2024年发电行业专题研究：央企电力上市公司角度看市值管理

“一利五率”考核

2023 年央企考核体系较 2022 年发生了较大变化，2024 年除增加利润总额、净利润、归母 净利润协同增长考核要求外，基本沿用 2023 年体系。2023 年央企考核指标体系由 2022 年的“两利四率”修改为“一利五率”，剔除净利润，营业现金比率替换营收利润率，增加 净资产收益率。且 2023 年对资产负债率的考核为保持稳定，不再要求资产负债率控制在 65%以内。2024 年沿用了 2023 年指标体系，但“一利”的考核目标发生了明显改变，2024 年要求利润总额、净利润和归母净利润协同增长。而 2023 年要求为确保利润总额增速高于 全国 GDP 增速。

要求归母净利协同增长，普通股股东回报重视度提升

要求利润总额、净利润、归母净利润协同增长，普通股股东回报重视程度提升。2024 年的 “一利五率”考核中一利仍为利润总额，但要求利润总额、净利润和归母净利润协同增长。 从利润表角度，利润总额和净利润均为并表全口径，归母净利润为归属于母公司股东净利 润或归属于普通股股东净利润，需从净利润中剔除少数股东损益或普通股股东外其他股东 损益。要求归母净利润协同增长：从存量资产的角度，有利于促进央企对优质盈利项目少 数股权的收购，如 2022 年国电电力收购国家能源集团持有的国能大渡河 11%股权，对国能 大渡河持股比例提升至 80%；从新增资产的角度，避免刚好达到并表股权比例最低要求、 更注重扩大总资产或利润总额规模的投资行为。 华能水电和国投电力的归母净利润与净利润同比增速协同表现突出。考虑利润总额和净利 润同比增速差异主要由不同资产所得税比例差异或者有递延所得税造成，本质上都属于并 表全口径数据，我们统计了“五大六小”电力集团旗下电力上市公司归母净利同比增速与 净利润同比增速的比值。归母净利同比增速/净利润同比增速大于等于 1 说明归母净利润同 比增速高于或等于净利润同比增速，2018-2022 年只有华能水电和国投电力归母净利润同 比增速始终高于或等于净利润同比增速。 从权益比例入手探究归母净利润和净利润协同增长。考虑火电企业煤价上涨周期产生亏损 会导致（1-少数股东损益/归母净利润）较为异常，我们采用剔除永续债后的归母权益/剔除 永续债后的所有者权益测算权益比例。

横向对比：权益比例 90%以上的公司归母净利润与净利润同比增速协同性更强，但也存在 个例。国投电力截至 2023 年 6 月底权益比例为 59%，但由于其主要利润来源为持股 52% 的雅砻江水电，2018-2022 年雅砻江水电对公司净利润和归母净利润的平均贡献高达 90%/92%，雅砻江水电的利润变化较大程度上决定了国投电力利润变化，国投电力的归母 净利同比增速/净利润同比增速的表现仍较好。总体上看，权益比例在90%以上的华能水电、 长源电力、长江电力、中广核新能源、节能风电和太阳能的归母净利同比增速/净利润同比 增速的表现相对更优，即便出现比值小于 1 的情况，也与 1 较为接近。

纵向对比：2018-2022 年权益比例逐年提升的包括内蒙华电、节能风电和太阳能，大唐发 电改善空间较大。截至2023年6月底，内蒙华电权益比例为84%，并不低，但是其2021/2022 年归母净利同比增速/净利润同比增速的比值仅为 0.5/0.2，我们分析主要系公司 100%持股 的魏家峁煤矿在 2021/2022 年煤价高涨的情况下盈利贡献较大，虽然煤电业务亏损，但煤 电综合持股比例较低导致 2021 年归母净利润同比下降幅度和 2022 年归母净利润同比上涨 幅度均低于同时期净利润同比变化幅度。大唐发电权益比例 2018-2022 年逐年下降，或由 于永续债金额提升较快，大唐发电截至 2022 年底的永续债金额为 348 亿元，较 2018 年增 长 298 亿元，公司 2021/2022 年剔除永续债后的归母权益为负数。

整体资产负债率保持稳定，不再要求固定数额以下

因重资产属性，电力央企资产负债率普遍偏高。永续债虽然在中国会计准则下按照权益处 理，但本质上也需要定期付息，我们测算资产负债率时将永续债在总负债中加回。截至 2023 年 6 月底，28 家“五大六小”电力集团旗下电力上市公司中，资产负债率超过 60%/70% 的公司有 22/12 家，占整体公司数量的 79%/43%。金山股份/华银电力/大唐发电/华能国际/ 中 广 核 新 能 源 / 华 电 能 源 截 至 2023 年 6 月 底 资 产 负 债 率 高 达 114%/93%/86%/85%/80%/80%。电力央企资产负债率偏高一方面是重资产属性决定，发电 项目投资时一般资本金比例在 20%-30%，剩余 70%-80%都依靠负债；另一方面主要是电 力行业处于不断发展阶段，新增投资较多。 商业模式差异导致火电企业资产负债率较其他电力类型企业显著更高。企业亏损，经营困 难时，资产负债也会偏高，如煤价大幅上涨时期，若火电企业大额亏损，日常经营的资金 压力增强会提升借贷需求。在煤价大幅上涨的 2021-2022 年，纯火电公司华电国际/金山股 份，目前火电装机比重仍较大的火电转型新能源公司华能国际/大唐发电/国电电力/长源电力 资产负债率连续两年同比提升。水电和新能源几乎无燃料成本，核电企业虽然有铀燃料成 本，但相对稳定，波动远小于入炉标煤单价，因此截至 2023 年 6 月底，“五大六小”电力 集团旗下上市公司的平均资产负债率，水电 61%<核电 65%<新能源 68%<火电 79%。

整体资产负债率不再要求 65%以下，一定程度缓解电力公司高资本开支下的股权融资需求， 有利于保护存量普通股股东利益。2022 年央企市值管理要求资产负债率控制在 65%以内， 但截至 2022 年底，资产负债率低于 65%的“五大六小”旗下电力上市公司数量 11 家，占 比为 39%。双碳目标下，新能源发展需求旺盛，“五大六小”发电集团是新能源新增装机的 主力军，意味着未来仍有大量资本开支需求。作为稳定、清洁的基荷电源，核电 2022-2023 年核准数量高达 10 台/年，我们认为核电机组审批进入常态化阶段。一台 121 万千瓦的华 龙一号机组总投资在200亿元左右，核电未来资本开支需求也较大。新增项目普遍 70%-80% 的杠杆率，存量项目负债不断偿还，对电力央企而言，维持整体资产负债率稳定较下降至 65%以下可行性相对更高。若严格控制资产负债率，电力上市公司在高 capex 下或寻求股 权融资，可能会摊薄 EPS。 “五大六小”的“十四五”绿电装机规划完成进度有所滞后，后期投入仍较大。根据国内 “五大六小”发电集团“十四五”规划统计，2021-2025 年 11 家集团绿电装机将合计新增 约 560GW，相当于国内新增装机的 57%。截至 2022 年末，11 家集团绿电装机合计已达到 398GW，占国内装机的 52%，其中 2021-2022 年累计新增 143GW，占国内累计新增的 64%。 截至 2023 年 6 月末，11 家集团累计已完成规划目标的 28%以上（华泰预估），后续或将加 速投产，对应资本开支压力更大。

国家电投集团规划完成率已过半，绿电上市公司普遍仍低于 50%。从发电集团视角看，截 至 2023 年 6 月末，国家电投集团的绿电规划完成率已超过 52%、处于行业领先地位，而 国家能源集团（不低于 35%）、中核集团（不低于 33%）紧随其后。从上市公司视角看， 截至 2023 年 6 月末，三峡能源的绿电规划完成率已达到 48%，其次是中国核电（33%）、 龙源电力（33%）。

央企市值管理

2024 年 1 月 24 日，国务院新闻办发布会上提出进一步将市值管理纳入央企负责人业绩考 核。发布会上针对如何提高上市公司质量的问题，国务院国有资产监督管理委员会产权管 理局负责人谢小兵表示在此前已经推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入到上市公 司的绩效评价体系中的基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中 央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手 段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。

2024 年 1 月 29 日，国务院国资委提出 2024 年将全面推开上市公司市值管理考核。2024 年中国国务院国资委召开的中央企业、地方国资委考核分配工作会议上，国务院国资委指 出，2024 年全面推开上市公司市值管理考核。坚持过程和结果并重、激励和约束对等，量 化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效，同时对 踩红线、越底线的违规事项加强惩戒。 我们依据不同市值管理方式对最终市场表现影响的传导路径，将电力公司市值管理方式归 为两类。一类是估值提升型，包括加强投资者沟通工作、大股东增持和分红提升；另一类 是 EPS 增厚型，包含资产注入/集团受让盈利较差资产、股权激励计划、上市公司回购股份 用于股权激励或回购注销。资产注入和股权激励挑战性考核目标实现带来的是 EPS 分子端 归母净利润的增长，回购注销通过减少总股本实现 EPS 增长。

同业竞争承诺下过往注入频次不低，发电集团资产证券化率仍有提升空间

“五大六小”集团旗下电力上市公司中，华能国际/国电电力/大唐发电装机规模领衔。截至 2022 年底，华能国际/国电电力/大唐发电控股装机容量为 127/97/71GW，为央企电力上市 公司装机规模第一梯队；华电国际/华润电力/长江电力装机容量为 55/53/46GW，为装机规 模第二梯队。截至 2022 年底，“五大六小”发电集团旗下装机规模超过 20GW 的央企电力 上市公司数量占比 50%。

但存量装机规模大小与集团未来潜在注入资产规模并没有直接关系，战略定位、同业竞争、 二级市场表现或为主要考量标准。集团资产注入主要在于上市公司在集团能源发展中的定 位，部分还受同业竞争承诺影响。如华电国际为华电集团常规能源整合平台，根据华电国 际公告披露，华电集团于 2014 年 8 月做出承诺，将按照避免发生实质性同业竞争的原则， 将同一省内（或区域内）的相关资产在满足条件三年内注入上市。做出承诺后华电集团已 注入华电国际 10GW 常规能源装机，交易对价合计 76 亿元，仍有 63GW 常规能源装机因 合规、盈利能力不及上市公司同类资产平均水平等问题未进行注入。此外，对于旗下电力 上市平台较多，且平台之间发展方向相近的发电集团，在没有实质性同业竞争问题的前提 下，或偏向于选择二级市场表现优异的上市平台进行资产注入。 各集团旗下火电上市资产较为分散，但同集团旗下火电公司估值差异并不大。各大发电集 团体内水电、核电上市资产相对集中，多在 A 股上市，得益于稳定的经验现金流和分红， 估值优势显著。除国投电力、华润电力为国家开发投资集团和华润集团旗下唯一电力上市 主体外，其他集团旗下火电上市资产较为分散，尤其是五大发电集团。五大发电集团旗下 拥有一定比重火电资产的上市公司中，估值可比（均在 A 股上市）的包括华能集团的华能 国际和内蒙华电，国家能源集团旗下国电电力和长源电力，国家电投集团旗下上海电力、 吉电股份和电投能源，2024E PE 水平差异并不十分显著，在 8-10x 之间。

资产注入潜在预期更取决于上市公司在集团的发展定位和同业竞争承诺。从各集团对旗下 电力上市平台的同业竞争承诺概括：1）国投电力和华润电力是国家开发投资集团和华润集 团旗下唯一电力上市平台，集团电力资产证券化率 100%；中国电力对母公司（除上海外） 电力资产拥有优先收购权力；2）华能国际、华电国际、国电电力是华能集团/华电集团/国 家能源集团旗下常规能源业务整合平台；3）华能水电是华能集团水电业务最终整合平台， 黔源电力和桂冠电力更多提到构成同业竞争的新业务机会上市公司有优先受让权，从实际 情况看长江电力是除湖北省内中小水电外三峡集团的水电唯一上市平台；4）新能源发展主 体方面，各集团做出明确承诺的包括大唐新能源、龙源电力（风电）、三峡能源、节能风电 （风电）和太阳能（光伏）；5）中国广核和中国核电为各自集团核电运营唯一上市平台。

基于同业竞争承诺，各发电集团对电力央企上市公司的资产注入或资产置换频次并不低。 根据我们统计，全国性火电上市公司如华能国际、华电国际、国电电力、华润电力、大唐 发电等发生的次数会明显更多。

部分集团体内有单体规模较大未上市发电运营商，资产证券化率有较大提升空间。我们测 算截至 2022 年底，11 家发电集团的电力平均资产证券化率为 64%，其中国家电投集团/华 电集团/国家能源集团/中国广核集团/中节能集团均低于 60%。国家电投集团主要系体外有 黄河上游水电开发有限责任公司，其官网介绍称截至目前电力装机投产规模为 2843.86 万 千瓦，其中水电/光伏/风电规模为 1154.24/933.61/494.01 万千瓦。华电集团新能源资产证 券化率 2%，主要系新能源发展平台仍在 IPO 过程中。国家能源集团旗下煤炭上市主体中也 有一定规模煤电一体化项目未纳入测算范围。中国广核集团旗下非上市新能源发展平台中 广核风电 2022 年公司债券年度报告披露当年实现利润总额 66.47 亿元。中节能集团旗下环 保上市平台的垃圾焚烧发电装机未在本次测算范围内导致资产证券化比例测算值偏小。中 核集团旗下新华水力发电截至 2022 年 3 月底投产装机 786.86 万千瓦，其中水电/风电/光伏 分别为 272.58/71.61/442.67 万千瓦，《2022 年度第一期绿色中期票据募集说明书》中提到 2025/2030/2035 年目标装机规模 2100/4000/6000 万千瓦。

盈利较差资产的置出也是电力上市公司重要的市值管理方式之一。我们复盘了“五大六小” 发电集团旗下电力上市公司历史上的股权出售案例，一般分为两类，一类是聚焦主业发展， 处理一些非主业相关的资产，另一类是盈利质量较差资产置出。盈利质量较差资产置出有 利于提升上市公司整体资产盈利水平，增厚 EPS。 以国电电力为例分析优质资产注入和盈利能力较弱资产置出均有利于公司整体盈利提升。 2021 年和 2022 年，国电电力相继向国家能源集团置出新疆区域和宁夏区域火电资产，置 出的火电资产盈利能力普遍较差。转让的新疆火电资产中除五彩湾公司外，其他资产 2019 年及 9M20 均处于亏损状态，且在 2019 年的煤价下行周期中亏损额高达 5.2 亿元。置出的 宁夏资产包 2021年利润总额为-24.18亿元，2021年国电电力整体利润总额为-15.23亿元。

2021 年国电电力向集团置出金融、化工等非发电主业资产（权益净资产评估值 76.78 亿元）， 并置入山东、江西、福建、广东、海南、湖南等地火电、水电等常规能源发电资产（权益 净资产评估值 200.41 亿元）。置入置出资产交易差额 123.63 亿元，国电电力以现金方式 支付给集团。置换的全部标的资产已于 2021 年 9 月 30 日前完成交割，交割完成后国电电 力控股装机容量净增加 1564.72 万千瓦（火电 1504.66 万千瓦、水电 60.06 万千瓦），填补 了在上述六省的常规能源发电空白，提高电力市场的占有率，进一步稳固火电龙头地位， 同时有助于国电电力在该六省份获取新能源资源。

2022 年，国电电力利润总额同比扭亏，为 102.51 亿元，资产整合成效显著。2022 年，煤 价仍处于高位，多数火电仍处于亏损状态，如华能国际/华电国际 2022 年利润总额分别为 -142.77/-84.26 亿元。我们认为除集团长协煤支持外，宁夏/新疆亏损火电资产置出以及沿 海和中部 6 个省份相对优质资产注入也是重要原因。

7 家央企电力上市公司发布股权激励计划

上海电力、中国核电和节能风电的三期净资产收益率考核目标同比涨幅相对更高。“五大六 小”旗下 28 家央企电力上市公司中，发布股权激励计划的仅 7 家。其中中国核工业集团旗 下一家，中节能集团、三峡集团和国家电投集团旗下各两家，同一集团内部两家上市公司 发布股权激励计划的时间相近。在业绩考核目标的设置中，上海电力的净资产收益率同比 增速每年增加 0.5 个百分点；其次中国核电和节能风电第二/三个考核期的净资产收益率同 比增速设置递增，分别为 0.3/0.6 个百分点和 0.2/0.4 个百分点，节能风电前两个解除限售 期业绩考核目标均达成。 业绩考核达标情况各异，部分未达标为行业性特殊原因。2022 年煤价较高，上海电力境内 火电业务亏损导致第一个行权期业绩考核未达标。中国核电第三个行权期由于主营收入三 年 CAGR 低于对标企业 75 分位数而未达标，我们认为主要系对标的 27 家企业中火电企业 超过半数，2021 年电改后，由于煤价较高煤电上网电价大幅上涨拉高收入三年 CAGR。

纯火电和水电央企提升分红潜力相对较大

结合实际分红和分红承诺，水电火电分红比例高于核电高于新能源。成长属性一定程度决 定分红能力，新能源仍处于装机快速提升阶段，高资本开支下分红比例相对传统能源偏低。 部分火电公司虽也有新能源发展规划，但凭借火电正常盈利下的充沛现金流，仍有 50%左 右的分红承诺。从 2019-2022 年历史分红看，两家核电公司分红比例在 35%-45%之间。

纯火电公司和水电公司分红提升潜力较大，本质由于进入发展成熟期。我们 2023 年 6 月 19 日发布的《公用事业分红潜力：火电环保预期差大》报告测算火电“造血”能力恢复， 纯火电公司相较转型绿电标的资本开支显著更低，基于 950 元/吨港口 5500 大卡现货煤 价，华电国际/内蒙华电等纯火电公司“潜在”派息比例或在 90%以上。2023 年 12 月 20 日发布的《展望 2035 水电“钞”能力》的报告中测算长江电力 2023-35 年 FCFE 最低 充裕度 93%，分红比例提升空间大；华能水电若“十五五”无新能源投资，FCFE 充裕度 提升至 65%以上，或可小幅提升分红比例。

历史上市值管理工具使用对电力央企市场表现影响案例分析

长江电力：分红提升和优质资产注入预期对估值催化作用显著。长江电力是三峡集团旗下 大水电发展平台，三峡、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩等大型水电站均由集团先行开 发，投产后再注入上市公司。由于在集团定位明确，市场对三峡集团在建大水电的资产注 入预期在长电估值的反应上体现也较为前瞻，还未发布注入方案，接近大水电投产周期， 长电估值就开始有显著提升。除几次资产注入完成后对上一年分红比例显著更高外 （2010/2015/2022 年 88/76/94%），2010-2014 年，长江电力分红比例 52.5%，溪洛渡向 家坝资产注入完成后的 2016-2020 年，公司承诺分红不低于 0.65 元/股，实际分红比例在 60-70%之间，2021-2025 年承诺不低于 70%，相当于每五年提升了一次分红平均水平，由 于一般在第二年四月底年报发布前一年的分红预案，可以观察到 2017 和 2022 年公司 PB 估值提升幅度较大。

国电电力：市值管理组合拳成功的典型案例。2020 年，公司明显开始注重市值管理，股价 也自此快速提升，截至 2024 年 3 月 8 日收盘，公司前复权股价较 2020 年 7 月 16 日（第 一次回购公告发布日期）收盘价上涨 168%。 股份回购对国电电力短期股价有一定提振作用，但较其他市值管理方式效果偏差。2020 年 7 月-2021 年 6 月，公司紧密的进行了 3 次公司股份回购，合计回购公司股份 18.15 亿股， 并于 2021 年 9 月 17 日注销上述股份，这 3 次股份回购对公司股价有一定提振作用，但幅 度不大。

后面两次资产重组对股价催化作用较第一次有了明显提升。2021 年 2 月新疆火电资产（盈 利差）置出是优化公司资产质量的开始，此次资产置出对股价上涨催化有限。2021 年 9 月 集团注入山东、江西、福建、广东、海南、湖南等地火电、水电等常规能源发电资产。2022 年 10 月公司完成宁夏火电资产包（盈利差）置出和对国能大渡河 11%股权收购。2021 年 9 月的优质资产注入和 2022 年 10 月宁夏资产置出/大渡河股权收购对股价有更明显催化， 说明市场对公司资产质量优化的信心和认可度提升。 上调“十四五”新能源规划促使公司股价两个半月内上涨 53%。2022 年 4 月 27 日，国电 电力召开的 2021 年业绩会上宣布上调“十四五”新能源发展规划至 3500 万千瓦，新能源 发展预期差使得公司开始走出一段两月有余的 alpha 行情，2022 年 7 月 13 日，公司前复 权股价 4.22 元，较 4 月 27 日收盘价大幅上涨 53%。 增持计划发布后，国电电力股价再次大幅增长。2023 年 10 月 20 日，国电电力公告控股股 东国家能源集团增持计划，截至 2024 年 1 月 30 日，国家能源集团累计增持 0.85 亿股，占 公司总股本 0.47%。累计增持金额 3.46 亿元。

桂冠电力：长江电力增持完成公告平均股价影响+17.8%。长江电力虽不是桂冠电力控股股 东，但是全球最大的水电上市公司，其二级市场投资也受市场广泛关注。2019 年 11 月 25 日受让广西投资集团有限公司减持的 1.61%桂冠电力股份后，长电在桂冠电力的持股比例 达到 5.93%。自此，长电开始了对桂冠电力的持股增持，截至 2024 年 1 月 22 日，长江电 力及其一致行动人对桂冠电力持股比例达到 12%。桂冠电力在每次长电及其一致行动人增 持比例达到公司总股本的 1%时进行公告。按照每次增持完成公告排序，6 次增持对桂冠电 力的股价在 20 个交易内提升作用分别为 10%/3%/24%/19%/22%/11%，中位数/平均数 15%/17.8%。

内蒙华电：2019 年 2 月 15 日，华能结构调整基金增持内蒙华电 0.1687%，并发布后续增 持计划，截至 2019 年 8 月 14 日累计增持 1.8539%；2020 年 2 月 5 日，华能结构调整基 金再次增持内蒙华电总股本的 0.344%，并发布后续增持计划，截至 2020 年 8 月 4 日，累 计增持总股本的 1.946%；2023 年 10 月 20 日，公司控股股东北方公司，宣布增持计划， 截至 2024 年 1 月 20 日，增持完成，累计增持内蒙华电总股本的 0.408%。第一/二/三次增 持计划公布在 15-40 个交易日内对股价提升幅度 16%/7%/15%。

股权激励计划发布后的 20-40 个交易日内对 7 家央企电力公司股价的提升幅度中位数为 20%。我们测算在股权激励计划发布后的 20-40 个交易日内，中国核电/上海电力/湖北能源 /三峡能源/节能风电/中国电力/太阳能的股价涨幅为 2%/13%/18%/20%/39%/50%/74%。节 能风电和太阳能发布时间为 2020 年 11 月 20 日和 26 日，时间相近，对股价催化幅度也处 于 7 家公司上区间，我们认为股权激励计划发生了正面影响，但涨幅里或还包含一定量的 新能源行业 beta 向上因素。中国核电发布股弃权激励计划后的第二个交易日股价上涨 2%， 而后向下波动。因此我们最终选取 7 家公司的股价涨幅中位数作为股权激励计划发布对央 企电力上市公司股价催化作用的评价。

编辑：火腿肠