2024年公用事业行业央国企改革专题研究：关注电网、水务、垃圾焚烧行业国企的竞争优势和价值提升

央国企改革初见成效，公益类企业分类深化改革开启

国企改革历程回顾

国有企业作为中国特色社会主义经济发展的“顶梁柱”，不仅为中国经济稳定发展提供了必要 的支撑，同时在稳就业、保障经济增长和促进社会公平中发挥重要作用，也是维护中国经济独立 和国家安全的重要保障。改革开放以来，国有企业改革以其牵涉面广、错综复杂，成为经济体制 改革的中心环节和重点、难点。 回顾国企改革这四十五年的历程，我国国企改革采取了积极稳妥、循序渐进的方式，成功地 走出了一条具有中国特色、卓有成效的改革之路。我国国企改革的历程大致可以分为外部放权让 利、内部机制转换、产权制度创新、布局结构调整和全面深化改革等五个阶段，这五个阶段分别 对应了不同形势下的改革任务，各自侧重于解决不同层面的长期困扰国有企业乃至整个国民经济 发展的主要矛盾和问题。

从央企考核指标体系变化看央国企全面深化改革

党的十八大以来，党中央高度重视和全面统筹国有企业深化改革和创新发展，尤其是通过实 施国企改革三年行动，推动国企得到系统性重塑和整体性重构，国有企业市场竞争力显著提升， 在稳增长、调结构、促创新、稳就业、保民生中凸显其战略支撑作用，为我国有效应对复杂的国 际形势和艰巨的发展任务，加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格 局发挥了重要作用。 随着全面深化改革的推进，央国企改革也进入深水区。2023年6月，中办国办联合印发《国 有企业改革深化提升行动方案（2023—2025 年）》，标志着继国企改革三年行动之后的新一轮 改革正式启动。2024 年 1 月，国务院出台《关于进一步完善国有资本经营预算制度的意见》，明 确完善国有资本收益上交机制，优化调整国有资本结构，管理好广义财政的“四本账”；国务院国 资委表示进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核；国资委召开中央企业、地方国资 委考核分配工作会议，明确提出：推动“一企一策”考核全面实施，全面推开上市公司市值管理考 核。

回顾 2020 ～ 2024 年间国务院国资委召开的中央企业负责人会议，中央企业考核指标体系 先后经历了三次变化。 2020 年，提出了“两利三率”的考核指标体系。其中，“两利”分别指净利润、利润总额， “三率”分别指资产负债率、营收利润率、研发经费投入强度。与 2019 年国务院国资委修订的 《中央企业负责人经营业绩考核办法》相比，将营收利润率、研发经费投入强度纳入考核指标， 一方面强调了经营效率，另一方面突出了科技创新对高质量发展的驱动与引领。 2021 年将指标体系扩充为“两利四率”，在“两利三率”的基础上增加了全员劳动生产率 指标，目的在于提高生产效率。 2023 年，针对部分央企存在的回报水平不优、盈利质量不高、市场竞争力不强、创新能力 不足等短板，国资委进一步将考核指标体系调整为“一利五率”，具体来看：一是用净资产收益 率替换净利润指标，反映了国资监管的重点逐渐从资本回报数量向资本回报质量转移；二是用营 业现金比率替换营收利润率指标，反映了对收益“含金量”的重视和收益实现中风险因素的考量。 2024 年，总体保持“一利五率”目标管理体系不变，有利于企业管理的持续性和稳定性。

具体目标上，2023 年“一利五率”考核的具体要求为“一增一稳四提升”，与 2022 年的“两增 一控三提高”变化不大，主要是： “一增”指确保利润总额增速高于全国 GDP 增速，力争取得更好业绩；“一稳”指资产负 债率总体保持稳定；“四提升”指净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现 金比率四个指标进一步提升。 到了 2024 年，虽然总体保持“一利五率”目标管理体系不变，但具体要求的表述变为“一利稳 定增长，五率持续优化”： “一利稳定增长”指效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长；“五率持续 优化”指净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度和科技产出效 率持续提高，整体资产负债率保持稳定。

分类推进国企改革，公益类企业注重公共服务效率

2015 年发布的《关于深化国有企业改革的指导意见》，提出根据国有资本的战略定位和发 展目标，结合不同国有企业在经济社会发展中的作用、现状和发展需要，将国有企业分为商业类和公益类。针对不同类型的国有企业，实行不同的国资监管机制、混合所有制改革方案、公司治 理机制以及国有经济战略性调整方向等，再有针对性地、差别化地推进。之后，《关于国有企业 功能界定与分类的指导意见》以及《中央企业功能界定与分类实施方案》陆续出台。到 2017 年 底，国资委监管的央企层面功能界定与分类工作完成，76 家中央企业完成全部子企业分类，各地 国资委也全面完成了所监管的一级企业分类。 根据《关于国有企业功能界定与分类的指导意见》，公益类国有企业以保障民生、服务社会、 提供公共产品和服务为主要目标，必要的产品或服务价格可以由政府调控；要积极引入市场机制， 不断提高公共服务效率和能力。可以看出，供水、供电、供气、以及垃圾处理等领域的国有企业 均属于公益类国有企业。在这些领域，文件也明确了要进行分类施策。

电网：肩负能源转型使命，央国企重要性不言而喻

全社会用电需求持续上涨。2024 年 1 月，国家能源局发布 2023 年全社会用电量等数据。2023 年 全社会用电量 9.22 万亿千瓦时，同比增长 6.7%，2018-2022 年，全社会用电量持续增长，年均 复合增长率为 6.14%。工业、交通、建筑等领域碳达峰主要通过电气化来实现，全社会用电量将 持续保持较快增长。1 月 30 日，中国电力企业联合会发布《2023-2024 年度全国电力供需形势分 析预测报告》指出，预计 2024 年全年全社会用电量 9.8 万亿千瓦时，比 2023 年增长 6%左右。 预计 2024 年新投产发电装机规模将再超 3 亿千瓦，新能源发电累计装机规模将首次超过煤电装机 规模。 电力需求保持较快增长推动电网建设投资，“十四五”期间全国电网总投资额预计超 3 万亿。 “十四五”期间，国家电网计划投入 3500 亿美元（约合 2.23 万亿元），推进电网转型升级；南 网建设将规划投资约6700亿元，以加快数字电网和现代化电网建设进程，推动以新能源为主体的 新型电力系统构建。国家电网和南方电网“十四五”电网规划投资累计将超过 2.9 万亿元，以及 两大电网巨头之外的部分地区电网公司，“十四五”期间全国电网总投资预计近 3 万亿元。这明 显高于“十三五”期间全国电网总投资 2.57 万亿元、“十二五”期间的 2 万亿元。

两网投资力度不断加大，推动电网数字化和新能源转型

国家电网有限公司 2023 年加大电网投资，将超过 5200 亿元，再创历史新高。从 2019 年起，国 家电网已连续四年提高电网投资。年均复合增长率为 3.87%。2022 年国家电网投资额 5012 亿元， 同比增加 2.66%。电网投资是稳增长的重要方式，也是逆周期调节的重要环节，既能拉动上下游 产业链企业，满足日益增长的电力需求，又为跨区跨省电力交易提供保证。国家电网董事长辛保 安表示，目前供电总体平稳有序，价格稳定。随着国家经济的整体回升向好，用电量还会有一个 较大的增长。预计全网紧平衡、局部有缺口、互济能保供。 南方电网近些年电网投资较波动，整体呈现出上涨的趋势。2022 年，虽然南方电网的电网完成投 资额为 895 亿元，较前几年有所下降，但根据“十四五”的规划，在未来的四年，南方电网的电 网建设投资额很可能增加。“十四五”期间，南方电网电网建设将规划投资约 6700 亿元，所以 “十四五”计划年均电网投资额约为1340亿元，推动以新能源为主体的新型电力系统构建，助力 广东、广西、云南、贵州、海南等南方五省区和港澳地区碳达峰、碳中和。 近年来，我国电力系统加快向适应大规模高比例新能源方向转变。面对能源低碳转型过程中的挑 战，基础设施联网、补网、强链成为必然选择。未来，将进一步发展分布式智能电网，在关键技 术、商业模式等多方面发力，促进源网荷储更加协调发展。

全国发电装机容量上涨，可再生能源蓬勃朝气

2023 年，全国累计发电装机容量约 29.2 亿千瓦，同比增长 13.9%。其中，太阳能发电装机容量 约 6.1 亿千瓦，同比增长 55.2%；风电装机容量约 4.4 亿千瓦，同比增长 20.7%。2023 年，全国 主要发电企业电源工程完成投资 9675 亿元，同比增长 30.1%。其中，火电发电、核电发电和水 风电发电占电源工程投资完成额的 10.64%、9.81%、10.24%，总计超过 30%。电网工程完成投 资 5275 亿元，同比增长 5.4%。 2018-2022 年，太阳能发电和风电全国发电装机容量逐渐增加，新能源的优势较多，中长期的发 展前景很好，但它也有无法忽略的弊端，比如技术不成熟、需要因地制宜、且自然能源不能人为 控制等。2023 年 12 月，根据国家能源局，我国可再生能源总装机占全国发电总装机超过 50%， 可再生能源已成为我国保障电力供应的新力量，根据 2024 年全国能源工作会议公布，截止 2023 年底，可再生能源发电量 3 万亿千瓦时，约占全社会用电量的 1/3，风电光伏发电量已超过同期城 乡居民生活用电量，占全社会用电量比重突破 15%。

电力设备行业稳步发展，央企国企肩负重要使命

纵观整个电力设备新能源板块，虽然在光伏、风电、储能等中游制造环节以民企形态企业呈现为 主，但是在电网相关领域环节，央国企展现出非常强的担当与影响力。 除下游“五大六小”能源集团外，电力设备行业的央国企主要分布于以下环节： 1) 电网侧：国家电网、南方电网、以及蒙西电网， 2) 电力建设环节：中国电建、中国能建等 3) 电力装备制造：中国电气装备集团、东方电气、上海电气等 以及下表中列举的其他部分相应产业链制造环节企业。

电力电网环节央国企比例高于新能源其他产业链制造环节，我们认为原因可能有以下这些， 1.在电网相关领域在国家层面稳步规划建设下，展现出极强的稳定性与可靠性需求，所以对参与 该环节的公司资质历史运营数据可能均有更高要求，央国企在其中有着相对较好的优势。 2.电网相关环节作为重要的公共基础设施，在保障电力供应、支撑经济社会发展、服务改善民生 等方面发挥重要作用，所以需要对地方的电力体系与情况有更深度的了解。 3.新能源中游制造环节往往有着较高频率技术迭代、下游需求波动大等特点，所以有着更乐观的 盈利弹性预期，产业链活性较高，除央国企外，民企同样有着较强的进入意愿。

换而言之，相较于民营企业，央国企有着更强的政策支持和资源优势，能够承担一些市场无法满 足的公共服务和基础设施建设。当然，由于其管理体制的一些特殊性，央国企在市场竞争中也有 一些有待优化的地方，需要逐步推进改革以提高企业在综合市场竞争效率以及相应新质生产力环 节的综合能力。在电力电网体系内，央国企在此类具备公用民生基础建设环节发展中具有重要地 位。国网与南网的诞生，是由于国家为了打破电力体系传统垄断，引入积极竞争，推动电力行业 的高质量持续发展，国家层面决定将原国家电力公司拆分为多个电力公司和电网公司。该决策的 背后，是对市场化改革的坚定信心，同样是为我国电力行业的长期发展提供了更合适的环节。

水务：以国有经济为主的区域垄断性质未改变

城镇供水作为准公共产品，既是满足人民生产生活用水需求的公益产品，也是需要投入大量 资金、人力进行设施维护和水源净化的经济商品。

城镇供水商业模式及市场格局演变

在改革开放前，我国供水行业都处于政府集中管制中，按照社会公益事业属性加以管理，形 成了高度统一的政府垄断管理模式（公建公营）。在这一阶段，供水单位一般不以盈利为主要目 的。由于自来水作为产品，高度依赖管网进行转移，并不适合大量、远距离运输，因此城镇供水 行业具有较强的天然区域垄断性质，地方水司成为我国城镇供水最主要的载体。 第二阶段，随着城市化进程的不断加快，城市人口和用水需求日益攀升，加剧了城市供水系 统的负担，同时作为一个投资回报周期长的行业，城市供水在单一化的政府管制体制下逐渐面临 供水效率、管理效率低下等问题。为此，深入推进城市供水行业市场化改革的重要性日益凸显， 部分城市开始尝试对水司进行企业化改制。尤其是在2002年，原建设部印发《关于加快市政公用 行业市场化进程的意见》，引入竞争机制，建立政府特许经营制度，鼓励社会资金、外国资本采 取独资、合资、合作等多种形式，参与供水设施的建设。

另外 1995 年，原对外贸易经济合作部发布《关于以 BOT 方式吸收外商投资有关问题的通 知》鼓励外商通过合作、合资或者独资的方式建立 BOT 项目公司，投资中国的基础设施领域，由 此外资企业开始直接投资我国水务行业。同时也正式开启了我国供水行业在特许经营模式上的探 索。经过近 10 年的探索，2004 年原建设部发布《市政公用事业特许经营管理办法》，至此形成 了相对成熟的单体特许经营项目，应用领域主要是城建司所管辖的市政基础设施六项：污水、垃 圾、供水、燃气、供暖和公交。而后2005年发布的《关于鼓励支持和引导个体私营等非公有制经 济发展的若干意见》（国发〔2005〕3 号）、2010 年发布的《国务院关于鼓励和引导民间投资健 康发展的若干意见》（国发〔2010〕13 号）等进一步促进了社会资本通过各种形式参与到以水务 为代表的公用事业和基础设施的建设及运营环节中。 第三阶段，2014 年以《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》为契机，财政部下发 《关于推广运用政府和社会资本合作模式有关问题的通知》，PPP 的发展进入新阶段，由国家发 改委和财政部共同推动，涉及包含水务在内的地方政府公共服务和基础设施几乎所有领域。

政府和社会资本合作（PPP）实施近十年来，一定程度上起到了改善公共服务、拉动有效投 资的作用，但在实践中也出现了一些亟待解决的问题。2023 年 11 月 8 日，国家发改委、财政部 印发《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》的通知，标志着我国 PPP 发展将进 入新阶段。新机制强调遏制新增地方政府隐性债务，提高基础设施和公用事业项目建设运营水平。 新机制提出聚焦使用者付费项目；全部采取特许经营模式；合理把握重点领域。随后 11 月 28 日，发改委发布关于向社会公开征求《基础设施和公用事业特许经营管理办法（修订征求意见稿）》 迅速跟进。

市场主体仍以国有地方企业为主

虽然在市场化过程中大部分水司转制为企业主体，也通过政策引入众多私有资本进入水务领 域，但以国有经济为主的区域垄断性质并未改变。水务行业在我国工业行业分类中属于水的生产 和供应业，根据国家统计局数据显示，2022 年，水的生产和供应业规上企业数量 3556 个，其中 国有控股的 2215 个，占比达到 62.3%。从资产角度来看，2022 年水的生产和供应业规上企业总 资产 2.8 万亿元，其中国有控股的达到 2.3 万亿元，占比达到 83.7%。

从上市公司角度来看，A 股及 H 股上市水务公司中仍是以国有控股的企业为主。其中大部分 是属地企业通过签订特许经营协议或类似的承包协议对属地（或附近区域）水务项目进行一定的 市场化转型，如重庆水务、兴蓉环境、瀚蓝环境等。这主要与早期水务项目的商业模式有关。另 外有少量是通过特许经营或 PPP 等经营方式在非特定范围内参与水务项目投资，最终成长成为全 国性的重资产环境集团，如粤海投资、首创环保、北控水务集团等。大部分民营企业以技术、装 备供应等形式参与水务相关项目的运作。

水务及水治理指数（申万）中共有 53 家上市公司，其中中央国有企业 4 家，以 2024 年 3 月 5 日计，市值 285 亿元（市值占比 12%）；地方国有企业 18 家，市值 1440 亿元（市值占比 59%）；私营企业 30 家，市值 712 亿元（市值占比 29%）。

水务国企分红意愿强、预期稳定

目前城镇供水已步入市场成熟期，城镇化带来的供水规模的新增速度放缓，优质项目获取难 度加大，再加上地方水务国有企业普遍以域内发展为主的总体战略，使得地方水务国有企业资本 开支强度下降。另外，供水行业以成本监审为基础，“准许成本加合理收益”的水价定价方式， 再加上水价调价周期相对较长，决定了地方水务国有企业的收入及盈利能力保持相对的稳定。相 对稳定的收入及盈利能力，相对较低的资本开支强度，使得地方水务国有企业具有较强的分红能 力，且预期相对稳定。

我们整理了水务行业部分上市国有企业近五年的股息率以及年度现金分红比例情况。其中， 重庆水务分红政策要求的最低分红比例达到 60%，洪城环境 50%，分红比例高，兴蓉环境、中山 公用、创业环保等近五年分红比例稳定。

股权激励有助地方国企市值管理

股权激励对市值管理效果有积极影响。通过股权激励可以激励员工积极参与公司经营管理， 进一步增加员工的工作动力，加强员工与公司之间的利益共享与责任共担，从而增强公司的整体 竞争力。员工积极投入工作，提高工作效率和质量，有助于提升公司产品和服务的竞争力，促进 市场份额的增长，进而提升公司市值。 水务及水治理指数（申万）中有国有企业共 22 家（央企 4 家，地方国企 18 家），其中仅兴 蓉环境、创业环保、清新环境、兴源环境 4 家有执行中的股权（或期权）激励计划。

固废：行业集中度较高，国企龙头引领行业发展

在固废领域，由于比污水和水环境领域发展略晚，且单体项目规模与污水处理项目相当，明 显小于水环境治理项目，融资压力相对较小，“国进民退”的发展趋势虽有发生，如锦江环境等 大型民营企业的部分国有化，但在特许经营、PPP 相对市场化程度较高的机制下，民营企业仍然 占有一定的份额，行业整体国有化占比与水务行业相比明显较低。

不同于水务行业，垃圾焚烧国有控股占比较低

根据国家统计局数据显示，2022 年，废弃资源综合利用业规上企业数量 3241 个，其中国有 控股的 218 个，占比仅为 6.7%。从资产角度来看，2022 年废弃资源综合利用业规上企业总资产 5983 亿元，其中国有控股的达到 1070 亿元，占比达到 17.9%。国有控股企业以较少的企业数量 持有更多的资产，说明行业集中度相对较高，大型国有企业规模化、集约化发展。而从利润角度来看，2022 年废弃资源综合利用业规上企业利润总额达到 384 亿元，其中国有控股的达到 44 亿 元，占比 11.5%。以较多的资产占比形成较少的利润占比，国有控股企业项目运营效率弱于民营 企业。

多路径发展，国企引领固废行业

从上市公司角度来看，A 股及 H 股上市固废公司中仍是以国有控股的企业为主。其中大部分 是通过特许经营或 PPP 等经营方式在非特定范围内参与固废项目特别是垃圾焚烧项目的投资，最 终成长成为全国性的重资产环境集团，如光大环境、海螺创业等。另外有从水务行业转型进入固 废行业并形成较大规模的，如首创环保、瀚蓝环境等。也有少数属地企业通过签订特许经营协议 对属地（或附近区域）垃圾焚烧项目进行一定的市场化运作，形成以属地项目为根本，开拓域外 市场的模式，如三峰环境、上海环境、城发环境等。

而与水务行业不同的是，固废行业尤其是垃圾焚烧细分行业，项目本身的区域垄断属性并不 强，再加上政策鼓励和支持民营企业参与相关特许经营及 PPP 项目，民营企业通过多种途径进入 行业。如伟明环保通过垃圾焚烧设备的销售进入行业，同时推进垃圾焚烧项目的自主投资运营， 至今一举成为板块内市值最大的上市公司。另如粤丰环保、高能环境、旺能环境等均通过特许经 营或 PPP 等方式直接参与垃圾焚烧项目的投资运营。

固废治理指数（申万）中共有 32 家上市公司，其中中央国有企业 3 家，以 2024 年 3 月 5 日 计，市值 166 亿元（市值占比 8%）；地方国有企业 6 家，市值 595 亿元（市值占比 30%）；私 营企业 23 家，市值 1214 亿元（市值占比 62%）。

垃圾焚烧行业进入稳定运营阶段，看好国企未来分红潜力

随着行业快速发展，我国城镇生活垃圾焚烧处理能力已日趋饱和。与此同时，市场竞争加剧， 垃圾焚烧行业整体发展趋势将走向规模化、集约化，行业内各项有利资源将进一步向国有龙头企 业集聚。目前行业竞争激烈，再考虑到未来国补电价采用竞争配置导致售电价格下降、绿证交易 市场的逐步完善、热电联产带来的盈利能力提升，利润水平将有望稳定在合理水平。在盈利能力 稳定及再投资机会减少的背景下，垃圾焚烧国有上市公司未来分红潜力大。 我们整理了垃圾焚烧行业部分上市公司近五年的股息率以及年度现金分红比例情况。其中， 光大环境、海螺创业、军信股份、首创环保股息率较高。而从分红比例来看，地方国有企业首创 环保分红政策要求的最低分红比例达到可分配利润的 30%，近五年均按照政策要求进行分红。其 他企业章程中要求的最低分红比例一般为可分配利润的 10%，而从近五年的实际分红情况来看， 所有企业都能按照章程进行分红，大部分企业（尤其是国有企业）在多数年份中的实际分红比例 也是大幅高于其政策要求的最低比例 10%，显现出垃圾焚烧企业即便在有较多资本开支的情况下， 依然有较强的分红能力及意愿。地方国有企业上海环境近五年分红比例持续上升，中央国有企业 光大环境、及地方国有企业瀚蓝环境等近五年分红比例稳定。

固废国企股权激励较少

股权激励对市值管理效果有积极影响。通过股权激励可以激励员工积极参与公司经营管理， 进一步增加员工的工作动力，加强员工与公司之间的利益共享与责任共担，从而增强公司的整体 竞争力。员工积极投入工作，提高工作效率和质量，有助于提升公司产品和服务的竞争力，促进 市场份额的增长，进而提升公司市值。 固废治理指数（申万）中有国有企业共 9 家（央企 3 家，地方国企 6 家），其中仅三峰环境、 中材节能 2 家有执行中的股权（或期权）激励计划。

并购、投资、设备销售，垃圾焚烧国企龙头出海征战

经过多年的吸收改进，中国的垃圾焚烧技术已经日益成熟，完全可以满足国内生活垃圾处置 的安全和减量需求，并且被国外所认可。同时由于生活垃圾组分相对接近，国产垃圾焚烧技术更 加适应东南亚的使用需求，而不仅仅是性价比的优势。中国垃圾发电企业在海外发展垃圾发电业 务的模式主要有三类，收并购当地企业、投资建设运营以及设备销售。主要涉及国家涵盖了东南 亚、欧洲、美洲等诸多地区。凭借相对成熟的垃圾发电技术和设备，以及国家“一带一路”的政策 引导，以国有企业为代表的垃圾焚烧龙头企业开始了出海“征战”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）