2024年大金重工研究报告：塔桩出海欧洲领军者

深耕塔筒 20 余年，“两海战略”领导者

大金重工股份有限公司于 2000 年在辽宁阜新成立，专注塔筒业务 20 余年。公司现已布局 三大业务板块：新能源装备制造板块、新能源投资开发板块、风电产业园运营板块。其中 新能源装备制造板块集中于风电发力装备制造，专业从事陆上和海上风电装备制造，主要 产品有常规陆塔、大直径分片式陆塔、低风速柔性高塔、海塔、单桩、群桩、导管架、海 上升压站等；新能源投资开发板块主要为风电场项目投资；风电产业园运营板块聚焦于构 筑产业链全新生态圈。 公司在深耕风电装备制造的同时开展新能源投资开发业务。大金重工在 2020 年开始发展风 电投资开发业务，2023 年 3 月 31 日，由大金重工自主投建的阜新彰武西六家子 250MW 风电项目并网，此项目是公司自主投建的单体最大风电项目。此外，公司规划在 2025 年内 建成并网 200 万千瓦新能源项目，储备新能源开发资源 500 万千瓦。

公司同时拥有风电产业园运营业务，分别为北方风电母港产业园和辽宁阜新新能源装备产 业园。北方风电母港产业园位于蓬莱经济开发区，公司已经在蓬莱生产基地建成中国首个 集风电海工装备制造、海上风电施工运维一体化，港口对外开放，产品覆盖全球的海上风 电母港。根据公司 22 年年报，其蓬莱生产基地为全球单体产能最大风电海工基地兼风电母 港，拥有已投用对外开放泊位 3 个，包括 2 个 10 万吨级、1 个 3.5 万吨级风电安装专用凹 槽泊位，港口后方建有 57 万平方米海风塔架、单桩、导管架专业化制造基地，并配置起重 能力 1000 吨的龙门吊。辽宁阜新新能源装备产业园在 2021 年投建，为陆上风电装备产业 园。 公司深耕塔筒领域，营收占比保持 95%以上。从营收结构上看，18 年至 22 年，公司金属 制品业务（包含风电塔筒、桩基、导管架等产品）的营收占比分别为 98.88%、98.68%、 98.85%、98.33%、97.77%，23H1 塔筒的营收占比 96.8%。随着新能源发电业务收入增加， 该业务营收占比略有下降，但依然占据较大比例。

公司营收稳定增长，盈利能力受行业供需及原材料价格影响有所波动。2018 到 2022 年， 公司营收持续增长，尤其在抢装潮的影响下，20/21 年营收同比增长 97.1%/33.3%。2022 年在抢装潮结束和高基数因素的双重影响下，营收增速放缓至 15.2%。从盈利能力看，2019 到 2022 年，塔筒业务毛利率分别为 22.55%、25.15%、22.32%和 15.11%。21 年开始， 由于钢材价格大幅上涨，叠加 22 年抢装结束后需求下滑，金属制品业务毛利率连续两年下 滑。随着钢材价格回落，以及23年行业装机恢复，23H1金属制品业务毛利率回升至21.73%。

合同负债跟随行业招标量波动，应收账款总体账龄健康。2019-2021 年，受行业需求高增 影响公司合同负债水平持续提升，22 年虽为行业装机小年，但招标量高增，带动公司合同 负债水平提升，23 年由于行业招标量同比下滑导致合同负债水平大幅下滑。从公司应收账 款账龄结构看，自 2020 年起公司 1 年期内应收账款占比保持在 80%以上，其中 23 年上半 年为 92%以上，总体账龄水平健康。

公司客户广泛，23H1 前五大客户集中度仅 35.83%。公司为全球风电装备制造产业第一梯 队企业，自 2019 年即进入欧洲海风市场，产品至今已出口包括韩国、日本、越南、意大利、 智利、挪威、芬兰、印度、加拿大、澳大利亚等国家，客户遍及三十多个国家和地区。公 司与大批知名企业建立了长期稳定的合作关系，是全球风电头部主机企业 Vestats、GE、 金风科技、远景能源、明阳智能等重要合作伙伴，同时与国家能源集团、国家电投、中广 核、华能集团、苏格兰电力有限公司、欧洲海洋风电有限公司等国际大型电力投资公司保 持着友好的战略合作关系。 公司新增下游能源集团控股。公司实控人为创始人金鑫，直接持股 1.21%，同时 100%持 股阜新金胤，直接和间接持股共计 40.14%。第二大股东为香港中央结算公司，持股 2.27%。 第三大股东建信基金，持股 1.27%。根据公司 23 年三季报，公司前十大股东新进中广核资 本控股有限公司，为公司下游客户公司，对未来公司项目中标有积极影响。

自 21 年底，公司股价持续跑赢风电行业指数，股价主要与市场对需求及盈利能力预期相关。 从整体趋势看，由于公司所处塔桩环节较风机及部分零部件更具备抗通缩能力，其毛利率 受风电大型化影响相对较小，且公司为该环节国内龙头企业，因此公司股票收益率较风电 指数整体具备明显优势。分阶段看： （一）2020 年陆上风电国补退坡，国内陆风新增装机量实现翻倍增长，对应公司股价大幅 上涨。 （二）2021 年海上风电国补退坡，国内海风新增装机量创历史新高，同比增长 277%，同 时 5 月起钢价大幅下跌，共同催化二次行情；待年底抢装预期兑现后板块达到高点，由于 风电国补已全面退坡，且 21 年为行业招标小年，市场对行业 22 年装机预期较弱，股价进 入第二轮下行期。 （三）2022-2023 年，风电行业已全面退补，公司股价主要受市场对行业装机量预期调整 影响而波动：2022 年为风电全面退补后第一年，虽然上半年新增装机量较少，但 22 年风 电整体招标量大幅提升，且由于行业此前具有装机集中在下半年释放的特性，市场预期 22H2 装机量有望实现高增，叠加自 4 月起钢价大幅下跌，风电板块出现第三波大幅上涨。 2023 年，风电行业新增装机不及市场此前预期，虽然自 3 月底钢价有所下跌，但我们认为 装机预期为主要影响因素，因此板块持续处于缓跌状态。9 月底海风行业出现部分特殊项目 解封信号，行业预期整体上扬，公司股价有所修复，但由于已接近海风非施工期，近两月 项目进度一直处于停滞状态，因此市场对海风行业信心有所下降，对应股价有所下跌。

全球海上风电装机高增可期，带动塔桩需求提升

碳中和背景下，世界各国风电政策力度渐强。欧盟、美国、德国、日本、印度均大幅上调 其 2030 年可再生能源占最终能源消费总量比例，风电作为可再生能源中一种重要形式将迎 来更快的发展和更广阔的市场空间。

全球风电装机需求保持高增速。根据 GWEC 数据，2022 年全球风力发电新增装机容量达 到 77.60GW，虽然相比于 2020-2021 年抢装潮期间的装机容量下降 17.1%，但对比 2019 年仍然大幅增长了 21.6%，GWEC 预计 2023-2024 年全球新增装机容量有望达 115.00GW、 125.00GW，平均 CAGR 有望保持在 15%。在 2022 年全球风电新增装机容量前 10 名中， 中国占据 49%的容量排名第一，欧洲各国和印度、巴西等国家紧随其后。从海陆分布看， 由于陆风已率先实现平价，且开发成熟度及进度均领先于海风，因此陆风市场已率先由成 长期过渡为平稳期。

国内海风“十四五”规划托底，24 年新增装机有望实现翻倍增长

“十四五”规划相关政策托底，海风装机稳中向好。2022 年，广东、山东、上海、浙江陆 续出台海风省补政策，主要面向 2024 年前并网项目，有望助推今年海上风电建设高潮。结 合 2023年海上风电招标及装机量受审批因素影响有所下滑，部分项目延迟至 24-25年吊装， 我们预计国内 23-25 年海上风电新增装机量达 5、10、15GW，24-25 年行业装机均为高速 增长。

海外海风重点关注欧洲市场，22-27 年 CAGR 有望达 34%

海外海风有望快速发展。海上风电凭借风场条件优良、近用电中心、无土地资源约束等优 势，正成为各国下一阶段的发展重点，欧盟、美国、日本、印度分别规划于 2030 年前新增 60、30、10、37GW 海上风电。据 GWEC 在《2023 海上风电报告》中预测，25、30 年 海外地区海上风电新增规模有望达到 15.36、38.92GW，23-25 年 CAGR 达 27%，其中 2028-2030 年分别较《2021 海上风电报告》中预测值上调 1.26/3.36/5.94GW。

欧洲海风即将步入高速增长阶段，英国、德国为欧洲海风最大市场。根据 GWEC 预测，24-27 年欧洲海上风电新增装机有望实现 2.92、6.52、9.60GW、10.81GW，22-27 年年均复合增 速达到 34%，其中英国装机占比第一、德国其次。

海风塔桩需求旺盛，欧洲产能不足有望带来国产出海机会

桩基单位用量受大型化影响较小，随水深增加快速提升。同一水深情况下，海风风机 5-8MW 机型桩基单位用量差距较小，说明桩基有一定的抗通缩能力，其单 GW 重量随风机大型化摊 薄不明显。另一方面，随着水深增加，桩基单位用量接近线性增长，随深远海开发进程加 快，桩基需求量有望继续提升。

国内海风塔筒及管桩有望达到供需紧平衡状态。结合各公司扩产计划，不考虑各公司出口 基地，我们预计 24/25 年大金重工、天能重工、天顺风能、泰胜风能 4 家塔桩上市公司共 具备 244/296 万吨海风塔桩有效产能。以国内 24/25 年 10/15GW 新增海风装机为假设条件， 我们测得 24/25 年国内海上塔筒桩基与导管架需求 256/371 万吨，考虑海风竞争格局远优 于陆上，且管桩企业较少，我们预计 24/25 年国内海风塔筒及管桩供给为紧平衡状态，单 吨加工费有望维稳。

单位需求量核心指标测算逻辑： 1）塔筒：根据海力风电招股书统计，19/20/21H1 风机塔筒单 GW 用量为 8.6/8.5/7.4 万吨 （对应平均单机容量为 3.4/3.6/4.4MW）。随着风机大型化，塔筒单 GW 重量小幅减少，我 们假设塔筒单位用量以每年 7%的幅度下降，23-25 年单 GW 风机机组所需塔筒重量为 6.4/5.9/5.5 万吨； 2）桩基：根据海力风电招股书统计，19/20/21H1 桩基单 GW 用量为 18.7/20.4/20.3 万吨 （对应平均单机容量为 4.4/4.2/4.5MW）。考虑到随海风项目水深加深，桩基单位用量具备 较强的抗通缩能力，我们假设桩基单位用量以每年 3%的幅度下降，23-25 年单 GW 海风机 组所需桩基重量为 19.1/18.6/18.0 万吨； 3）导管架：结合论文《多场景海上风电场关键设备技术经济性分析》给出指标，在水深 40m 海域，6-8MW 机型对应导管架单 GW 需求约为 24-25 万吨，若水深降低则需求量对应减少。 此处我们采取保守估计，假设 23 年采用导管架项目单位需求量为 23 万吨/GW，且随海风 机型不断大型化（现阶段单台机型已至 10MW+），假设导管架单位用量以每年 3%的幅度下 降，23-25 年单 GW 海风机组所需桩基重量为 23.0/22.3/21.6 万吨。

欧洲海风塔桩产能不足有望带来国产出海机会。根据 Rystad Energy 预测，即使在钢材无 紧缺、各本土厂商满产情况下，欧洲海风单桩及塔筒也会在 2027/2028 年出现供不应求的 情况，若考虑到非满产的情况，供给紧缺情况或提前来临，而由于塔桩产能落地需 2-3 年 甚至更久，随着欧洲海风需求高增，其塔桩供给或将出现紧缺。结合欧洲管桩龙头 Sif 预 测看，即使现阶段所有厂商宣称的扩产计划顺利执行，欧洲及美国东海岸项目海上风电管 桩紧缺仍将在 2026 年到来。而由于欧洲海上风电建设周期较国内更长，其塔桩订货及生产 一半提前两年（Rystad Energy 在测算需求中均假设已确定项目的塔筒提前两年生产），因 此在订单口径或提前反映欧洲本土产能供应不足问题，国内塔桩厂商在欧洲订单有望提升。

海外海风布局领先，自有码头优势显著

公司“双海”战略持续推进，产能布局领先同行

公司海外营收稳步增长，外销毛利率主要受国际运费影响。2020-2022 年，公司海外业务 营业收入达到 6.04、7.40、8.38 亿元，逐年提升。在 23 年海外风电项目逐步恢复动工后， 上半年实现海外业务收入 9.11 亿元，已超过 22 年全年收入。从毛利率看，21-22 年公司海 外业务毛利率大幅下滑主要是国际运费大幅提升导致，自 22 年末运费下调后，公司 2023H1 外销毛利率恢复到 27.14%，创下新高。

欧洲塔桩市场新入者众，行业竞争或将加剧。目前欧洲最大单桩供应厂商为荷兰企业 Sif 及德国老牌钢结构企业 EEW，两者 21 年在欧洲海风市场份额超 70%。现阶段 Sif 产能 30 万吨，并计划于 2025 年 1 月将产能扩张至 50 万吨。根据 Sif 在 23 年 5 月举行的年度交流 会，其 21/22 年出货量为 17.1/16.9 万吨，占欧美海风市场份额 34.3%/29.7%。根据 Sif 出 货指引及市场规模预测，2021-2024年 Sif 市场份额整体呈现下滑趋势，主要系新入者较多， 尤其国产厂商大金重工以 36 万吨目标产能超越欧洲本土厂商规划，成为欧洲市场除 Sif 外 最大产能厂商。据 Sif 统计，若现有企业扩产计划均顺利进行，远期欧洲市场竞争者总产能 将达到 207 万吨，较 2022 年供给提升 150.1 万吨。

公司海风产能占比较高，随新基地投产高增速海风业务占比有望进一步提升。结合公司披 露的在建基地产能情况，公司目前纯陆风基地为阜新、兴安盟、张家口基地，蓬莱、阳江 基地虽为海陆混合基地，但基地均为沿海基地，主要辐射海风市场。若公司现阶段在建盘 锦、唐山海工基地落地后，公司海风产能占比有望进一步提升至超 70%水平。

公司在国内海风市场份额有望保持在 20%以上。考虑到国内以及海外非中国地区/欧洲海上 风电23-25年新增装机复合增速73%/27%，同时公司近百亿欧洲区域海风订单有望在24-25 年陆续交付，我们预计公司 23-25 年有望实现出货 62/85/110 万吨。若结合现有产能结构 假设 23/25 年公司海风产品出货占比 50%/75%，对应约 31.0/82.5 万吨，以前文测算国内 海风市场需求为基础，公司占国内海风市场份额分别为 24%/22%。

自有码头吨位大，具备出海优势

#竞争优势 1：码头资源趋于紧张，公司自有码头布局早、运载力强

海风区别于陆风竞争格局的主要在于码头资源部署。码头资源配备具备一定必要性： 1）运输限制下，海风塔桩配套产能需靠近码头。陆风塔筒通过轴线车陆路运输，高架桥/ 收费站高度（5m）、重量（80t）等限制下，最大可运输的产品直径为 4.8m。目前海风塔筒 直径超 5m，单桩直径超 8m，无法通过陆路远距离运输。 2）自有码头交付更灵活。海上风电施工环境复杂，受天气影响较大，每年施工窗口期有限， 且根据业主要求可能有临时调整，自有码头情况下企业可提前堆货且不产生搁置费用，提 升交付灵活度。 3）配备码头越多，平均运输成本越低。以海力风电为例，其招股书披露 21H1 从如东-如东 海域运输费用为 14.95 万元/台套，从通州-如东运输费用为 42.17 万元/台套，运输距离增加 大幅提升运费费用，若企业配备码头越多，其平均运输距离将大幅缩减，对应运输费用更 低。 码头属于稀缺资源，公司过往业绩和政府合作关系为拿码头关键因素。国内港口建设由政 府统一规划，由于岸线资源有限，码头资源紧缺。一般来讲一个码头由一个或几个泊位组 成，我国每年生产用万吨级泊位数增量极少，据华经产业研究院统计，生产用万吨级泊位 数每年增长量一般为几十个，其中 10 万吨级以上每年增量在 20 个左右。由于码头建设周 期长，因此企业能否持续稳定经营、带动当地产业发展较为关键，已上市且过往业绩好的 企业申请时更有优势。同时，在当地政府背书良好且具备大规模产能投资的企业更容易拿 到码头资源。

公司码头布局早且资源优质，运载能力强同时利于降费。早在 2009 年，公司就开始布局码 头。随着公司提出“两海战略”，同年山东蓬莱基地破土动工。作为“两海战略”的实施主 体，蓬莱基地于 2012 年投产，设计产能 70 万吨/年，对于出口和海上风电产品的厂内物流、 装船发运，起重能力优势明显。基地出口产品到二十多个国家。蓬莱大金可卷制最大钢板 厚度 130mm，生产最大直径 11.5 米，重量为 2500 吨单桩产品。蓬莱基地拥有得天独厚的 区位和基础设施优势，以及高效的物流能力和发运能力，可以实现风电装备部件的直接装 船集港发运。因此，可以大幅降低运输成本并提升效率。 自有蓬莱码头是公司拓展海外业务独特优势。其产品和运输优势使得其海外出口业务处于 领先地位。2023 年 11 月，大金重工官网披露了关于英国 Moray West 海上风电场项目的公 告。 11 月 22 日，公司出口的第六批次单桩产品从蓬莱大金港发船出港，至此 48 根超大 型单桩已全部交付完毕，该项目单桩为目前全球已交付的最大规格单桩产品。其中单根最 大直径 10 米，最大重量近 2000 吨、板厚 115 毫米，全部由大金蓬莱基地生产。目前，大 金重工是国内首家实现将风电海工产品大批量出口到欧洲的企业，也是欧洲本土之外唯一 一家能够满足欧洲标准的超大型单桩供应商。公司的经典工程还有 GRE 日本 Hirado 项目、 英国 Dogger Bank B 塔筒项目、SGRE 阿根廷项目、SGRE 加拿大 Buffalo Plains 项目。

#竞争优势 2：自有运输船队大幅提升交付实力

积极打造国际运输船队提升出海实力。为进一步发展国际业务，公司正在打造国际运输船 队，满足超大型的国际化运输。目前，一期 2-4 条甲板驳船已经开始打造，有望在 2025 年 交付 4 条船只。根据公司计划，大金重工未来将形成自有运输船队，由 10-20 条不同吨级 超大型甲板运输系列船型组建。根据公司设计，船只拥有超强甲板载荷，并有超长超宽甲 板大大单航次装载量，这两个特点都将帮助减少运输成本。同时，欧洲海风起量情况下， 海工施工船队或面临紧缺情况，公司自供驳船极大节省业主协调船队时间，较同行具备交 付优势。

#竞争优势 3：欧洲市场反倾销税率低于国内同行

深耕欧洲市场多年，现阶段具备反倾销税率优势。2021 年，为了保护本土企业，欧盟对国 内企业所生产的钢制风电塔筒开始征收反倾销税，此次征税仅针对钢制风电塔筒，不包括 海上风电基础结构，如单桩、导管架、浮式基础。其中单独列出了三家公司，税率从 7.2% 到 14.4%不等，其他企业一律征收 19.2%。大金重工被征收的反倾销税最低，为 7.2%，相 比国内其他企业，公司继续开拓欧洲市场的成本较低，相比其他厂商更有优势。

公司现阶段订单中标体量领跑国内同行，海外份额有望不断提升。大金重工成立时间为国 内上市塔桩公司中最早，产品覆盖全，同时海风产能规模大。结合各家毛利率、应收账款 及合同负债看，公司整体应收账款风险较小，同时在手订单高，由于具备出海业务，毛利 率也更高，综合竞争优势强。公司是除欧洲本土外唯一一家能够提供超大型单桩的供应商， 作为全球风电装备制造产业第一梯队的企业，公司早在 2016-2018 年即通过 Vestas 及 GE 合格供方审核认证，2019 年起即在德国成立分公司，开启欧洲布局；并在 2020-2021 年通 过全球最大风电能源开放商丹麦沃旭能源的供方审核认证。公司欧洲布局厚积薄发，在 2022-2023 年接连中标欧洲海上风电项目，规模达到近百亿人民币。根据公司 23 年 6 月在 官方公众号披露口径，公司已有产能为 100 万吨，结合公司披露的在建基地情况，我们预 计公司合计 240 万吨产能将在未来 2-3 年内逐步投放，其中蓬莱、盘锦及唐山三大海工基 地均具备面向海外市场的运输能力，为公司海外份额提升奠定基础。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）