2024年社服商贸行业投资策略报告：供给侧迭代争分夺秒，性价比赛道如火如荼

一、社服商贸板块行情：可选消费结构性变化，适应新环境

2023 年初至今（截至 11 月 24 日）沪深 300 下跌 8.62%，其中，商贸零售下跌 6.97%优于沪深 300，而消费 者服务下跌 38.08%，申万美容护理板块下跌 27.21%，表现明显较弱。2023Q3 以来，沪深 300 下跌 7.92%，消 费者服务-14.10%，美容护理板块-15.74%，商贸零售-1.08%。年度来看，市场偏好 TMT 方向，消费股涨跌幅落 后。第三季度消费复苏仍然存在一定压力，消费股涨幅仍然居后，四季度以来消费股有所反弹，降幅逐步收窄。

社服板块：社服板块今年呈现出大多数个股回调的情况，部分龙头深度回调对板块整体跌幅造成影响，少 量上涨个股主要为景区旅游类，年内受益积压旅游需求的释放，接待人次及收入业绩均取得优质恢复，下半年 延续了上半年的良好势头。免税、酒店及部分餐饮受到今年以来恢复程度的市场预期变化、部分风险因素影响 等而出现不同程度回调。后续各板块经营数据和较疫情前的修复状况仍待持续验证，各行业竞争格局及发展趋 势的变化值得关注。

医美化妆品板块：医美化妆品个股今年以来多数出现一定回调，A 股中科思股份涨幅 20.8%排名第一，公 司盈利逐季呈现边际加速向上趋势。水羊股份股权激励目标较为积极，高度单伊菲丹销售优异走出超额。此外 福瑞达剥离地产业务聚焦大健康，近期涨幅明显，下半年收益 2.6%，相对收益也排名靠前。医美端一方面北交 所的锦波生物今年表现强势，其他整体估值承压绝对收益多数为负。整体板块来看，前几年高增的大市值个股 今年普遍有所回调，市场对于可选消费预期谨慎，导致估值消化明显。

下半年以来多数个股回调，名创优品跑出独立行情。受益于业绩持续超预期，海外潜在成长空间大，名创 优品涨幅今年以来领先，三季度以来仍有较高涨幅。年初至今，板块内黄金珠宝企业涨幅较好，但是三季度黄 金销售相对走弱，除菜百股份外其余龙头标的出现一定回调。

二、消费者服务：供需磨合期，量价差异化

（一）免税：持续关注全产业链优化，产品结构调整叠加核心物业塑造差异

2024 年预计将是免税业持续深度转型的一年，仍聚焦于产品结构的调整和差异化渠道品牌的构建，转型期 主要关注高奢品牌和核心物业的培育情况和销售额验证趋势、客单价与件单价的变化趋势、自贸港封关进程与 整体发展趋势对客流的带动作用、海外业务的拓展、相关收并购、产品结构与海外长尾品牌的获取及谈判、市 内店政策的预期及落地情况。从高奢品牌和核心物业逐步落地培育看，市场对于 LV 等品牌对整体销售额，以及 客单价、件单价所反映的市场带动作用较为关注。 从海口海关公布的三季度离岛免税销售情况看，23Q3 的平均客单价和件单价较 23Q2 有一定下滑，海南地 区年内进入 Q3 淡季后客单价较 2021 年同期仍有明显差距，但预计 7 月到 10 月以来，中免整体销售额逐步提 升，各渠道有望进一步均衡发力，回到正常结构。

中国中免三季报展现在行业发展阶段转型期龙头深练内功的趋势。毛利率持续改善，前三季度公司整体毛 利率为 31.75%，+0.53 个百分点 ,其中 Q1-Q3 毛利率分别为 29.00%、32.83%、34.46%，同比-5.00/-1.12/+9.77pct， 第三季度实现毛利率同比转正。公司积极优化周转，推进存货结构的合理化调整，截止三季度末存货 228.60 亿 元，较二季度末的 245.54 亿元继续下降。通过合理资金配置和外汇管理，公司财务费用亦持续优化，Q3 财务费 用率为-1.50%，同比-2.23 个百分点。现金流及资金状况明显较前两年大幅改善，资金灵活度提升。从年内汇率 整体变化看，由于汇率变动对采购毛利率的影响滞后 1-2 个季度反映，本币汇率贬值的压力也逐步释放充分， 近几个季度库存和现金流情况也明显改善，为产品结构和服务体验的深度调整期提供较强助力，龙头主动的内 功提升有望带动产业端的稳健修复。中免财报也展现了中国免税运营商采购规模上升以及国际化发展带来的优 势。当前在国内免税龙头基本实现国内主要场景免税渠道布局的情况下，场景能力和运营商能力的共振将是未 来拉动需求的核心，我们认为龙头主动的产品、运营、物业、渠道等能力迭代升级和相关战略将逐步对冲外部 环境和市场成长空间带来的影响，引领新阶段行业发展。

盈利能力稳健修复，结构调整、打造优质渠道品牌、核心物业及品牌逐步兑现。中秋国庆假期，海口海关 共监管离岛免税金额 13.3 亿元，免税购物人次 17 万，总体表现优质，日均销售额 1.66 亿元，客单价约 7800 元。 美兰机场假期 8 天日均架次同比 2019 同期+27%，日均运送旅客同比 2019 同期+25%；今年前三季度海南离岛 免税销售数据：销售额 349.4 亿元，同比增长 28.6%；购物件数 4150 万件，同比增 6.7%；购物人次 525 万人次， 同比增 56.3%。今年离岛免税出现客单价下滑，预计与打击代购以及非化妆品销售占比提升有关，折扣和渠道 规范化长期有利于行业健康发展。从周度的香化核心单品各门店折扣力度跟踪看，Q3 各家的折扣力度依然较大， 中免海南、海旅免税等香化核心单品普遍在 7 折出头，较 Q2 力度进一步提升，一段时间之内预计香化产品较难 回归正常价格区间，各渠道间价格仍竞争激烈，龙头的结构调整将平滑该影响。Q3 中免销售额同比明显改善回 升，也由于去年 Q3 海南地区疫情及闭店带来的低基数效应，年内的销售额情况预计与过去两年居民端购买偏 好及库存情况、销售结构、渠道品牌力等因素相关，但居民端部分库存消化后刚性需求仍在，在免税产品结构 调整期，需求持续有支撑，预计毛利率提升的趋势可持续，且随着居民端库存结构的释放、供给端产品结构的 调整和差异化，需求仍将逐步释放。

出境客群持续恢复，机场免税国际竞争力预计持续加强。根据上海机场及白云机场数据，2023 年 10 月出 入境旅客量已经分别恢复到 2019 年同期的 57.1%和 57.0%的水平，在 8、9 月恢复度有小幅波动的情况下，再度 回到修复改善区间。年内总体持续修复，近两月呈稳健修复态势，第三批出境团队游已于 8 月放开，暑期出境 旅客恢复较好。伴随机场客流恢复，北京上海的日上免税店也已迎来业务持续恢复，月度销售额与国际客流修 复趋势整体匹配度较好。过去三年中国消费者通过各类线上及比价渠道，对于价格体系透明度的认识明显超过 2019 年，且疫情下所积攒的部分居民端库存逐步消化出清。当前趋势下，消费者对于渠道价格的比较以及最优 渠道的变化关注度较高，若实现机场价格优势的扩大并且可以长期在各渠道中保持稳定低价（包括了机场免税 租赁协议的鼓励性条款），有助于两大机场进一步实现消费回流格局，促进核心机场口岸在免税运营中的不可替 代作用，另外从年内中免等品牌的销售结构变化也可见，机场端国际客流的良好修复对销售额的提振作用较明 显，有望助力渠道销售额结构正常化并受益国际客流恢复仍具提升空间。机场口岸国际客流将在 Q4 持续给龙 头带来营收贡献，且有望在上半年基础上提升利润率水平，成为短期免税销售增长的重要弹性。

韩国免税销售额恢复持续低位震荡。从 9 月数据端看，外国游客：9 月销售额 8.12 亿美元，同比-49.5%/- 31.6%（上月为-55.8%），环比+20%：其中购物人次同比-63.11%/+287%，客单价达到 1273 美元，同比+37%/-82%； 年初至今累计销售额 61.42 亿美元，同比-52.5%/-36.0%。9 月机场/市内店购物人次分别恢复至 19 年的 52%/25%， 两渠道客单价环比差异不大，主要是市内店客流恢复有一定提升（市内店更多代表旅游&代购需求），9/10 月双 节假期预计对旅游客群有一定带动。整体市场：9 月总销售额 9.97 亿美元，同比-47%/-22%。其中市内和机场的 本土购物人次分别为 19 年的 62%/65%，较上月的 54%/60%均有较明显提升。观点判断：9 月购物人次不论是外 国还是本土都有一定回升，销售额环比有一定回升但下滑趋势并未改变。从双十一国际品牌预售来看消费者需 求持续向国产品转移，且本身韩国免税此前有一部分量来自韩国品牌销售，这部分同样衰退明显。同步叠加大 促促销机制的竞争激烈，韩免竞争力下滑显著。

展望 2024 年，从投资策略角度建议关注几个维度。第一为政策端，市内免税店政策有望落地的预期成为短 期内免税业发展较为直接的刺激因素，而关键点仍然在于限额与经营资格的范围、与机场等渠道的协同和竞争 力打造等。海南端关注自贸港封关运作的测试和推进，以及其他相关产业政策落地、基础设施持续培育、投资 等便利对于海南入岛人次的拉动作用，产业端发展与入岛人次提升有望带动全岛消费和商业环境的建设完善， 考虑到免税龙头在海南地区深度的核心物业参与、免税及有税业态构建，将有望受益海南整体发展；第二为转 型期的核心能力构建，主要体现在产品结构调整及产业链能力提升、差异化渠道品牌构建，龙头品牌在疫情下 持续提升上游品牌议价能力及供应链建设，而下一阶段需要借助于已有的供应链优势，逐步强化赛道和品牌认 知、数字化能力，让买手团队和品牌团队具备优质选品和多品类多品牌多 SKU 的议价及采购能力，更精准匹配 消费者需求并且增加产品覆盖的客户范围，提升复购率。差异化渠道品牌建设需要结合龙头在物业投资和开发 培育上已有的优势，在物业区位占位、专业化购物体验和服务打造、配套业态打造上持续优化，提升消费者忠 诚度；第三为资本端及海外投资运营的机会，例如免税或旅游零售业务运营商的收并购，周边及海外国家地区 的业务延伸、主要场景的竞标等。若以上几个方面有突出的行业进展，或者个股在某方面有明确的增量贡献， 则可重点关注新成长曲线的投资机会。

（二）酒店：优质品牌打造及物业匹配白热化，行业供需渐稳关注结构机会

根据 STR 数据，内地酒店市场在国庆黄金周后出现下滑，10 月份整体 RevPAR 对比 2019 年同期下滑 7%， 为年内相对较低点。中国内地至 10 月的整体年累计 RevPAR 与 2019 同期持平。观点：暑期旺季后需求端出现 常态化的回落，经济型恢复度明显走弱，一线城市恢复度也偏弱，整体处于旅游需求和商务需求淡季，市场对 于暑期之后酒店数据回落以及国庆休闲需求的再度爆发本身都是有充分预期的，Q4 是较典型的旅游需求进入淡 季且年末商旅及年会观测到略不及预期的情况下，市场对于酒店行业 RevPAR 和经营效率验证的关键时间，若 经营数据持续稳健则有望对情绪形成支撑，我们认为房间数较少的长尾供给的回补已在年内有较好释放，且结 构端对龙头冲击有限，当前主要受到年末商务活动、年会展会等波动的影响，Q4 国内整体的 RevPAR 或有所扰 动，龙头预计较行业的情况更为稳健，同时明年龙头的结构性升级预计持续支撑 RevPAR 修复。

龙头拓店紧平衡趋势下优质品牌及管理能力的竞争力持续验证。三大集团中高端占比持续提升，华住、亚 朵等头部品牌的中高端矩阵及储备能力持续增强；锦江推进海外扭亏且资产质量持续优化、收费模式逐步改善； 首旅 Q3 中高端净开店超过轻管理，且 pipeline 中中高端占比略有提升，随着两大中高端品牌渐入开店节奏，预 计后续中高端占比也将提升，品牌势能持续培育。23Q3 龙头签约及 pipeline 仍有分化，华住境内 pipeline 达 2935 家，较 23Q2 环比净增 127 家，Q2~Q3 签约提速非常明显，二季度新签约超 1000 家酒店。并且上半年华住对软 品牌进行了较大力度关店，Q3 在关店数量有所缓和，净开 406 家，虽然华住国内 23H1 净开受软品牌关店影响 不及 22H1，但前三季度已反超去年同期净开店数量，表现强劲。当前龙头签约仍在紧平衡状态不变，同时根据 酒店之家数据，至 2023 年 8 月末，国内总体酒店设施数量较 2019 同期较接近，年内供给回补较好，同时过往 出清供给预计与龙头当前拓店所需物业重合度较低，实际对 ADR 及拓店速度的影响有限，预计在回补稳健情况 下，行业供给也较难出现放量大增的情况，且龙头的签约能力明显领先行业，保持对优质物业的吸引力。我们 预计疫情后酒店龙头品牌整体马太效应较强，Q3 也持续该趋势，龙头之间的竞争尤其是中高端及以上品牌的竞 争将明显较疫情前加剧，优质大单品及更好的模式创新对于中端以上生态位以及物业竞争影响更大，加盟商投 资回报率是选择重要指标。

经营效率端，龙头酒店集团 23Q3 均取得较 23Q2 环比更好的修复，主要得益于暑期休闲出游的释放，同时 预计年内商旅需求仍有稳健修复的状态。9 月暑期后虽行业需求端有回落，但龙头恢复度仍总体稳定，展现头部 供给对需求的粘性。RevPAR 恢复看，23Q3 锦江 RevPAR 同比 19 年+12.58%，华住为+29.4%，首旅为+5.5%（若 不含轻管理为+16.6%），均持续改善，其中华住更好的表现主要是入住率仅下降 1.8pct，缺口进一步明显缩小且 基本与疫前接近，锦江酒店和首旅酒店同店角度看 Q3 主要驱动力仍在 ADR 议价能力提升，OCC 仍处稳健修复 周期中。锦江海外业务于 23Q3 已实现扭亏，净利润超 500 万欧元，有望助力后续业绩弹性。

行业端，暑期每房收入表现优质，供给释放处良性区间。据亚洲旅宿大数据研究院（ABN）监测品牌统计， 10 月中国市场新开业酒店 203 家，环比 9 月有所下降（9 月为 251 家）。细分看，10 月高端酒店共开业 29 家， 环比-51.7%，其中本土品牌 17 家（9 月为 38 家）。中端酒店共开业 120 家（9 月 151 家），其中本土酒店品牌 106 家（9 月为 116），略降。经济型酒店共开业 54 家，环比增加 14 家。10 月共有 79 家酒店达成签约（9 月为 145 家），明显下降。奢华及高端酒店板块中，丽呈、君澜均有开业，国际品牌希尔顿、凯悦、洲际均有开业。中高 端酒店里，万豪万枫酒店、希尔顿欢朋酒店均实现 3 店齐开。本土市场中，亚朵、格林东方、丽怡、漫心等多 个酒店品牌多店齐开。此外，锦江集团旗下酒店品牌维也纳、维也纳国际、喆啡、麗枫、白玉兰等共开业酒店 30 家。经济型酒店板块中，汉庭开业 8 家领先；10 月开业数量和签约数量环比下滑相对明显，与 10 月国内酒 店整体经营效率变化趋势一致，同时也一定程度反映至暑期时国内酒店供给已有较好回补；根据酒店之家的数 据，截至到今年 8 月底，行业整体存量酒店与 2019 同期相仿，前几年关闭的酒店设施主要为小房量酒店，特别 是 15 间以下单体。截至到 2023 年 8 月一线城市经济型酒店占比已不足 40%，新一线城市占比 53%。根据 STR 数据，8 月内地整体 RevPAR 指数已超 2019 同期持平，明显较上半年恢复程度提升，但暑期后的 9 月和 10 月 国庆假期后需求端有常态化回落，10 月国内整体 RevPAR 回落。23Q3 国内高端酒店开业数量环比仍有增加，中 高端市场竞争逐步激烈。国庆假期酒店业整体 RevPAR 较 19 恢复度弱于五一假期，逐步常态化。预计酒店业经 营效率将在 Q4 有合理下行但幅度有限，龙头 Q4 经营效率仍有稳定支撑，或仍较疫前实现 RevPAR 提升，整体扰动将小于行业整体，由于过往退出供给主要为长尾房间少的物业，实际与龙头的定位客群和需求物业并无 太强关联，预计龙头酒店集团 ADR 和需求端仍在稳健状态中，较难受大规模供给端冲击，龙头规模优势和品 牌矩阵加强，集中度持续提升，引领发展新格局。

（三）餐饮：供给迭代加速，细分赛道格局或渐清晰

发展模式逐步迭代，边际运营效率仍是年内关注重点，关注产业端稳健修复。运营效率端，2023 年暑期前 后上市龙头餐企经营效率仍较年中有所波动，仍受到餐饮品牌本身生命周期属性的影响，但市场对边际效率变 化的关注度仍较高，且是餐饮赛道整体β走势的重要支撑，Q3 整体板块仍呈现持续下行状态。年内餐饮社零的 月度数据看，自 2019 年以来仍保持较稳定低个位数 CAGR，从具体月度看，6、7 月达到年内较高 CAGR，8 月 有所回落，9 月再度明显向好。但产业端来看，行业年内呈现供给涌入较多，包括部分跨界具有资金和方法论实 力的玩家，以及部分小规模就业人群，在成本端扰动和部分价格战情况下，多数企业面临成本端和 C 端价格端 共同的挤压，并且不同区域和场景的经营效率方差较大，对于具体企业的经营压力较大，虽然疫情下同样有较 大比例的供给出清，但供给流入的流动性也较强，使得餐饮行业大盘稳健增长，头部品牌在模式迭代转换期、 已经取得不错的效率恢复和业绩释放能力，并且逐步推进出海。另外对于当前头部餐饮品牌来说，高频创新且 利用数字化和赛道认知保证成功率已经成为一种常态化打法，这对于龙头和尾部供给均产生更高的竞争压力。 从 2023 年餐饮行业的新增注册和吊销数量看，根据餐饮老板内参的统计规则，截至 2023 年 10 月，全国餐 饮累计新增注册 350.1 万家，吊销 105.6 万家，可见年初餐饮供给涌入的速度非常快，包括跨界具有资金和方法 论的经营者，以及部分中小经营者，主要因市场认知中将餐饮定位为初期投资和入局门槛较低的业态，造成餐 企对上游原料端与下游 C 端均缺乏议价能力，自身利润被快速压缩。同时自年中以来单月餐饮企业吊销数量也 快速增加，7、8 月旺季有所缓解后再度快速上升，也反映在初轮的租金逐步到期后，部分新增供给和行业内中 小经营者面临的生存困难，也导致各细分赛道出现价格战现象。

从主要餐饮企业 2023 半年度业绩看，多数餐企仍在发展模式转型迭代的阶段，且年内已取得一定成效，Q4 及未来 1-2 年仍将探索新发展模式下的加速拓店。中报可见的是多数头部品牌迎合市场发展趋势，主动寻求商 业模式、组织架构、运营能力、供应链及数字化等领域的创新和变革，而发展模式的变化则仍待产业端的持续 验证，例如奈雪的茶放开合伙加盟模式且预计快速开店，海伦司更新嗨啤合伙人模式，海底捞“啄木鸟”计划 变革后取得优质效果，九毛九推进怂火锅及赖美丽的持续发展，同庆楼推进富茂品牌轻重资产结合输出，利润 率培育优，且近两年新增面积占比大。年内预计多数标的逐步释放正常收入及业绩。顺应餐饮行业变化趋势为 长线发展重要保障，建议重点关注年内业绩验证度高、综合壁垒强、降费预期强、第二曲线验证充分、边际经 营效率向好的标的，同时年内具有发展模式转变的标的建议持续关注产业验证。数据验证所引导的β行情预计 仍是全年主旋律，关注赛道内差异化优势、高股息策略、加盟模式验证后带来的开店提速和下沉空间等逻辑。

展望 2024 年，预计餐饮业仍维持供给端涌入较多的情况，高频创新的打法演绎更趋极致，因为在各细分赛 道逐步积累了较为成熟的资金实力、方法论、数字化能力、品牌效应、供应链及商业模式后，当前将进入细分 赛道目前头部品牌扩张和下沉的占位期，占位效应和心智效应明显，已具较大门店规模的头部企业有能力在 2- 3 年内迅速扩展店面至天花板，预计未来 2-3 年多数热门的餐饮细分赛道将迎来格局的逐渐清晰，投资逻辑望 逐渐清晰，同时具备规模和扩张潜力的部分优质公司有望逐步 IPO，增强资本市场的丰富性，同时也有望诞生 更多的优质投资机会。 对于上市龙头企业，除部分新兴品牌外，普遍在经营效率端较难回到疫情前水平，预计将在 2024 年迎来经 营效率的新稳态。2023 年对于各家企业来说普遍面临发展模式转型期，包括纯直营到配合加盟业态，适度调整 战略定位，多品牌战略的优化等，而战略和发展模式的转换对于赛道认知的要求较高，故而能否顺利切换对于 打开增长空间或理顺增长逻辑较为重要。部分企业在发展成熟期更加注重股东回馈，通过回购及分红等方式提 升股东回报，也预计成为成熟餐企长期的发展趋势。餐饮赛道总体仍然处在赛道细分切割以及竞争加剧的大阶 段，核心竞争力的作用仍将进一步突出，预计对于龙头品牌的降本增效、优质创新迭代与较高的营销效率都将 提出较高要求，需要同时满足以上条件才能更好生存，该几点验证与月度经营效率表现的验证将成为关键。但 考虑到在年内消费环境放开后头部企业对竞争环境和供给情况的充分认知和适应，且年末存在部分中长尾企业 的出清，明年整体餐饮行业发展或较年末有所改善。

竞争端，由于餐饮业年内出现较为明显的消费降级或价格战情况，也诞生了一些与赛道龙头定位差异化且 客单价较低的品牌快速开店并扩大规模影响力，市场担忧其可能对赛道龙头的消费者忠诚度和增量客流产生较 明显的分流。但我们认为判断该趋势并非仅仅关注客单价水平，其影响因素较为复杂，例如头部品牌在逐步下 沉过程中对于选址地区商业场景、定位客群的考量可能与新兴品牌存在明显差异，原料及口味端可能存在明显 差异，赛道心智端存在明显差异等，若龙头品牌在综合心智和性价比端保持领先，仍能较好的拉开与竞争者的 差距。同时目前上市餐企也多数具备高性价比、优质运营和供应链能力，其匹配和应对竞争的灵活度也较强。 当前餐饮现状更多是供给端和行业属性挤压所致，待优质赛道格局清晰后，头部仍具较好投资机会。

（四）旅游及博彩：需求逐步进入稳健期，供给优化持续提供动能

国内游在 2023 年快速修复，且目前看该趋势或延续全年，暑期在传统旺季高基数的情况下，整体增速仍然 保持在较好水平，各公司 Q3 收入和业绩端兑现度较好，叠加疫后主要景区供给侧改革，有望平稳进入高质量 发展期。由于旅游需求是消费环境复苏后直接受益较为敏感的赛道，伴随航班供给的回补以及出境游的复苏， 总体预计 2024 年旅游市场仍有望维持需求旺盛的状态。年内部分主要景区国庆假期表现较好，8 日长假黄山市 接待游客 820 万人次，较 19 同期+20%，旅游收入较 19 同期+16%；四川前 7 日累计接待游客较 19 同期+14.4%， 门票收入+16.6%；广东假期累计接待游客较 19 同期+1.6%，旅游总收入+7.7%。

景区板块暑期旺季延续热度且在三季报仍在业绩上较好兑现，根据中国旅游研究院数据，今年暑期全国国 内旅游人数达 18.39 亿人次，实现国内旅游收入 1.21 万亿元，今年暑期的旅游热度明显高于 2019 年同期，中国 旅游研究院报告显示，相比于 2019 年，今年暑期国内热门城市机票预订量增长四成，酒店预订量增长 1.4 倍， 门票预订量增长 35%，家庭亲子游订单增长 80%左右。多个景区年内创出客流新高，例如 2023 年 8 月，黄山风 景区单月接待量超 63 万人，创历史新高，而 9 月最后一天，黄山风景区 2023 年接待游客量已突破历史最高点 350 万，提前 3 个月超过旅游形势最好的 2019 全年游客接待量，10 月 28 日进一步突破 400 万大关；截至 8 月 13 日，峨眉山景区 2023 年游客接待量已突破 400 万人次，比 2019 年同期增长 47.36%，单日最高游客接待量超 3.6 万人次；截至 2023 年 9 月 30 日，长白山主景区共接待游客 224.6 万人次，同比增长 255.3%，较 2019 年同 期增长 7.5%。在淡旺季基数切换情况下，头部景区普遍仍能维持较优质的人次和收入增速，主要来源于积压的 旅游需求释放对原先上半年除节假日外旅游淡季的提振弹性较大，同时优质自然景区和周边游仍然是重要选择， 长线游在过去两年基数较低情况下也快速修复。Q4 为传统旅游淡季，主要公司在年内的表现已基本清晰，2024 年春节假期以及上半年将成为旅游需求变化的重要验证时间点，对于明年旅游市场旺季有指引作用。

休闲度假和人造景区也持续向好，例如宋城演艺 23Q3 业绩已基本与 19Q3 持平，得益于西安、上海等项目 改造升级，以及存量项目年内开业后快速修复。行业新供给端，如郑州海昌海洋公园、Club Med 南京度假村、 太仓复游城等陆续落地及迎客，消费者休闲度假的选择度更广，且优质体验和定位创新的休闲度假景区吸引力 持续提升。年内多数景区也呈现出客单价下滑趋势，仍突出周边游属性，而像乌镇、古北水镇等定位较高档次 客群和 MICE 业务的景区，客单还是有明显提升。通过供给侧改革和内容创新来拉动消费者，寻求产品溢价和 延伸空间仍是下一阶段国内旅游及景区重点布局方向。2023 年内由于消费放开带来的积压旅游需求释放效应较 强，年内自然景区表现优质，而 2024 年预计进入平稳期，休闲度假景区近年来的提升、扩张将迎来较好的需求 支撑，头部休闲度假景区尤其部分新建优质项目预计将充分受益，目前休闲度假景区的供给端也逐步迎合疫后 碎片化、周变化的休闲需求，需观察具体项目未来与需求间的匹配度。

博彩板块：客流端，中秋国庆假期前 7 日赴澳门内地游客日均 9.48 万人次，同比 2019 恢复到约 83%。9 月 访澳旅客 230.1 万人次，约恢复至 2019 同期的 82.6%，恢复度较 8 月下滑约 5.2pct，与 9 月 ggr 恢复的下滑相匹 配，而 10 月预计客流恢复度将再度提升，澳门“双节”假期入境旅客录得逾 93 万人次，恢复至 2019 年八成以 上，酒店房价与 2019 同期持平。1-9 月访澳旅客约 1993 万，约恢复至 2019 同期 66%。7 月酒店业场所入住率 达到 92.2%，达到疫情以来最高。2023 年 10 月澳门博彩 ggr 为 195.01 亿澳门元，再创疫后单月新高，约恢复 至 2019 同期的 73.7%，环比 9 月恢复度提升 6.0pct，恢复度较 8 月再度提升来到年内新高。今年 1-10 月博彩 ggr 合计 1484.49 亿澳门元，约恢复至 2019 同期的 60.2%，环比 1-9 月合计恢复度再提升 1.7pct，累计恢复度逐 步好转。在 9 月恢复度略有下降后 10 月迅速回暖，考虑全年及未来恢复状态，仍考虑中场业务替代 VIP 虽然整 体盈利能力更好，但预计对收入的弥补程度有限，故恢复节奏逐步进入稳健上升期。

澳门博彩本身在东南亚地区的稀缺性较强，酒店存在供不应求情况，其修复预计具备较强韧性，与经济效 应的关联度或不明显。作为内地出境游目的地，具有较高性价比，供给有限情况下，修复的韧性较强，头部消 费者稳定。头部企业 GGR 恢复程度明显领先行业，且未来两年仍有较充分的酒店物业和非博彩业务增量空间。 同时考虑到中场业务和高端中场业务的 EBITDA 盈利能力较强，预计对于 VIP 业务下降的部分有较好的盈利能 力弥补，有助于头部博企快速修复至 2019 年的盈利水平且取得长远的发展空间。博企将设立海外赌客博彩专区， 并会以电子赌台及电子筹码来识别外国客产生的赌收，且推动交通发展。澳门政府 11 月 1 日公布经济适度多元 发展规划内容，涵盖规划期内“1+4”等重点产业板块需落实的主要任务和重点项目，包括综合旅游休闲业、中 医药大健康产业、现代金融业、高新技术产业及传统产业转型升级、会展商贸及文化体育产业等重点产业板块。 总体目标提到提升四大产业比重，争取未来非博彩业占本地生产总值约 6 成。2028 年计划非博彩就业人数占比 维持在 80%左右，国际旅客及留宿旅客人次恢复至 2019 并逐步提升，平均逗留时间及人均消费维持增长，特区 政府对科创研发投入累计不少于 50 亿元，会展场馆面积超 26 万平米等。预计此规划将有利于澳门长期旅游业 和旅客吸引力提升。

展望 2024 年，旅游板块的主要弹性或来自于出境游及部分远途区域，国内旅游在今年集中释放需求，高基 数下明年或逐步平稳化。而年内出境游领域由于受到相关政策推进的周期、全球地缘政治因素、以及部分重要 目的地的安全性事件冲击，恢复度在供给端和需求端均不充分。自 8 月份第三批出境目的地团队游开启以及中 秋国庆假期的提振，据航旅纵横大数据，中秋国庆假期间，国内航司出入境日均民航旅客运输量恢复至 2019 年 同期的六成以上，从上海机场和白云机场除港澳台外的国际客流恢复度看，10 月份分别均恢复至 2019 同期的 57%左右，年内各季度总体环比提升的态势维持。预计 2024 年在供给端，航班及各类签证供给量和便利化程度 将持续提升态势，需求端在年内出境需求未得到充分释放且基数仍偏低的情况下仍然有提升空间，而该产业链 端包含的出境游产品批发、出境游产品销售、航班酒店等供给、相关技术和服务也均有望受益。国内游端主要 关注具备优质异地扩张逻辑和交通、资产优化、核心物业建设等具备较明显改善预期的目的地。

博彩板块，预计 23Q4 及 2024 年，澳门博彩的整体 GGR 将进入平稳恢复期，主要系部分 VIP 业务转换为 中场业务后对应的 GGR 在桌数稳定且利用率相近的情况下将有所下降，但盈利能力将不弱于疫情前。预计在月 度 GGR 的恢复度环比逐步稳健的情况下，预计市场主要关注几个方面：1、各牌照及旗下企业净收益与 EBITDA 匹配度，关注降本增效对于业绩快速恢复的作用；2、新增物业或面积的培育和落地情况，例如银河娱乐的路氹 三期四期、金沙中国新增和改造的较大增量酒店客房及零售业态等；3、各牌照未来 10 年承诺的用于非博彩业 务的投资额的运用以及发展情况，对于未来博彩业务成熟后的新发展方向将有所指引；4、内地市场及海外市场 的引流效应，自身体验提升带来的桌子利用效率提升；5、在手现金的健康度及股东回馈等。由于博彩板块仍然 整体上具备存量市场的突出特征，为特区未来整体发展提供赋能，以及远期澳门以外市场的发展探索将成为大 方向，可关注主要牌照在相关领域的动作，同时优质的现金流获取能力以及股东回馈的提升也具有重要意义。

三、化妆品医美：以“新”为核，筑远期之垒

（一）化妆品：新渠道新产品新管理，本土品牌强势占位

1、新渠道：兴趣电商带来新增量，多渠道机遇与挑战并存

化妆品行业进入常态化增长阶段，兴趣电商结构性承接增量。久谦、飞瓜的统计数据显示，今年下半年以 来抖音美妆行业增速也较去年和上半年有一定放缓，但抖音作为迅速崛起的新兴渠道，整体增速仍保持在较高 水平。根据久谦数据显示，天猫护肤和天猫彩妆等综合电商平台增速相对承压，在 2022 及 2023 年的大部分月 份同比实现负增长，此外 618 及双十一等购物节对相邻月份存在虹吸挤压效应更加明显，今年甚至体现出了部 分库存影响到双十一消费的趋势。根据星图数据，2023 年双十一全网销售总额 11386 亿元，同比增长 2.08%； 综合电商平台总计销售额为 9235 亿元，同比-1.12%；直播电商销售额为 2151 亿元，同比增长 18.58%；新零售 总计销售额达 236 亿元，同比增长 8.26%；社区团购销售额为 124 亿元，同比-8.15%。各渠道均有自身的特点与 机会，需要灵活应对机遇与挑战。

美容护肤品类中，抖音渠道增量显著，彩妆增速显著优于护肤。据飞瓜数据预估，抖音美妆行业（含仪器 以及医疗器械）10.20-11.11 双十一周期内销售额 206.41 亿元，同比+30.48%。其中护肤行业 145 亿元，同比 +22%，彩妆行业 42.48 亿元，同比+64.6%。从日销周期来看，双十一期间抖音护肤除在 11 月 3 日及 11 日存 在明显放量，其他日期以及彩妆品牌波动并不高。2023 年双十一综合电商美容护肤总销售额为 582 亿元，其 中天猫平台占比 68%、京东平台占比 28%，同比-3.96%。除国货品牌珀莱雅外，原 TOP5 国际品牌销售额均下 降。彩妆香水总销售额为 204 亿元，其中天猫平台占比 70%、京东平台占比 19%，同比-5.6%。

各品牌抖音渠道依赖度逐步加大，多渠道运营对管理要求更高。根据我们的第三方数据统计来看，2023 年 1-10 月主要跟踪品牌中抖音占比超过天猫的品牌有肌活、丸美、恋火、可丽金、韩束，国际品牌中“后”抖音 占比达到 43%，其他品牌也均快速起量，2023 年 1-10 月新增抖音渠道的国际品牌有修丽可、NARS、IPSA 和悦 诗风吟等，国际品牌抖音占比已达到 15-30%水平，其中日系品牌进入抖音时间较晚占比较低（这反映了资生堂 在渠道商相对保守的问题）。抖音作为新渠道虽然可以提供新的增量，但销售策略和人群依然存在一定差异，在 不同平台的定价以及产品销售侧重方式的不同也会使得品牌整体实际可能不是增长而是分流。在跟踪新平台的 增量同时，也要同步关注原平台的留存情况。

多线渠道带来品牌控价能力的分化，本土品牌经销渠道管控有待加强。在《化妆品行业框架二：行业逻辑 向企业逻辑切换，ROE 长期提升需要增量思维》报告中，我们得到结论：对于国际品牌，旅游零售是国际香化 品牌商重要渠道之一，有税及免税价格体系管控在近年高速发展阶段问题凸显；而对于本土品牌，多样化的渠 道发展使得各品牌在不同渠道产品定价会出现差异，线上的快速发展又带来了流通的便捷性，串货问题对品牌 价格带以及消费者心智都将产生影响。因此伴随品牌规模逐步增大，各公司在后续的渠道价格管理上预计将体 现出更为明显的管理能力分化。

2、新产品：细分赛道竞争格局更加激烈，推新成为增长主推力

双十一直播间国产品牌数量显著新增，赋能国产品牌渗透率进一步提升。李佳琦直播间相较于 2022 年增加 了彩棠、可丽金、瑷尔博士、肌活、佰草集、润百颜、丸美、颐莲、毛戈平等众多国产品牌，增厚直播间整体 GMV，可见本土品牌对直播渠道重视程度的提升，为国产品牌的进一步渗透奠定基础。其中珀莱雅预售额稳居 第一，截止 23.10.25 上午 8 点同比增长 88%；可复美预售额同比增长 236%。

分品牌看，珀莱雅位次提升，取代国际品牌稳居榜首。珀莱雅双十一首战全渠道成交金额“超去年全周 期”，从 2020 年开始，欧莱雅、雅诗兰黛、兰蔻等头部国际品牌连续占据天猫化妆品榜单前三；珀莱雅作为 头部国产品牌，从 2022 年开始发力，位次逐步攀升，2023 年双十一位列美妆行业榜首。据天猫大美妆数据显 示，双 11 天猫美妆“抢先购”中珀莱雅稳居美妆行业、美容护肤、国货新锐护肤行列第一。双十一首战告 捷，珀莱雅在天猫、抖音、京东平台美妆类目排名第一，成交额同比上升 40%+、200%+、200%+。同时，在 唯品会、拼多多平台国货美妆类目排名第一，同比上升 60%+、100%+。本土品牌中薇诺娜也从去年的第 6 名 上升至第 5 名。

双十一本土品牌头部腰部齐发力，尾部出清加快。根据我们统计的生意参谋数据，2023 年双十一 TOP10/30/50 中本土品牌所占份额均明显提升，分别从 2022 年的 18.1/17.5/23.1%提升至 2023 年的 25.1/30.3/33.1%。从销售额来看，TOP30 中本土品牌强劲发力，销售额同比+25.5%，反映出头部腰部的本土品 牌在产品创新、市场营销和市场竞争力方面的迅速进步，同时也是中国消费者对本土文化和本地品牌的支持增 加的体现。另外对双十一前 100 家榜单中的靠后 20 家品牌数据进行统计，我们发现本土品牌的尾部淘汰率高 于海外品牌，2022 年靠后 20 家品牌中本土与海外品牌为 8 和 12 家，分别各有 4 家于 2023 年跌出前 100 榜单，本土品牌面临的挑战更大。

我们在《化妆品行业框架二：行业逻辑向企业逻辑切换，ROE 长期提升需要增量思维》中总结到：产品矩 阵不代表 SKU 绝对量的累加，短期对于体量不大的品牌（10 亿看单品，20 亿看系列），本身不需要过多单品和 系列，单一单品/系列占比最高可达到约 50%，对应 5-10 亿的单品上限以及 10-20 亿的系列上限。伴随规模扩大 需要构建多品类或多系列来提升空间。也就是说显著的规模增长需要依赖新单品的出现。 本土品牌推新能力更强，新品开发及营销活力十足。久谦等第三方统计数据显示，本土品牌所推出的主要 产品相较国际品牌上市或推出时间更新，以珀莱雅为例，红宝石面霜、双抗精华、双抗面膜和源力精华等主打 产品基本已更新至第二代或第三代，更新时间集中在 2023 年，润百颜、颐莲、瑷尔博士等本土品牌也同样积 极推陈出新。而国际品牌的产品更新时间相对略微滞后，居多为 2022 年左右，另外呈现出产品升级幅度和宣 传力度较小的特点。本土品牌的产品更新换代以“2.0”和“3.0”的命名方式为主，而国际品牌部分产品更新 后没有明确命名，同时产品具体成分变化的程度较低。

功能性护肤（主要针对敏感肌）行业延续良好增长趋势，行业竞争逐渐加剧。以欧莱雅为例，从 2022Q1 到 2023Q3 其皮肤科学美容事业部同比增速从 18%稳步提升至 28.1%，且增速显著高于大众化妆品、高端化妆 品和专业美发产品等事业部。华熙生物与贝泰妮虽然增速呈现下滑趋势，但仍保持高速增长。从双十一数据来 看，2022 年至 2023 年 TOP50 中功能性护肤品牌份额占比从 23.2%提升至 24.9%，同时 2023 年相比 2022 年 TOP30 中进入了更多的功能性护肤品牌：可复美、瑷尔博士、至本和润百颜，另外珂润、城野医生两家功能性 护肤品牌退出 2023 年 TOP30 榜单。伴随越来越多以本土品牌为主的功能性护肤品牌进入消费者视野，各品牌 迎来创新成长新挑战，但也会使得竞争日益激烈，预计需要增大营销以及提高推新频率来维持竞争优势（这可 能会带来阶段性的费用率上升及利润率的下降）。

3、新管理：充分竞争市场组织结构更加需要及时调整

海内外管理层架构加速变革，期待激发经营活力。本土品牌方面，上海家化将设立美容护肤与母婴事业 部、个护家清事业部、海外事业部，以事业部为决策主体，并对业绩结果负责，以进一步激活组织效率。2023 年贝泰妮、福瑞达、巨子生物等多家企业发生人事变动，其中福瑞达管理层变革力度较大，对总经理、副总经 理、财务总监和董事会秘书均进行了更换，新任高管涵盖投资、研发、技术等多个领域，学历以硕士为主，有 望推动公司进一步发展。 海外品牌方面，国际美妆巨头 2023 年迎来了换帅潮，据不完全统计，2023 年截至 11 月，汤姆福特、资 生堂、资生堂中国区、欧莱雅中国区、以及 LVMH 旗下的迪奥美妆、娇兰、帕尔马之水更换了 CEO。据《化 妆品观察》不完全统计，今年 1-5 月十大国际美妆巨头共有 26 位高管发生变更，涉及首席执行官、品牌总裁、首席数据官等岗位，同比去年上半年 20 位高管变更，变动频率明显加剧。从行业发展来看，国际巨头更 加频繁的高管变动预示着市场竞争将更加激烈，同时也引起其余品牌对优质管理层的重视。

（二）医美：消费决策从产品向需求转变，关注明年新品逻辑

1、今年以来行业需求有一定波动，上市企业资金充裕持续扩张版图

2023 年以来医美行业估值中枢有所下移。截止 11 月 20 日全年来看爱美客、华东医药、朗姿股份累计收 益为负，其中爱美客下跌幅度相对较大。板块整体来看走势在 3 月前受益于放开后需求高增预期，后续至 5 月 整体消费需求不及预期，同时市场对高估值个股偏好度降低，使得板块估值出现较为明显的下一，市盈率已从 年初的 60 倍左右下移至 40 倍附近。个股的超额收益主要跟随新品的拿证预期或新品业绩贡献超预期出现。在 无新品加持下整体偏向β行情。

医美行业前景广阔，理性投资释放行业潜力。随着医美消费的快速增长以及行业的逐渐复苏，许多投资者 和创业者也纷纷涌入医美行业，推动了医美行业的投融资活动频繁发生。根据 IT 桔子数据库数据显示，2015 年来我国医美行业投资事件及金额呈波动变化，2021 年投资事件数量最高为 36 起，总投资金额 41.71 亿元， 此后有所下滑，但基本维持稳定。截至 2023 年 11 月 21 日，全年实现总投资金额 8.56 亿元，发生投资事件 19 起。从今年医美行业的投融资趋势来看，投资者更加注重市场分析和产品差异化，以避免陷入激烈的产品竞争 领域。随着监管体系的日益完善以及更多理性投资的助力，合规企业将迎来更好的发展机会。

上市企业资金充裕持续扩张版图，加强战略布局。2023 年各大企业均有进一步扩张的趋势战略，其中华 东医药看到处于蓝海赛道的肉毒素市场，引进高端肉毒素产品将助力其打造多元化医美品牌，扩张医美版图； 爱美客投资美丽健康产业化创新建设项目将有利于扩大公司目前现有产品的产能，并丰富新产品供给，进一步 满足医美市场需求，践行以科技的力量为消费者创造美与健康的生活理念。与此同时，朗姿股份抓住了行业发 展的良好机遇，设立医美创业投资基金，进一步加快医美业务的战略布局并推进构建泛时尚产业互联生态圈的 战略部署。

2、新品将成为明年各家公司 α 增长的关注要点

新品问世，助力业绩增长。随着消费者对医美产品的需求不断增长，医美行业的竞争也日益激烈。当前处 于研发或临床阶段产品的数量和方向均有显著提升，明后年预计将有很多新的医美产品问世。从近年来各家 公司的业绩表现来看，不仅能够为公司的业绩带来增长，同时也能够提升公司的品牌价值和市场竞争力。在 医美市场中，品牌和产品创新是公司保持竞争力的关键因素之一。 透明质酸仍为轻医美项目的主力军。2022 年 12 月新氧数据颜究院发布《2022 年中国透明质酸行业报 告》，报告指出全球玻尿酸的市场规模正在快速增长。2017~2019 年，玻尿酸注射数量及在轻医美项目中的占 比均处于上升趋势，占轻医美比例由 26.1%上升为 31.7%，2020 年受产品多样性提升的影响略有降低。如今随 着疫情的好转以及轻医美的发展，市场回暖，爱美者纷纷涌入医美市场。根据新氧透明质酸搜索用户数量的统 计，2018 年以来呈稳步上升趋势，可见我国医美行业增长空间可观。作为我国玻尿酸市场龙头的华熙生物、 昊海生科以及爱美客仍在玻尿酸赛道占据较大的市场份额。其中华熙生物聚焦交联透明质酸钠的研究，交联透 明质酸材料主要应用于软组织填充，用于医美微整形领域的填充塑型和除皱。昊海生科新品临床试验更多关注 产品安全性的提升。

再生医美渗透率将持续提升。再生填充类产品属于胶原蛋白刺激物，指注入皮下组织后能够刺激人体自身 纤维细胞和胶原蛋白反应。国内再生类医美产品尚处于起步期，目前主流的再生材料注射进入人体皮肤后，能 够起到改善面部松弛、皱纹等问题，达到抗衰老的目的。根据即将获批的产品来看，主要集中于童颜针和少女 针的开发。随着人们对于改善内源性衰老的渴望的加深，再生类针剂的需求增加，与此同时再生医美规避了传 统填充剂的缺陷，进一步加快消费者的涌入，轻医美正逐步从“填充时代”向“再生时代”迈进。

肉毒素类产品明年将迎来注册小高峰。肉毒素类产品在医美行业中相较于其他产品具有较长的研发周期和 较高的技术壁垒。我国对于肉毒素产品审批严格，市场准入门槛较高，肉毒素药物从提交临床申请到获得上市 许可一般需要 5-8 年时间，我国目前获批的本土企业只有兰州衡力一家。2020 年以来便陆续出现国内医药、医 美公司与国外公司合作开发并助力注射用 A 型肉毒毒素在中国市场的拓展，一旦获批成功将对该行业市场产 生不小的影响。就目前即将获批的产品来看，集中于几家龙头企业，竞争格局向好，获批之后将更能满足多样 化的消费者需求。

3、机构偏好同样是产品发展的关键，对价格稳定性关注度提升

医美市场玻尿酸竞争激烈，机构端考虑盈利空间情况下对新领域的关注度将提升。截至目前，我国医美行 业合规产品数量中玻尿酸产品的数量众多，总计 53 个，其中包含国产医疗器械 29 个，进口医疗器械 24 个， 显著高于其他三类领域。近年来各大企业纷纷投入巨资进行研发和生产，推出各式各样的玻尿酸产品，以满足 消费者的不同需求。今年以来行业需求有一定放缓，也使得部分产品出现破价趋势，甚至部分基础产品仅作为 引流性产品无法获得利润。整体来看，国产玻尿酸的价格远低于进口价格，更具性价比。由于多数品牌“内 卷”严重，部分企业适当下调了其玻尿酸产品的销售价格。乔雅登作为该竞争格局中的头部选手，近期抖音渠 道活动价也短期出现低于 2000 元的情况。而胶原蛋白类产品及再生材料竞争相对较弱，同时定价较高下实际 也对消费者进行了反向筛选（高价格敏感客户粘性通常较差）。对于机构端来讲，更高的盈利性和客户稳定性 使得其推广上存在一定偏好，同时部分机构与外部合作推出自有玻尿酸产品也将压缩外部产品推广空间。

新赛道新品推出将持续强化市场教育，价格有望实现多覆盖。有关肉毒素类产品，在我国相关监管部门对 肉毒素产品的管制非常严格，市场准入门槛极高。从 2009 年美国艾尔建生产的第一款肉毒素进入我国算起， 十三年间国内获批上市的肉毒素产品仍只有四款，分别为兰州生物的衡力、艾尔建旗下的保妥适、Ispen 的吉 适和 Hugel 的乐提葆，国产肉毒素仅衡力一款产品。总的来说我国肉毒素类产品的发展仍处于初期阶段，市场 格局呈现高端保妥适与性价比衡力的对抗。吉适和乐提葆由于入局时间较短，表现略逊一筹。肉毒素类产品价 格相对透明，浮动水平较小，较为稳定，就目前的新品研发趋势来看，未来几年时间，现有竞争格局有被打破 的可能，价格将有所波动。此外，胶原蛋白类产品尚处于蓝海市场，重组胶原蛋白作为新趋势存在很大的提升 空间，一旦新品陆续入市，将会覆盖不同价格带水平供消费者选择，市场教育持续强化，份额有望进一步提 升。

四、商贸零售：传统业态频亮点，折扣零售正当时

（一）珠宝：需求持续与金价挂钩，门店扩张放缓而重运营

黄金珠宝维持高景气度，为商贸零售增长最优板块。2023 年前三季度珠宝首饰板块收入较 2019 年前三季 度增长 53.3%（H1 为增长 49.1%），2023 年前三季度利润较 2019 年前三季度增长 88.1%（H1 为增长 100.7%）。

黄金品类偏好提升，钻石品类短中期仍然承压。黄金价格上行保持历史高位，钻石价格下行，弱势经济环 境中，消费者更加偏好具备保值增值属性的黄金品类，对于钻石品类偏好度下降。黄金工艺进步改善硬度提升， 产品更加多样也刺激了消费者对于黄金产品的需求。周大福、潮宏基、周大生等珠宝企业的黄金产品销售占比 也达到历史高位，钻石产品销售占比持续下降。 消费趋势变化具备持续性，黄金珠宝稳态增速提升。积压的黄金珠宝需求于 2023 年集中释放，随着需求的 充分释放，2024 年及以后的黄金珠宝需求增速相较高峰有所回落，但是由于经济形势以及消费趋势变化，消费 者对于黄金品类的需求偏好具备一定延续性，从而黄金品类的疫后稳态增速高于疫前。

黄金珠宝企业门店扩张趋缓，关注单店运营带动的增长。2020 年-2022 年以来是黄金珠宝门店高速扩张的 时期，龙头企业抢占优势点位跑马圈地门店数量提升幅度明显。2023 年以来，主要珠宝企业门店数量增速放缓， 门店布局趋于稳定，未来行业增长侧重于黄金产品需求增长，以及门店运营营销能力提升，从而实现单店增长。

对于黄金价格维持乐观态度，黄金珠宝企业利率有望受益。美国通胀放缓，预期加息周期结束与降息周期 开始，利率角度黄金价格具备支撑因素，地缘政治不确定性使得黄金价格同样具备支撑。目前主要黄金珠宝公 司产品结构中黄金类占比提升，钻石等镶嵌类产品占比稳定情况下，金价上行提升公司层面毛利率。

（二）一般零售：业态转型谋变，关注折扣新机

收入利润修复之路漫长。2023 年前三季度收入较 2019 年前三季度下滑 36.0%（H1 为下滑 28.7%），2023 年 前三季度利润较 2019 年前三季度下滑 59.5%（H1 为下滑 44.8%）。主要因为一方面与 2019 年相比收入确认准则 有所变更，联营等模式下总营收改为净营收确认，超市百货等收入较 2019 年减少属于正常情况，另一方面过去 三年线上发展使得线下部分业态被部分取代，经营成本并未同步下降的情况下，利润亦受到影响。

超市门店数量由扩张转为收缩。即便线上渠道冲击和行业竞争加剧，2022 年及以前主要超市门店仍然维持 一定扩张步伐。消费者购物渠道更加多元，线上平台起到一定替代作用，同时 2020 年-2022 年期间部分新开门 店处于亏损阶段，因此以永辉超市等为代表的企业开始收缩门店关闭低效门店。线上平台对于大卖场和小型超 市、便利店等业态的冲击不对称，同时运营成本存在差异，因此，大卖场为代表的业态承压最大，小型超市及 便利店受到冲击相对较小。

超市百货行业的竞争已经不是简单的线上线下流量竞争。电商发展逐渐走向成熟，流量趋于昂贵，竞争程 度增加，电商业务增速有所放缓。线下租金涨幅呈现下行趋势，对于线下零售商来说，简单布局线上业务不是 突围之路。

山姆、开市客和奥乐齐等折扣店在中国的良好发展态势启发了零售行业对于折扣零售的探索。山姆、开市 客为代表的会员折扣零售店利用强大的供应链精选精简商品，通过低成本运营和单品规模采购等降低成本，并 且两家门店都拥有差异化明显的人气产品。会员折扣零售店不仅以较低价格提供高品质产品，同时以专业的选 品能力建立了品牌效应和用户口碑，降低了用户的选购成本和信任成本。叠加布局线上渠道适应中国消费者购 物习惯，山姆取得了快速发展，尤其是近年，其门店数量由 2019 年 1 月末的 23 家增长至 2023 年 1 月末的 43家（反观大卖场形式的沃尔玛门店持续收缩）；考虑到沃尔玛大卖场门店收缩，因此沃尔玛的中国区域增长中山 姆会员店发挥重要作用。有别于山姆及开市客，奥乐齐并不收取会员费，在门店店型和门店位置方面也有所差 异（定位于人流密集的居民区），但是奥乐齐同样通过低成本运营和规模采购来降低成本，为消费者提供具备性 价比的高品质产品。

新消费形式要求低价好物，中国折扣零售业态涌现。线上消费和线下消费均为消费的基本形式，消费者的 基本诉求为以低价购买高品质的产品，新的经济形势变化使得这一诉求被放大。供给端来看，折扣零售行业涌 入众多参与者，并且实现了快速发展：1、临期产品折扣店好特卖成立于 2020 年，目前门店已经突破 250 家， 覆盖 10 个城市；2、大润发在 2023 年上半年于扬州开设了首家 M 会员付费店，下半年二店、三店于常州和南 京开业；3、零食折扣快速发展，以赵一鸣零食店为例，2019 年开设首家门店，2022 年突破 700 家门店，2023 年 10 月已经突破 2500 家门店。 折扣店的竞争趋于激烈，价格战不具有持续性，供应链稳定性和规模效应才是决胜点。原有的传统超市大 卖场业态谋求转型，新进入者增加，同时互联网生鲜超市也开启价格竞争，折扣零售行业竞争逐渐激烈。我们 认为折扣零售并不等于纯粹的价格竞争，通过补贴、降价的方式产生的低价不具有持续性，核心在于低成本运 营、有效选品，背后为精细化运营和供应链控制能力。

名创优品从性价比零售开启创意零售，海外增长、毛利率提升，名创优品业绩强劲增长。名创优品成立之 初主打高质低价，后来加大 IP 战略投入和提升设计，逐步向创意零售转变，但是仍然保留性价比基因。 FY2019-FY2023，公司 GMV 和收入复合增速分别为 3.9%和 5.1%，整体增幅不大。海外门店数量增长加速， 且由于门店运营趋于成熟，直营市场经营杠杆释放，同时海外消费恢复，海外门店单店收入快速增长，2022 财年和 2023 财年海外收入增速均超 45%，贡献主要收入增速。产品升级和产品结构调整，同时海外占比提 升，公司毛利率提升明显。公司整体毛利率由 2022 财年的 30.4%增加至 2023 财年的 38.7%。 中国经济复苏进度较缓，居民收入和消费信心缓慢修复，消费者追求具有性价比（占消费支出比重不高） 的“情绪价值消费”，名创优品业绩增长存在确定性趋势。名创优品产品结构中必选品占比不高，对于部分必 选品类的替代效应不强，但是公司能够以相对低廉的价格提供诸如玩具、香薰、IP 联名产品等具备较高情绪 价值的产品。

名创优品能够以相对低廉价格提供多样的情绪价值产品，满足海外消费者需求，同时依靠强大的运营能 力、IP 产业资源、灵活的代理模式，公司有望在海外市场快速扩张。目前公司门店主要集中于亚洲和美洲，主 要通过代理模式扩张，对于重点市场采用直营方式。 美国折扣店市场成熟，细分业态仍有较优增长。2023 年以来消费整体疲弱，2 家一元店 Dollar General 和 Dollar Tree 均面临较大压力。Five below 和 Olli 聚焦更加细分的品类，Five below 主要面向 20 岁以下的青少年 销售玩具、配饰等产品注重提供新奇的购物体验，而 Olli 聚焦于低价尾货（主要为家居用品），也较为注重购 物体验。 OLLI、 Five below 增长好于一元店，反映了消费者消费力下降的同时注重购物体验。

（三）专业市场：农贸市场稳定性得到发掘，战略资产价值重估

中国农贸市场呈现整合趋势。一方面，中国亿元以上农产品市场数量呈现下降趋势。亿元以上农产品市场 数量在 2012 年达到 1044 个后逐年下降。另一方面，中国亿元以上农产品市场交易额呈现上升趋势。中国农产 品市场营业面积扩张，市场交易额从 2008 年的 7939 亿元上升至 2021 年的 21051 亿元。即使数量有所下降， 大型农产品市场仍然在中国的农产品流通和生鲜食品消费中扮演着重要角色。

农贸市场竞争格局角度，具备天然壁垒，侧重既存市场、强调产业带和交通资源。农贸市场准入本身不具 有较高壁垒。但是背靠农产品产业带、辐射强消费力市场、交通物流便捷是农产品市场重要的天然壁垒。农业 农村部在《“十四五”全国农产品产地市场体系发展规划》中明确了三级产地市场建设条件，多强调分布于优 势农产品产业带、具备高效的物流交通条件等。农产品市场，尤其是大型批发市场，目前已经占据优势位置， 聚集大量商流，具备明显的先发优势。政府也注重对于已有市场的培育和支持。

（四）跨境电商：优质出海时代延续，平台赋能附加值升级

我国 B2B 和 B2C 的跨境电商模式在近几年不断完善，产业链各环节如采购、物流、进出口、运营、支付等 更加便利和通畅，头部企业经过过去几年的发展和行业规范化后，具备更强的平台化赋能优势、品牌打造能力、 数字化能力。目前国内 B2C 跨境电商市场规模已超 2 万亿元，跨境电商进出口额则达到 2.11 万亿元人民币，同 比增长 9.8%，其中 B2C 出口规模超 1.5 万亿，未来发展潜力较大。产业链细分环节可提升和优化的空间仍将带 来充足的增长机遇。头部跨境电商企业在年内普遍大幅提升跨境电商运营服务、物流服务、智能化服务等赋能 能力并取得良好效果，服务业务快速成长、全球覆盖范围逐步扩大、品类选择及精品化品牌能力提升。

跨境电商市场规模以北美发达国家为主，但未来更看好增速强劲的新兴国家市场。近年来以印尼、墨西哥 为首的新兴市场展现出更强劲的增长速度，远超欧美发达国家。未来增速预测也较欧美发达国家更高，随着全 球经济通胀持续，欧美经济衰退的风险，未来新兴市场的将会被更多卖家关注，前景更加明朗。2022 年跨境 电商市场规模以北美市场为主，美国以 520 亿美元的市场规模占据市场第一，且预计 2022-2027 年复合增长速 度达到 11.8%。然而以印尼、韩国为主的亚洲国家以绝对的增速引起更多卖家的关注，2022-2027 年复合增速 分别为 16%、12.4%，在欧美发达国家经济下行的阶段，亚洲、拉丁美洲将成为卖家突破销售数据的新市场。

平台和区域已逐步呈现出百花齐放的态势，其他平台的竞争也更加激烈。比如 Temu，最高 1 折的折扣附 加 200 美元的优惠券赠送，且包邮、免单、全额退等大力度活动助力，使其在美国等地受欢迎程度大幅提升， 目前 Temu 每月 GMV 超 10 亿美元，截至目前完成 40 多个国家和地区的布局；TikTok Shop 主要依靠强势的 流量资源，除常规给予消费者折扣外，还给到卖家邮费补贴、资源位以及流量扶持。10 月以来 TikTok Shop 美 国电商 GMV 持续上涨，黑五启动当周，总 GMV 创下在美国历史最高纪录。美国市场 GMV 销售额增长 155%，订单量增长 145%，动销商品数量增长 133%。英国市场 GMV 销售额增长 153%，订单量增长 138%， 动销商品数量增长 131%；另外随着 SHEIN 等平台逐步延伸“自主运营”和“代运营”等多种赋能模式，积极 参与和设计促销环节，也逐步在黑五等重要购物节积攒份额，SHEIN 在 2020 年前持续高增速情况下，2021、 2022 销售额仍实现 89%、54%的增速。多样化的平台将在产品品类、促销模式、服务模式等环节产生差异化和 多样化的选择，而对于主要通过三方平台来运作的国内跨境电商服务企业，预计未来合理的平台选择和布局也 是快速开拓海外客群的重要因素。

展望 2024 年，我们认为跨境电商仍将成为发展逻辑顺畅的重要赛道，主要基于：1、2024 年出口仍为重 要经济引擎，对于优化国内产能和经济结构，以及扩大品牌出海发展空间至关重要；2、跨境电商主要产品和 SKU 包含范围较广，泛品包含了与日常生活密切相关的各类产品，在该类产品的制造业端，我国拥有较大优 势和成熟产业链，相当部分的产品尚无法被其他国家和地区替代，并且该类产品在全球市场具备物美价廉的竞 争力，填补了部分市场的产能空缺，也具有稳定生活成本的作用，因而海外消费降级依旧利好国内跨境企业； 3、跨境电商业态头部企业也逐步开始打造精品和品牌化产品，例如服饰类、运动类、出行类等，提升品牌价 值和议价能力；4、过去两年由于多种因素冲击，使国内跨境电商行业面临一定的出清，头部企业逐步延伸出 平台化赋能能力，营销打法和新兴平台的适应&反应能力极强，借助 AI 等手段实现选品、物流、营销、调价 等环节效率的大幅提升，有望逐步发挥行业的规模优势；5、新兴市场的快速崛起，例如东南亚、拉美等地， 在跨境电商平台、国内平台赋能能力等方面都有明显提升，且中国与新兴市场国家的外贸和双边合作快速增 长，有望推进长期更深层次的战略合作。

编辑：火腿肠