1. 从重庆到全国，公司已成长为全国布局的流通龙头企业

1.1. 聚焦医药流通，多业务协同发展

聚焦医药流通，医药、医疗器械研发等多领域布局。公司是服务于医药全产 业链的大型国有控股现代医药流通企业，同时从事医药研发（MAH）、医疗器械生 产，并投资参与医药工业；公司是中央和地方两级药品医疗器械定点储备单位， 也是国内三家经营麻醉药品和第一类精神药品的全国性批发企业之一； 2022 年 营业收入 678.3 亿元，利润总额 14.7 亿元。公司制定“十四五”目标：2025 年 规划营业收入 1000 亿元，预计 2022-2025 年 CAGR 为 14%。

西南医药流通巨头，从西部走向全国。公司企业规模、市场覆盖居中国同行 业第一阵营第五位，西部第一位；公司通过并购+新设子公司，逐渐从西南区域性 流通企业转变为全国性流通企业。2022 年，公司重庆市外营收 430.2 亿元，占比 63.4%，同比增长 11.2%；重庆市内营收 248.1 亿元，占比 36.6%，同比增长 4.8%。 其中四川、陕西、重庆等地区销售规模超 60 亿元，贵州地区销售规模超 50 亿元， 湖北、河南等地区销售规模超 30 亿元。

重庆市国资委控股，股权结构稳定。2019 年 11 月，公司控股股东重庆医药 健康产业有限公司引入中国通用集团和中国医药作为战略投资者，占股 49%，完 成混合所有制改革，进一步优化股权结构。重庆市国资委为最大控股股东，间接 持股 19.45%；国务院国资委为第二大控股股东，间接持股 18.69%。

1.2. 营收及利润稳健增长，医疗器械业绩亮眼

公司营业收入及利润稳健增长。2022 年公司实现营业收入 678.3 亿元，同比 增长 8.5%，归母净利润 9.5 亿元，同比下降 5.3%。2023H1 公司实现营业收入 407.15 亿元，同比增长 24.61%，归母净利润 5.14 亿元，同比增长 28.10%。近 年来公司营收及利润均保持稳定增长，2018-2022 年公司营收及归母净利润 CAGR 分别为 27.3%和 8.3%。

公司核心收入板块为医药批发，2018 年及以后均超 90%。公司营业收入按 行业分可分为医药批发与医药零售，其中医药批发为公司核心收入板块，2018 年 及以后收入占比均超 90%，且占比整体逐年上升。2022 年公司医药批发营收为 650.1 亿元，占总营收的 95.8%；公司医药零售板块营收为 26.4 亿元，占总营收 的 3.9%。

药品收入为核心，医疗器械为增长点，收入结构有望持续优化。收入结构上 看，公司产品主要包括药品、医疗器械与其他。其中药品及医疗器械为公司核心 收入来源。医疗器械业务营收规模持续扩大，2022 年实现营收 95.1 亿元，占比 14.0%；药品 2022 年实现营收 571.1 亿元，占比 84.2%。近年来公司持续围绕原 有业务，深化布局医疗器械等业务，医疗器械体量持续增长，收入结构有望持续 优化。

毛利率及净利率保持稳定，医疗器械毛利率较高。分产品看，公司医疗器械 毛利率较高，2018-2023H1 毛利率始终维持在 10%以上，且近年来整体呈上升趋 势，2022 年毛利率为 12.2%。药品毛利率相对较低，2022 年毛利率为 7.7%。总 体看，2022 年公司总体毛利率及净利率分别为 8.6%和 1.7%，毛利率下降的原因 主要为国家集采、医保控费等政策的推进，促使药品价格下调。

总体费用率维持稳定，财务费用率改善空间大。2018-2023H1 看，公司三费 率整体呈现稳定趋势，其中 2022 年管理费用同比增加 15.5%，主要系销售规模 扩张等各类管理费用增加。财务费用较高，主要系近年来并购扩张，债务性融资 相应增加。我们预计随着公司业务稳定，财务费用或有显著下降。

资产负债率及应收账款周转天数较高，资金运营短期承压。2022 年公司的资 产负债率为 77.8%，应收账款周转天数为 144.5 天，资金营运效率较低，主要系 公司近年来外延式并购以及疫情影响公立医院回款周期延长。我们预计，随着疫 情结束，并购公司与医院盈利能力提升，资金运营有望改善。

2. 流通行业：两票制持续推动行业集中度提升

医药商业位于行业产业链的中游，主要负责医药商品在市场上的流通，通过 购进、销售、调拨、储运等经营活动，供应给下游终端市场。医药商业主要分为批 发和零售两大流转环节。

国内医药流通行业发展历经四个阶段：1）第一阶段：计划经济下医药批发高 度集中期；2）医药批发改革期：销售渠道逐渐多样化；3）过度竞争期：药品流 通企业数量快速增长，行业规范性逐步提高，行业向买方市场倾斜；4）两票制改 革期：一大批中小型及不规范企业面临出局，资源整合，行业集中度不断提升。

2.1. 终端市场持续扩容，疫情压制行业增速

终端市场持续扩容，近三成通过批发企业销售，疫情压制行业增速。2019 年， 我国七大类医药商品销售总额达到 23667 亿元，同比增长 8.6%，2014-2019 年 的 CAGR 为 9.5%，2020 年受疫情影响，增速放缓，仅增长 2.4%。从 2020 年我 国医药商品销售渠道分布来看，对批发企业销售额 6881 亿元，占销售总额的28.5%；对终端销售额 17079 亿元，占销售总额的 70.72%。

我国医疗器械市场发展空间较大。根据罗兰贝格数据，2022 年全球医疗器械 市场规模预测为 38100 亿元，2015-2022 年全球医疗器械市场 CAGR 预测为 3.8%。2022 年中国医疗器械市场规模预测为 9600 亿元，同比增长 14.3%，2015- 2022 年中国医疗器械市场 CAGR 预测为 17.5%。从药械比角度看，我国目前药 械比水平与全球平均药械比水平差距较大，我国医疗器械市场仍有较大增长空间。

2.2. 两票制持续推动中游集中度提升

2017 年开始实行两票制后，医药流通行业集中度持续提升。1）从数量上看： 医药批发企业数量较为平稳，2019 年为 1.4 万家；2）从医药批发百强企业市场 份额来看，从 2017 年开始，份额持续提升，从 2017 年的 70.7%提升至 2019 年 的 73.3%。

重药控股已成长为全国医药流通企业。从格局来看，2020 年中国医药集团占 据批发市场份额为 24.15%，为行业龙头，其次为上海医药，占据 8.45%的份额； 华润医药（7.59%）、九州通（5.57%）、中国医药-重庆医药联合体（4.24%）

2.3. 国企改革三年行动圆满收官，新一轮国企改革东风将至

顶层设计落地，国企改革三年行动是可衡量、可考核的具体施工图。2020- 2022 年国企改革三年方案是对于党中央、国务院“1+N”顶层设计、政策体系的 落实，是具体施工图。2022 年国企改革三年行动顺利收官，实现了“强治理”、 “增活力”和“优布局”三个明显成效。2020 年以来，央企战略性新兴产业年均 投资增速超过 20%，营业收入占比达 35%以上，高质量发展动力更加充沛，国企 “两非”“两清”清退任务基本完成，以市场化方式盘活存量资产 3066.5 亿元。 从 2012 年至 2022 年，央企资产总额从 31.4 万亿元增长到 81 万亿元，营业收 入从 22.3 万亿元增长到 39.6 万亿元，利润总额从 1.3 万亿元增长到 2.6 万亿元； 2022 年企业全员劳动生产率增至 76.3 万元/人，10 年来增长 84.2%；累计上缴税 费约占全国税收收入的七分之一，向社保基金划转国有资本 1.21 万亿元。

新一轮国企改革东风将至，着力打造有中国特色的现代资本市场和估值体系。 未来的国企改革将重点抓好三方面工作：1）加快优化国有经济布局结构，增强服 务国家战略的功能作用；2）加快完善中国特色国有企业现代公司治理，真正按市 场化机制运营；3）加快健全有利于国有企业科技创新的体制机制，加快打造创新 型国有企业。2023 年 1 月 5 日，国资委提出，2023 年中央企业“一利五率”目 标为“一增一稳四提升”，相较于 2022 年目标的变化为用净资产收益率（ROE） 替换净利润指标、营业现金比率替换营业收入利润率，引导企业更加注重投入产 出效率和经营活动现金流。

从医药民营/国有企业历史市值占比来看，国企市值占比一路下跌，截至 2010 年底，国企市值占比 38.9%，随着医药民营企业的蓬勃发展，国企市值占比在 20 年底降至底部（16.7%），截至 22 年底国企市值占比仅为 18.2%。

3. 中西部医药商业龙头，“十四五”千亿目标可期

3.1. 医药流通毛利率行业领先，医疗器械、DTP 药房未来可期

医药批发收入持续增长，毛利率稳定。根据销售环节可分为纯销和分销，公 司批发业务以纯销为主。2022 年公司二级及以上等级纯销客户数量近 7000 家， 纯销实现营业收入 545.3 亿元，同比增长 9.2%。2022 年公司分销实现营业收入 104.9 亿元，同比增长 3.3%。整体来看， 2022 年公司医药批发收入为 650.1 亿 元，同比增长 8.2%，2018-2022 年 CAGR 为 28.3%，2022 年医药批发毛利率为 8.0%，随着行业集中度不断提升和疫后复苏，我们预计公司批发业绩持续向好。

医药流通毛利率处于行业中上游水平，净利率提升空间大。公司批发业务以 纯销为主，而目前分销业务主要以中西部地区为主。公司为 70000 余家医疗机构 提供医药批发服务和综合药事服务解决方案，为上游供应商提供多维度增值服务。 2022 年公司医药流通毛利率为 8.6%，略微下降，主要系集采政策影响。公司净 利率在同行间较低，提升空间大，主要系财务费用高，我们预计随着业务结构优 化及控费，净利率有望逐步提升。

医疗器械毛利率较高，或为新增长点。2022 年公司的医疗器械类销售收入为 95.1 亿，2022-2025 年公司医疗器械收入 CAGR 有望达到 28.1%。医疗器械类 毛利率较高，稳定在 10%以上。虽然可能会受到集采政策的影响，但公司已通过 并购和新设医疗器械子公司来提升公司市占率，我们预计公司医疗器械持续向好。

互联网助力医药零售，增值服务驱动业绩增长。公司零售板块以自营零售药 房为主、加盟药房为辅，2022 年实现营业收入 26.43 亿元，同比增长 16.6%。公 司零售板块毛利率较高，2022 年为 22.1%。公司开启零售 C 端平台建设，建立慢 病社群管理体系，实现线上线下一体化运营，2022 年线上平台实现销售 9000 余 万元，较前一年同期增长 119%。

DTP 药房持续推进，处方外流贡献业绩。“十四五”零售业绩增长以 DTP 药 房为切入点，或可实现弯道超车。2022 年公司新增零售药房 51 家，其中 DTP 专 业药房 26 家、社区健康药房 13 家、加盟药房 13 家，新增“双通道”药房 21 家。 截至 2022 年年底，共有零售门店约 800 家，其中 DTP 药房近 110 家，其中 DTP 处方药房销售同比增长 28.7%。

3.2. 仓储物流中心建设持续落地， SPD 供应链建设有序前压

从西南走向全国，打造辐射全国物流体系。公司目前已拥有省级物流仓储中 心 25 个。2022 年重庆土主物流二期、甘肃物流、四川物流完成竣工验收并投入 使用，武汉物流整体进度完成 90%以上。截至 2022 年末公司下属 20 余家公司拥 有第三方储配资质，并逐步开展第三方储配业务。 持续推进 SPD 供应链项目建设，拓展器械 SPD 业务。2022 年公司在全国 14 个省开展项目约 80 个，服务医疗机构近 70 个，实现营业收入约 100 亿元； 全年共推进 8 个器械 SPD 项目，其中四川 3 个，辽宁 2 个，陕西 1 个，广州 2 个；公司积极拓展三方储配业务，2022 年公司下属共 13 家子公司开展第三方储 配业务，累计为约 130 家三方货主单位提供服务，全年三方储配收入约 4600 万 元。

3.3. 通过参股医药与器械生产企业，提升公司盈利能力

公司通过参股医药工业和直接参与医药研发的方式参与医药工业与研发。公 司主要参股工业子公司重庆药友，持股 38.67%，2022 年实现营业收入 50.6 亿 元，净利润 8.0 亿元。公司下属参股子公司重庆医药集团九隆现代中药有限公司， 主要生产中药配方颗粒，或为公司带来利润增长。公司研发板块在 2022 年内完成 1 个品种补充研究资料的提交，1 个品种的上市注册申请。医疗器械方面，与瑞士 席勒合资组建重庆席勒，持股 45%，其中 Smart AED 完成了动物实验；Mini AED 完成样机注册检验。持股重庆威逊 40%，生产高端输液器。

4. 盈利预测

4.1. 盈利预测

核心假设： 1）医药批发：公司作为流通行业中西部区域龙头，渠道覆盖广泛，受益于行 业集中度的提升以及布局高毛利的医疗器械，我们预计公司医药批发业务在 23- 25 年收入将分别达到 767.2/866.9/970.9 亿元，同比增长 18.0%/13%/12%; 2）医药零售：公司零售重点布局 DTP 药房，随着处方流出以及进一步的医 药 分 离政 策 ，我 们预计 公 司医 药 零售 业务在 23-25 年 收 入将 分别 达 到 30.9/35.6/40.9 亿元，同比增长 17%15%/15%。

4.2. 投资建议

重药控股从重庆市流通企业成长为全国布局的流通龙头企业，成长性强，公 司近几年均超额完成业绩指标，十四五规划：1000 亿收入指日可待，且在新一轮 国企改革的背景下，随着公司控费+业务结构优化，盈利能力有望持续提升，我们 预计 23-25 年公司归母净利润将分别达到 7.1/10/11.6 亿元，对应 PE 分别为 11/7.7/6.7。

 

编辑：520中国