手续费净收入为 15.21 亿元，2017 年经纪业务手续费净收入则达到 27.79 亿元，同比 增长 82.75%，经纪业务占营收比重由 20.77%提升至 24.80%。更多元化的业务结构使中 金公司在不稳定的市场环境中更具韧性，抵御市场波动和防范风险的能力不断增强。

长期布局财富管理赛道，创新塑造标杆。2019 年 9 月，中投证券更名中金财富，得 益于客户数量及资产规模持续积累后的价值兑现，在高端客户服务、买方投顾服务、数 字化转型等方面表现出较强的创新能力和市场领先性。经过四年的持续发展，"买方投顾 "业务已然成为财富管理行业战略转型的关键词和行业趋势的指标。2023 年，虽然市场 交投情绪仍相对低迷，中金公司财富管理分部仍实现营收 68.75 亿元，同比基本持平（- 0.87%），其中代销金融产品业务净收入/投资咨询业务净收入分别为 12.55/6.85 亿元，在 已披露 2023 年年报的上市券商中分别排名第 2/1 位；用户规模方面，财富管理总客户数 680.38 万户，较上年增长 17.0% ，客户账户资产总值人民币 2.88 万亿元，较上年增长 4.3%。这不仅体现了市场对中金公司提出的买方投顾模式的广泛认可，也显现了其在财 富管理赛道的领军地位。

2.2. 案例二：中信证券借由外延并购迅速扩展覆盖版图

中信证券自 2004 年起进行兼并收购，成就当前的龙头地位。中信证券起步不算早， 在沪深交易所成立约 6 年后的 1995 年才得以成立，1999 年完成股改，2003 年成功上 市。至 2000 年成立之初，中信证券仅为行业内排名较为靠前（15-20 名左右）的中型券 商。2004 年起，中信证券通过一系列收购外延式扩张，逐步完善业务条线，打开全国以 及海外市场。再伴随资本扩张（上市之初总资产 118 亿、净资产 55 亿；2007 年总资产 翻 16 倍、净资产翻 10 倍；截至 2019Q3，总资产达 7294 亿、净资产 1637 亿），盈利能 力飞速提升，2006 年起中信证券营收及净利润上升至行业第一，奠定行业龙头地位。

通过收购万通证券和金通证券，中信证券的经纪业务市场份额大幅提升。2000-2003 年之间，中信证券的股基交易额市场份额不超过 2.5%，行业排名 10 名开外。2004 年并 购万通证券打开山东市场、2006 年并购金通证券打开浙江市场后，中信证券股基成交额 市场份额（即中信证券+中信证券浙江+中信证券山东）大幅提升 67%至 4.8%，排名行 业第 6。在经纪业务收入占比超过 70%（2008 年行业数据）的时代，股基成交额市场份 额的大幅提升带动公司整体盈利水平提升。另外在互联网兴起之前，营业部是证券公司 最主要的获客来源之一，也是服务客户最主要的窗口。对万通和金通的收购，充实了中信证券的营业部数量，也为后续的其他业务板块萌芽发展提供了良好的基础。

并购重组为中信打开了全国乃至海外市场，快速增强其综合竞争力。万通证券地处 山东、华夏证券覆盖东南沿海各个发达城市、金通证券曾是浙江省内最有影响力的券商 之一、近期收购的广州证券拥有粤港澳大湾区的地理优势。里昂证券业务遍及中国香港、 纽约、伦敦等国际金融中心，是中信证券参与国际市场竞争的重要窗口。

市场化因素及文化差异考验使得中信证券的并购之路并非一帆风顺。2004 年 9 月， 中信证券要约收购彼时与自身体量相当的广发证券，但这一举措遭到了广发证券员工的 激烈反抗。2000 余名广发证券员工集资成立深圳吉富创业投资股份有限公司实行反收购计划，合计购入广发证券 17%股份，成为广发证券第二大股东，至此由辽宁成大、吉 林敖东和吉富组成的反收购联盟已经持有广发证券 54.95%的股份，2004 年 10 月，中信 证券收购计划宣告失败。尽管失败，此次收购案例成为我国证券行业并购的典型案例， 促进公司并购走向市场，让政府监管、员工智慧、股东意志和规则程序真正得到市场的 认可。2007 年中信证券试图收购美国第五大投行贝尔斯登，2008 年贝尔斯登受全球金 融危机影响流动性恶化，美联储提供资金给摩根大通使其以每股 2 美元的价格换股收购 贝尔斯登，中信的收购计划便到此终止，好在并未遭受损失。而后收购里昂证券也深陷 文化差异漩涡，高层人事持续震动不断，董事长、首席运营官、首席执行官接连出走。

纵观中信证券的收购史，中信证券的并购选择基于两种考虑：1）收益性价比。如 万通、金通证券被并购，华夏证券被整合时，均面临破产危机，此时中信证券能够以较 低的成本吸纳他们的优质资产。在被中信证券收购后，万通、金通、华夏也分别为中信 证券贡献了可观的业绩和区位业务资源。而中信证券 2019 年 1 月宣布收购广州证券的 时，券商板块正处于历史估值较低点（券商板块 PB 仅为 1.2X），由此中信又一次以相 对较低的价格拓展了华南市场。2）拓展业务链条、打开区域市场。如收购金牛期货进军 期货市场、收购华夏基金奠定公募基金领先地位、收购里昂证券拓展海外市场、收购昆 仑金融进军外汇市场等。中信证券的成功、失败经验均值得后续有并购考量的券商借鉴。

3. 趋势判断：新一轮券业并购浪潮落地在即

3.1. 政策端：监管层明确鼓励培育一流投行及投资机构

监管表态推动机构并购整合，头部券商竞争力提升可期。2023 年 10 月，中央金融 工作会议首提“培育一流投资银行和投资机构”。2023 年 11 月 3 日，为实现中央金融工 作会议所提及的“培育一流投资银行和投资机构”的目标，证监会表态将支持头部证券 公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强。2024 年 3 月 15 日，证监 会发布《关于加强证券公司和公募基金监管加快推进建设一流投资银行和投资机构的意 见（试行）》，对头部券商提升杠杆及证券行业并购整合再次表明了支持态度，证券行业 集约化经营趋势已不可逆。结合历史经验来看，我国数次券商并购潮大多由政策驱动， 在当前宽松政策背景下，新一轮券商并购潮已经具备了较好的推进基础。

券商股权再融资迅速降温，券业发展道路逐渐由资产扩张向集约化发展转变。2023 年 1 月，证监会针对上市证券公司再融资问题作出回应，表示作为已上市的证券公司， 应该为市场树立标杆，提高公司治理质效，结合股东回报和价值创造能力、自身经营状 况、市场发展战略等合理确定融资计划及方式，切实维护投资者合法权益。基于以上谨 慎的政策基调，2023 年上市券商股权再融资步伐显著放慢，全年除国海证券 32 亿元定 增落地外，其余上市券商尚未有实施定增、配股或发行可转债。在监管“走资本集约型 的专业化发展道路”的要求下，同业并购成为券商做大做强的较优方式。

3.2. 供给端：马太效应加剧压力，中小机构或主动寻求被并购

券业马太效应显著，中小券商经营压力逐步凸显。近年券业集中度始终处于高位。 2023 年前三季度，上市券商营收/总资产/归母净利润 CR10（占上市券商合计营收/总资 产 / 归 母 净 利 润 比 重 ） 分 别 达 到 60.6%/64.6%/64.4% ， 较 2016 年 分 别 提 升 0.1pct/3.6pct/1.8pct，行业集中度始终维持高位，头部效应显著。在券业“强者恒强”的 竞争环境下，头部券商与中小券商的业绩表现及盈利能力差距逐渐拉大。2016 年以来， 净资产排名行业前 15 券商的 ROE 中位数基本领先净资产排名行业后 15 券商 3-4pct。

同业竞争趋烈背景下中小券商主动求变，股权加速流转。券业头部效应加剧背景下， 中小券商受限于牌照价值下降以及传统业务饱和度提升，盈利能力持续下滑，导致股东 主动出售股权的意愿增强，中小券商股权流转事件频现。而对于部分缺乏鲜明业务特色 的中小型券商而言，面对马太效应下增长乏力的困境，主动寻求被兼并重组不失为有效 的突围路径。

3.3. 需求端：资本市场对外开放稳步推进，头部券商直面海外挑战

金融业高水平对外开放稳步推进，外资券商加速布局中国市场，国内券业版图或将 重构。2019 年 10 月，证监会明确自 2020 年 12 月 1 日起，取消证券公司外资股比限制， 国内券业面临重构新局面。2023 年 10 月，中央金融工作会议提出要着力推进金融高水 平开放，确保国家金融和经济安全。坚持“引进来”和“走出去”并重，稳步扩大金融 领域制度型开放，提升跨境投融资便利化，吸引更多外资金融机构和长期资本来华展业 兴业。2023 年 12 月，首家新设立的外商独资券商渣打证券获得《经营证券期货业务许 可证》，并计划于 2024 年上半年正式展业。短期来看，受限于渠道不足以及后发劣势， 当前外资券商尚未形成竞争优势，截至 2023 年末，全市场外资参控股券商数量合计达 到 17 家，除光大证券、中银国际外，其余外资券商体量尚有待提升。但是从长期来看， 外资券商在股东力量加持下往往具备较强的专业性，且在跨境业务方面具备天然优势， 伴随资本市场对外开放程度逐渐提升，其有望对于国内券业现有竞争格局造成冲击。

国内券商规模尚难与海外头部投行抗衡。当前阶段，国内券商较之海外头部投行在 体量上仍存在差距。从中美两国头部券商体量对比来看，截至 2023 年末，中信/高盛/摩 根士丹利的净资产分别为 380/1169/990 亿美元，2023 年营收分别为 85/452/536 亿美元， 2023 年归母净利润分别为 28/79/85 亿美元，中美两国头部券商规模尚未处于同一量级， 通过并购重组扩充规模是境内头部券商提升国际竞争力的可行途径。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）