2024年石油行业专题报告：全球原油供需维持紧平衡，预计油价继续高位震荡

1 原油复盘：2023 年原油价格高位震荡

2023 年上半年，经济预期较弱需求预期恶化。一季度，年初金融业危机，欧美 金融机构暴雷，此外美联储释放鹰派加息信号，全球经济预期走弱，导致油价下 跌。二季度，OPEC+超预期减产，供给端预期收缩同时欧美金融业出台救市措施 化解金融风险，油价重拾上行动力。 2023 年下半年，地缘政治风险和需求疲软，油价先涨后跌。三季度，沙特和俄 罗斯联合宣布进一步收紧供应，分别将 100 万桶/天和 30 万桶/天超额减产延长 至 2023 年底，超预期减产叠加俄罗斯宣布禁止汽油和柴油出口，油价持续上涨。 四季度，需求疲软、美元强势致油价下跌，11 月 OPEC+会议决议配额分歧和减产 不及预期，叠加市场需求进入淡季，炼油利润和炼厂开工率持续下滑，油价进一 步下行。

2 供给端分析：OPEC+减产与美国增产形成对冲

2.1 沙特推动 OPEC 减产

沙特阿拉伯是中东地区第一产油大国。根据 BP 能源图鉴统计，2020 年探明沙特 原油储量 2975 亿桶，占全球原油资源储量 17%，仅次于委内瑞拉。沙特在 OPEC 组织中拥有较大的话语权，而OPEC在全球原油生产过程中拥有举足轻重的地位， 因此沙特的决策会对全球原油供给产生较大的影响。2022 年，沙特平均原油产量 1214 万桶/天，占全球产量 12.9%，占 OPEC 成员国总产量 36.9%。2023 年沙特主 导的 OPEC+减产对全球的原油供给造成了较大影响，也导致了原油价格的高位运 行。 石油工业是沙特阿拉伯的经济支柱。2023 年，预计沙特石油收入占国家财政收入 的 63％，是国家财政支出的主要来源。在全球 ESG 影响下，各能源大国都在积极 寻求转型，沙特政府也大力支出基建等设施，开展第二产业转型曲线，力求减弱 国家对石油的依赖，受此影响沙特政府的支出一直处于高位。2014-2021 年，沙 特连续 8 年财政赤字，2022 年由于俄乌冲突导致的原油价格大涨，沙特财政收入 大涨，因此在 2022 年沙特财政支出上涨 12.1%的情况下，政府实现财政盈余。

传统能源国家面临页岩油和新能源双重挑战。近年来美国利用钻探技术重大突破 在页岩油等非常规油气资源技术中领跑，能源技术革命带来的结构性危机使得沙 特能源生产大国的地位遭遇空前挑战。美国主导的页岩油革命提升了非常规油气 资源地位并强势挤占以沙特为代表的常规油气资源市场份额，沙特传统大油田则 由于已过峰值采收率开始出现衰减。同时，国际能源消费结构变化趋势不利于传 统油气生产国，据国际能源署报告，近 30 年来单位 GDP 所需的石油消耗一直稳 步下降，随着技术日趋成熟，太阳能、风能、核能等新能源和可再生能源开发利 用水平也在不断提高。因此一旦油价长期低位徘徊，中东产油国将面临财政拮据 的困境。近年来，沙特在几个方向同时发力，即资源配置从依靠政府干预向依靠 市场支配的方向转变、政府财政收入从依靠石油收入向扩大非石油收入的方向转 变、产业结构从过度依赖石油经济向新能源和矿业等多样化领域拓展等。 沙特不断增加支出以实现基础设施建设、产业转型。沙特提出的“扩张性支出政 策”将大力支持沙特国家战略的落实，包括投资、游戏和电子竞技、工业、旅游、 环境、水、农业、金融科技、知识产权等国家战略，以及围绕“2030 愿景”制定 的各项实现计划，涉及住房、工业发展和物流服务、金融部门发展、国家转型、 卫生部门转型等领域。根据政府公告，未来将重点投资沙特利雅得德拉伊耶开发 项目、沙特未来新城项目、沙特利雅得奇迪亚娱乐城项目、沙特红海旅游综合基 础设施开发项目以及沙特柔山住房开发项目、沙特利雅得航空项目等，这些项目 均为支持沙特 2030 愿景目标的关键项目，需要长期持续有效投入。

沙特存在财政支出压力，对原油价格存在诉求。受 2022 年原油价格大涨影响， 沙特财政收入 1.3 万亿沙特里亚尔，同比+31.3%，财政支出 1.2 万亿沙特里亚尔， 同比+12.1%，实现财政盈余 1039 亿沙特里亚尔，2021 年同期为负。在财政压力 不断增加的情况下，沙特也希望原油价格可以保持相对高位，以弥补日益增长的 政府支出。IMF 于 2023 年 5 月预测 2023 年沙特达到财政收支平衡的油价为 80.9 美元/桶。 2023 年 OPEC+执行减产政策以维持油价。2023 上半年欧美银行业危机爆发，需 求预期加剧恶化，我们认为对全球经济的悲观导致 OPEC+减产逐渐提上日程，2023 年 2 月俄罗斯宣布主动减产 50 万桶/天；4 月 2 日 OPEC+会议宣布将产量配额下 调 160 万桶/天，其中由于地缘政治因素，伊 和委内瑞拉的原油出口受限，因 此两国没有参与减产；6 月 6 日 OPEC+减产延至 2024 年，其中沙特额外日减产 100 万桶/天，根据 EIA 预测，2023 年 OPEC 产量（包括 NGL）3219 万桶/天。

内部分歧仍存，减产力度或将打折。2023 年 11 月 30 日，OPEC+宣布 2024 年一季 度额外减产 220 万桶/天，包括沙特 100 万桶/天，俄罗斯延续减产 30 万桶/天， 以及其他成员国自主减产剩余 90 万桶/天配额，其中，伊拉克自愿减产 22.3 万 桶/天，阿联 自愿减产 16.3 万桶/天，科威特为 13.5 万桶/天，哈萨克斯坦 8.2 万桶/天，阿尔及利亚 5.1 万桶/天，阿曼 4.2 万桶/天。从之前减产计划执行情 况来看，OPEC+减产履行率自实行起不断下降，产油国内部出现分歧。根据 2023 年减产表现看，减产履行率于夏季达到高峰，而后伊拉克、俄罗斯等国减产贯彻 力度欠佳，减产履行率走跌。2023 年 11 月最新决议中，绝大部分减产均为自愿 产量削减，OPEC+未能将这部分产量固定在减产协议中，主要减量来自伊拉克等 执行情况较差国家，实际减量可能打折。此外，OPEC 内部矛盾激化，非洲第二大 产油国 哥拉要求增产，OPEC 要求其配额从 128 万桶/天调整至 111 万桶/天被拒 绝，12 月 哥拉宣布退出 OPEC。 我们认为，在产油国自愿减产的基础上，2024 年一季度 OPEC 产出预计仍将维持 较低水平，但之后 OPEC 产量水平存在较大变数，OPEC 更进一步深化减产的可能 性较低，后市存在逐步恢复产量的可能性。由于 OPEC 减产政策难以预期，我们 分别对不同减产政策给予假设，考虑到沙特于 2023 年 6 月便开始深化减产，我 们认为 OPEC 减产时沙特和其他国家存在节奏差距，以 2023 年原油供应量为基准， 分别假设在沙特 100 万桶/天深化减产持续到 2024 年 Q1/Q2/Q3/Q4 四种情形、其 他 OPEC 国家 90 万桶/天深化减产持续到 2024 年 Q1/Q2/Q3/Q4/减产执行较差等五 种情形下。

考虑到 2023 年下半年沙特主动减产 100 万桶/天，减产动力大于其他 OPEC 国家， 我们认为沙特延续减产到 2024 年 Q1/Q2，其他 OPEC 国家减产执行至 Q1/Q2 概率 较大，其中沙特延续到 2024 年 Q2，其他 OPEC 国家减产执行至 Q1 概率最大，因 此我们预测 2024 年 OPEC 产量相比 2023 年减少 22.5 万桶/天。

2.2 美国：2024 年页岩油增速或将放缓

美国是全球第一大原油生产国。根据BP数据，截至2020年美国原油储量占比4.0%， 但产量高居全球第一，2022 年美国原油日均产量 1777 万桶/天，比沙特多出 58.6%。 美国开发原油具有较长的历史，1965 年原油产量占全球产量 28.4%，但随着 OPEC 等石油生产国的崛起，美国的产量下滑且市场份额被压缩，根据 BP 数据 2008 年 美国原油产量跌至 678 万桶/天，市场份额仅为 8.2%。随着页岩油开采技术的开 发，尤其是水平井和水力压裂技术的应用逐渐成熟，美国原油产量从 2012 年起 大幅增加，市场份额也在不断提升，于 2014 年超越沙特成为全球原油产量第一， 并且总体保持增长势头。

美国进口原油以重质原油为主。美国非常规页岩油革命导致其产出原油出现结构 性供给矛盾，造成美国必须进口中重质原油，出口轻质原油，以满足炼厂的需求。 2023 年 5/6/7/8/9/10 月，API 大于 20.1 小于 25 的原油进口占比最大，分别为 46.3%/43.4%/44.9%/43.4%/48.2%/51.3%。根据石油商报对 2015 年至 2019 年 9 月数据统计，美国轻质原油已经出现过剩，API>30 度原油占总产量的 86.7%，而 API<30 度的中重质原油仅占 13.3%，中重质油相对短缺。与轻质油过剩并存的是 美国原油炼厂装置大多数适合炼化中重质原油，而不能直接炼化非常规轻质原油， 因此虽然整体上美国石油独立，但还需要出口轻质油，进口重质油。随着美国国 内轻质原油产量进一步增长，美国产业结构也会逐渐调整，而重质油进口量逐渐 降低。此外，由于重质油比轻质油价格较为便宜，美国也可 过进口廉价重质油、 出口较贵的轻质油实现套利。

当前美国原油产量中页岩油占比接近 73%。按产地来看，美国页岩油主要集中在 七大产区，包括 Permian（二叠纪盆地）、Eagle Ford（鹰福特）、Bakken（巴肯）、 Anadarko（阿纳达科）、Appalachia（阿巴拉契亚）、Haynesville（海恩斯维尔）、 Niobrara（奈厄布拉勒）。截止 2024 年 1 月，七大产区产量为 968.1 万桶/天， 占美国原油产能 1327 万桶/天的 73.0%，其中二叠纪盆地产能最高，达到 596.9 万桶/天，约占全美产能 45.0%，其它产区巴肯、鹰福特、阿纳达科、奈厄布拉勒、 阿巴拉契亚和海内斯维尔产能分别为 130.4 万桶/天、114.9 万桶/天、69.0 万桶 /天、39.2 万桶/天、14.7 万桶/天、3.1 万桶/天。

页岩油井衰竭速度快，高衰竭模式下美国增产需要钻井的持续投入。页岩油和常 规油不一样，页岩油井衰减比较快，一般前 3 个月出油量比较高，随后产能开始 快速衰减，一年后单井产量衰减 60%-70%，第二年再衰减 30%-40%，第三至第五 年每年再衰减 25%-30%，五年后基本进入低产期，单井的有效寿命约 3-5 年。高 衰竭模式下美国增产依赖钻井的持续投入，美国钻井完井一般由新钻井贡献，但 低景气时期依赖于 DUC 释放。美国原油产量及 WTI 原油价格相关性系数为-0.43， 显示当油价处于高区间时，油企的增产意愿强烈，大量新钻井迅速投入生产导致 基数增大，单井产量相对较低；而当油价偏低时，企业收缩开支，优先选择 DUC 或品质优异的井口进行生产以降低单位成本，因此单井产量上升。 疫情后页岩油企业优先开采产油量高的油井。从历史数据来看，美国原油产量与 钻井数量正相关，美国产量的扩张期往往对应新增钻井数与完井数的上升期。 2020 年因疫情弱需求导致原油价格大跌，企业生产积极性降低，新井单井产量下滑明显，2020 年 5 月二叠纪/巴肯/鹰福特新井单井产量达到 762/761/1074 桶/ 天，随后页岩油企业为提高投资回报效率，开始优先开采产油量较大的油井，提 高了单井生产的最大产量，2020 年 12 月二叠纪/巴肯/鹰福特地区新井单井产量 达到 1733/2832/2151 桶/天，但随着优质油井的开发，新井单井产量又呈现出逐 渐下滑的趋势。

扩张期钻机数是原油产量的先行指标。页岩油的生产过程需要 3-4 个步骤，周期 在 6-9 个月，具体步骤为：第一步为前期勘探，其中包括申请土地许可证等，大 约需要 5 个月。第二步在勘探完成后，从开始钻井到生产 1.5-2 个月。钻井完成 后，可以形成完井或库存井（DUC）。其中完井指的是钻井后经过套 、水泥固定、 射孔、压裂、生产测试等一系列工序后转化为可产油的井口；而库存井是指钻井 后暂时封存成为已钻未完成钻井。页岩油钻机数量是原油产量的先行指标，在 2020 年以前该指标领先原油产量约 1.5-2 个月，但随着 2020 年疫情以及库存井 开始消耗，钻机数量指标与原油产量出现了一定背离，我们认为一旦库存井数量 被消耗，两个指标关联度将会提升。另外，库存井转化为完井的周期约为 5 个月， 而库存井一旦超过 2 年未使用将成为废井或无效井。

美国钻机数量下降，将拖累产量增速。美国页岩油产量增量主要在二叠纪盆地， 巴肯、鹰福特等产区目前开发较为成熟，预计产量增量不大，其他产区由于成本 较高，可开发投资的低成本矿井较少。当前美国主产区 DUC 已被大量消耗，单井生产效率已回归至常规水平，后续增产需要新钻井的持续投入。目前完井数量较 为平稳，新井占比不断提升，但完井数、DCU 井与活跃钻机数与疫情前水平仍有 差距，我们认为如 不加大投资，美国原油高产量 将难以维持，而高投资需要较 高的油气价格作为支撑。根据贝克休斯数据，2023 年前三周美国活跃钻机总数为 772/775/771 台，2024 年前三周为 621/619/620 台，同比减少 151/156/151 台， 其中水平钻机数量为 564/561/560 台，同比减少 136/139/140 台。分产区来看， 2024年前三周二叠纪盆地的钻机数量为308/304/303台，同比减少42/49/48台； 鹰福特钻机数量为 48/51/51 台，同比减少 18/18/17 台；威利斯顿（巴肯）钻机 数量为 32/34/34 台，同比减少 10/8/8 台；卡纳伍德福德和奈厄布拉勒钻机数量 同比减少 4/3/2 台和 3/4/4 台，各主产区钻机数量下滑将对产量形成拖累。根据 EIA 数据，2023 年美国石油总供给量 2188 万桶/天，同比+158 万桶/天；总需求 量 2018 万桶/天，同比+16 万桶/天。预计 2024 年美国石油总供给量 2226 万桶/ 天，同比+39 万桶/天，产量增速下滑明显；总需求量 2045 万桶/天，同比+27 万 桶/天。

2.3 俄罗斯：冲突导致资本开支较高，对原油收入存在诉求

俄罗斯是世界第三大产油国。2022 年俄罗斯原油产量占全球总产量 11.9%，前两 名为美国和沙特。根据 BP 统计，截至 2020 年俄罗斯原油可采储量 1078 亿桶， 占全球 6%，排名第 6 位，前 5 名分别为委内瑞拉、沙特、加拿大、伊 、伊拉克。 经历 2014 年油价大跌后，2016 年底俄罗斯加入 OPEC+，与沙特等产油大国联合 对抗美国页岩油。根据 EIA 数据，2020 年俄罗斯原油年产量大幅下滑，达到 1050 万桶/天，同比-8.5%，之后逐年上涨，2022 年达到 1098 万桶/天。2023 年俄罗 斯配合 OPEC+连续减产，使得油价维持较高位置。 油气贡献俄罗斯财政收入约 1/3。根据俄财政部数据，2023 年俄石油和天然气产 业收入将达到约 9 万亿卢布，其中俄能源燃料综合体对俄国内生产总值贡献超过 27%，对俄出口总收入贡献约为 57%，俄财政部长西卢阿诺夫指出，石油和天然气 产业收入约占俄财政收入的三分之一。

俄乌冲突后，西方国家限制俄罗斯能源出口。俄乌冲突爆发后，欧盟各国纷纷表 示制裁俄罗斯，截至 2023 年 12 月欧盟前后出台了 12 轮制裁措施，其中能源制 裁是手段之一。2022 年 6 月，欧盟决定禁止 过海上运输方式购买俄罗斯汽油、柴油、燃油等石油产品，禁令将于 2023 年 2 月 5 日生效。2022 年 12 月，欧盟与 七国集团对俄罗斯出口石油设置每桶 60 美元的价格上限，如 石油售价超过每 桶 60 美元的门槛，将不再提供运输保险、金融等服务；此外对汽柴油等较贵产 品设定每桶 100 美元的价格上限，对较便宜的石油产品设定每桶 45 美元上限。 政策出台后，俄罗斯预算的石油天然气收入显著下降，为绕过制裁，俄罗斯在不 同国家成立了“代理”公司，由“影子舰队”为俄石油运输提供服务。 俄罗斯能源开辟新销售途径。俄罗斯将石油出口从欧洲转移到了中国和印度， 2023 年出口到中国和印度的石油比例约占 90%。中国方面，俄罗斯目前向中国出 口大量石油，供应中国约 1 亿吨，此外还 过“西伯利亚力量” 扩大对 中国 的天然气供应。据中国海关总署数据，2023 年俄中贸易额同比增长 26.3%，创历 史新高，达到 2401.1 亿美元，根据俄罗斯科学院东方学研究所判断，2024 年中 俄两国贸易额可能增加到 4000-5000 亿美元。印度方面，2023 年俄罗斯供应印度 石油约 7000 万吨，以往俄罗斯对印度的能源供应较少，但俄乌冲突后对印度的 能源供应总份额达到 40%左右。

俄罗斯油气行业上游投资大幅下降。西方制裁以及跨国公司大规模撤离俄罗斯后， 俄罗斯油气行业上游投资大幅减少，IEA 预计在 2025 年之前，俄罗斯油气行业投 资将保持低迷，当前俄罗斯最大投资项目为 Vostok 北极项目，预计将于 2024 年 建成，产能 60 万桶/天。 维持为高油价，俄罗斯配合执行 OPEC+减产政策。2023 年俄罗斯自 3-6 月减产 50 万桶/天，7 月宣布延续减少出口 30 万桶/天，11 月 OPEC+会议上俄罗斯则表 示 2024 年一季度将出口量自愿减幅加深至 50 万桶/天，包括 30 万桶/天的原油 和 20 万桶/天的成品油，根据 EIA 数据俄罗斯原油产量 1076 万桶/天。考虑到俄 罗斯于 2023 年 2 月宣布 50 万吨减产，早于 OPEC+4 月宣布的减产时间，且曾于 2023 年 9 月禁止出口汽柴油，我们认为俄罗斯仍有维持减少出口的动力，此外北 极项目投产时间尚有不确定性，产能也需要逐渐释放，我们预测俄罗斯 2024 年 石油供应量与 2023 年持平。

2.4 其他国家：加拿大、巴西、圭亚那和挪威是原油供应增长的核心地区

加拿大：加拿大是全球原油第四大生产国，主要油种是典型的酸质重油，以油砂 开采为主，开采成本较高。受地理因素和油种特性影响，大部分加拿大原油去往 美国，其中大部分依赖 运输 ，而 运输运力是一大瓶颈， 过去曾发生过产 能与运能增速错配的情况， 运能不足倒逼上游减产。 随着 TMX 扩建开始 将更多石油从阿尔伯塔省输送到西海岸，预计加拿大的石油产量将创下历史新高， 其扩建工程已进入施工最后阶段， 产能将从 30 万桶/天增至 89 万桶/天，增 加 59 万桶/天，预计 2024 年 4 月开始投入运营，2024 年底达到满负荷运转。此 外，经历几次延误后，纽芬兰和拉布拉多海岸附近的特拉诺瓦油田可能会在 2024 年重新开启，但预计产能释放较为缓慢。我们预计在运力制约缓解后，2024 年加 拿大产量将进一步增加，年平均产能增量 25 万桶/天，产量达到 600 万桶/天。 巴西：全球几十年来已经发现的深海油田中，储量最高的是巴西的“盐下油田”， 而巴西近期也在逐渐对这些油田进行开发，四大油田 Buzios（Franco）、Mero （Libra NW）、Tupi（Lula）和 Itapu（Florim）生产稳步提高，根据 EIA 统计， 2023 年巴西的原油供应同比增长 45 万桶/天，达到 421 万桶/天。2024 年，巴西 总产量预计将同比增产约 16 万桶/天，达到 437 万桶/天。

圭亚那：2015 年以来，埃克森美孚及其合作伙伴美国赫斯公司和中国海油在斯塔 布鲁克区块发现大量石油，埃克森美孚将该区块资源量估计数从 90 亿桶油当量 提升至 100 亿桶油当量，一期和二期分别于 2019 年和 2022 年投产，油田平均日 产量约 38 万桶油当量；三期 Payara 油田建设顺利，于 2023 年 11 月 15 日投产， 日产量 22 万桶；四期 Yellowtail 项目处于在建状态，预计将于 2025 年底投产， 日产量 25 万桶；五期 Uaru 项目已于近期获得圭亚那政府签发的生产许可证。根 据 EIA 数据，2023 年圭亚那产量 37 万桶/天。2024 年圭亚那新增产量主要来自 Payara 油田，预计圭亚那 2024 产量增加 22 万桶/天，达到 59 万桶/天。 挪威：除 2022 年油田检修外，近几年挪威原油产量均不断增加，据 EIA 数据 2023 年挪威产量达到 202 万桶/天。挪威石油 理局（ NPD）表示，随着 Johan Sverdrup 油田的增产，挪威石油产量有较大增幅，但根据 IEA 的调查显示，北海地区的钻 探量在逐年下降，增幅逐渐放缓，并于 2025 年达到峰值。我们预计 2024 年挪威 原油和凝析油产量增加 10 万桶/天，达到 212 万桶/天。 墨西哥：墨西哥原油产量不断下滑，根据 EIA 数据，2022 年墨西哥原油产量达到 190 万桶/天，为 21 世纪以来的最低点。墨西哥政府计划重振石油产业，2023 年 将原油产量提升到 211 万桶/天，增幅 21 万桶/天，但除了已开发重点油田外基 本没有投资其他新的石油生产，2024 年墨西哥原油产量继续增产难度较大，我们 预测墨西哥原油产量与 2024 年基本持平，产量为 211 万桶/天。

3 需求端：全球原油需求增速放缓

3.1 宏观经济：2024 年全球经济增速放缓

2023 年美国及新兴市场经济表现出韧性。2023 年 10 月，IMF 发布《世界经济展 望报告》，预计全球经济增速将从 2022 年的 3.5%放缓至 2023 年的 3.0%。随着经 济政策收紧，发达经济体开始产生负面影响，经济增速预计将从 2022 年的 2.6% 放缓至 2023 年的 1.5%和 2014 年的 1.4%，但美国消费和投资展现出了韧性，2023 年经济增速预计为 2.1%；相比之下，欧元区经济活动的预测值则被下调至 0.7%， 其中德国预测值为-0.5%。新兴市场和发展中国家 2023 年和 2024 年的经济增速 预计下降幅度较小，从 2022 年的 4.1%降至 2023 年和 2024 年的 4.0%，表现出的 韧性也强于预期。 主要机构预测 2024 年全球经济增速将明显放缓。IMF 预测 2024 年全球 GDP 增速 2.9%，同比-0.1pct；世界银行预测 2023 年全球 GDP 增速 2.6%，2024 年下降为2.4%，同比-0.2pct，其中 2024 年发展中国家 GDP 增速 3.9%，同比-0.1pct。全 球经济增速放缓将带来石油需求量增速放缓。

发展中国家贡献主要需求增量。全球范围内经济及能源需求维持增速放缓的预期， 增量依然来中国、印度等发展中国家，根据 EIA 数据，2023/2024 年中国原油需 求增量为 79/32 万桶/天，增速有所下降；印度 2023/2024 年原油需求增速 29/28 万桶/天，增长速度较为平稳。美国方面除了传统的淡旺季变化之外，战略储备 油的补库动作会成为需求端的一个利好，此外进出口套利空间也会促使美国增加 部分原油需求，对油市形成利好支撑，EIA 预测 2024 年美国原油需求为 2045 万 桶/天，中国原油需求为 1627 万桶/天，印度为 559 万桶/天，全球总需求为 10246 万桶/天。

3.2 中国：短期产量增长放缓，长期进口依赖度有望下降

中国主要石油生产数据均保持同比增长。2023 年中国原油产量、加工量和进口量 实现“三量齐增”。根据统计局数据，2023 年全年原油产量将达到 20891 万吨， 同比+2.1%，主要来自于中石油、中石化、中海油及延长石油等油田企业增产。 此外中国原油进口量增加，中国海关总署数据显示，2023 年中国进口原油总量为 56430 万吨，同比+11.0%。近年来，中国经济持续较快发展，中国成为全球最大 的石油进口国，工业和 对于石油的需求量大，为了满足日益增长的石油需求， 及国内能源储备重要性不断提升，国内石油公司提高自身原油产量，同时在油价 较低时增加进口，一方面积极从中东等产油地区加大低价原油购买力度，另一方 面加快建设石油基础配套设施，主要包括国家石油储备基地、沿海商业原油储备 库和 35 万吨级原油码头等。

短期中国原油增产难度较大。短期来看，当前中国主力油田面临高含水和高采出 的双重挑战，勘探难度大，老油田稳产难度大，新区建产以低品位储量为主，单 井产量低、递减快、成本高，新增储量以低品位资源为主，低渗、特低渗储量占 比 80%-90%，非常规已成为新常态，增储地位愈加凸显。随着勘探的深入，勘探 对象、资源品质向复杂、非常规转变，地表地下条件日益复杂，技术难度不断提 高，勘探开发面临的技术挑战不断加大，产量方面预计 2023-2024 年产量暂时维 稳。 长期来看中国未来仍有增长潜力。随着经济的不断发展,和“七年行动计划”的 贯彻实施，中国将继续进一步加大油气勘探开发，国内油气企业持续加强勘探开 发和增储上产，提升油气自给能力。目前中石油在塔里木、长庆、华北等油田发 现多个油气田，中海油在国内海域也获得多个商业发现，新增探明石油和天然气 地质储量大幅增加，我们预计未来第 3 至第 5 年中国原油产量将迎来增长。

2023 年原油加工量止跌回升。根据 Wind 数据显示，2023 年 3-12 月，原油加工 量为 62240 万吨，同比+10.9%。2023 年汽油消费量呈现恢复性增长，实现汽油表 观消费量 14910 万吨，同比+12.3%；实现柴油表观消费量 20365 万吨，同比+10.2%。 随着中国经济稳步发展，对于原油的需求量明显增加，原油加工量出现上涨，炼 油与芳烃保持高盈利水平支撑原油加工量持续增长；消费方面，国家针对房地产、 汽车等多行业相继出台了一系列政策措施，加之休闲旅游、商务出差等出行活动 集中释放，各项政策都直接或间接刺激国内成品油消费不断恢复及增长。

汽油方面，生产和消费量增长，但新能源对汽油替代性逐渐增强。2023 年随着 、物流等自由度恢复，居民的出行意愿得到释放，全国跨区域流动量大增， 私家车出行频次和半径大幅提升；加之机动车产、销量同比较快增长，一定程度 上也增加了汽油消费。2023 年汽油消费量呈现恢复性增长，实现汽油产量 16138 万吨，同比+11.0%；实现汽油表观消费量 14910 万吨，同比+12.3%。2023 年新能 源汽车行业受到大力推动，发展势头较好，新能源汽车保有量的日渐增加，对国 内汽油需求的替代作用日益明显，2023 年 12 月国内新能源乘用车市场渗透率达 41.8%，同比+7.3pct，达到历史峰值。除了新能源汽车影响外，国际原油价格上 涨、成品油零售价格不断上调、居民汽油消费意愿降低，也是导致汽油消费量明 显放缓的原因，随着新能源汽车的快速普及，渗透率不断提高，中国汽油消费量 有望于未来两年达峰。

柴油方面，柴油消费量快速增加。中国经济稳定发展， 运输持续恢复、人员 流动性大幅增加，货运量、港口吞吐量、 固定资产投资同比均实现较快增长， 各地还将加快推进基础设施建设，如 路建设、水利设施等，这些基建投资项目 的开工 同推动柴油需求回暖。 2023 年中国实现柴油产量 18375 万吨，同比 +14.0%；实现柴油消费量 20365 万吨，同比+10.2%。未来几年房地产增速下行， 预计柴油消费增速或将放缓。此外，多家石化科研院已实现柴油转芳烃技术的创 新突破，且多家炼厂柴油加氢裂化、柴油制芳烃项目获批建设，未来可将柴油转 化成市场紧缺的石脑油等芳烃类产品。

炼化方面，炼化一体化快速发展。炼油行业不断向“炼化一体化”转型。未来五 年我国新增的一次炼油能力约在 8300 万吨/年左右，中石化和中石油的原炼油能 力分别是 30850 和 22370 万吨/年，2023 年中石化和中石油继续对旗下千万吨级 炼厂进行全厂优化转型升级，开始积极布局下游化工产业链，目前天津南港、海 南炼化、九江石化、大庆石化、大庆炼化等炼化转型项目陆续投产，岳阳石化、 广西石化、吉林石化的炼油化工转型升级项目已经完成立项环评，开始施工招标、 土建工程、订购设备等环节，待项目投产后国有炼化企业的综合能力将进一步提 高。独立炼厂方面，随着恒力、浙石化、盛虹和古雷等为代表的新型炼化一体化 炼厂崛起，中国独立炼厂炼油能力达到 36195 万吨/年。由于当前房地产增速放 缓，经济弱复苏，化工产品下游需求偏弱，整体供给较为宽松，炼化厂新投产能 速度将逐步放缓。此外，2023 年沙特阿美分别与华锦、荣盛、盛虹和裕龙石化等 炼化企业签署相关合作协议，为相关炼厂提供原油供应等，未来大量的资金注入 以及稳定且长期的原油供应，将提高炼化企业市场竞争力。

2024 年中国原油供给基本持平，需求有所增加。需求方面，根据 EIA 数据，2023 年中国石油需求量 1594 万吨/天，2024 年中国汽油需求量或将达峰，柴油及炼化 产能投放速度下降，主要的原油需求增量来自柴油需求增加及炼化一体企业的投 产，预计 2024 年中国原油需求为 1627 万桶/天，可关注稳增长政策落地情况以 及对宏观经济的影响。供给方面，根据 EIA 数据，2023 年中国的原油产量 528 万桶/天，根据前文所述，2024 年产量增长难度较大，预计 2024 年中国的原油供 给维持 528 万桶/天。

3.3 印度：进口原油需求不断提升

印度是世界第三大能源消费国。由于印度石油产量不能满足需求，82.7%石油需 要进口，然后在国内炼油厂将其转化为汽油和柴油等燃料。根据 EIA 统计，2023 年印度石油产量 92 万桶/天，同比+5.7%，石油需求量 531 万桶/天，同比+5.8%。 需求增速大于供给增速，也导致印度原油进口依赖度不断提升，2023 年印度进口 依赖度 82.7%，同比+1.7pct。当前印度已经是世界第三大消费国，随着印度经济 的不断发展，我们预计印度原油需求量还将不断提升，根据 EIA 统计，2023 年印 度原油需求量 531 万桶/天，预计 2024 年印度原油需求增加 28 万桶/天，达到 559 万桶/天。

3.4 新能源快速发展，石油需求量达峰时间有望提前到来

中石油经研院认为“十五五”期间中国石油需求总量将达峰。2023 年 6 月，中 国石油集团经济技术研究院石油市场所所长王利宁发表《中国石油市场形势与展 望》，报告指出中国石油市场已经进入新阶段，石油需求从高速增长阶段进入中 低速增长阶段，成品油需求降速明显，石油需求结构正加速由燃料转向原料；炼油工业由规模扩张期进入结构调整优化期，化工产业则处于快速增长期。当前中 国经济 会进入高质量发展新阶段，加快构建新型能源 体系， 领域低碳转型 加快推进，预计 2035 年前石油在 用能中仍保持主体地位，但占比不断下降， 其中柴油需求增速逐渐下降，汽油需求或将于 2025 年前后达峰，煤油和化工用 油需求将维持一段时间增长态势。根据中石油经研院观点，“十四五”期间 用油需求将达峰，“十五五”期间石油需求总量将达峰。 IEA 认为：清洁能源转型使全球对化石能源需求在 2030 年之前达峰。2023 年 6 月，IEA 石油市场部发布了《2023 年石油市场报告》，在全球能源危机加速、能 源结构转型的大背景下，2022-2028 年世界石油需求增长将明显放缓，从 2023 年增量 240 万桶/天减少至 2028 年 40 万桶/天；预计 2028 年燃料用油需求达到 峰值，化工用油需求将继续增加；2024 年起经合组织国家原油需求开始下滑，亚 洲非经合组织国家引领需求增长，2027 年印度石油需求增速将超过中国。石油供 应方面，美国供应增长放缓，年增量将从 IEA 统计的 2022 年 110 万桶/天降至 2028 年 11 万桶/天，总体来看全球产能扩张能满足需求增长。全球炼油产能重回增长 趋势，2028 年前炼油产能将增加 440 万桶/天，产能扩张主要来自苏伊士以东地 区和成品油出口国。

其他主要机构也对原油达峰时间做出预测。根据国际货币基金组织的报告，全球 石油需求预计将在 2040 年左右或“更早”达到峰值；石油输出国组织估计，2045 年，全球石油产品需求将达到每天 1.098 亿桶的水平，汽油和柴油等运输燃料预 计仍将是消费量最大的品种；麦肯锡预计，在经历了 30 多年每年超过 1%的稳定 增长之后，全球石油需求增长在本世纪 20 年代末将放缓，并在 2029 年达到峰值； 彭博 预测，全球石油需求峰值将在 2027 年出现。

4 2024 年原油价格展望

原油价格受多重因素影响，由于其复杂性，与宏观经济、地缘政治、资金流动等 息息相关，我们认为 2024 年可能存在部分影响原油价格的因素。 首先是欧佩克+或延续减产措施，但执行情况存在不确定性。进入 2024 年，OPEC+ 仍承担着 334 万桶/天的强制减产和 386 万桶/天的自愿减产任务，其产量上限降 至 3717 万桶/天，较当前产量仍低 50 万桶/天。面临需求增量正常化的定性，沙 特控价的能力在减弱，目前 OPEC 闲置产能高达 611 万桶/天，后续增产空间较大，哥拉于 2023 年 12 月退出 OPEC，一旦沙特控制力减弱，OPEC+减产有不确定性 风险。 世界银行预测 2024 年全球 GDP 增速 2.4%，低于 2023 年的 2.6%；联合国预测 2024 年全球 GDP 增速 2.4%，低于 2023 年的 2.7%，主要机构对 2024 年全球经济增速 预期均低于 2023 年。

结合前文，需求方面，我们参考 EIA 数据，预计 2024 年全球总需求为 10246 万 桶/天。供给方面我们认为美国增速放缓，非 OPEC 国家原油产量增加主要来自美 国、加拿大、巴西、圭亚那、挪威等国，不确定性来自 OPEC 继续执行减产力度， 根据前文所述，我们假设 OPEC 减产 22.5 万桶/天，得到 2024 年全球原油供给需求为 31 万桶/天，同比减少 35 万桶/天 综合我们预测原油供需判断，我们认为 2024 年布伦特原油价格中枢依然维持高 位。2023 年布伦特原油现货均价为 82.8 美元/桶，我们认为在没有重大刺激的影 响下，2024 年布伦特原油价格将在 75-95 美元/桶区间内高位运行。

此外，由于主要不确定性来自 OPEC 减产力度，我们分别在不同减产政策下预测， 得到不同场景下对应的供需缺口，缺口在 8.5-67 万桶/天区间内浮动，均小于 2023 年数值，当供-需缺口为 8.5 万桶/天时，原油价格将有较强上行动力。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）