2024年水电行业专题报告：估值，每股分红提升，走向DDM之路

一、长江电力先行估值方式——股息率定价

（一）长江电力估值方式经历了从 PE 估值切换为股息率定价的过程

以2016年为界，长江电力估值方式由PE估值转为股息率定价。复盘长江电力上市以 来股价走势，以2016年为节点呈现出截然不同的特征，以2004年初为基准，2016 年以前，长江电力股价走势与沪深300指数走势基本一致，2004年初到2014年底， 长江电力累计涨幅211%，超额收益率17.5%，在此期间公司归母净利润由2003年的 14.4亿元提升至2014年的118.3亿元，估值回归至正常状态。2016年以后，长江电 力股价一路长牛，彻底与指数脱钩，超额收益率持续上涨至2023年年底的653%， 2016年正是长江电力收购溪向电站、首次提出分红承诺的时间，此后长江电力进入 相对成熟期，稳定的分红推动公司估值方式由2016年以前的PE估值转换至股息率定 价法。

从估值上也体现出上述的变化，2004-2015年的PE估值时期可以进一步分成两段： 第一段2004-2011年是三峡电站持续投产并注入时期，也是长江电力主要的成长期， 在此期间PE/PB估值整体呈现大幅变化的状态，其一要反应三峡机组注入带来的高 成长性，其二也受大盘影响出现大幅波动；第二段2012-2015年是三峡电站完全投 产并注入后，一段稳定运营期，在此期间公司利润呈现波动状态，分红率稳定在50% 以上但有所波动，溪向电站投产但没有明确的注入时间，分红和成长的预期均有不 确定性，公司PE估值保持在10-15倍的水平，直到2015年上半年大盘牛市、然后公 司启动资产重组停牌。 2016年之后，公司估值方法进入股息率定价时期，由于PE=分红率/股息率， 2016-2020年公司分红率稳定在60%-70%之间，2021年起则稳定在70%以上，股息 率收敛于3.5%-4%之间，PE估值大部分时间在15-20倍之间。在此期间，分红率由 于公司的分红承诺给予市场稳定的预期，股息率锚定无风险利率形成稳定的息差， PE则是通过两者倒算出来的外在表现，并不对股价起决定作用，PB估值也是通过 PE×ROE计算出来的结果，公司的估值方式则脱离了PE或PB的相对估值定价模式， 进入股息率定价方式，而股息率定价是DDM定价的简易算法。

2016年引起估值切换的因素，主要原因是稳定且较高的分红承诺，次要原因是稳定 的利润和优质资产。2016年后公司提出了10年的分红承诺，2016-2020年每股分红 不低于0.65元/股，2021-2025年分红比例不低于70%，稳定的现金分红预期使得市 场可以参照债券定价方法、用股息率计算长江电力的合理价值，2016年以来，长江 电力也保持了60%以上的高分红，同时2022年的分红政策更是一个绝佳的信号，在 利润下滑19%的情况下，保证每股股利提升4.7%，分红率远超承诺的70%达到94%。 股息率定价方式的要点在于分红（合理股息率锚定无风险利率），过去市场认为分 红锚定利润，而现在公司证明分红更应锚定分红能力（现金流）和分红意愿，则公 司的股价将不受利润波动的影响，分红能力取决现金流水平和去向、分红意愿取决 于分红承诺和时间证明（例如2022年的分红政策）。

基本面的变化则是锦上添花，2016年的溪向注入是长江电力发展中的里程碑事件， 公司进入相对成熟期，利润规模提升至200亿元以上；年调节的溪洛渡电站极大的提 高了流域的联合调度能力，四库联调下三峡极少弃水，在增发电量的同时发电量也 更加稳定，ROE长期稳定在15%左右。2023年乌白注入后升级为六库联调，调节能 力更强，未来公司的利润也更加稳定。

（二）股息率定价下，长江电力当期价值超 6600 亿元

股息率定价模型是简化的DDM模型，分红金额、合理股息率是关注重点。对于股息 类资产来说，DDM估值的分红、风险溢价、久期是三大决定因素，也是对比不同资 产估值高低的关键。股息率定价模型则主要关注短期分红，久期和风险溢价的影响 蕴含在合理股息率的高低中： 1.股票的分红相比债券的利息波动更大也更难预测，因此稳定的分红承诺和分红政 策在股息率定价中显得尤为重要，也是稳定的分红越贴近于股息率定价的要求； 2.合理股息率=无风险利率+风险溢价-成长折价，风险溢价-成长折价可以视为息差。 这里风险溢价根据行业特性和商业模式的区别有所不同，水电的商业模式决定水电 的盈利不受经济周期影响，因此风险溢价低，所以同样属于中高股息的水电、煤炭 等行业风险溢价不同；同样作为水电公司，在不同的成长阶段也拥有不同的成长折 价，四座电站的长江电力相比六座电站的长江电力成长折价更高，华能水电相比长 江电力也有更高的成长折价。 3.虽然股息率定价模型中不含久期，但久期越长，风险溢价也越低。我国水电站拥有永久经营权，而一座水电站的运营年限可达百年以上，大致可视为永续经营。

水电的股息率定价模型中，分子端分红金额的预期方式相对固定且容易形成共识， 归母净利润、现金流、分红意愿是主要的考虑因素，若公司资本开支较大、现金流 相对紧张，则主要参考当期的利润预测和分红承诺，若公司资金充裕则需要考虑公 司的分红意愿，例如长江电力的分红可以脱离于利润波动而保持稳定增长。 市场此前对合理股息率的判断中，无风险利率和息差是综合的评估。市场通常用国 债收益率代替无风险收益率。但是我们认为，市场存量负债代表的资金成本和替代 资产代表的机会成本其实才是长江电力息差锚定的核心。2016年以来，十年期国债 收益率最高值出现在2017年11月23日为3.99%，此后持续降低，2024年3月28日为 2.30%，相应的长江电力的股息率也持续降低。股息率的下降并不是一蹴而就的， 是需要利率持续降低的反映。

参考海外公用事业公司在利率下降周期中的股息率变化。南方电力和杜克能源是美 国公用事业龙头公司，连续30年以上稳定分红，绝大多数时间股息率高于美债收益 率。利率变化的影响需要区分为长期趋势和短期趋势：从长期来看，1990年至今， 美国国债收益率从8%以下降至如今4%以下，长期利率的中枢是下降的，两家公司 的股息率也随之呈下降趋势，因此利率的长期变化趋势会影响到公用事业股的估值； 从短期来看，2019-2020年美债收益率迅速降至1%以下，两家公司的股息率中枢并 未出现明显变化，在2022年利率大幅提升后，股息率也并未明显提高。长期利率变 化趋势影响估值、短期则无影响，究其原因，公用事业股作为一种稳定性资产，其 回报率要求一方面取决于社会存量负债成本（资金成本）、一方面取决于替代资产 收益率（机会成本），两者共同决定了公用事业股的股息率下限，而只有长期的利 率变化趋势才会修正下限，短期利率波动影响较小。

此外，对息差的判断中势必会隐含着成长折价的影响，2016-2022年的长江电力仍 然有乌白注入的预期，虽然彼时的乌白对长电的重要性不如溪向，规模增长的幅度 也不如溪向注入时，但成长折价的影响仍要考虑在内，只是不如溪向注入前后那么 明显。虽然长江电力2016年后才切换到股息率定价，但此前时间的股息率并非无意 义，一方面可以看出成长折价对合理股息率的影响，另一方面也是其他水电公司成 长路径的参考。 我们按照长江电力的成长阶段将2004-2022年划分为三段，也是三种截然不同的股 息率阶段：第一阶段2004-2011年三峡注入期，长江电力是成长股，平均股息率2.46%， 平均息差-1.28%；第二阶段2012-2015年三峡运营期，平均股息率4.10%，平均息 差0.48%；第三阶段2016-2022年溪向运营期，平均股息率4.12%，平均息差0.98%。 在每个阶段变化的节点2012年和2016年均出现了息差大幅提升的情况，背后的原因 是每股股利大幅提升的同时，股价反应相对较慢，若剔除两年，则第二、三阶段的 息差分别为0.18%和0.77%，各阶段息差变化的原因是成长折价的变化。

2023年是长江电力溪向运营期到水电成熟期的节点，与2016年不同的是，此次转换 不如上次剧烈。2016年公司基本面进入相对成熟期，估值切换为股息率定价，因此 息差出现较大增长，2023年后公司更加成熟，但业绩增长幅度不如2016年，再加上2023年来水偏枯也使业绩增长出现了一年的过渡，同时也未出现估值切换的情况。 在对未来成长性的判断方面，2016年有乌白注入预期，2023年后的成长性更低，则 成长折价更少，理论上息差仍将有增长、只是应低于2016年。 2023年的特殊情况成为公司的过渡阶段，因此2023年发放的分红可以作为我们对未 来息差的参考。2022年公司归母净利润213.09亿元，同比下降18.9%，以公司分红 承诺70%计算，分红总额为149.16亿元，4月28日公司公布分红方案，分红总额达 200.92亿元，超出市场预期，公司股价快速上涨，以公司实际每股股利计算，2023 年4月-6月公司股息率在3.67%-4.06%之间，息差在0.96%-1.24%之间，息差相比上 一阶段有所提升，我们认为可以代表当前的息差水平。

2024年十年期国债收益率继续回落，假设全年平均为2.5%，给予长江电力1%~1.2% 的息差水平，合理股息率3.5%~3.7%，我们预期长江电力2024年归母净利润353.83 亿元，公司承诺70%分红率，利用股息率定价，计算公司合理价值6694~7077亿元。

二、对标海外，长江电力长期估值方式走向 DDM

（一）长江电力 DDM 估值与 DCF 估值合理价值测算

长江电力分红稳定、现金流可预测的特点，也适用于股利贴现模型（DDM）和现金 流贴现模型（DCF），相比于PE、PB估值和股息率定价方式，DDM和DCF假设条 件更加复杂，当达成一定条件将驱动估值切换。 从理论上分析几种估值方式的区别：

（1）股息率定价与DDM模型：股息率定价公式为合理价值=T0期分红/合理股息率， 合理股息率=无风险利率+息差，DDM模型下合理价值=T0期分红贴现值+T1期分红贴 现值+T2期分红贴现值+……，当分红可视为永续时，可简便计算为T1期分红/（贴现 率-股利增长率），两者区别主要体现在两点，其一是分红的时间长度，DDM更注重 长周期的分红，股息率定价仅关注当期分红；其二是对分母的选择，DDM的贴现率 也可称为要求收益率或期望回报率，不同的要求下可以出现不同的贴现率，我们也 可以用CAPM计算贴现率。 从股息率定价向DDM定价切换的关键，在于长周期可预期的分红，这取决于公司的 分红承诺及过去的分红政策对市场预期的强化，长江电力2023年收购乌白之后水电 业务已完全成熟，稳定下来的年度分红将成为未来长周期分红预期的锚点，同时公 司最新一期的分红承诺时间区间是2021-2025年，下一个阶段的分红承诺同样重要， 将进一步夯实未来的分红预期。

（2）DDM模型和DCF模型：DCF模型可以分为两种，自由现金流贴现（FCFF）和 股权现金流贴现（FCFE），前者得到公司价值，后者得到股权价值，理论上前者扣 掉净负债后应与后者相等。用DDM模型计算出的也是股权价值，为便于对比，我们 重点分析DCF模型下FCFE贴现的方法，FCFE贴现模型下合理价值=T0期FCFE贴现 值+T1期FCFE贴现值+T2期FCFE贴现值+……，FCFE=净利润+折旧-资本性支出-营 运资金变化-债务本金偿还+新发行债务，DDM和FCFE贴现的区别主要在分子的选择，分红和FCFE的区别在于，FCFE包含但不仅限于股息，在公司不负债分红的情 况下，分红应小于FCFE，两者的贴现率都是股权成本，可以相同。 对比DDM和DCF，两者都需要预测公司长期的经营情况，DDM额外需要预测公司的 分红政策，两者殊途同归，当未分配现金流在未来带来更高的分红时，可以体现在 DDM的股利增长中、也可以直接用DCF估值，但是若未分配现金流只体现在银行存 款的增加、或用于投资低回报率资产的话，这部分现金流则是无价值的，DCF估值 并不合适。

如何用DDM和DCF定价： DDM和FCFE的贴现率相同，可用CAPM模型计算。无风险利率选择十年期国债收 益率，市场收益率选择沪深300指数收益率，β我们用wind的beta计算器计算。以长 江电力为例，在2016年7月1日-2024年3月14日的时间区间，长江电力的β系数为 0.5146；2024年1月1日-2024年3月28日，无风险利率均值为2.41%；Wind显示10 年沪深指数收益率为5.26%，则贴现率=2.41%+0.5146×（5.26%-2.41%）=3.88%。

（1）DDM模型估值：我们预期长江电力2024年归母净利润353.83亿元，公司承诺 70% 分 红 率 ， 预 期 分 红 248 亿 元 ， 假 设 股 利 零 增 长 的 情 况 下 ， 合理价值 =248/3.88%=6389亿元，可以发现计算方式与股息率定价方式相似，仅贴现率有所 不同，合理股息率低于DDM贴现率，主要系股息率定价所用的分红仅为当期，时间 较短，确定性更高，因此风险溢价更低。然而，长江电力的股利并非零增长，一方 面即使分红率保持不变，未来成本下降、新能源、抽水蓄能、股权投资仍将带来利 润增长，公司现金流中除了分红、还债的部分资金仍会带来利润，分红也将提升； 另一方面公司现金流远超净利润，分红率仍有提升潜力，2022年长江电力分红率高 达94%，已经证明公司完全有100%分红的能力，而长江电力500亿元量级的自由现 金流是未来分红提升的保障。

（2）DCF定价：根据FCFE的计算方法，FCFE=净利润+折旧-资本性支出-营运资金 变化-债务本金偿还+新发行债务，其中净利润仍然用我们预期的归母净利润353.83 亿元，2023H1长江电力折旧为94.49亿元，不考虑下半年折旧降低的话，全年折旧 为189亿元，虽然长江电力未来仍有资本支出，但只要再投资回报率不低于折现率， 我们即可暂不考虑资本支出，营运资金在稳定运营的情况下假设为0，2023年公司 收购乌白之后负债规模超3000亿元，未来也将偿还债务本金，假设年均偿还50亿元，则长江电力FCFE=353.83+189-50=492.83亿元，若以500亿元为基础进行计算，贴 现率取前文3.88%的话，合理价值=500/3.89%=12898亿元，若以市场收益率5.26% 计算，合理价值为500/5.26%=9506亿元。 对比DDM和DCF，区别有二：分子端分红小于FCFE，分母端DDM考虑股利增长率， DCF则不考虑FCFE增长。这也意味着FCFE是分红的最大潜力，当分红已经等于 FCFE，且FCFE不再增长，那么股利增长率也为0，两个模型的计算结果相同。

（二）他山之石，海外公用事业的估值方式——股息率定价与 DDM

南方电力（SO.N）和杜克能源（DUK.N）是美国公用事业龙头公司，业务覆盖电力 和天然气等领域，凭借稳定增长的利润和分红、以及美国逐渐宽松的利率环境，股 价一路长牛。

1987-2023年，南方电力归母净利润从5.5亿美元提升至39.7亿美元，CAGR为5.6%， 其中1987-2000年CAGR为6.9%，2000-2010年CAGR为4.2%，2010-2023年CAGR 为5.5%。南方电力利润增长稳定，2000年以来，仅2001和2018年出现负增长； 1987-2023年，杜克能源归母净利润从4.5亿美元提升至43.8亿美元，CAGR为6.5%， 其中1987-2000年CAGR为11.1%，2000-2010年业绩变化不大，2010-2023年CAGR 为5.6%。杜克能源利润波动更大，且在2003年出现一次大幅亏损。

与稳定增长的利润相匹配的，是两家公司稳定的分红派息。1990-2023年，南方电 力每股股利从1.1美元提升至2.8美元，CAGR为2.9%，每年的分红率虽有起伏，但 每股股利从未下降，三十余年累计分红率约76%；1990-2023年，杜克能源每股股 利从2.4美元提升至4.1美元，CAGR为1.6%，每股股利有所波动，但累计分红率也 达到74%。

公用事业公司对利率较敏感，股息率总体趋势与利率一致。1990-2023年，美国利 率环境逐渐宽松，美国十年期国债收益率从8%最低降至1%以下，近期回升至4%以 上，与之相匹配的，南方电力在1990年股息率一度超过15%，并且随着利率逐渐走 低，2010年以来基本稳定在4%-5%之间。

从息差的变化来看，在不同情况下有不同的特点。1990-2000年，美债收益率较高、 呈下行趋势但波动较大，两家公司息差整体稳定但波动较大；2000-2008年，先后 经历互联网泡沫和次贷危机，这一阶段美债收益率变化不大，南方电力的息差在0 上下波动；2008年以后，美国进入低利率环境，两家公司息差维持在2%左右，但在 利率大幅降低的2020年，息差也明显扩大，而在利率大幅提高的2022年，息差降至 0左右。总体来看，在利率稳定时期，息差也比较稳定，在利率大幅变化阶段，股息 率的变化幅度更小，息差也出现波动。

从南方电力和杜克能源的历史经验出发，探讨公用事业公司各种估值方法的适用性：

（1）股息率定价：在2008年以后，十年期美债收益率降至4%以下，南方电力和杜 克能源股息率高于美债收益率，2008-2023年，南方电力和杜克能源平均股息率分 别为4.43%、4.32%，近五年均值分别为3.89%、3.94%，相对应的是美债收益率中 枢下行。相比两家公司的比较稳定的股息率来看，息差则不那么稳定，尤其在利率 大幅变化阶段。因此我们在判断合理股息率的时候，需要综合历史股息率、历史息 差和利率预期，由于股息率定价仅需预测一年的分红，假设条件相对宽松，因此具 备较好的适用性，同样适用于南方电力和杜克能源。

DDM和DCF模型都需要贴现率，我们首先测算两家公司的贴现率。以标普500指数 代表市场指数，并计算指数和上市公司涨跌幅，1987年至今，南方电力和杜克能源 与指数协方差分别为0.0000665和0.0000757，指数方差0.0001363，测算南方电力 和杜克能源β分别为0.49和0.56，指数收益率8.6%，并以十年期美债收益率作为无 风险收益率，以年度为时间区间计算当年贴现率。

（2）DDM模型：南方电力数十年的稳定分红为DDM估值制造了良好的条件，为方 便计算，我们分别用DDM的零增长和稳定增长两种方法拟合历史DDM股价与实际股 价的差异，稳定增长模型我们使用1990-2023年股利CAGR的2.9%。在1990-1999 年高利率时期，即使假设股利零增长，拟合股价也明显高于实际股价，2000年起， 实际股价已经明显高于零增长模型计算的股价，历史连续稳定增长的股利为市场树 立了良好的预期，在稳定增长DDM中g取2.9%时明显高于实际股价，毕竟达成2.9% 永续增长股利的难度较大，我们以实际股价倒算股利增长率，2000-2023年南方电 力隐含的股利增长率约为1.3%，杜克能源隐含股利增长率为1.0%。对于分红连续稳 定、容易预测的公司来说，DDM适用性较好。

（3）DCF模型：DCF模型的核心是稳定的自由现金流，南方电力和杜克能源近年来 发展可再生能源发电，资本支出出现扩大趋势，负债规模也有所提升，自由现金流 并不稳定，某些年份甚至需要负债分红，现金流预测难度较大，同样不适用DCF模 型。

编辑：火腿肠