2024年日央行“靴子”落地，美联储还能“嘴硬”多久

一、 日本央行结束负利率政策靴子落地，声明偏鸽，未来日央行 政策难以成为影响全球资产价格的关键点

3 月 19 日，日本央行宣布利率决议，结果符合市场预期，但声明偏鸽。声明结束后市场 sell facts, 日元兑美元走跌。决议主要有以下三点：

(一)结束负利率政策：基准利率由-0.1%上调至 0-0.1%，为 2007 年来首 次加息

日央行结束负利率政策框架，三层分级利率改为单层利率体系，将小幅度推升 TONA 利率。 2016 年日本央行为保持实现 2%通胀目标，在 QQE 的基础上引入负利率，建立基本余额（basic balance，利率 0.1%）、宏观附加余额（macro add on balance，利率 0%)以及政策利率余额（policy rate balance，利率-0.1%)。三层分级制度事实上建立起了日本的利率走廊：准备金过剩的银行 愿意以 0%的利率借给准备金低于基本余额和宏观附加余额的银行，因此负利率政策期间日本的 TONA（银行间无抵押隔夜拆借）利率因此始终处于-0.1%-0.1%区间。从准备金的角度来看，本次 结束负利率政策实际仅影响准备金中政策余额部分，占总权重仅约 5%，影响较为有限。从基准利 率角度来看，本次结束负利率预计将推升 TONA 利率至 0-0.1%（法定准备金利率与超额准备金利 率之间），利率上行有限。

(二)结束 YCC 控制，但维持购债规模

市场对结束 YCC 控制已有充分的预期，往后看在日央行仍不愿意看到长端利率大幅上行的表 态下，日债曲线将呈现长短端利差缩小的熊平走势。 2023 年 10 月日本央行已将 1%的 10 年期国 债收益率固定控制改为参考上限，YCC 控制名存实亡，因此市场对结束 YCC 控制预期已久，对市 场影响不大。但在市场较为关注的购债规模方面，日本央行表态较为鸽派。日本央行明确表示未 来 3 个月将继续维持购买规模，并一旦看到长端利率上升，会灵活增加债券购买。这意味着日本 央行不愿意看到长端利率大幅走升，市场也就难以对此进行交易。从日债各期限的走势来看，自 去年 10 月 YCC 控制名存实亡以来，长端利率整体震荡走低，短端利率震荡走高，长短利差缩短， 债券呈现熊平走势。3 月利率决议声明后，这一走势得到强化。日债曲线小幅熊平的走势也意味 着日元的借出成本整体不会有过大的变化，难以对日元套息交易产生影响。

(三)不再购买 ETF 和 JREITS

2023 年开始日本央行基本已停止购买 ETF 和 JREITS，因此市场对此预期较为充分，对资产价 格走势影响较小。

总体来看，此次日本利率决议的大部分内容早已被市场所交易，被市场关注的购债方面则声 明鸽派，日本央行不愿意长端利率大幅上行的态度决定了日债曲线小幅熊平的走势，日元套息交 易中的成本端变化有限，难以对套息交易产生实质影响。 展望未来，日本此次利率正常化更可能是周期性的，人口老龄化、实际产出尤其是工业产出 下行以及内生需求长久补贴贸易需求的经济结构决定了日本中性利率提高幅度有限，言论日本已 彻底走出通缩为时尚早。日本利率正常化为周期性而非长久性的缘由有以下几点：一是劳动力市 场难有改善。疫情后日本老龄化并未得到根本改善，60-74 岁劳动力人口占比仍居高不下，而 15- 29 岁青壮年劳动里人口占比维持低迷。当前日本失业率维持历史低位的同时，劳动参与率已来到 1998 年以来最高，这意味着当前的劳动力市场已接近饱和，难以进一步推动日本经济潜力增长。 二是日本实际产出增长低迷，工业实际产出量更是低于疫情前水平，不支持日本利率长期提高。

2023 年三季度和四季度日本实际产出环比折年化分别为-3.2%和 0.4%，皆不及市场预期。产出如 果无法持续增长，那么日本央行此次赖以实现正常化的薪资增长也就难以为继，2017-2018 年日 本薪资增长与产出下行出现背离，最后以薪资增长大幅放缓实现修复。此外，从 OECD 日本工业生 产指数来看，日本工业实际产出量远未恢复到疫情前水平，距离 2008 年峰值更是差距甚远。日本 距离恢复到外需拉动经济增长的正循环仍有较大距离。三是日本内生需求长久补贴贸易需求的经 济结构下，内生需求增长难以持续。自日本经济泡沫破裂后，日本家庭消费表现持续低迷，日本 经济增长对出口依赖度加大。日本长期以较低的汇率刺激出口的增长，但较低的汇率同时使得进 口成本增加，抑制了日本的内部需求。这从日本不同规模企业的景气程度变化可以得到印证。日 本的大型企业多以出口为导向，而中小型企业对内部需求依赖更多。当日元兑美元贬值时大型企 业景气对小型企业领先扩大，而升值时这一优势倾向于缩小。 疫情后日本家庭杠杆率增长缓慢， 消费支出增长依旧乏力印证了日本内生需求仍未达到长期走出通缩的程度。

二、 美联储 3 月利率决议保持耐心将显著放大二次通胀风险，预 计美联储下半年将推动金融环境收紧，届时美元上涨，美股 和美债下跌

3 月美联储议息会议较去年 12 月更为鹰派，但鹰派程度不及市场预期，市场对 5 月降息预期 小幅升温。本次议息会议结果主要有以下几点：一是小幅下调了 2024 年失业率预期并上调核心 PCE 预期和经济增长预期，说明了近两个月超预期的通胀和经济数据一定程度上增加了联储对经 济不着陆的担忧。二是 2025 和 2026 降息预期下调，长期利率由 12 月的 2.5%上升到 2.6%，且上 调的联储官员人数较多，说明了大部分官员认为长期中性利率有一定上移。三是表明了很快将减 缓缩表，现阶段没有将所持债券全部改为国债的想法，但是未来会向该方向前进 ，停止缩表后准 备金将达到充足但不过量的程度，会尽可能避免 2019 年流动性风险重演。 总体来看，本次议息会议中，美联储对经济不着陆的担忧有所增加，较 12 月的议息结果更为 鹰派，但市场在会议前对全年降息次数减少的预期升温，会议结果保持全年降息 3 次使得结果显 得鸽派。从资产表现来看，议息会议和媒体采访后，贵金属上涨，美元和短期美债收益率走低， 市场在按照宽松进行交易。

(一)二次通胀愈行愈近

美联储放任金融环境宽松将使得二次通胀风险增加。由于美国是直接融资为主导的经济体， 宽松的金融环境意味着美国企业信用利差走低以及股市走高，这又反过来促进美国信贷和实体经 济的增长。自去年三季度以来，美国金融环境大幅宽松，12 月的议息会议又进一步使得其持续保 持低位，这将使得美国实体经济借贷成本降低，财富效应增加。从美联储高级经理信贷调查来看， 针对商业、工业甚至一直被认为美国经济风险的商业地产的贷款标准收紧程度全面下行。这也是 1 月和 2 月美国经济数据走强，通胀超预期的根本原因。

(二)乐观的通胀预期将转变

黄金的大幅拉涨或在定价美联储对中性利率的低估，预计美联储下半年将转变对通胀过于乐 观的预期，促使金融环境收紧，届时美债和美股将下跌，美元将上涨。自 3 月以来，黄金价格快 速上行并突破历史新高，如此大幅度且快速的上涨难以用央行购金来进行解释，同时期对地缘政 治风险敏感的原油和天然气反而是震荡走跌的。因此黄金价格的快速上行要么是在定义未来美国 经济大萧条下名义利率大幅下行，要么是在定义美联储低估中性利率高度，未来通胀将大幅反弹， 两者都将造成实际利率的大幅下行并推高黄金价格。从其余资产端走势来看，黄金定义美联储低 估中性利率高度的可能性更大。一是 3 月份黄金上涨中金银比走低，与工业需求相关度更高的白 银上涨幅度更大。二是原油裂解价差和美国盈亏平衡通胀率自去年底美联储表态鸽派后大幅走高， 意味着原油需求增长以及未来通胀上行风险大幅增加。随着铜、原油等商品技术层面的突破，以 及美联储去年底转鸽后对需求方面的刺激，商品通胀预计在接下来几个月全面回归，2 月商品通 胀环比增速已大幅反弹可能只是开始。此外，本次记者采访中针对住房通胀的提问中，鲍威尔表 明“相信住房通胀会逐步下降，使得让通胀回到 2%。”但事实是，随着金融环境的宽松，贷款标准 收紧下降，房价持续上涨，按照房价领先租金的时间来看，三四季度住房租金通胀反弹的风险极大，届时商品和住房通胀或将合力推动通胀数据上行。一旦美联储正视通胀风险，并推动金融环 境收紧，美债和美股将走低，风险偏好下降，美元将上涨。