2024年煤炭开采行业专题报告：拥抱央国企，价值属性突出

1、2024年国务院全面推开央企上市公司市值管理考核

2024年1月，在中国国务院国资委召开的中央 企业、地方国资委考核分配工作会议上提出， 2024年，在前期试点探索、积累经验的基础 上，全面推开上市公司市值管理考核。 市值管理的概念由施光耀于 2005 年股权分置 改革启动后首次提出，2014 年 5 月，国务院 颁布《关于进一步促进资本市场健康发展的若 干意见》，明确提出“鼓励上市公司建立市值 管理制度”，自此市值管理被正式写入资本市 场顶层制度设计的纲领性文件。而在2020年-2021年，国务院对国企的规范 管理更多集中于提升上市公司质量，包括打造 一批核心竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙 头上市公司。直至2022年11月，时任证监会 主席易会满提出“探索建立具有中国特色的估 值体系”，市值管理被再次重视。2024年起， 国务院正式将市值管理纳入对央企的考核中。

2、国有企业盈利更具稳定性

国有企业盈利更具稳定性。据Wind数据，工业企业的营收增速自2017年以来共有两次下滑，期间国企表现出相对韧性，第一次是在2018-2020年，国企的营收增速从+10.0%下降至+2.1%，均高于全国工业企业的营收增速（+8.6%下降至+0.8%）；第二次是在2021年-2023年，全国工业企业的营收增速下滑至+1.1%（2023年），而国企的营收增速仍能保持在+3.6%； 从利润角度看，2018年以来多数时间，国企利润总额增速和全国工业企业利润增速保持同步变动，而在2023年全国工业企业利润下降背景下（-2.3%），国企利润逆势增长，同比+7.4%，实现4.6万亿元。

3、2024年央企发展目标： “一利”稳定增长，“五率”持续优化

近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委不断加强经营指标引领，探索建立了中央企业经营指标体系。从2019年提出“两利一率”开始不断完善，到2023年提出“一利五率”考核目标，2024年在此基础上提出“中央企业效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长；净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定”。

从煤炭五家央企“一利五率”实际情况来看，五家央企资产负债率分布在24%-58%区间，研发经费投入强度在0%-0.55%（新集能源2023年没有研发投入），统计期间内全员劳动生产率在26-141万元/人，净资产收益率分布在11%-16%，营业现金比率11%-36%。通过与2019年同期情况相比我们可以发现，五家央企资产负债率出现明显下降，全员劳动生产率、净资产收益率等盈利表现有显著提升。未来，按照2024年央企发展目标来看，五家煤炭央企利润总额和归母净利仍将保持协同增长，同时净资产收益率、营业现金比例也将同步改善。

4、煤炭开采行业盈利处历史中高位，占工业利润总额比重高

煤炭开采和洗选业整体利润处历史中高位。2021-2022年，采矿业整体增速高于工业企业增速，其中煤炭开采行业利润增长更为显著，2021年增速实现+212.7%，2022年+44.3%，整体利润增长表现在采矿业中十分突出，仅次于石油天然气行业，主要得益于煤价上涨。2023年煤价回落后，利润出现下滑（-25.3%），但整体利润总额仍处于历史中高位。

煤炭开采行业占工业企业利润总额的比重高，截至2023年底，占比达到9.9%，明显高于中央和地方国有煤企市值占比4.4%（占全部央国企市值比重，2024年2月19日数据）。

5、预计2024年煤价窄幅波动，板块盈利稳定

预测重要假设： （1）未来产业结构转型，经济增长背景下的电力需求持续增长： 据统计局数据，2023年火电发电量增速为+6.1%，预计2024年保持+3.0%，度电煤耗分 别为438g/kwh、437g/kwh； （2）地产稳增长政策不断出台，制造业发展强劲，基建投资继续发力： 据煤炭资源网数据测算，2023年生铁产量同比增长为6.2%，预计2024年同比增长1.5%， 吨生铁耗煤分别为0.79、0.79吨/吨； 据统计局数据，2023年水泥产量同比-0.7%， 预计2024年同比增长持平，2023、2024年 吨水泥耗煤分别为0.16、0.16吨/吨； （3）政策支持鼓励高端煤化工项目发展，化工用煤需求具备增长的潜力： 2023年化工耗煤量实现3.57亿吨，同比+6.0%，预计2024年化工耗煤量同比增长4.2%； （4）预计其他行业耗煤总量每年降低500万吨。 （5）预计国内原煤产量2023、2024年分别增长1.0%、1.0%。 （6）据统计局数据，2023年进口量增长61.8%（2022年进口数据考虑热值问题有做调 整），预计2024年进口量同比增长2.4%，出口量持平。 据供需平衡表测算，预计2024年供需关系趋紧，存在小幅供应缺口。预计2024年动力 煤价格将呈现窄幅波动态势，价格中枢预计在900-1000元/吨区间，焦煤价格中枢看涨， 国内港口主焦煤均价预计在2500元/吨以上。

6、主要煤企股东资产负债率高，高分红有隐形支撑

煤炭板块以央国企为主，其中央企共有五家，分别为中国神华、上海能源、中煤能源、电投能源以及新集能源，实控人为国资委。而在我们跟踪的剩余23家重点煤炭公司中，除永泰能源和广汇能源为民企外，剩余都为地方性国企，实控人为当地省国资委。

分地域来看，重点国有煤企公司主要集中在山西、河南、北京及安徽等省份城市。其中，山西省共有6家（山煤国际、华阳股份、晋控煤业、潞安环能、山西焦煤、兰花科创），河南省共有4家（大有能源、郑州煤电、神火股份、平煤股份），北京市有3家（昊华能源、中国神华、中煤能源），安徽省有3家（恒源煤电、淮北矿业、新集能源），其余公司分布较为分散，河北省2家（冀中能源、开滦能源）、上海市1家（上海能源）、陕西省1家（陕西煤业）、山东省1家（兖矿能源）、内蒙古1家（电投能源）、辽宁省1家（辽宁能源）、江西省1家（安源煤业）、贵州省1家（盘江股份）以及甘肃省1家（甘肃能化）。

整体板块具备高分红特征。以2022年实际分红率来看，重点公司中陕西煤业、兖矿能源、潞安环能等多家企业分红比例超过60%，其中冀中能源（79.3%）、中国神华（72.8%）更是超过70%。

股东资产负债率高，高分红有支撑。煤炭上市公司集团负债率高，除几家央企负债率在60%以下，其余地方性国企负债率均超过60%，多数位于70-90%之间，最高为安源煤业（92.6%）。我们认为，在国企不断重视自身发展质量背景下，未来各家煤企大股东的资产负债率或将迎来改善，而这势必会对分红有诉求，上市公司的高分红由此具备隐形支撑。

7、多家煤企做出高分红承诺

从分红承诺来看，山煤国际、兖矿能源、中国神华、陕西煤 业以及平煤股份承诺每年分红率不少于60%，而广汇能源 更是承诺2022-2024年每股分红不低于0.7元，股息率接近 9.0%（2月23日收盘价）。 其余公司也相继做出分红承诺，分红率大约在30%左右。

8、煤炭板块低估值高股息，投资价值彰显

当前煤炭板块估值仍然偏低，一方面，煤炭行业与其他行业横向比估值较低，据Wind数据，截至2月28日，煤炭板块（申万一级分类，下同）整体市盈率为10.7X，远低于计算机、传媒、电子等板块（不考虑商贸零售等近期估值明显偏高行业），估值分别为91X、62X以及60X，在周期行业中，也低于基础化工（24X）、交运（18X）以及有色金属（16X）等行业；另一方面，从历史纵向比较估值也偏低，历史上煤炭板块出现过两次估值提涨阶段，第一阶段在2006年9月-2007年10月，估值从12X提升至79X，第二阶段从2014年1月-2016年11月，估值从9X震荡提升至37X，当前来看，板块估值（10X左右）仍处于历史偏低水平。

股息率位列第一。据wind数据，2022年煤炭板块股息率在7.1%，全行业排名首位，高于钢铁、石油石化、银行等行业。

9、煤炭企业账上净现金多

2016年供给侧结构性改革以来，煤炭企业持续修复资产负债 表，当前重点企业净货币资金与市值比例达到较高范畴。

10、煤炭企业专项储备增长显著

专项储备用于核算高危行业企业按照规定提取的安全生产费以及维持简单再生产费用等具有类似性质的费用。从实际专项储备的增长额度来看，我们跟踪的重点公司的专项储备项目，自2020年以来接近全部实现增长，2020年-2023年的增幅最高达到30%，多数分布于10-20%之间，这或将为未来煤企业绩提升创造条件。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）