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证券行业专题报告：场外衍生品，券商的下一个用表方向。场外衍生品指不在交易所交易的各类金融衍生品。根据监管主体的不同，我 国场外衍生品市场三足鼎立，形成了由央行主导的银行间市场、由证监会主 导的证券期货市场，以及由外资机构主导的柜台市场三大市场体系，其中证 券公司开展的多为以证券公司柜台市场和报价系统为交易场所的场外期权和 收益互换业务。按照监管政策节奏，券商开展场外衍生品业务大致分为初步 探索期（2012-2017 年）、规范发展期（2018-2021 年）和高质量发展期 （2022 年至今）三个阶段。2012 年《证券公司柜台交易业务规范》出台， 拉开了券商开展场外衍生品业务的序幕；2018 年以来，《证券公司场外期权 业务管理办法》和《证券公司收益互换业务管理办法》相继出台，分别对场 外期权和收益互换业务进行规范，场外衍生品业务从此走上了发展快车道。

收益互换业务是指客户与券商互为交易对手方，券商向客户支付挂钩标的的 浮动收益，客户向券商支付固定收益的业务，呈现出线性收益特征，场外期 权一二级交易商均可开展。2016-2022 年，收益互换新增名义本金复合增长 70.8%，截至 2023 年 7 月末，收益互换存续名义本金为 9,136 亿元；收益互 换主要挂钩 A 股股指、A 股个股和境外标的，以私募基金为主要交易对手， 2022 年来境外标的合约占比大幅提升。私募客户的资产配置需求是收益互换 规模扩张的重要驱动力，也推动了各种收益互换结构的出现，常见的收益互 换包括指增、跨境和 DMA 收益互换等；2021 年 12 月收益互换管理办法出 台后，DMA 替代 AB 款成为市场上重要的收益互换工具。

场外期权通常内嵌在收益凭证或结构化产品中，可挂钩境内外股票、指数、 商品等资产，满足客户提高资金使用效率、获得下跌保护以及收益增强等需 求。目前只有获得交易商资质的券商才可开展场外期权业务，其中一级交易 商才可开展个股对冲交易。2016-2022 年，场外期权新增名义本金复合增长 56.8%，截至 2023 年 7 月末，场外期权存续名义本金为 13,923 亿元；场外期 权主要挂钩 A 股股指，以商业银行、证券公司及子公司、私募基金为主要交 易对手，不同客户的多样化需求推动了场外期权业务规模增长。雪球结构是 目前市场上被熟知的场外期权结构，券商支付给财富管理客户高票息，自身 通过股指期货基差贴水+保证金剩余资金再投资+基于波动率交易获利；部分 企业客户通过特定期权结构实现成本节约或达到股份增减持目的。

场外衍生品业务成为近年来各大券商必争之地。中信证券、中金公司、华泰 证券、中信建投等头部券商较早布局场外衍生品业务，为公司贡献了稳定盈 利；近些年申万宏源、安信证券、海通证券等公司也纷纷发力，相继设立一 级部门开展场外衍生品业务。我们以权益衍生工具名义本金规模表征券商场 外衍生品业务规模，以基于柜台与机构客户对手方交易业务收入表征券商场 外衍生品业务收入，其中一级交易商规模和收入排名均稳居行业前十，可见 一级交易商牌照和跨境无异议函仍是券商衍生品业务的核心竞争优势。场外 衍生品业务在券商服务实体经济、提供综合服务、弱化业绩波动方面发挥重 要作用，目前券商四项风险资本指标均有可能成为限制券商场外衍生品业务 开展的核心矛盾，然而风险资本指标优化打开券商资产负债表空间，未来券 商场外衍生品业务有望迎来更为广阔的发展机遇。