2024年购物中心现状、趋势、现金流解析

购物中心基本情况

购物中心经历多轮发展，涵盖多种类型

购物中心为由不同类型的零售、餐饮、休闲娱乐及提供其他服 务的商铺按照统一规划，在一个相对固定的建筑空间或区域内， 统一运营的商业集合体。 国内购物中心发展经历起步、成形、成长、成熟四个阶段，现 已形成多元开发理念、更为注重消费者购物体验。按辐射范围 可分为都市型、区域型、社区型；按主题主要包括精品时尚、 生活配套、家庭娱乐等类型。

租金为购物中心收入核心，物业管理、推广等作为补充

购物中心运营模式为租赁模式，主要盈利模式为收取租金、物 业管理费、固定推广费、多经及广告费、停车费等。2022年华 润青岛万象城租金收入、物业管理费收入占比66%、18.9%；杭 州西溪印象城租金收入、物业管理费收入占比71.2%、18.2%。 租金收取方式中，固定/提成租金取高、纯提成租金与购物中心 销售额直接相关；其中固定/提成租金取高既能保证稳定保底收 入，又能分享商户销售业绩提升，对购物中心最为有利。

购物中心成本构成多元，提供多项职能岗位

购物中心运营支出涵盖物业管理及维修保养、运营管理费及折旧成本、一般行政管理费及人力薪酬、各类税费等。 根据《中国购物中心对经济社会发展贡献力报告（2021）》估计，一个10万平米体量购物中心预计提供运营管理（含项目招商） 岗位约40个，物业管理岗位约80个。如果该项目非三级架构、或有归属的区域公司、或有总部公司提供人员支持，购物中心所提 供的岗位数量将会更多。

存量规模超5亿方，格局相对稳定

根据赢商大数据统计，2023年末全国存量购物中心5827个，体量5.17亿平米。 行业格局相对稳定，2011年以来购物中心CR5企业存量份额维持在19%上下，2022年升至21%。

购物中心发展趋势

新增供应触顶回落，行业步入存量时代

国家统计局数据显示，2013年、2017年全国商业营业用房新开工面积、竣工面积相继触达历史高点，2016年后商业营业用房投资额 由升转降。从购物中心开业节奏来看，根据赢商大数据统计，全国购物中心实际开业率趋势下行，2022年新开业购物中心366个，同 比下降33%，为2017年以来最低开业量。整体看，购物中心市场容量趋向饱和，存量趋势逐步确立，区域结构性不平衡、业态及体验 同质化等问题随之凸显，行业关注点由数量增长向质量提升转变。

消费需求恢复性复苏，中长期韧性犹存

2023年消费修复主要受益于场景约束解除，全年社零总额同比增长7.2%，城镇居民消 费倾向升至63.7%，略低于2021年，同时距离2019年仍有差距。整体看，消费增长更 偏恢复性而非报复性复苏。短期宏观预期偏弱制约居民消费意愿、能力，消费需求恢 复仍面临一定压力。 中长期维度，随着城镇化进一步推进、电商渗透率逐步趋稳，线下零售持续创新业 态、丰富消费者体验，线下消费需求仍将具备一定韧性。

趋势一：存量改造势在必行

购物中心市场容量趋向饱和、新开发项目规模收缩背景下，存量项目改造化身规模新增长点。同时由于历史老旧物业亟待焕新、经 营不佳物业易主或更换运营团队，存量项目改造进程逐渐加快。根据赢商大数据统计，2022年新开业购物中心中存量改造项目体量 占比12.2%、数量占比10.9%，2023年前三季度均升至17.6%。改造项目涉及老旧商场、传统百货、老旧厂房、园区等闲置物业，改造 后大多变身全新零售商业打卡地。随着购物中心存量趋势加深，存量改造势头有望持续增强。

趋势二：轻资产为扩规模重要选项

购物中心轻资产合作模式包括委托管理、品牌及管理输出、整租等，主要以运营经 验赋能商业项目，获取管理服务等相关收入，相比重资产开发资金沉淀少、风险更 为可控。同时“不动产私募投资基金+公募REITs”的不动产金融链条形成，为购物 中心投资提供退出渠道，利于存量资产盘活。以上方式逐渐成为购物中心拓展重要 选项。

趋势三：深度运营成竞争关键

存量时代下购物中心投资者难以通过项目数量增长弥补运营能 力不足，且同质化竞争下更需优秀运营加持，因此通过精细化 运营吸引客流、促进转化重要性持续凸显。相关内容包括项目 精准定位、业态规划与动线设计、品牌管理与动态调整、客群 全生命周期评估与营销反馈、内部高效协同等。科技手段能够 辅助提升数据搜集、分析能力，有望成为深度运营有力补充。

购物中心现金流影响

购物中心资产评价重点关注投资回报

购物中心投资过程中，投入产出尤为关键，主要涉及未来净现金流回收。投资者对标的资产的预期回报，受宏观环境、整体利率水 平、资产资质及运营等多种因素影响。宏观环境、成本控制等问题前文略有涉及，本章节重点从项目区位、设计、运营等微观视角 探讨对购物中心现金流入可能的影响。

客流吸引及销售转化为现金流入核心驱动

如前文盈利模式分析，租金为购物中心主要现金流来源，租金 收入受单位租金、出租率直接影响，但从购物中心本质而言， 决定商户是否入驻，以及是否能够承受较高租金水平主要仍在 于购物中心客流吸引、销售转化能力。同时租约情况、租金收 缴及免租等行为亦将对租金稳定性产生影响。

地段与交通奠定客流基础

购物中心定位往往综合考虑城市能级、商业体量、所处商圈及周边竞品、周边客群消费水平、交通可达性等各种因素。高等级商圈 商业氛围好、客群辐射能力强，项目交通顺畅度高则意味客流导入更为容易。以华夏华润商业REIT、中金印力消费REIT、华夏金茂 商业REIT为例，其底层资产均邻近交通要道，属地铁上盖。其中华润青岛万象城地处青岛核心商圈香港中路商圈，为山东规模最 大、入驻品牌最多购物中心之一，客群辐射青岛市、山东省内外及国际游客。另外，根据中金印力消费REIT招募说明书披露，杭州 西溪印象城2022年上半年由于地铁施工围挡及五常大道修路，对项目客流造成一定影响，上半年月均客流约112万人次，下半年交通 因素消除后月均客流迅速回升至138万人次，交通可达性对客流影响可见一斑。

设计与细节保障客流舒适度

购物中心设计与细节包括外立面、出入口、动线、公区等，旨 在通过营造舒适购物环境，延长客流驻足、提升集客能力。影 响空间体验三要素主要为“量”（体量）、“形”（形状、比 例）、“质”（材质、颜色），因此购物中心在硬件约束之下 更需注重细节打磨，如动线选择是否能同时保障购物流畅性与 商铺可视性、公区是否便于休息、指引是否清晰等。

业态丰富度有助于消费需求释放，但需注意租金贡献差异

业态规划为在符合项目定位前提下，为满足目标消费者消费需求，合理引进不同类型商户品牌。业态布局为购物中心规划落地重要 载体，业态组合丰富性有助于吸引客流、增强消费。

除购物职能外，当前消费者更为注重购物中心社交与体验价值。消费者多元的社交娱乐需求驱动购物中心不断自我迭代，娱乐、服 务等体验业态占比逐渐提升，部分小型购物中心受制于建筑规模，可能在体验业态方面更为聚焦。不过由于不同业态租金收取方 式、租金坪效存在差异，如娱乐配套以固定租金收取为主、单店面积较大但单位面积租金贡献相对有限，因此业态布局过程中同样 需平衡客流、租金、面积消化等问题。

主力店、首店为差异化竞争重要手段，但同样需进行租金平衡

从供给角度出发，业态趋同、空间同质化已成购物中心痛点，同质化的红海竞争 将导致商业收益率降低，在购物中心引入新业态成为差异化竞争重要手段。

购物中心主力店租赁面积大、租期长、租金低，能有效消化大面积死角区域，且 优质主力店品牌号召力、聚客力强，往往在客流带动、品牌引领、综合功能等方 面起到核心引领作用。例如中金印力消费REIT招募说明书披露，杭州西溪印象城 核心主力店山姆会员店引入客流占比可达总客流15-20%。同时部分购物中心通过 打造首店品牌，为消费者提供独特产品与全新购物体验，吸引客流、促进消费。 同样由于租金坪效差异，购物中心在主力店、非主力店排布，以及首店选取方面 仍需进行租金平衡。

会员体系辅助建立购物忠诚度、提升复购率

在设计、规划、业态布局之上，购物中心日常运营亦通过营销推广、会员运维增强消费粘性、提升复购比例。例如杭州西溪 印象城2023年10周年庆联合商户促销，超过5个品牌成为全国销冠、超过15个品牌成为浙江销冠，同时通过举办各类特色推 广活动，周年庆期间客流同比增长83%、整体营业额同比提升68%。另外，会员体系构筑私域流量运营空间，通过客群细分可 定向提供消费内容服务。会员维护方面，多进行客群分级，产品服务线上化，并匹配多类型会员福利（积分兑换、停车优 惠、生日礼遇、沙龙活动等），同时部分购物中心会员权限亦与运营商集团内、外部合作伙伴联合，积分共享、权益互通、 相互引流。

免租、存量租约集中到期为租金波动潜在风险点

租金减免将直接影响租金及项目总收入，突发性的有响应政策号召减免，常规性的部分购物中心会在新商户入驻时给予主力租户一 定免租装修天数，但通常期限较短。华润青岛万象城2020年、2022年响应政策号召减免租金3336.6万元、8823.2万元，导致当期收 入下滑；长沙金茂览秀城2020年、2022年分别减免租金570.6万元、1497.9万元，2022年减免租金还原后营业收入为9989万元。

租约集中到期可能出现商户集中换租、购物中心空置率提升风险，或者续期租户质量不高、拉低整体租金收益。根据中金印力消费 REIT招募说明书披露，通常成熟运营购物中心，按固定租金收入口径在未来1至3年单年约有30%-50%租约滚动到期；对于即将到期租 约，将提前3-6个月向租户发出表明有意行使续约权的书面通知，并启动相关租赁条约洽谈，或根据招调计划提前启动新租户洽谈， 续期/新签租约通常于现有租约到期前1-3个月订立，其中主力租户将在租约到期前更早时间沟通磋商。

及时收缴亦为租金稳定性重要保证

当实际付款晚于收款记录节点，时点数据下收缴率可能低于100%。若滞缴租金在约定缴纳时点后一定时间内完成缴纳，延迟缴纳记 录随之消除，否则将造成租金损失。针对商户租金缴纳，运营管理机构通常持续跟踪商户业绩，并通过多项举措保障租金稳定收取， 包括建立租金预付、租赁保证金、租金催收等制度，必要情况下亦将采取租户帮扶或调改等措施。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）