国企三年行动改革成效显著，改革进入新阶段

国企改革驶入快车道，政策土壤日益成熟

“1+N”顶层政策体系已构建完成  政策体系逐渐完善，改革方向日益明确。2013年，十八届三中全会拉开了国企改革的序幕，会议明确指出了国企改 革的重点方向，并为后续国企改革奠定了坚实基础。随后，在2015年8月，国务院发布了《关于深化国企改革的指导 性意见》，从顶层设计上勾画出了改革的具体方向，进一步加速了相关文件出台落地，逐渐形成“1+N”的政策体 系，并于2016年12月正式建设完成。

国企三年行动改革成效显著，国企改革进入新阶段

国企三年行动改革成效显著。2020年6月，国资委下发《国企改革三年行动方案（2020-2022年）》，2023年，国 资委公告，三年行动在外部挑战下，仍然迎来完美收官：  1）整合范围更广，整合频率更高。三年以来，政府重点协调整合了30余个中央企业，347家省属国有企业，共 开展专业化整合2150次；  2）激励范围更宽，混改程度更深：据国资委数据，94%具备条件的中央企业和88.8%具备条件的地方国有企业 子企业开展中长期激励，中央企业各级子企业中混合所有制企业户数占比也超过70%，企业活力进一步释放；  3）经营机制更灵活：与2020年底相比，开展任期制和契约化管理的中央企业和地方各级子企业比例从23%提升 到99.6%以上；  4）布局结构更优：全国省属国有企业共有347家实施重组，开展专业化整合2150次，基本完成“两非”、“两 资”清退既定任务，以市场化方式盘活存量资产3066.5亿元，实现增值234.1亿元；  5）研发投入更强：2022年中央企业研发投入经费超1万亿元，且与2019年相比，2021年209户“科改示范企业” 研发投入强度提高6.5个百分点，新增发明专利授权数量增长69.5%。

国企改革进入新阶段。2023年3月，国资委发布国企改革三年行动的经验总结与未来展望，指出要着力抓好新一轮国 企改革深化提升行动，谋划实施新一轮国有企业改革行动方案，国企改革进入新阶段。

国企改革新阶段任务：聚焦体制机制改革，强化企业核心功能

聚焦体制机制改革，强化企业核心功能  聚焦体制机制改革，强化企业核心功能。2023年，新一轮国企改革顶层设计落地，改革方案正式印发，国务院亦成 立了专门的工作协调机制，持续提升国企改革战略意义，扎实推进新一轮国企改革稳定落地。新一轮国企改革任务 清晰，目的明确，将围绕 “功能性改革”以及“体制机制改革”深化部署，在巩固上一轮国企改革基础上推进央国 企高质量发展。

体制机制改革：调整优化经营指标体系，推动央企实现高质量发展

调整优化经营指标体系，推动央企实现高质量发展  调整优化经营指标体系，推动央企实现高质量发展。2020年，为推动中央企业高质量发展，国资委探索建立了中央 企业经营指标体系，积极推动中央企业高质量可持续发展，从指标来看，央企每年经营重心都有所变化。2023年初， 国资委将央企主要经营指标由2022年的“两利四率”调整到“一利五率”，并且提出了“一增一稳四提升”的年度 经营目标。2023年12月，国资委明确2024年将继续坚持“一利五率”目标体系，明确“一利稳定增长，五率持续优 化”。我们认为，目前央企业绩考核目标较为全面，考核效果较为明显，能在促进央企量效齐升的同时为后续国企 改革提供更有价值的参考标准。

加快建设世界一流企业，推动价值创造行动开好局起好步  加快建设世界一流企业，推动价值创造行动开好局起好步。2022年，中央深改委审议通过了《关于加快建设世界一 流企业的指导意见》，2023年3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进 行动员部署，加速落实全面建设世界一流企业。我们认为通过对标世界一流企业价值创造，国有企业能够聚焦创新 驱动，提高管理效能，进而实现高质量可持续发展。

体制机制改革：优化央企负责人业绩考核办法，强调市值管理

优化央企负责人业绩考核办法，强调市值管理  优化央企负责人业绩考核办法，强调市值管理。2024年1月24日，国资委召开新闻发布会，进一步强调上市央企作 用，并对央企经营、管理提出了更多元化的要求，尤其强调进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考核， 引导央企负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期， 加大现金分红力度，更好地回报投资者。我们认为，国资委本次会议进一步加速了上市公司价值实现，有望优化央 企上市公司估值理念，完善央企估值体系。

功能性改革：聚焦专业化整合，优化资源配置

央企共链行动，龙头带动产业发展  央企共链行动，龙头带动产业发展。2023年，国资委及工业和信息化部共同组织实施的中央企业产业链融通发展共 链行动正式启动，该项目以央企的产业链间协作、央企与优质中小企业的融通发展为重点，以“基础固链、技术补 链、融合强链、优化塑链”为核心，扎实带动各类经营主体参与现代化产业体系建设。2023年全年，超51家央企申 报参与该活动，涉及产业链方向161个。我们认为，通过产业协同，龙头央企能与各类所有制企业协调联动，互利合 作，规模及产业优势更为明显，长期增长潜力凸显。

功能性改革：央企实现专业化发展

兼并重组，央企实现专业化发展  兼并重组，央企实现专业化发展。据中宣部数据，2012年到2022年6月，国家共完成了26组47家央企重组新建，并 根据国家战略和行业发展的需要，新组建、接收国家管网集团、中国星网等9家中央企业。2023年以来，央企重组改 革已经进入了第三阶段即专业化重组，将更多资源集中于优势及龙头企业，通过业务聚焦实现规模上的降本增效， 2023年11月，14组央企专业化整合项目在京集中签约，项目涵盖新型基础设施、生物技术、智能网联汽车等多个领 域，涉及23家企业单位。我们认为，随着专业化整合持续推进，重组后企业质量将明显改善，央企经营效率有望持 续提升。

医药板块央国企标的梳理

A股化药、中药、医药商业板块国企占比较高

A股化药、中药、医药商业板块国企占比较高。据wind数据，目前A股共有71家医药上市公司由国资委、地方政府、 中央国家机关控股，其中化学制药板块国企数量最多，占总数的29.58%，中药板块国企数量次之，占比达到25.35%， 医药商业板块国企数量占比也超过了15%，医疗服务板块国企数量则最少。我们认为，随着国企改革持续进行，化 学制药、中药及医药商业板块企业值得重点关注。

A股化药板块国企提升及整合空间较大

化药板块国企市值相对偏低。化药板块共有21家国企上市企业，其中17家市值不足100亿元，剩余4家市值均不高于 200亿元。随着国企经营效率提升及持续整合，资源或将进一步聚集于具备独特优势的上市企业之中。

A股中药板块国企数量及质量均有优势

A股中药板块国企数量及质量均有优势。中药板块共有18家国企上市企业，其中13家为地方国资委或地方政府控股 企业，剩余5家中除太极集团外（国药集团旗下），其余4家均为华润集团旗下公司，数量和质量均有优势。

A股医药商业板块龙头效应明显

医药商业板块龙头效应明显。医药商业板块共有12家国企上市企业，其中2家由国药控股实际控制，其余分属上海医 药集团及通用集团等。

A股医疗器械板块国企提升空间较大

A股医疗器械板块国企提升空间较大。医疗器械板块共有11家国企上市企业，其中8家市值处于100亿元以下，剩下3 家市值均不高于200亿元。从地区来看，医疗器械国企主要分布于山东、广东、北京等地。

A股生物制品板块国企梳理

生物制品板块国企集中于东北地区。生物制品板块共有8家国企上市企业，其中4家位于东北地区，且市值均超过百 亿，医疗服务板块则只有南华生物一家国企上市企业。

华润集团体系：全产业布局，专业化运营，管理赋能

华润医药：工商业并行，打造专业化管理体系

工商业并行，打造专业化管理体系 工商业并行，打造专业化管理体系。公司是中国领先的综合医药企业，主要从事医药研发、制造、分销及零售等业务，实 现了全产业链布局，其中：1）制药板块拥有“999”“东阿阿胶”“双鹤”“江中”“博雅生物””昆中药“等多个知 名品牌，位列行业第二；2）医药商业板块已实现28个省市、超十四万家客户覆盖，位列行业前三。公司对下属企业要求 在各自细分领域进行专业化运营，管理工具丰富、下属多家公司进行了股权激励。

全产业链一体化布局，长短期增长动能充足   全产业链一体化布局，长短期增长动能充足。我们认为，经过多年培育，公司已经形成以并购、管理及激励为核心的能 力体系，并借助十四五战略落地及国企改革持续驱动战略革新。在此基础上，公司工商一体化创新转型加速，长短期增 长动能充足。

十四五规划落地，持续驱动业绩增长  十四五规划落地，持续驱动业绩增长。公司以研发创新及投资并购为引擎，通过优化资源配置，进一步发展“补链、强 链、固链、延链”策略，持续推动业务发展及产业升级，实现高质量增长。

并购能力优越，持续推进混改落地。公司积极布局协同产业，寻求外部标的并购机会，通过并购整合实现资源协同、 业务匹配的一体化发展模式。1）2022年5月，子公司华润三九公告拟购买昆药集团28%的股份，并于2023年1月实 现并表。我们认为，通过此次收购，公司能够进一步完善中药产业链布局，围绕三七产业链及“昆药1381”品牌持 续赋能，进一步巩固公司中药领域规模化优势。2）2022年8月，华润双鹤收购神舟生物50.11%股权，为公司快速 进入生物发酵领域提供较好契机，有助于落实原料制剂一体化战略。3）2022年9月，华润双鹤收购华润医药产业基 金持有的天东制药股权，收购后持有70%股份，有望进一步深度整合资源，协同释放产业价值。4）2022年11月， 公司联合子公司增资参股熠保科技，有望借助其惠民保业务平台增强公司产品端及支付端优势，协同推进院外渠道 覆盖。

高效奖惩激励体系，优化管理效能。立足于战略目标，华润集团建立了较为完善的激励及目标机制，首先围绕总体战略 不断细化形成细分赛道及各子公司的具体战略，再进一步搭建知识库，根据管理主题提炼考核指标，进而精选部分指标 建立标杆库，再搭建具体评分系统并将其纳入业绩合同，最终根据业绩合同进行奖惩激励。我们认为，该激励措施将企 业战略与个人收入挂钩，有效实现公司与员工的绑定，此外，在设定考核目标时，公司会参考行业标杆企业及平均表现 水平，体现了合理、公平及科学原则，有望促进公司长期稳健发展。

收入端增长稳健，利润端恢复态势明显。上市以来，公司对内持续完善业务体系、推出子公司股权激励，对外开展合作 创新、加速并购整合，公司营业收入从2016年的1567.05亿港元增长至2022年的2541.06亿港元，期间复合增长率为 8.39%，归母净利润则从2016年的28.21亿港元增长至2022年的41.47亿港元，期间复合增长率为6.63%。我们认为， 随着院内合规销售影响趋于平稳，公司有望维持稳健的增长。

华润三九：厚积而薄发，致力于成为大众健康产业领导者

自我诊疗领域稀缺的平台型公司  自我诊疗领域稀缺的平台型公司。华润三九医药股份有限公司（简称“华润三九”）是大型国有控股医药上市公司，前身为 深圳南方制药厂，1985年成立，1999年改为股份制公司，2000年上市。公司核心业务定位于自我诊疗（CHC）业务，在感 冒、胃肠、皮肤、儿科、止咳和骨科用药占据了较高的市场份额，999为国内OTC领军品牌；处方药业务为CHC业务赋能， 产品在中药配方颗粒、心脑血管、肿瘤、抗感染等领域位居国内市场前列。

科改示范标杆，改革成果显著。2020年4月，国务院国企改革领导小组启动“科改示范行动”，华润三九入选首批 “科改示范企业”，承担起了科技创新、示范引领、突破带动的改革创新尖兵责任，公司聚焦“深化市场化改革” 和“提高创新能力”两个核心，围绕“坚持党的领导加强党的建设、完善公司治理体制机制、健全市场化选人用人 机制、强化市场化激励约束机制、激发科技创新动能”等五个方面持续深化改革，不断实现突破，目前已经初步形 成以改革促创新、以创新谋发展的良好局面，并于2021年在考核中获评“优秀”，顺利通过国资委“科改示范行动” 专项评估。  承接中药产业链链长单位职责，推动中医药现代化发展。在本轮国企改革中，华润三九积极承担中药产业链链长职 责，不断释放国有企业经济活力，通过完善上中下游链条建设，持续增强产业链韧性及竞争力，加速带动全行业转 型升级。

公司+个人层面考核指标双管齐下，彰显公司发展信心。2021年作为公司“十四五”战略开局之年，公司上市以来首 次计划推出员工股权激励计划落地，将为公司注入新的活力；公司层面选取了15家对标企业作为考核目标，个人层面 也设置了严密的绩效考核体系；我们认为，双管齐下的业绩考核实现了公司利益与员工利益的深度绑定，彰显公司发 展信心，带来管理层激励机制的持续改善和外延并购的拓展可能。

并购整合能力优秀，稀缺的多品牌成功运营平台。作为稀缺的多品牌成功运营平台，外延并购一直是推动公司持续 增长的核心因素之一，公司具有良好的终端资源，使得公司具备将潜力品种逐步培育为大品种的能力；近年来，公 司在强化外部合作的同时，围绕抗肿瘤、抗感染、心脑血管、儿科、骨科、皮肤科、消化、补益、清热解毒等战略 领域展开了多次并购，截至目前已经斩获众多优质品种，其中不少品种现已成为销量过亿的大品种。2022年5月，公 司发布公告拟收购昆药集团控股权，希望在整合公司优质资源同时补充传统国药品牌，实现品牌+创新双轮驱动发展， 为公司升维“大众医药健康产业引领者”奠定良好的基础，符合公司核心发展战略。

东阿阿胶：定位滋补保健行业领导者，激励落地彰显长期信心

定位为阿胶消费品平台，业绩恢复贡献增量。公司起源于山东东阿阿胶厂，在70年代成功研制了全国第一台EH-4型 蒸球化皮机，阿胶生产由传统作坊走向现代化工厂；进入90年代，公司完成改组并在深交所挂牌上市，又在2004年 迎来华润入主，引领阿胶产业发展；2006年，公司开启价值回归工程，同时不断丰富产品结构，步入高速发展阶段； 而随着公司依靠营销等手段频繁提价，公司开始面临渠道价格体系混乱等问题，2018年又爆发水煮驴皮事件，逐渐 进入低谷期；2019年以来，公司积极转变战略布局，开始主动压缩渠道客户库存并控制发货，着眼于长期良性健康 发展，聚焦主业发展，未来可期。

背靠央企大平台，国改进程持续加速。东阿阿胶作为中华老字号，是华润医药集团旗下的养生滋补第一品牌，公司起 源于1952年建厂的山东东阿阿胶厂，在2004年迎来华润入主。2004年9月，华润医药与山东聊城国资委共同设立华润 东阿阿胶，成为东阿阿胶的控股股东，持股比例为23.50%。2016年以来，间接控股股东华润医药投资通过二级市场 陆续对公司股份进行增持，大股东增持彰显公司发展信心，公司股权结构保持稳定。

纳入“双百”企业试点，激励政策彰显公司长期发展信心。2018年8月，东阿阿胶入选国企改革“双百行动”企业名 单，之后，公司积极推行国企改革试点，通过不断回购股份为后续股权激励做准备，2024年1月2日晚，公司发布第一 期限制性股票激励计划(草案)及限制性股票激励计划实施考核管理办法。综合来看，我们认为，公司拟推出第一期限制 性股权激励计划，是针对董监高等管理人员及核心骨干员工建立的长效激励机制，将充分调动公司核心管理团队以及 业务骨干的主动性和创造性，有助于实现公司核心骨干员工与公司利益的深度绑定，保障公司长期健康发展。

昆药集团：老牌中药企业，华润入主开启发展新篇章

昆明老牌中药企业，起源深远资源丰富。昆药集团前身为创建于1951年的昆明制药厂，1995年改制为昆明制药股份有 限公司，于2000年在上交所上市。公司拥有深厚的专业制药经验，依托云南丰富的植物资源，先后开发了青蒿、三七、 天麻三大系列及特色中药、民族药等40多个具有国内外先进水平的天然药物新产品，同时传承国药精髓，打造了一批 以参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等为代表的精品国药，经过多年发展，形成丰富的产品资源。展望未来，公司将以“打 造银发经济健康第一股、慢病管理领导者、精品国药领先者”为目标，助力中医药产业升级发展，不断推动中医药传 承和创新。

华润三九入主控股，背靠央企形成有效产业协同。2022年11月28日，华润三九披露资产并购草案，拟支付现金向华立 医药购买昆药集团2.09亿股股份，并向华立集团购买昆药集团333.55万股股份，交易对价约29亿元。交易完成后，华 润三九持有昆药集团2.12亿股股份，占昆药集团已发行股份总数的28%。2023年1月19日，公司完成董事会改组工作， 公司控股股东变更为华润三九，实际控制人变更为中国华润有限公司，公司正式成为华润三九旗下成员企业，背靠央 企有望实现有效产业协同。

核心子公司资源丰富，产业链布局完善。目前，公司旗下拥有昆明中药厂、昆明贝克诺顿制药等50多家参控股公司。 在医药工业板块，公司拥有昆药、昆中药、贝克诺顿、贝克诺顿（浙江）、血塞通药业、版纳药业、武陵山制药七大 国家 GMP 标准的现代化医药生产平台，拥有全剂型智能化生产线，涵盖中西药品种批文600余张，品种资源丰富；在 医药商业板块，公司依据昆药商业，夯实基层市场、深耕医药流通业务。

战略融合激发发展新动能，CHC业务提质增速明显。 2023年前三季度，公司实现营业收入56.10亿元，同比下降 9.40%；实现归母净利润3.86亿元，同比增长3.58%；实现扣非后净利润3.11亿元，同比增长19.60%；其中Q3单季实 现营业收入18.40亿元，同比下滑6.36%，收入端增速放缓主要由于公司主动收缩了商业调拨业务，但血塞通系列延续 稳健增长，CHC业务提质增速明显；实现归母净利润1.63亿元，同比增长4.20%；实现扣非后净利润1.33亿元，同比 增长15.61%，利润实现较好增长主要由于盈利能力较强的工业板块实现稳健增长，叠加公司经营质量稳步提升。随着 公司持续构建慢病管理、精品国药两大核心业务平台，有望共同赋能公司长期健康发展，看好公司经营质量持续提升。

江中药业：聚焦三大重点业务，双轮驱动老牌OTC企业焕发新生

定位为非处方药及大健康平台，聚焦打造胃肠道产品体系。作为华润医药控股的老牌OTC企业，公司主要从事中成 药、保健食品的研发、生产和销售。公司以中药产业为核心，旗下拥有“江中”“初元”两个中国驰名商标以及 “杨济生”“桑海”两个江西省著名商标；根据世界品牌实验室发布的 2022年《中国最具价值品牌》排行榜，“江 中”品牌价值达到322.58亿元，位于医药行业第6位，公司品牌价值凸显。

聚焦“做强 OTC、发展大健康、布局处方药” ，三大赛道同步发力：  1）OTC业务产品梯队不断完善，多渠道强化品牌认知：聚焦“脾胃、肠道、咽喉咳喘、补益”四大核心品类， 核心产品包括健胃消食片、乳酸菌素片、复方草珊瑚含片等。23年Q3单季实现收入6.25亿元，同比下滑约7%， 推测主要由于乳酸菌素片、多元维素片等产品受到营销架构调整及市场竞争格局变化等影响，销售收入有所下滑。 我们认为，十四五期间，公司仍将不断优化产品梯队，强化多渠道品牌认知，预计OTC业务将在核心产品带动下 实现稳健增长。  2）大健康业务探索线上板块，加速新业务布局：主要包括康复营养的初元系列产品、高端滋补的参灵草系列产 品、胃肠健康系列产品等。23年Q3单季实现收入1.01亿元，同比增长约19%，三大品类齐头并进带动大健康业 务板块延续较好增长，盈利能力也实现持续提升。十四五期间，公司或将加快新业务布局，不断扩大品类规模， 线下聚焦核心市场、线上开拓重点平台，加快线上转型和新媒体推广，预计大健康业务有望保持高速增长态势。

聚焦“做强 OTC、发展大健康、布局处方药” ，三大赛道同步发力：  3）资源整合，处方药业务业绩贡献稳健增长：核心产品包括江中牌蚓激酶肠溶胶囊及桑海制药、济生制药、海 斯制药的处方药产品等，覆盖胃肠、心脑血管、妇科等多个治疗领域。23年Q3单季实现收入1.19亿元，同比下 滑约44%，主要由于伏立康唑纳入第八批集采，叠加医疗行业合规升级影响，导致公司处方药业务短期承压。 2019年，公司成功并购桑海制药、济生制药，积极开展渠道资源整合，寻找八珍益母胶囊、黄芪生脉饮、排石 颗粒等优势产品的新增长点，叠加海斯制药不断融入公司管理体系，持续改善经营质量，预计未来公司处方药 业务有望在并购产品的带动下实现平稳增长。  双轮驱动创新研发，品牌体系持续完善。公司目前拥有国家级科研平台4个，省级研发平台6个，通过“自研”+“引 进”相结合的研发模式，持续夯实胃肠领域研发布局，2022年全年，公司投入研发费用1亿元，占营业收入的2.62%， 重点产品研发进程持续加速，长期增长动力充沛。

博雅生物：血液制品平台，业务聚焦实现盈利提升

定位为血液制品平台。2021年11月22日，公司向华润医药控股发行的7830.85万股A股普通股完成登记，之后，华润 医药持有博雅生物28.86%股权及40.01%表决权，成为博雅生物控股股东。博雅生物是中国血液制品龙头企业之一， 以销售血液制品为主，销售生化药、化学药、原料药为辅，其中血液制品拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白（pH4） 和凝血因子等9个品种 23 个规格。  解决同业竞争，聚焦血制品业务发展。公司2023年已解决天安药业、广东复大与控股股东同业竞争事项，未来将继续 剥离或处置其他非血制品业务，聚焦血制品发展，多渠道、多方式推进欣和药业的资产处置，同时，公司将稳定新百 药业的生产经营，推动资产、产品效益提升工作，积极寻求合作方加快股权转让。我们认为，通过聚焦血制品主业发 展，叠加华润医药央企体系赋能，公司盈利质量有望加速提升。

血制品：核心产品销售稳定增长，在研产品梯队完善。23H1公司血液制品业务收入7.6亿元，同比增长10.0%；净利润 5.5亿元，同比增长124.5%，剔除子公司分红后同比增长22.1%。分产品看，白蛋白、静丙等产品销售继续保持稳步增长。 PCC于2020年12月上市，目前处于持续放量阶段，带来业绩新增量。VIII因子2022年8月获批，产品持续推进各省挂网准 入。公司在研项目包括 vWF 因子、高浓度（10%）静注人免疫球蛋白以及微量蛋白类等产品，在研产品梯队良好。

采浆量稳步增长，华润赋能带来更多浆站建设资源。公司现有单采血浆站14家，2023年采浆量预计稳定增长，吨浆产 值和毛利率水平处于行业前列。2023年6月，公司阳城浆站获得《单采血浆许可证》，14家浆站全部实现采浆，进一 步提高了公司原料血浆供应能力。2023年9月，公司获批在江西省泰和县、乐平市设置单采血浆站，浆站资源再获新 突破。预计随着华润医药持续赋能，公司有望获得更多浆站资源，“十四五”期间浆站数量及采浆量有望进一步提升。

聚焦主营业务发展，盈利质量稳步提升。公司持续聚焦主营业务发展，其余业务或将逐步清退，阶段性影响收入，但 盈利质量有望稳步提升。  糖尿病业务（天安药业）：集采政策销售收入，未来逐渐退出。2022 年公司糖尿病用药业务实现收入1.78 亿 元，同比下降25.01%，占总收入比重6.47%；净利润0.27亿元，同比下降15.41%。收入下降主要由于产品受 “集采”政策等影响，销量大幅下降，同时产品毛利率、销售费用率下降。考虑到同业竞争情况，博雅生物已 于2023年11月将天安药业股权转让给华润双鹤。  生化药业业务（新百药业）：部分产品退出医保及集采影响当期业绩。2022 年公司生化药业业务收入4.38亿元， 同比下降 14.26%，占总收入比重 15.88%；净利润0.30亿元， 同比下降23.76%。2022年生化药业业务部分产品退 出医保及地区“集采”政策，导致营业收入出现一定下滑。 未来公司将稳定新百药业的生产经营，推动资产、 产品效益提升工作，以及积极寻求合作方加快股权转让。

药品经销业务（复大医药）：2022年公司药品经销业务收入8.14亿元，同比增长22.69%，占总收入比重29.51%； 净利润0.43亿元，同比下降3.33%。2022年公司静丙等产品销量增加，新产品业务持续开发，使得营业收入大 幅 上升；受集采、国谈、公立自费药房关闭等相关政策影响，利润有所下降。考虑到同业竞争情况，博雅生物已 将复大医药股权转让给华润医药商业。  化学药业务（欣和药业）：2022 年公司化学药业务收入0.14亿元，同比下降51.59%，占总收入比重0.51%；净利 润-0.79亿元，较去年同期减亏0.27亿元。2022年公司原料药品种生产尚未实现规模化，销售毛利不能完全消化 固定资产折旧。同时，欣和药业全年共计提资产减值准备4115.10万元，导致目前仍处于亏损状态。未来公司将 通过多渠道、多方式推进欣和药业的资产处置。

华润双鹤：华润旗下化药平台，深耕输液，慢病、专科领域

华润旗下化药平台。华润双鹤为华润大健康领域核心化学药物平台。公司第一大股东为北京医药集团，持股比例为 60.19%。北京医药集团为华润医药有限公司的全资附属公司，控股参股20余家企业。

业绩稳健增长。公司专科业务持续上升，慢病领域保持良好态势，2017-2019年营业收入CAGR为13.46%，归母净利润 CAGR为7.76%，预计2023年实现营业收入105亿元，同比增长11.17%；归母净利润13.42亿元，同比增长15.33%，业 绩整体实现较快增长。  保持输液领域龙头地位，深耕慢病和专科领域。2017-2022年报以及2023年三季度报告表明，公司慢病业务收入均占营 业收入的30%以上，专科业务也由2017年的8.32%增长到2022年的14.98%。未来专科和慢病领域对于增强公司盈利能 力至关重要。

华润医疗：并购快速扩充实力，凸显公司性价比

深度参与国企医院改革，医院投资管理经验丰富。公司控股股东华润健康是2018年国资委指定的六家国企办医疗机构 的央企托管平台之一，持续为公司注入优质国企医院。公司及其前身凤凰医疗拥有30多年的医疗服务管理经验，构建 了专业化的运营管理体系，对旗下医院赋能增值。截至2022年底，公司在国内的8个省和直辖市管理、运营116家医疗 机构，共计床位1.11万张。

23H1医疗业务收入实现较快增长，自有医院贡献主要业绩。从经营层面看，23H1上市公司旗下所有医疗机构实现医 疗业务收入65.41亿元，同比增长10.4%；常规门诊人次及住院人次分别增长5.3%、9.7%。23H1公司自有医院的医疗 业务收入和利润贡献占比分别为73%、80%。按存量、并购拆分来看，辽健、江能集团实现收入20.91亿元，归母净利 润1.99亿元，利润贡献率为17.0% ；存量医院实现收入30.23亿元，同比+6.1%，归母净利润1.99亿元，同比-1.4%， 主要是由于境外借款利率上升引起财务费用增加（同比约增加3900万元），以及医院管理服务收入对应的所得税费用 增长，利润贡献率为10.1% 。

持续推进区域龙头医院和区域医联体的建设。23H2公司将会继续打造区域龙头医院和区域医联体，深度融入地方公共 卫生体系，充分挖掘地方医疗整合机会，促进龙头医院和中小型医院的差异化发展，提升在各区域的整体医疗技术水 平、服务能力，带动区域运营效益增长。在中长期角度，公司将会密切关注国家和地方落地国企办医高质量发展方案 的工作进展，以期在中国医疗行业未来的整合浪潮中抓住机遇。

迪瑞医疗：老牌体外诊断企业，华润入主迎蜕变

公司深耕体外诊断三十余载，打造综合性IVD优质企业。迪瑞医疗科技股份有限公司成立于1992年，前身是长春迪瑞实业 有限公司，2014年在深交所上市。公司以尿液分析试纸起家，1995年公司研发出国内首个尿10项尿液分析试纸，后又推出 H-100、H-800、FUS-2000等尿分仪器产品。2008年，公司研发出全自动800速生化分析仪CS-800，打破进口垄断高端市 场局面。2018年以来，公司又相继推出MUS-3600尿液分析流水线、CMS-8000生免流水线、LA-60集约化实验室等产 品。现公司拥有尿液分析、生化分析、化学发光免疫分析、妇科分泌物分析、血细胞分析、凝血分析、分子诊断分析、整体 化实验室8大产品线，覆盖医院检验科80%以上检测项目，业务覆盖120多个国家和地区。

2020年8月华润集团以基金形式入主，公司由单一股权向股权多元化转变。华润资本入主前，迪瑞医疗为家族式企 业，股权较为集中，宋氏家族合计持股66%，晋江瑞发为公司控股股东，宋勇为实际控制人。2020年8月，华德欣润 以17.63亿元受让晋江瑞发持有的迪瑞医疗7729万股普通股（合每股22.82元），占公司总股本的28%，成为公司第一 大股东。华德欣润成立于2014年，为华润资本管理的私募股权投资基金公司。2020年11月，公司股权过户手续办理 完毕，公司的控股股东由晋江瑞发变更为华德欣润，公司的实际控制人将由宋勇变更为中国华润有限公司。

国药集团体系：深耕医药，资源丰富

国药集团综合实力强大，业务覆盖范围广泛

国药集团是国内综合实力最强的医药集团。国药集团是由国务院国资委直接管理的唯一一家以生命健康为主业的中 央企业，旗下拥有1600余家子公司和国药控股、国药股份、国药一致、天坛生物、现代制药、中国中药、太极集团、 九强生物等8家上市公司，业务覆盖医药工业、医药商业、医疗健康、工程技术、专业会展、国际经营、金融投资等 多领域，其中医药商业板块排名全国第一。

内生外延，双轮驱动

内生外延，双轮驱动。国药集团是国内较早进行混合所有制改革的国有企业，其改革可以大致分为两个阶段：1） 2003-2013年，公司积极在各业务板块收购重点企业；从2014年开始，国药集团正式进入央企混改试点，开启实质 性混改进程，通过优化激励机制、梳理子公司定位、开展资产重组等方式实现内生性稳健增长。

积极进行内部整合

国药集团长期存在内部同业竞争，主要集中在化药工业、医药商业和生物制品板块。1）化学工业：主要集中在现代制药与 国药控股、国药股份和国药一致以及国药集团内部其他子公司之间的化药工业；2）医药商业：主要集中在国药股份和国药 控股之间；3）生物制品板块：主要集中在天坛生物和中生股份之间的血制品和疫苗业务。  持续梳理战略定位。1）国药股份—国药控股：2016年2月，国药股份对外募集配套资金。国药股份将收购国药控股北京地 区的4个商业板块公司，分别是国药控股北京公司（100%），北京康辰（100%），北京华鸿（60%），天星普信（51%）股 权，解决了在北京地区与国药控股的同业竞争问题。2）国药控股—国药一致—现代制药：2016年3月9日，国药控股及国药 一致将国药一心26%股权、三益药业51%股权、致君制药51%股权、致君医药贸易公司51%股权、坪山制药51%股权及坪山基 地出售给现代制药；国药一致向国药外贸非公开发行股票购买南方医贸51%股权。从而现代制药成为国药集团的化药工业整 合平台。3）国药控股—国药一致：2017年1月4日，国药一致发布公告，资产出售、发行股份及支付现金购买资产并募集配 套资金等事项完成，从而完成了国药大药房的整体注入。

国药控股：混改标杆企业，专业化整合加速高质量发展

医药商业龙头企业，规模优势明显。公司成立于2003年1月，由央企国药集团及民营资本复星药业联合设立，目前旗 下拥有国药股份、国药一致两家上市公司及千余家分子公司，业务覆盖医药分销、器械分销、医药零售、物流服务 等多个板块，现已成为中国药品、医疗保健产品、医疗器械龙头分销商和零售商。

坚持混合所有制改革，激励加速高质量发展。2014年，公司被国务院列为混改试点企业，为响应政策号召，提高试 点工作质量，公司于2016年推出股票激励计划，通过员工激励开启实质性混改进程。本次计划共覆盖190位激励对 象，共授出723万股限制性股票，其中董事及其余4位高级管理人员受益比例较高，合计占总授予股份的15.214%。 我们认为，在激励措施加持下，公司有望通过联合重组、资本运营、资源整合、集成创新持续推动混改落地，加速 企业高质量发展。

全国分销网络建设基本完成，并购方向转型器械+服务。2004年以来，公司持续推进并购项目落地，截至2022年底， 公司累计公布的较大并购项目数达到208个，且主要集中于2011年前后以及2019年前后。从并购项目来看，2019年 后，公司商业领域并购项目有所减少，医疗器械制造以及医学检验项目数量占比明显增加。我们认为，公司全国分销板 块网络布局基本完成，后续规模优势有望持续体现。

并购中科器，收入结构持续优化。2018年，公司成功收购中国最大医疗器械分销企业中科器60%的股权，医疗器械分 销布局逐步完善，受益于公司销售网络赋能，公司器械板块业务收入从2018年的494.74亿元增长至2022年的1208.52 亿元，年均复合增长率达到25.02%。由于器械分销业务毛利率相对较高，公司长期盈利能力持续优化。

业绩增长稳健，经营持续向好。随着中国医药分销市场规模持续扩大，叠加公司不断通过并购提高市占率水平，公司营 业收入从2013年的1669亿元增长至2022年的5521亿元，年均复合增长率达到14.22%，虽然近几年公司收入端在高基 数基础上增长或许有所放缓，但增长态势仍然较为明显。公司归母净利润也从2013年的22.5亿元增长至2022年的85.26 亿元，年均复合增长率达到15.95%，略高于收入端增长，经营持续向好。2023年前三季度，公司实现营业收4459.20 亿元，同比增长9.73%，实现归母净利润60.96亿元，同比增长4.09%。

国药股份：专业化整合重组，业务发展增添新活力

分销板块龙头企业，麻药业务优势明显。公司成立于1999年，2006年，国药集团将其持有公司全部58.67%的股权 以增资形式投入国药控股，目前为国药控股子公司。公司长期深耕医药商业板块，以麻精药品及高端处方药分销为 主要特色，目前业务覆盖商业、物流、工业、国际贸易等多领域。2023年前三季度，公司营业收入同比增长5.75%； 归母净利润同比增长2.14%，扣非后归母净利润同比增长0.61%，均慢于收入增速，主要由于利润端基数相对较高。

重组并表4家核心子公司，业务发展增添新活力。2017年，为解决同业竞争问题，公司以向国药控股及畅新易达非 公开发行股票方式的方式获取了国控北京、北京康辰、北京华鸿及天星普信四家商业子公司的控制权，并实现并表。 公司此次收购的四家公司均位于北京地区，而且均具备一定规模优势，与公司原有商业业务也存在较明显的协同作 用，为公司业务发展增添了新活力。我们认为，公司通过资源整合已经在北京地区形成了较为明显的优势，随着国 企改革进程不断深入，公司业务仍有较大改善空间，有望加速实现降本增效。

太极集团：混改落地，国药入主激发经营活力

起源深远，资源丰富。重庆太极实业（集团）股份有限公司（太极集团）成立于1993年，前身为重庆涪陵制药厂，是 经改制而组建的股份有限公司，于1997年在上交所挂牌上市，并于2021年引入中国医药集团有限公司（国药集团）。 公司核心业务定位于中西成药制造，同时拥有医药工业、医药商业、药材种植、科研等完整的医药产业链。作为国内 领先OTC品牌之一，“太极”(TAIJI)为中国首批驰名商标；“桐君阁”为百年老字号，其传统丸剂制作技艺也已进入 国家“非物质文化遗产”保护名录。2021年，公司实现单品销售过亿元的产品有13个，核心品种包括藿香正气口服 液、急支糖浆、通天口服液、鼻窦炎口服液、小金片、注射用头孢唑肟钠（益保世灵）、洛芬待因缓释片（思为普） 等。  开启“十四五”战略规划，持续聚焦主业。公司于2022 年 1 月 1 日发布“十四五”战略规划概要，未来将持续聚焦 医药健康主业，稳步提升管理水平，制定以现代中药智造为主，麻精特色化药和区域商业领军企业为辅的战略方向。

积极推进混合所有制改革，开启发展新格局。公司于2019年2月启动混合所有制改革；2020年10月，公司与国药集团 旗下的上市公司中国中药签订增资协议，公司实际控制人由涪陵区国资委变更为国药集团，最终控制人变更为国务院 国资委。混改落地后，公司积极推进全面改革，进行管理团队及组织架构的优化调整，对董事、高管进行换届选举， 截至目前管理机构职能部门也由原来的29个精简为20个，开启发展新格局。

深化规章制度改革，持续规范治理，稳步提升公司效益。混改落地后，公司积极深化规章制度改革，梳理业务及管理流 程权限，制定公司制度“废改立”时间表，已制定《经理层契约化薪酬管理制度》等28项制度、并修订《投资者关系管 理制度》等28项制度。除此之外，公司建立“战略+运营”模式对下属子公司进行管控，重新制定公司及各级子公司经 理层契约化薪酬和绩效管理办法，全面推行经理层成员任期制和契约化管理，并启动工业营销系统改革，优化销售队伍 配置，全力提升销售队伍效益和效率， 未来将持续规范治理，稳步提升公司效益。

天坛生物：血制品行业龙头，浆站数量及采浆规模国内领先

国内领先的血制品龙头，实控人及控股股东实力雄厚。天坛生物为国内领先的血制品行业龙头，是国药集团中国生物旗 下唯一的血液制品业务平台。公司实际控制人国药集团是由国务院国资委直接管理的中国规模最大、产业链最全的医药 健康产业集团。公司控股股东中国生物最早是由隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研 发所联合组建而成，为我国产品最全、规模最大，集科研、生产、销售为一体的综合性生物制药企业集团之一。实力强 大的实际控制人及控股股东，为公司带来强大的资源优势，有助于公司进一步获取浆站资源，提高采浆规模。

业绩持续稳健增长，2023年实现较快增长。公司血制品业务持续稳健增长，2018~2022年收入端年复合增长率9.8%， 归母净利润年复合增长率14.7%。按照公司2023年业绩快报，2023全年预计实现营业收入51.82亿元，同比增长21.59%； 归母净利润11.03亿元，同比增长25.23%。业绩整体实现较快增长。  持续推进浆站拓展及建设，浆站数量及采浆量国内领先。公司积极争取各级政府及卫生健康行政主管部门支持，近年来 浆站资源获得快速拓展。截至23H1末，公司所属单采血浆站总数102家，其中在营浆站76家，筹建浆站26家；2023H1 实现采浆量1125吨，同比增长10.8%，继续保持国内领先水平。2023年，公司共有17家单采血浆站获得单采血浆许可证， 浆站规模及获批进度行业领先，未来有望获得更多浆站建设资源，从而支撑后续公司采浆量及业绩的持续增长。

卫光生物：中国生物拟收购卫光生物股份，为公司未来发展赋能

中国生物拟收购卫光生物股份，为公司未来发展赋能。卫光生物（002880.SZ）是一家位于深圳的血制品企业，拥有9个 单采血浆站，可生产9种血制品。2023年6月，深圳市光明区国资局与中国生物签署了《合作协议》，中国生物与光明国 资局拟设立合资公司，中国生物持有合资公司51%股权，光明国资局持有49%股权；合资公司设立后，中国生物向合资 公司无偿划转天坛生物5.96%股份，光明国资局向合资公司无偿划转卫光生物35.25%股份，中国生物通过合资公司和武 汉所控制卫光生物42.50%的股份，成为卫光生物的控股股东；国药集团将成为公司的实际控制人。如未来收购顺利完成， 预计新股东有望助力卫光生物进一步整合行业资源，赋能未来发展。

通用技术集团体系：医药体系逐步完善，医疗服务端持续整合

多行业布局，业务结构持续优化

多行业布局，业务结构持续优化。通用技术集团于1998年成立，是中央直接管理的国有重要骨干企业，2018年12月，集团 公司获批成为国有资本投资公司试点企业。公司聚焦先进制造与技术服务、医药医疗健康、贸易与工程服务三大主业，持 续优化布局结构，目前，公司共拥有沈阳机床、环球医疗、中国医药、中纺标4家上市公司。

管理体系逐步完善，医疗领域加速整合

管理体系逐步完善，医疗领域加速整合。2020年以来，通用技术集团积极推进国企改革，持续优化总部顶层设计，完善医 疗领域布局，体系架构持续优化。  构建集团“资本层—资产层—经营层”三级管控架构：1）总部做强资本层：开展两轮“定岗、定编、定责”，持续 完善总部职能配置，强化“战略管控、科技创新、协同发展、资本运营、风险管控、审计监督”六大核心职能；2） 设立产业子集团，做实资产层：先后改组组建5家产业子集团，积极开展内部产业整合，将16家原二级公司分别纳入 各产业子集团；3）打造专业化业务单元，做专经营层：按照“一企一策”原则进行深度梳理和整合，打造了31个专 业化业务单元。

完善监管及评价体系：1）完善外部董事制度：扎实推进各级企业规范董事会建设，应建尽建比例超过95%，外部董 事占多数企业比例超过80%。加强专职董监事队伍建设，多渠道选配专职董监事34名，配备到25家重点子企业；2） 公开选聘管理层：截至2021年7月，公开选聘职业经理人13名，占经营班子的81%；3）深化薪酬分配改革：通过大幅 减员增效、强化绩效考核，2020年人均月收入涨幅43%。

深化国企改革，优化医疗行业布局。2018年以来，通用技术集团积极承接国企办医疗机构改革工作，截至2022年8月， 集团累计与20家中央或地方国有企业达成合作，共承接医疗机构339家，分布于全国26个省市，合计开放床位超4.5 万家。2022年2月，按照国资委关于央企医疗专业化整合发展的新要求，中石油集团、通用技术集团签署深化改革合 作协议，宝石花医疗正式加入通用技术集团，其旗下153家医疗机构、万余张床位亦划归通用技术 管理 ，  我们认为，通过顶层设计，公司业务体系更为清晰，管理制度更为明确，有望充分激活各级经营主体活力，推动集团管控 高效规范有序，也为子公司稳健经营奠定基础。

中国医药：以商业为引擎，以工业为支撑

背靠央企集团，工商业同步布局。中国医药前身为中国医药保健品进出口总公司，成立于1983年，于1999年加入通用技术 集团，现已成为集团旗下唯一的医药及医疗器械生产经营平台。目前，公司已经形成了以医药及医疗器械商业为引擎，以 医药工业为支撑的贸工技服一体化产业格局，2022年实现营业收入375.93亿元，同比增长3.75%，实现归母净利润7.36亿 元，同比增长13.70%。

背靠央企集团，工商业同步布局。近年来，受外部环境影响，公司收入波动相对较大，但公司持续聚焦专业化发展：1） 国内商业分销业务加强省市级区域平台建设，通过内生外延加速完善网络布局，同时，公司积极把握器械分销业务优势， 深耕影像诊疗设备、体外诊断、医用耗材及SPD领域；2）国际贸易板块加速海外网络布局，深化推进属地化经营，持续引 进优势产品补充加强国内竞争优势；3）工业板块持续提升研发精准度及产品竞争力，持续加速效益提升。

环球医疗：聚焦医疗服务，持续整合国企医院

聚焦医疗服务，协同发展金融服务。1984年，环球医疗首家附属公司“中国环球租赁”注册成立，2006年，通用技术集 团向环球租赁注资，成为环球租赁全资股东，并重新组建公司领导班子，此后，公司逐步发展医疗行业融资租赁业务，经 营业绩逐步提升。2017年以来，公司积极参与国企医院整合承接工作，持续优化医疗机构网络布局，截至2022年底，公 司共并表医疗机构55家，其中三甲医院4家，合计管理床位数近16000张。2022年，公司实现营业收入119.12亿元，同比 增长20.15%，实现归母净利润18.90亿元，同比增长2.98%。

金融业务稳健发展，强化风险管理能力。公司金融业务主要向公立医院、城市公用等领域客户提供以融资租赁为核心的综 合金融解决方案，市场、融资、风控等能力处于行业优秀水平，通过稳健发展，预计未来持续贡献稳定利润。2023H1， 公司金融业务收入达到29.88亿元，同比基本持平，生息资产平均收益率7.04%，计息负债平均成本率4.33%，不良资产 率0.98%。公司不断加强金融业务风险管控能力，通过闭环的风险管控体系，有效防控重要风险，并持续优化融资结构， 增强融资工具创新动能，截止2023年6月30日，公司计息银行及其他融资余额535.66亿元（同比+14.2%）。

医院业务不断扩大，孵化专科特色及上游健康产业。2023H1，公司医疗健康业务收入36.46亿元（同比+33.8%），净利 润2.32亿元（同比+61.1%），医疗机构综合净利润率5.28%（同比提升0.93pp），通过推进医院改扩建、加强专科建设、 优化服务流程等措施，国企医院经营效益逐步提升。同时，依托自有医院集团的业务基础，公司着力构建肾病/口腔/肿瘤/ 中医专科特色，并通过并购凯思轩达发展设备全周期管理业务，与医院业务相辅相成，未来有望成长为公司高质量发展的 第二曲线。

 

编辑：520中国