2024年蓝天燃气研究报告：天然气管输+城燃，盈利稳健+高股息

河南天然气行业龙头，“管道+城燃”双轮驱动

先发优势领跑河南，布局贯穿产业中下游

深耕河南市场积极开拓业务，转型综合燃气公司。2002 年 10 月 31 日，西气东输豫南支线 工程举办奠基仪式，同年 12 月河南省豫南燃气管道有限公司成立。2004 年公司修建的西 气东输豫南支线点火通气，2008 年公司整体变更为河南蓝天燃气股份有限公司。2010-2022 年，公司先后全资收购河南省豫南燃气有限公司、新乡市新长燃气有限公司，收购中广核 宇龙（河南）新能源有限公司 48%股份、尉氏县万发能源有限公司 60%股份，参股成立河 南华润蓝天清洁能源有限公司、郑州航空港兴港燃气有限公司、驻马店市天然气储运有限 公司，深耕河南持续扩展公司业务范围。2011 年南阳-驻马店天然气管道工程全线建成通气， 2015 年博爱-郑州-薛店天然气管道工程全线贯通，同期许昌-禹州天然气管道工程开工建设， 公司掌握四条西气东输支干线。2021 年 1 月公司于上交所上市。

公司股权结构集中，蓝天集团为控股股东。公司实际控制人为李新华，共持股 35.63%，其 中直接持有公司 6.75%股份，间接持有公司 28.88%股份，李新华持有蓝天投资 67%的股 权，蓝天投资持有公司控股股东蓝天集团 87.63%的股权，蓝天集团持有公司 49.19%股权。 李国喜与公司实控人李新华为兄弟关系，其直接持股1.17%，通过蓝天集团间接持股3.72%， 合计持有公司 4.89%股份。公司股权结构稳定，股权集中有助于提高公司决策效率，便于 公司进行并购活动，助力公司积极收购河南省优质城燃标的，扩展特许经营权。 蓝天集团引入战投，公司或将丰富气源种类。2023 年 9 月，蓝天集团层面引入河南省天然 气管网有限公司作为战略投资者，持股比例 11.02%，后者成为蓝天集团第二大股东。河南 省天然气管道有限公司为河南省第二大管网公司，仅次于蓝天燃气，其持有管线可引入西 北通道的新疆煤制气、山西煤层气，西南通道的川气东送资源，东北通道的中俄东线气源， 东南通道的江苏省沿海 LNG 接收站资源等。蓝天集团引入战投有助于河南省内两家管网龙 头充分发挥协同优势，公司有望依靠河南省天然气管网公司承接的各方气源拓宽气源保障。

公司主要从事河南省内的管道天然气业务、城市燃气等业务，位于天然气产业链的中下游。 2002 年公司成立起，公司持续致力于管道天然气业务的运营，利用区域先发优势开展管道 天然气销售及代输天然气业务。2010 年公司全资收购河南省豫南燃气有限公司，籍此切入 城市燃气业务板块，并不断向下游产业链条延伸。目前公司依托管道天然气业务及城市燃 气业务两大板块，已经成为河南省内竞争优势显著的综合燃气公司。 管道天然气业务：公司从上游天然气开发商购入天然气，通过自建及经营的长输管道输送 到沿线城市及大型直供用户，向相关城市燃气公司及直供用户销售天然气；或由下游客户 直接从上游天然气开发商购入天然气，公司通过自建及经营的长输管道为其提供输气服务。 城市燃气业务：公司通过自建及经营的城市天然气管道，向城镇居民、工业及商业用户供 气，同时向城镇居民、工业及商业用户提供燃气管道安装工程服务。 燃气工程安装：燃气工程安装的业务模式为城市燃气运营商为下游用户进行燃气设施、设 备的安装并收取一定的费用。同时，城市燃气运营商也提供其他燃气安装业务相关的服务， 包括更换、拆除燃气设施设备等。

公司子公司多处于天然气产业中下游，经营业务集中。截止 2023 年 6 月 30 日，公司共拥 有 13 家子公司，其中全资子公司 9 家，联营企业 2 家，孙公司 4 家。子公司业务主要包括 城市燃气业务、管道天然气业务、燃气工程与安装业务，以及部分燃气业务咨询、保险业 务等。公司子公司中 6 家经营城市燃气业务，3 家从事天然气 LNG 销售业务。

收并购优质城燃标的助力业绩增长，高股息彰显投资价值

收并购快速扩张，助力公司业绩稳健增长。公司营收从 2018 年 32.06 亿元增长至 2022 年 47.54 亿元，CAGR 为 10%。公司归母净利润从 2018 年 2.97 亿元增长至 2022 年 5.92 亿 元，CAGR 为 19%。2022 年公司敏锐抓住行业低谷机遇，积极收并购优质城燃标的，增加 了特许经营权范围，收购标的并表后助力公司获得城燃板块新增收入。同时，公司依托自 身丰富的低价气源优势，管道天然气板块在气价上涨背景下盈利能力依旧有所增强。2023 年 1-9 月公司实现营收 35.5 亿元，同比增长 2.2%，公司实现归母净利润 3.37 亿元，同比 增长 3.73%。随着 LNG 市场化价格逐步下降带来的购气成本下行及城市燃气业务自然增长， 2023 年公司营收得到进一步增长。

管道天然气与城市燃气业务双轮驱动营收增长。管道天然气销售营收占比公司总营收最大， 但近年来随着城市天然气销售业务的不断拓展呈下降趋势。管道天然气销售营收占比从 2018 年 63%降至 2022 年 51%。城市天然气销售营收占比仅次于管道天然气销售，但近年 来随着业务体量扩大占比逐渐增长。城市天然气销售占比从 2018 年 25%提升至 2022 年 39%。燃气安装工程占营收占比近年来基本保持稳定，2022 年占营收 7.4%。1H23 公司管 道天然气业务营收 11.89 亿元，同比下降 15%，主要是上游天然气价格回落气源紧张度下 降，公司管输价差降低；城市天然气业务营收 10.22 亿元，同比增加 21%；燃气安装工程 业务营收 2.84 亿元，同比增加 86%。

毛利率及净利率稳步增长，盈利能力持续增强。毛利率从 2018 年 18%稳步提升至 2022 年 21%，增长主要来源于天然气价格上涨促进管道天然气销售价差增加，管道天然气业务盈 利能力进一步提升。销售净利率与归母净利率同步提升，归母净利率从 2018 年 9.25%提升 至 2022 年 12.46%。2023 年 1-9 月公司盈利能力进一步提升，其中毛利率 23.42%、销售 净利率 14.15%、归母净利率 14.08%。城市天然气销售毛利率略高于管道天然气销售，随 着城市天然气业务规模逐渐拉近管道天然气业务，未来公司毛利率有望进一步提升。 期间费用率持续改善，成本管控良好。公司期间费用率从 2018 年 6.12%持续降低至 2022 年 4.94%。2018 年至 2022 年公司财务费用率降幅明显，驱动期间费用率持续下降。财务 费用率降低主要得益于公司控制有息债规模，降低了利息支出。销售费用率整体保持稳定， 管理费用率受到公司合并范围增加影响。2023 年 1-9 月公司期间费用率进一步下降至 4.64%，主要为管理费用率较 2022 年下降 0.7pct 所致，成本管控成效显著。

充裕现金流带来的高质量盈利，资产负债率降至较低水平。2018-2022 年公司经营性现金 流量净额逐年增长，从 2018 年 5.23 亿元增长至 2022 年 8.30 亿元。2020-2022 年净现比 略有降低，但始终保持在净利润 1.4 倍以上，充沛的现金流为公司后续业务拓展提供支撑； 2023 年 1-9 月净现比为 0.8 倍、同比持平，由于四季度为公司燃气安装工程回款高峰，我 们预计 2023 年净现比有望保持在 1.4 倍左右。2018-2022 年公司资产负债率持续降低，从 2018 年 54.8%降低至 2022 年 40.7%，高效资本运作支撑公司降低资金成本。2023 年 1-9 月公司资产负债率为 42.8%，较 2022 年水平略有回升。

现金分红优先，高股息率下投资价值凸显。2022 年公司现金分红 4.95 亿元，归母净利润 5.92 亿元，派息比率达 83.55%，2022 年底股息率 8.10%，在行业内属于较高水平。公司 于 2023 年 11 月发布《未来三年分红回报规划（2023-25 年）》，承诺在在公司可供分配利 润为正、且现金能够满足公司持续经营和长期发展的前提下，如无重大投资计划或重大现 金支出等事项发生，公司每年应当采取现金方式分配股利。2023-25 年度现金分配的股利应 满足“每年度以现金方式分配的利润不低于当年度实现的合并报表归属母公司所有者净利 润的百分之七十”的条件。

ROE 持续高于天然气行业可比公司。2018-2022 年公司 ROE 高于大部分可比公司 ROE。 2018-2022 年公司 ROE 稳中有降，从 2018 年 19.26%下降至 2022 年 16.18%，主要是因 为权益乘数及资产周转率降低对冲销售净利率上升。

天然气市场稳定向好，市场化改革稳步推进

我国天然气供需两侧同步增长，河南省天然气市场空间广阔

公司业务布局天然气产业链中下游，主要为中游的管道天然气业务及下游的城市燃气业务。 上游油气开采企业是公司所处行业气源获得的主要渠道，油气供应的规模直接决定了行业 的生产经营规模。公司目前主要气源供应为中石油，2023 年向中石油采购量占比超 70%。 公司中游业务主要受到下游市场开发力度影响，用户的价格承受力决定了天然气管道输送 规模及管输费收入。公司下游业务客户分为居民用户和非居民用户，对于商业用户及工业 用户销售的天然气销售单价由当地发改委核定后进行调整。

我国新增天然气产量位于高位，行业空间扩大速度放缓。2023 年全国天然气产量 2,297 亿 方，同比增长 4.4%，2017 年以来年均增产约 133 亿方。2022 年全国新增探明地质储量保 持高峰水平 1.13 万亿方，预计国内天然气产量将继续稳定增长。2023 年全国天然气表观消 费量 3,945 亿方，同比增加 8%，五年 CAGR 为 7%。2023 年全国天然气进口量 1,648 亿 方，同比增加 13%，五年 CAGR 为 6%。目前天然气消费与进口总量增速逐步放缓，2022 年我国天然气进口依存度为 41.8%，我国“富煤、缺油、少气”的自然条件制约下对于天 然气进口依存度仍较高。

河南省 2025 年天然气消费量目标 200 亿方，乡村天然气市场仍待开发。2021 年河南省天 然气终端消费量约为 117 亿方，五年 CAGR 为 4.8%。用气人口方面，河南省城市及县城 用气人口稳健增长，但乡村天然气市场接近空白。2021 年河南省农村用气人口仅 112 万人， 气化率水平约为 2.6%，乡村天然气市场仍待开发。2022 年河南省城市用气人口为 2508 万 人，同比增长 12.78%，县城用气人口为 1020 万人，同比增长 7.31%，城镇用气人口合计 3528 万人。近年来城镇天然气人口维持稳健增长，但未达到《河南省天然气十三五规划》 中 2020 年气化人口达到 4000 万人的指引。根据河南省发改委发布的《河南省中长期天然 气管网规划纲要（2020-2035 年）》，预计到 2025/2030/2035 年，河南天然气用气人口将分 别增至 5000/6000/7000 万人，天然气需求量将分别增至 200/250/300 亿方。未来随着河南 省城镇化率的逐步跟进及政策导向下天然气在能源结构中占比的提升，河南省天然气市场 空间将获得更多增量。

河南省人口与经济基础雄厚，天然气增长空间较大。河南作为传统农业大省，人口密集。 2022 年河南省人口数为 9872 万人，人口数排名全国各省份第三。但河南省城镇化率长期 低于全国平均，2015-2022 年城镇化率增速略高于全国平均。2022 年河南省 GDP 为 6.1 万亿元，排名全国第五。天然气产业发展基础与区域经济情况息息相关，区域经济发展越 好需求越大。河南省供气量在全国各省份中仅排名第七，较 2021 年提升两名，天然气占消 费能源总量比例长期低于全国平均，与当前河南省人口经济水平不匹配。随着河南省天然 气改革的逐步深入，以及河南省城镇化率的不断提升，预计河南省对于天然气能源需求量 将会有结构性上升，未来河南省天然气市场增长空间较大。

国家天然气市场化改革政策逐步完善，河南省政策对齐国家

放开价格与推进并轨同步推进，上游门站价格机制逐步完善。目前天然气门站价格呈现政 府指导价和市场调节价并存的局面，这是基于当前国内保供及稳价的双重需求导致的。我 国天然气国内市场定价正由政府监管定价向服务成本定价转变，市场定价机制中油价联动 占比持续下降而气对气竞争定价占比明显上升，天然气较原油的价格独立性正在提升。但 由于目前国内天然气市场尚未形成有效竞争，且国际能源供需格局仍在重构，完全放开门 站价格仍需时间。

天然气价格联动机制持续推进，多地出台顺价措施。我国天然气市场上游价格为市场定价， 下游燃气公司向终端用户的销售价格一般实行政府定价。下游调价存在滞后性，当上游价 格过高时易出现气价倒挂。“十八大”以来，我国按照“管住中间、放开两头”的总体思路 加快推进天然气价格市场化改革，城燃企业天然气购销价格倒挂现象有望得到改善。

河南省居民顺价深入推进，非居天然气价格即将放开。2023 年 3 月《河南省推进碳达峰碳 中和暨绿色低碳转型战略 2023 年工作要点》指出，积极推进储气能力和天然气管网建设， 力争天然气管道里程突破 7000 公里。2023 年 4 月河南省发改委发布《河南省“十四五” 时期深化价格机制改革实施方案》，提出适时放开非居民天然气价格。

全国一张网基本建成，多省级管网正式融入国家管网。2019 年 12 月 6 日，国家石油天然 气管网集团有限公司注册成立，由国资委出资，是我国最大的油气管网运营商。目前，国 家管网公司在役油气管道总里程 9.6 万公里、LNG 接收站 7 座、地下储气库 8 座，其中在 役天然气管网 5.43 万公里、原油管道 1.68 万公里、成品油管道 2.49 万公里，基本涵盖了 全国所有干线管道，同时拥有 15 家省级管网公司股权。目前，广东、福建、海南、湖南、 湖北、浙江、甘肃的省级管网已和国家管网签署相关协议，预计未来各省级管网将根据各 省实际情况陆续融入国家管网。

中下游一体化优势突出，收购优质城燃标的推动业绩高增

多气源结构稳定成本，管输价差高增

长输管道竞争壁垒较高，公司区域性先发优势显著。管道天然气业务为公司第一大主业， 2022 年营收占比 50.93%。公司依托国家西气东输工程，2004 年 8 月建成第一条长输管线 豫南支线，途经郑州市、许昌市、漯河市、驻马店市，并辐射平顶山市、信阳市等地区。 由于市场分割、自然垄断及区域管网已经形成等原因，其他公司进入河南省天然气中游管 道业务市场的可能性较小。作为在该区域内最早建设天然气支干线的企业，公司具备显著 的先发优势，积累了一批稳定的下游购气客户。根据公司 2023 年《向不特定对象发行可转 换公司债券募集说明书》，公司未来预计将继续建设管网扩大供气区域开拓市场，并在国家 逐步放开上游勘探开发和管网设施第三方准入的大背景下向上游产业延伸。

合同决定气源与销售价格，价差较为确定。公司管道天然气业务的气源来源主要通过与供 应商签订采购合同，按照实际交接气量计算款项。公司天然气业务销售通过与管道天然气 客户签订长期照付不议合同，根据合同向用户供气，销气价格为购气价格加管输费。公司 代输天然气业务通过与天然气用户签订输配协议，公司接收天然气公司供气并通过公司管 线向天然气用户供气，只收取管输费。公司管道天然气业务营收主要由管输费决定，管输 费由河南省发改委部门综合建设成本、输送距离等因素核定。目前河南省管道天然气输送 价格依据发改委《天然气管道运输价格管理办法（实行）》及《天然气管道运输定价成本监 审办法（实行）》决定，近几年河南省内短途管输费价格标准未有变动。

公司采购天然气总额随业务拓展稳定增长，中石油为最主要供应商。2022 年公司采购天然 气 33.7 亿元，同比增长 19.73%。2022 年受到天然气价格高涨影响，公司天然气采购金额 上升较多。公司前身豫南燃气管道与中石油西气东输管道同步联通，与中石油合作近 20 年， 关系较为稳固。其中，2022 年公司向中石油采购天然气 24.9 亿元，占公司总天然气采购金 额 73.80%。近年来公司除稳定采购来自中石油的天然气外，积极探索其他气源，向中石油 采购天然气占总采购金额比例逐年稳定下降。

中石油居民气量核定保障供应，购气合同气价明确。作为公司最主要天然气供应商，公司 购气成本受中石油管道气价格影响较大。根据中石油发布的《中石油 2023-2024 管道气合 同方案》，管制气分为居民用气和均衡 1，非管制气分为均衡 2 固定价格与浮动价格。下游 企业与中石油签订购气合同中居民用气定价最低，仅为门站价格上浮 15%。非管制气中固 定价格为门站价格上浮 80%，浮动价格挂靠 JKM 现货无上限。非采暖季管制气配置比例为 70%，冬季采暖季由于需求增加气源紧张因素管制气资源配置比例下调至 55%。2023 年三 桶油中中石化及中海油未开展居民气量核定，合同方案中也没有居民燃气量价格标签，连 接中石化及中海油气源的城燃企业需遵循市场化定价。2023 年中石油开展居民气量核定并 签订民生用气合同，中石油客户可按照国家政策享受低成本居民燃气保护，有利于降低城 燃企业购气成本压力。

气源多元化稳定购气价格，下游客户营收占比较分散。公司近年来向中石油购气比例逐步 降低，并积极寻求多元化气源保障，与中石化、中裕燃气、中联煤层气、安彩能源等供应 商积极合作。通过积极开发其他天然气气源解决长期采购合同之外的天然气需求，公司气 源成本控制能力将有进一步提升。2022 年公司前五大客户占管道天然气业务营收比重为 73.76%，公司前五名客户分别为平顶山燃气、信阳富地燃气、许昌市天伦燃气、禹州市天 然气、临颍中房燃气，主要为地方燃气公司。公司前五名客户营收占比管道天然气业务营 收均不超过 24%，前五名公司合计销售收入占比公司总营收占比不超过 50%，单一客户带 来营收波动的风险较小。多年来公司前五名客户采购需求保持稳定，与公司长期保持合作 并签订明确供气合同，气量需求可准确预测。

长输管网输气量居河南首位，承接气源丰富。公司目前共拥有四条天然气长输管线，分别 为豫南支线、南驻支线、博薛支线及许禹支线。四条直线总长度合计 477.02 公里，输气能 力 25.7 亿方。同时，公司还拥有两条重要地方配输支线，分别为驻东支线及新长输气管道， 长度分别为 169.33 公里和 133.30 公里。公司长输管线覆盖郑州、许昌、漯河、驻马店、 泌阳县、温县、荥阳、禹州等河南多地。其中南驻支线与豫南支线在驻马店实现对接，从 而可实现西气东输一线与西气东输二线气源互济互补。博薛支线与豫南支线在薛店实现对 接，使公司长输管道覆盖范围延伸至豫北、豫中地区，从而可接收山西的低价煤层气资源。

管输利用率保持稳定，下游业务疏导中游价格压力。公司长输管道输气能力长期为 25.7 亿 方，2022 年公司输送天然气数量 17.1 亿方，管道利用率 66.54%，略低于 2021 年水平。 当前河南省城镇化率及天然气占能源消费总量比例仍低于全国平均，随着河南省城镇化进 程的推进及气代煤政策的执行，公司管道利用率仍有较大增长空间。2022 年上游气源供应 紧张，中石油等供应商在河南均采取限量涨价的销售策略。公司依靠多气源结构控制购气 成本及下游城燃企业消化价格压力的双重措施，管道天然气业务价差实现三年连续增长， 2022年管道天然气业务价差增至0.45元/方。1H23公司管道天然气业务价差同比有所下降， 主要受到天然气销售单价走低、输气量下降影响，同时管网资产折旧费用较为刚性，公司 管道天然气毛利率同比下降。2023 年上游天然气价格回落，公司多元化气源带来的管道天 然气业务红利有所减退，预计未来公司管道天然气业务价差将有所降低。

输气量增长空间较大，管输业务毛利率优秀。陕天然气 2020-2022 年天然气输气量分别为 63/69/73 亿方，皖天然气分别为 23/28/30 亿方。对比其他省份的省内龙头天然气管网公司， 公司年输气量较低，主要由于公司持有长输管道数量相对可比公司较少。河南省作为人口 及 GDP 大省，潜在天然气消费市场空间大，公司作为省内管输龙头企业管道天然气业务具 有较高成长空间。2022 年蓝天燃气、陕天然气、皖天然气管道利用率分别为 67%/44%/28%， 蓝天燃气管道利用率高于可比公司。2022 年公司管道天然气业务毛利率高于陕天然气及皖 天然气，高管道利用率有利于摊薄管网折旧及安全生产费用。国家管网公司统筹全国长输 管线资源，2022 年天然气输气量 2,072 亿方，管道利用率 67%，天然气储运业务毛利率 42.8%，业务毛利率远高于各省管道天然气公司。

城燃业务拓展促进管道天然气业绩提升，业务毛利率提升明显。近年来公司管道天然气收 入稳中有升，其中 2020 年由于疫情原因营收较 2019 年略有下降。2022 年公司管道天然气 营收 24.21 亿元，同比增长 4.81%。公司下游城市燃气业务的扩张为中游管道天然气业务 提供了稳定的市场需求，体现了中下游一体化运营模式的优越性。2022 年公司管道天然气 毛利率为 15.5%，连续三年实现提升。公司积极寻求多元化气源供应体系，摆脱对单一供 应商的依赖，2022 年在国际天然气价格高企的形势下，公司管道天然气毛利率同比提升 3.0pct。1H23 公司管道天然气业务营收回落，主要是由于国际天然气价格回落天然气紧张 得到缓解，管道天然气输送量下降导致；毛利降低至 12.3%，主要是由于天然气价格高企 产生的价格红利减退，公司管道天然气销售价差下降导致，且管网资产折旧费较为刚性。

代输天然气业务占比降低，高毛利率提供一定利润。2022 年公司代输天然气收入 4100 万 元，同比下降 1.05%。2018-2022 年公司代输天然气业务营收持续下降，业务收入占比公 司营收从 2018 年 2.05%降低至 2022 年 0.86%。2022 年公司代输天然气毛利率 70.92%， 毛利率水平较为稳定。代输天然气业务非公司主营业务，业务规模降低对公司业绩影响不 大。1H23 公司代输天然气业务营收 12.44 亿元，同比降低 51.97%，毛利率 64.29%。公 司代输天然气业务量走低与毛利率降低并行，代输天然气业务占比公司总营收进一步降低。

城燃业务营收高增，收购优质城燃标的提供新增量

城燃业务成本受天然气价格影响，增收依靠销气量增长。近年国家陆续出台政策推动价格 机制改革扩大城燃毛差，但目前居民用气端顺价不畅仍为城燃公司盈利受困的核心问题， 居民用气全面顺价仍需时间。在上游天然气价格波动较大，下游价格联动机制尚未完善的 情况下，下游城燃业务的增收核心要素仍为量的增长。公司在河南省内具有先发优势，通 过并购获取河南省多地城燃业务特许经营权，在行业内具有明显竞争优势。同时得益于管 道天然气业务的气源供应优势，公司城燃业务发展迅速。

公司城市天然气销售业务主要客户为居民用户及工商业客户。工商业用户由公司市场销售 人员一对一谈判并签订合同，居民用户在公司营业厅办理燃气安装手续并签订合同。城市 燃气的分销流程是气源经中低压管线输配、城市输配站的调压后送至中压或次高压用户。

特许经营权具有自然垄断性，助力公司城燃业务稳定增长。公司具有河南省内多地城市燃 气业务特许经营权，并通过积极收购优质城燃标的持续获取新地域特许经营权。目前公司 已通过下属城燃子公司豫南燃气、新长燃气、新郑蓝天、东升燃气、长葛蓝天、万发能源 等获取驻马店市、新乡市、新郑市、开封市、长葛市五市的多个指定区域的城市燃气业务 特许经营权。城市燃气业务收到政府特许经营保护，其他公司难以进入公司经营区域，公 司可在特许经营权存续期间内持续开展城燃业务，实现业绩的持续增长。

城燃业务营收高增，中游业务稳定下游成本。2022 年公司城市燃气销售营收 18.67 亿元， 同比增长 59.08%，主要系公司收购企业并表所致。2020 受疫情影响城燃业务业绩增长放 缓，剔除疫情影响公司城燃业务收入维持高增长态势。2022 年公司城市燃气销售毛利率 17.86%，主要系 2022 年上游天然气价格高涨，城燃公司普遍受到上游价格压力影响业务 成本显著提升。公司于 2022 年气价上涨背景下仍能实现城燃业务营收高增，主要是由于公 司中下游一体化运营模式下中游管道天然气业务提供了气量及价格稳定的气源。2023 年上 游天然气价格有所回落，预计公司城燃业务毛利率将得到一定修复。1H23 公司城市燃气销 售营收 10.22 亿元，同比增加 20.57%，毛利率提升至 18.56%。公司城市燃气销售营收增 加主要由于 2022 年公司收购多家优质城燃标的，扩大了特许经营权范围，同时上游天然气 价格回落业务毛利率上升所致。

积极收购优质城燃标的，助力城燃业务业绩高增。公司长期经营长管道天然气业务，与河 南省内下游城燃公司保持紧密合作，对于下游优质城燃标的具有较全面的了解，对于收购 标的及收购时机具有较强嗅觉。2022 年上游天然气价格高涨，城燃公司普遍面临导致盈利 能力下降甚至气价倒挂导致亏损的情况，迫于经营压力出售意愿显著增强。公司上市后先 后完成了对于麟觉能源、万发能源及长葛蓝天的收购，麟觉能源与长葛蓝天成为全资子公 司，万发能源成为控股子公司。其中，万发能源具有尉氏县指定区域特许经营权，长葛蓝 天具有长葛市指定区域的特许经营权，扩展了公司特许经营权范围。公司收购城燃标的均 较为优秀，业绩表现较好，有望增厚公司未来业绩。

子公司与母公司合作密切，保障城燃业务气源。2022 年公司收购麟觉能源、万发能源、长 葛蓝天三家公司，其中万发能源、长葛蓝天主营业务为下游城燃业务，麟觉能源主营业务 为天然气供应业务。公司收购万发能源 60%股权，万发能源与公司关联交易量较少，2022 年为 82.48 万元。开封市天然气长输管道主要为中石化中原天然气有限责任公司的中原-开 封输气管道及河南省发展燃气有限公司的中薛线管道，因此万发能源向公司采购天然气量 较少。麟觉能源与中石油签订了供气合同，同时为长葛蓝天的第二大天然气供应商，公司 收购麟觉能源的目的为解决收购长葛蓝天后的关联交易，也有利于扩充公司上游天然气采 购气源。其中，长葛蓝天的收入与业绩规模最大。2021 年长葛蓝天向公司采购天然气 20241.09 万元，占比 85.54%，向麟觉能源采购天然气 3393.14 万元，占比 14.34%。2021 年公司与麟觉能源合计向长葛蓝天供气占比达 99.88%，公司收购麟觉能源后基本涵盖长葛 蓝天全部天然气供应量，有利于利用公司多气源优势保障长葛蓝天获得稳定天然气气源， 助力长葛蓝天城燃业务增长。

燃气安装工程业营收占比下滑，募投项目投运带来新收入

业务受地产项目交付量影响，未来业务新增量依靠募投项目落地。燃气安装工程依靠公司 的燃气管道安装业务通常指为居民用户及非居民用户进行燃气管道设施及设备的安装。燃 气安装工程业务具有数量多、发生频繁、合同金额小、施工工期短等特点，公司在合同签 订时预收全部合同约定款项，预计公司未来燃气安装工程业务现金流情况良好。2022 年公 司燃气安装工程业务存货账面价值 1.4 亿元，占比公司存货账面价值 69.38%。燃气安装工 程供气较短，每年排期不尽相同，业务营收增长与地产交付强相关。当前地产行业景气度 较低，2023 年全国房地产开发投资 5.86 万亿元，同比下降 7.9%，商品房销售面积 5.95 亿平米，同比下降 5.3%。2023 年 6 月房地产开发景气指数为 94.06，低于 95，为低景气 度。燃气安装工程受到房地产开工率及完工率不足的影响，市场空间收窄。公司募投项目 逐步落地，预计将在地产开工率下降背景下为公司带来燃气安装工程业务新增量。

疫情后燃气安装工程业务修复，高毛利率支撑高毛利占比。2022 年公司燃气安装工程业务 营收 3.5 亿元，同比增长 8.3%。2020/2021 年公司燃气安装工程业务营收分别同比下降 7.69%/16.19%，主要是线下业务受到疫情影响。疫情后燃气安装工程业务逐步修复，但仍 低于 2019 年水平。燃气安装工程业务具有较高毛利率，2022 年毛利率为 62.80%，实现毛 利 2.20 亿元，占比公司总毛利 21.94%，为公司提供高额毛利。2020 年前燃气安装工程为 公司毛利最高业务，随着公司管道天然气及城市天然气业务不断拓展，燃气安装工程业务 量占比逐渐减小，2021 年起公司管道天然气及城市天然气业务毛利双双超过燃气安装工程。 1H23 公司燃气安装工程业务营收 2.84 亿元，同比上升 86.40%，毛利率上升至 68.59%。 2023上半年公司燃气安装工程业务随着疫情后生产安装活动的复苏及公司 IPO募投项目居 民入户安装环节推进，收入同比大幅高增，毛利占比也回升至 34%。

募投项目挖掘乡镇广阔市场，业绩预期稳步提升。河南省作为农业大省，农村人口较多， 但农村气化率仅为 2.6%，乡村天然气市场接近空白，具有广阔发展空间。2021 年公司上 市募集资金投资驻马店乡镇天然气利用工程项目及驻马店乡镇天然气利用工程项目（新蔡 县），计划建设 37 座调压站、高压管道合计 81.2 公里、次高压管道合计 277.1 公里、中压 管道合计 691.4 公里。项目建设驻马店辖区内八县一市共计 102 个乡镇的天然气工程，建 成后为约 100 万户居民接驳和年均约 0.79 亿方天然气销售提供管网基础。同时，公司还有 3 个 IPO 募投项目预计于 2024-2025 年完工，助力公司未来业绩稳步增长。其中，2023 年 6 月公司发行可转债募投驻马店天然气管网村村通工程，建成后预计为驻马店辖区内八县镇 域周边乡村的 91 万户居民提和年均约 5.29 亿方天然气销售供管网基础。2022 年驻马店市 城镇化率为 45.81%，仅在河南省 17个地级市中排名第 16位，乡村天然气可开发空间较大。 公司募投项目建设结束后将为公司城燃业务带来需求量的增长，也将为燃气安装工程带来 一次性接驳安装收入。

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