2024年医药生物行业投资策略：春耕2024，秋收2025

一、转折时点，巩固信心

（一）人口结构的调整将对医疗需求变迁产生重要作用

1. 人口结构变化进入关键时期

根据国家统计局数据显示，截至2022年底，全国60岁以上人口达2.8亿人，占比达 19.8%，其中65岁及以上人口为2.1亿人，占比达14.9%。60岁及以上人口增加1268 万人，比重上升0.9个百分点；65岁及以上人口增加922万人，比重上升0.7个百分点。 我国在1962年后出现一波生育高峰，这一部分人在接下来几年内会逐步进入到老 龄化阶段，未来几年我国人口结构将会出现较前期更大的变化。根据联合国预测的 数据，到2035年，我国65岁及以上人口将达到3.2亿，占比达22.5%，预计到2050年 后老龄化人口数量才会有所回落。

2．医疗消费大部分集中在60岁以后，人口老龄化将推动医疗需求持续增加

随着年龄的增加，各种疾病的发病率会随之上升，相应的医疗诊断及治疗服务的 需求也在上升。根据我国老龄工作委员会办公室起草的《国家应对人口老龄化战略 研究总报告》中的数据显示，人均医疗费用和年龄密切相关，一般情况下，60岁及 以上年龄组的医疗费用是60岁以下年龄组医疗费用的3倍-5倍，平均每位80岁及以上 高龄老年人的照护与医疗成本开支约为65-74岁老年人的14.4倍。 根据《人口老龄化对医疗卫生服务利用及医疗卫生费用的影响》（《人口与发展》 2022年，第28卷，第2期）中的数据显示，在45岁以上人群中，年龄对门诊费用、住 院医疗费用有显著正向影响，老年人群的门诊和住院医疗费用都将随着年龄增长而 增加。随着人口年龄结构老化持续加深，我国医疗卫生资源配置和医疗卫生服务提 供模式都将面临巨大压力，同时在现行医疗卫生费用支付体系下，医疗卫生费用支 出也将进一步增长。

3. 随着老龄化程度的加深，我国医疗费用将保持快速增长

我国卫生费用占GDP比重相较发达国家具有较大差距。根据国家统计局数据显示， 2019-2022年，我国卫生总费用分别为65841、72175、76845、85327亿元，分别占 当年GDP的比值为6.67%、7.12%、6.69%、7.05%。对比各个发达国家国卫生费用 占GDP比的数据，卫生支出仍有较大的提升空间。2022年，美国卫生费用占GDP比 重达到了16.63%，日本、德国、英国等主要的OECD国家在过去几年也都基本超过 了10%。各国数据在过去几年均受到新冠疫情影响有所波动。

卫生费用的支出会随着人口老龄化程度的加深而提升。根据其他国家的人口老龄 化和卫生费用支出占GDP比重的变化趋势来看，随着人口老龄化程度的加深，卫生 费用支出占GDP的比值也会有所提升。 日本过去几十年老龄化程度快速加深，但其卫生费用占GDP的比并不像美国那么高，其利用较低的医疗卫生费用取得了较好的医疗质量，主要源于其完善的医疗体 系和先进的医疗服务水平。即使这样，其卫生费用占GDP的比重还是在65岁人口占 比超过20%后（2008-2011年）快速提升至10%以上。台湾人口老龄化程度以及卫生 费用占GDP的趋势与大陆相似。

因此，随着人口老年期的延长，特别是随着高龄期的延长，因疾病、伤残、衰老而 失去生活能力的老年人将显著增加，由此带来的医疗费用压力将十分巨大。根据各 国的经验分析，卫生支出占GDP的比例会随着人口老龄化程度的加深而逐步提高， 所以未来一段时间我国医疗卫生支出将会保持快速增长。

（二）中国创新对全球创新贡献度提升，未来将扮演关键角色

在全球制药创新供应链方面，中国企业过去几年市占率快速提升，已经占据重 要地位。在产业链的顶端，创新药方面，来自国内的创新药在全球创新药领域的贡 献度正在稳步提升；中国制药工业创新升级的大背景下，来自国内的创新药正在陆 续参与全球竞争。 创新供应链方面，国内产业在全球已占据重要市场地位。虽然中国CXO行业起步 较晚，但是凭借国内人才优势与成本优势，海外产能在积极向中国转移。以CDMO 行业为例，我国CDMO药企可极大满足海内外药企对于外包服务生产的速度和成本 要求，同时药物开发和生产工艺优化等需要专业的技术人才，我国每年生物医药相 关专业毕业生为CDMO提供了充裕的人才来源。根据《2022年南京药石科技股份有 限公司创业板向不特定对象发行可转换公司债券2023年跟踪评级报告》，2017年中 国CDMO市场仅占全球CDMO市场总规模的5.0%，到2021年已经扩大至11.6%。

全球制药产业链顶端“明珠”——创新药，“中国研”角色渐入顶级舞台。以 欧美为主的发达国家具备多元的支付体系、更大的创新药产品市场；而进入欧美市 场的先决条件便是拥有独特的创新药物。近几年，国内制药工业创新升级非常迅速， 实现了国内市场创新药从突破到与外资企业抗衡甚至逐渐掌握更大的主导权，同时 越来越多的中国研新药进入欧美市场上市销售，越来越多的在研管线在全球创新药 管线中国脱颖而出。全球创新药的顶级舞台，将会迎来更多“中国角色” 。

来自国内的License out交易项目占比屡创新高，药物形式逐渐多元化。从2017- 2023H1中国医药交易情况看，跨境 license in交易热度明显下降，占比由2017年61% 减少至2023年H1的27%，相反license out占比屡创新高，2023H1跨境license out占 药企交易数据比例超50%（来源：医药魔方、医药观澜）。从2023年前三季度license out交易标的看，药物类型更加丰富，除了创新靶点的小分子，还有双抗、ADC、CART 多种创新类型。其中ADC是今年的交易热点，前三季度license out的ADC超过10款， 仅Q3就有三项ADC实现出海，分别为恒瑞医药的Claudin 18.2 ADC、翰森制药的B7- H4 ADC和宜联生物的HER3 ADC，交易总金额均超过10亿美元（来源：恒瑞医药公 告20231030，翰森制药公告20231020，宜联生物官网）。从产品所处阶段看，交易 项目多为II期及以前，不乏有临床前产品出海，体现我国药企早期研发能力受到国际 药企的认可。

二、制药和 Biotech：创新驱动产业升级

（一）制药行业：迎接新一轮创新产品周期

我们认为国内药企将进入PD-1抗体之后的新一轮创新产品周期。近几年国内制 药企业持续加大创新投入，一批拥有临床价值的优质创新药管线陆续商业化落地， 持续改善国内制药行业产品结构，我们预计这种改善在未来几年有加速趋势。新一 轮产品周期将是多元化和国际化的，且有望持续更长时间，国内制药企业也将随之 进入新一轮成长阶段。 国内新药市场越发凸显，新药临床开发和上市申请数量处于高位。随着2017年 CDE加入ICH，国内药审规则向欧美体系看齐，同时国内新药市场逐渐国际化，来自 国内外新药项目开始同步在国内进行临床研究。近几年，CDE承办的新药临床开发 项目量持续增长，2021年规模达到700项；2022年受投融资环境、新冠等的影响有 所小幅下滑；2023年前三季度承办约500项，预计全年数量可能和2022年持平。在 新药上市申报方面，2023年前三季度保持较高增长，CDE承办新药NDA/BLA高达75 个，全年有望突破新高。在2023年前三季度获批上市的新药中，国产新药数量占比 超六成，目前仍处于国产创新药上市丰收季节（来源：CDE官网）。

新一轮成长的核心驱动：创新升级。过去几年，国内Biotech和传统Pharma均加 大了内部研发体系建设和研发投入，研发费用规模不断扩大（分别纳入了A股和港股 的66家Pharma公司和57家Biotech公司进行统计）。传统Pharma行业研发费用率有 较大提升，从2018年5.7%提升到2022年9.2%，其中几大化药龙头公司研发费用率 提升尤为显著。相应的，创新转型下Pharma公司收入结构中创新药占比持续提升， 例如恒瑞医药2023H1创新药收入规模达到49.62亿元(含税)，翰森制药新药收入占比 从2018年的18.0%提升到2023H1的61.8%（数据来源：恒瑞医药和翰森制药公司财 报）。我们预计随着创新进入到提质阶段，后续板块研发费用率可能保持相对平稳， 研发项目质量将更加精进。

新药/新适应症获批上市依然是收入增长的核心驱动因素，在以PD-1/L1为代表 的第一代产品逐渐消化价格下降因素，同时叠加新产品上市，Biotech企业产品销售 收入保持高速增长。我们统计了30家A股和港股Biotech商业化或处于后期临床阶段 的产品情况，以及相关新药产品商业化情况。近年来随着创新药陆续上市商业化放 量，产品销售规模保持快速增长，30家Biotech于2022年合计实现新药产品销售收入 约282.3亿元，同比增长约68.5%；2023年上半年约为197.7亿元，同比增长约58.9%。 同时，处于上市申请阶段或临床后期阶段众多的在研管线也将在未来几年陆续兑现 贡献增量。

（二）疫苗：品种为王，看好成人疫苗渗透率提升机会

国内疫苗市场呈现二元结构，一类苗产量大，但产值占比较小，二类苗占主导 地位。根据NMPA2005年颁布的《疫苗流通和预防接种管理条例》的规定，疫苗可 分为第一类疫苗和第二类疫苗。第一类疫苗是指政府免费向公民提供，公民应当依 照政府的规定受种的疫苗。第二类疫苗是指由公民自费并且自愿受种的其他疫苗。 考虑到自2021年起中检院仅公示签发批次数，不再公示具体签发数量，我们对2020 年及之前的疫苗行业进行量价分析，根据前瞻产业研究院数据，2020年共批签发疫 苗6.46亿支，其中一类苗批签发量为3.94亿支，数量占比60.99%，但产值仅占5.84%， 主要由国有企业供应；而二类苗虽然批签发量占比39.01%，但产值占比高达94.16%， 主要由外资企业与民营企业供应。

二类苗中儿童苗一定程度受到新生儿数量下滑影响，成人苗具有较好的成长性。 目前，我国主要的二类苗品种超过20种，包括HPV疫苗、肺炎系列、狂犬病疫苗、 流感疫苗、EV71灭活疫苗、口服轮状病毒活疫苗、戊肝疫苗、hib系列联苗等品种。 二类苗市场按照适应人群可以分为儿童苗和成人苗，儿童苗市场主要受新生儿人口 数量影响，成人苗市场受益于居民健康意识提升带来的消费升级，伴随着重磅品种 逐步落地，渗透率有较大提升空间，具有较好的成长性。

（三）血制品：疫后采浆恢复逐步体现，板块迈入新批浆站业绩兑现期

资源为王，新增浆站贡献业绩弹性，逐步迈入新增浆站带来的业绩兑现期。截 至23年11月20日，十四五期间新批浆站62家，新浆站从获批设置到取得采浆许可证 受疫情影响需要10-29个月，新浆站获批逐步迈入业绩兑现期，增量浆站数量越多， 未来几年业绩弹性越大。

供需紧平衡，批签发是前瞻性指标，随着疫后采浆工作逐步恢复，人血白蛋白、 静丙等主要品种批签发环比提速。根据中检院生物制品批签发数据显示，（1）白蛋 白类：人血白蛋白单三季度实现批签发1933次，同比增长53%，环比增长88%，批 签发明显加速；（2）免疫球蛋白类：核心产品静丙实现411次批签发，同比增长38%， 环比增长45%。这是年初集中批签发后再次单季度批签发次数超过400次，尽管终端 需求恢复至正常水平，考虑到渠道库存处于较低水平，我们认为市场仍处于紧平衡 状态。其它特免产品供应有所下滑，我们认为可能由于静丙需求明显提升，血制品 企业战略调整所致。同时，由于特免类产品批签发次数基数较少，即便正常的季度 之间波动也可能导致变化幅度较大。（3）因子类：纤原批签发同比略有下滑，PCC 和八因子相较于2022年有明显提升。随着疫后采浆工作逐步恢复，板块内企业有望 持续稳健增长。

多数企业产品矩阵逐步完善，吨浆利润有望稳步提升。从产品研发角度来看， 根据天坛生物2023年9月10日和9月26日公告，子公司成都蓉生研发的注射用重组 人凝血因子Ⅷ和静注人免疫球蛋白（pH4、10%）（层析法）获批上市。根据博雅 生物2023年中报，公司持续增加研发投入，血浆综合利用水平处于行业领先，在研 管线中包括静注人免疫球蛋白（pH4、10%）（层析法）、VWF、C1酯酶抑制剂 等多款产品。根据卫光生物2023年11月3日公告，其研发的人凝血因子VIII正式获 批上市。

三、医疗器械：研发驱动国际化和国产替代进程

（一）制造升级与出海驱动新成长曲线

器械出海将会勾勒出器械企业未来的新增长曲线，核心关注高壁垒升级的产品 出海以及制造能力突出可以和下游企业一起成长的器械企业。我们认为两类企业未 来出海是具备优势的，（1）一类是在产品性能上已经做到齐平外资同类产品性能， 后续管线里可能有超越外资现有产品性能的产品并且在性价比上具备优势，建议重 点关注联影医疗、华大智造、迈瑞医疗以及南微医学；（2）另一类是具备优越的制 造能力，在精度、产品性能、性价比以及效率上具备一项或者几项与同类外企相比 有优势的上游制造类 2B 的器械企业，并且此类企业后续核心的竞争力是能否参与 下游企业的新品研发以及平台拓展的能力，建议重点关注美好医疗和海泰新光。

1. 制造升级驱动产品竞争力和性价比

在创新与制造工艺提升的推动下，国产高性能医疗器械进入收获期。经过了多 年发展，国产医疗器械制造工艺和产品性能逐渐提升。从设备制造升级来看，多个 领域制造已经实现了明显的升级与进口品牌同类相比有了竞争优势，并且在一些细 分品类上还实现了超越。从 ODM/OEM 升级来看，国内供应链对接了海外下游医疗 器械企业，部分企业凭借自身技术积累参与到了下游客户的研发和核心产品的供应， 如美好医疗在产品技术和制造工艺上不断实现突破、能够早期参与到客户的产品设 计开发，海泰新光凭借技术和工艺积累能快速匹配客户需求，与下游客户合作稳固。

（1）设备制造升级，性能媲美甚至超越进口

国内高壁垒的设备近十年产品性能突飞猛进。先是迈瑞在生命支持领域产品率 先在海外实现了突破，不仅仅是性价比类产品，高端产品也进入了欧美核心医院， 核心原因还是产品性能实现了突破，后如联影和华大智造在产品性能上近十年快速 迭代，都已经孕育出了有竞争力的产品。 影像类如联影医疗多个产品已经在性能上媲美外资。性能是评价设备未来是否 能放量的重要基础，从产品性能来看，国产与进口差距逐渐缩小，大部分品类国产 产品在临床使用上与进口差距不大，部分品类比如 PET/CT、PET/MR 国产品牌已 经实现超越，部分品类如 DSA 由于国产起步较晚，在持续追赶中。

测序类华大智造基因测序仪从源头技术上减少了错误积累和重复序列的情况。 华大智造打破远原有Illumina的垄断的格局，在测序原理上做了创新。华大智造拥有 的DNBSEQ测序技术是以单链环状DNA为模板，在DNA聚合酶作用进行滚环扩增， 然后形成纳米球。在扩增过程中始终使用原始模板，因此扩增错误不会累积，有效 避免PCR扩增错误指数累积的问题。对于重复序列，由于DNBSEQ平台进行测序准 备时，只环化双链DNA分子中的一条，另外一条则被核酸外切酶消化，不用于形成 DNA纳米球，将有效降低重复序列的概率。此外，在信号强度、信号之间干扰性及 芯片面积利用程度上也具备一定优势。

（2）ODM/OEM升级，早期参与客户研发设计实现深度绑定

关注综合能力突出的OEM/ODM企业，特别已经规模服务于外资下游的企业。 对于2B制造类医疗企业而言切入海外供应链的过程是很困难的，前期需要大量的验 证和磨合的时间，因此一旦切入之后绑定的牢固程度相对而言是比较高的，所以目 前已经与外资开展规模合作的企业值得重点关注，同时由于与某几个外资展开合作， 因此此类企业后续海外其他客户的开展相对更简单。 我们认为企业拥有优越的制造能力至关重要。优越的制造能力主要表现在精度、 产品性能以及效率上，在这几个特性是具备一项或者几项特性即具备了竞争优势， 并且此类企业后续核心的竞争力将会进一步转移到是能否参与下游企业后续的新品 研发，建议重点关注美好医疗和海泰新光。 美好医疗在医疗器械产品技术和制造工艺上不断突破，早期参与到客户的产品 设计开发。美好医疗在家用呼吸机和人工植入耳蜗组件的产品设计开发、结构设计、 生产工艺、自动化技术、成本优化以及医疗产品大批量生产的品质控制、产品认证 和追溯流程等各个环节形成了系统的技术积累。在新的医疗器械产品技术和制造工 艺方面不断取得突破，通过医疗器械精密组件的设计开发技术拉动医疗器械的精密 制造，早期参与到客户产品设计开发过程中，为客户提供从产品设计开发到精密制 造的全流程技术解决方案。

2. 国际化：出海势在必行，海外市场构建新增长曲线

出海是未来国内医疗器械企业构建新增长曲线的重要抓手。近几年我们明显观 察到在产品性能逐渐升级的背景下国内企业出海的步子迈得比以前大也更快，海外 布局方面在销售研发制造等方面多点布局，我们认为海外销售可以打开企业的成长 天花板，并且海外销售也体现了一个器械企业的战略布局和管理能力，建议重点关注联影医疗、美好医疗、迈瑞医疗、南微医学、海泰新光以及华大智造。 剔除新冠相关企业，国内医疗器械企业海外收入占比相较于疫情前上了一个台 阶，22 年有所回落，23H1 恢复接近 20%同比增长。根据 Wind，剔除新冠业务相关 公司，2020、2021 年医疗器械海外业务收入较高，分别为 619 亿元、731 亿元，海 外收入占比分别为 33.5%、33.5%，主要受益于新冠疫情带来的全球供需错配。根据 Wind，2022 年海外供给逐渐恢复，海外业务收入下降至 603 亿元，海外收入占比 27.1%。根据 Wind，2023 年上半年海外业务收入恢复正增长，同比增长 19.7%，主 要由于国产医疗器械产品力增强和海外渠道持续开拓（仅统计 2022 年 H1 和 2023 年 H1 海外业务收入均披露的企业）。

根据 Wind，剔除新冠业务相关公司，2018-2022 年，从海外业务收入绝对额来 看，迈瑞医疗（421.64 亿元）、蓝帆医疗（221.86 亿元）、威高股份（115.70 亿 元）、乐普医疗（73.75 亿元）、鱼跃医疗（56.69 亿元）等海外业务收入较高；从 海外收入占比来看，五洲医疗、美好医疗、蓝帆医疗、海泰新光海外收入占比较高， 分别为 88.2%、78.9%、75.8%、69.4%，祥生医疗、怡和嘉业等海外收入占比也较 高。

各家海外业务持续拓展，多家海外收入占比超 30%。海外市场在目前来看已经 对于国内企业来说是未来重要的驱动力，特别是目前国内企业的产品在部分产品线 上的竞争力已经可以比肩外企，因此海外将是医疗器械企业未来成长的重要驱动力。 我们认为跟踪器械企业海外拓展的重要指标包括海外收入绝对体量、收入占比以及 海外拓展进展等指标。（1）收入：根据目前跟踪情况来看，迈瑞医疗、福瑞股份、 华大智造、海泰新光、美好医疗和南微医学的海外占比都超过了 30%，其中海泰新 光、美好医疗和福瑞股份的占比超过 60%，绝对体量来看迈瑞海外收入遥遥领先； （2）海外拓展情况：各个公司目前重点突破的都是欧美市场同时在兼顾 ROW 国家， 基本上迈瑞、联影和福瑞在海外产品的认可比较高，都有各自市场认可的拳头产品， 海泰由于是 ODM 模式所以销售收入主要集中于美国。海外拓展方面企业一般在西 欧和美国市场采取高举高打的策略，而在其他地区采取性价比路线，今年联影在海 外进驻了多个顶级的医疗机构而迈瑞也在海外持续突破高端客户，福瑞今年在欧美 推出了服务付费模式。

（二）核心企业持续研发投入，新产品放量势在必行

1. 创新：核心企业研发投入持续迸发，创新引领未来

医疗器械中创新是催化医疗器械企业未来发展的最大动因之一，既可以增厚业 绩也会被给予更高的估值。创新分为两类，创新大单品和迭代式创新，创新大单品 可以帮助企业开辟下一增长曲线，而迭代式创新在医疗器械中相对更多，这类创新 一般可以把适应症有所拓展亦或者安全性提升，或是针对医生端降低操作难度等， 也可帮助企业拉高未来业绩预期。创新类大单品建议关注赛诺医疗、微电生理、惠 泰医疗、沛嘉医疗等企业，迭代式创新建议关注心脉医疗、南微医学、爱康医疗等企 业。 国内过去几年整体研发投入在持续加大，我们认为大单品以及迭代式单品的不 断推出，其背后核心驱动力为企业持续的研发投入。根据Wind，2018年至2023年Q3，A股医疗器械板块研发费用持续增加，2019-2021年年增速均在25%以上，2022年开 始增长有所放缓。新冠相关企业达安基因（由22Q1-3的4.3亿元下降到23Q1-3的2.2 亿元）、东方生物（由22Q1-3的4.0亿元下降到23Q1-3的1.9亿元）等研发费用减少 较多。剔除新冠企业后，2022年及2023年Q1-3研发费用仍有15%以上的增速。

迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等设备类公司研发费用绝对额较高，而赛诺医 疗、微电生理等高端耗材公司以及开立医疗、澳华内镜等内镜板块公司研发费用率 较高。（1）根据 Wind，从研发费用绝对额来看，2018-2023 年 Q3A 股医疗器械中 迈瑞医疗研发费用最多，达到 126 亿元，其次是联影医疗 55.3 亿元，接着是乐普医 疗 41.9 亿元，华大智造、安图生物、鱼跃医疗等研发费用也较高。（2）从研发费用 率来看，2018-2023Q3A 股医疗器械中天智航-U 研发费用率最高，为 54.5%，其次 是赛诺医疗 36.4%，接着是微电生理 30.1%，华大智造、开立医疗、澳华内镜等研 发费用率也较高。

2. 高研发投入下重点关注高壁垒大空间赛道

高壁垒、大空间赛道强势孕育大单品。空间大的赛道天花板更高，壁垒高的赛 道格局更好，故空间大壁垒高的赛道更容易出大单品。我们重点看好空间大壁垒高 的以下几个赛道：（1）电生理赛道及相关标的微电生理-U 和惠泰医疗；（2）神 经介入赛道及相关标的赛诺医疗；（3）内镜赛道及相关标的澳华内镜、开立医疗 和海泰新光。（4）空间大创新性高的瓣膜赛道及相关标的沛嘉医疗。 心血管器械赛道投资机会丰富，建议重点关注电生理和 TAVR 器械赛道。电 生理和瓣膜领域行业空间巨大，相比成熟的冠脉领域，目前整体的行业扩展空间巨 大，同时从产品性能来看和进口相比已经逐渐齐平，个别细分领域在研进展不慢于 海外巨头企业。电生理领域建议重点关注微电生理-U、惠泰医疗。TAVR 赛道重点 关注沛嘉医疗、心通医疗。

（1）电生理领域：行业天花板高，国产替代即将扬帆起航

电生理器械市场规模将超 200 亿元，国产替代空间大。根据微电生理招股书引 用的弗若斯特沙利文资料，24 年市场规模达到 211.1 亿元，年复合增长率为 42.3%。 长期以来，国内电生理器械市场始终由强生、雅培等跨国医疗器械厂商垄断。根据 微电生理招股书引用的弗若斯特沙利文的研究报告显示，2020 年国产电生理医疗器 械市场份额仅为 9.6%，国产化率不足 10%。22 年福建牵头的集采发生后我们相信 国产电生理企业的市占率将会迎来较快提升。

（2）瓣膜：行业处于高速增长阶段，产品数据不亚于海外龙头

2019-2025 年医院群体的扩增及入院渗透率的提高将推动国内 TAVR 市场增 长。根据心通医疗招股书，2019 年，国内 TAVR 市场规模为 392 百万元，预计 TAVR 市场将以 52.1%的年复合增长率增长，预计至 2025 年市场将达到 4862.90 百万元。同时，由于 TAVR 手术的复杂性，每年有超过 400 例 PCI 的医 院被视有资格进行 TAVR 手术的医院。2019 年，国内有 604 家有资格进行 TAVR 手术的医院，其中有 156 家医院进行 TAVR 手术。国内 TAVR 市场高度集中在前 20 家 TAVR 手术医院，预计 2020 年国内有 73.5%的 TAVR 手术将在前 20 家 医院里进行。随着医生培训及医院基础设施的完善，预计至 2025 年，国内将有1,149 家有资格进行 TAVR 手术的医院。未来，有资格进行 TAVR 手术的医院群 体的扩大及入院渗透率的提高将推动国内 TAVR 市场增长。

（3）颅内狭窄：大市场高速增长即将由创新产品撬动

神经介入器械赛道主要推荐治疗 ICAS（颅内粥样动脉硬化）器械产品。经历了 出血治疗、缺血取栓时代，我们认为神经介入赛道下一个大方向是颅内狭窄。颅内 狭窄一直缺少积极有效的治疗有段，目前还是以内科治疗作为核心治疗方法，主要 由于过去的产品设计上有一定的缺陷，所以在安全性数据上一直不如传统内科治疗， 我们相信后续随着如赛诺医疗的自膨药物支架问世，未来整体的治疗方式将有可能 会出现重大的变化，重点推荐赛诺医疗、微创脑科学。

（4）消化内镜：国产内镜将在未来几年快速走上主流舞台

内镜赛道国内市场增速可观，国产替代空间大，近几年国产企业在成像、染色、 镜体上逐步实现突破，相关公司推荐澳华内镜、开立医疗。根据转引自新光维医疗 招股书（申请版）的弗若斯特沙利文资料，2020-2030年全球内窥镜市场均会有5% 以上的复合增速；其中国内市场增速远超全球，预计2020-2025年年复合增长率达 11.7%，2025年将达到402亿元。根据转引自海泰新光招股说明书的中国医疗器械行 业协会资料，全球内窥镜市场中，软镜占比27.6%。根据2020年众成数科数据，软 镜市场主要被国外品牌垄断，日本软镜三大巨头—奥林巴斯、富士、宾得占据80% 以上的市场份额，国产品牌占比不足5%。

四、医疗服务：刚性医疗需求增长确定，专科医疗渗透 率有望持续提升

（一）综合医院：刚性医疗需求持续提升，民营医院扮演关键角色

1. 需求端：随着人口老龄化加剧，刚性医疗需求会持续增加

核心医疗消费群体为老年人。随着年龄的增加，各种疾病的发病率随之上升。 尤其是白内障、心血管疾病、部分神经系统疾病、糖尿病、恶性肿瘤等慢病，60岁 以上人口的发病率显著高于其他年龄段，随着我国老龄化人口数量持续增加，相应 的医疗诊断及治疗服务的需求也会保持快速上升。根据《中国卫生健康统计年鉴》 中的数据显示，65岁以上年龄段人口的住院率、两周就诊率、两周患病率和慢性病 患病率都是最高的，同时恶性肿瘤、神经系统疾病、晶状体疾病、循环系统疾病以及 糖尿病等慢病的发病人群一半以上都为60岁以上人口。

2. 供给端：民营医院承接公立医院外溢需求，是我国医疗体系的重要组成部分

由于国家政策导向鼓励公立医院改制加上民营资本的涌入，我国民营医院迅速 扩张。根据中国卫生健康统计年鉴数据显示，2015年，我国民营医院的数量首次超 过公立医院，达到14518家；近几年保持快速发展，在2022年，民营医院数量已达到 25230家，而公立医院因受到国家较为严格的审核和控制，近年来呈现下降态势。同 时民营医院的床位数也快速扩张，截至2022年底，我国民营医院床位数已接近230万 张，占全国医院总床位数比提升至30%以上。我国民营医院数量的涨幅较大，扩张 较快，发展较为迅速，缓解和分担了公立医院的诊疗压力，已成为我国医疗卫生机 构的重要组成部分。

我国医疗服务未被满足需求较大，近年来由公立机构向民营机构外溢趋势明显。 中国人口基数庞大，医疗服务需求较大且持续增长，医院的诊疗人数和住院量逐年 增加，但我国患者对于医疗服务的需求一直未得到充分满足。因此，未被满足的医 疗服务需求以及饱和的公立医院市场促使越来越多的民营医院进入医疗服务市场。 虽然目前中国大部分患者就医仍然集中于公立医院，但过去几年民营医院在诊 疗和住院人次的增速上一直高于公立医院。排除过去几年疫情影响，2015-2019年民 营医院诊疗和住院人数的年复合增长率分别11.3%和11.8%，远高于公立医院的4.8% 和6.3%。另外，民营医院在就诊环境、服务水平和就医速度上更好，也使得部分要 求更高的公立医院患者分流到了民营医院。

3. 企业端：2023Q3业绩增速有所放缓，诊疗实突出的医院有望承接更多刚性需求

综合医院板块5家上市公司前三季度合计实现营收91.85亿元，同比增加25.4%； 扣非净利润为-2.14亿元，较去年同期大幅减亏。其中三季度整体实现营收31.76亿元， 同比增加13.9%，环比增加3.7%；扣非净利润-1.04亿元，同比减亏约1亿元。我们推 测业绩增速放缓的原因主要为：（1）2022年Q3受疫情影响较小，业绩基数较高； （2）根据院内诊疗变化情况来看，今年三季度诊疗人数增速相较上半年有所放缓， 且核心医疗需求更多的向高级别医院偏移。 以国际医学为例，公司旗下医院上半年门急诊服务总量达106.81万人次，较去 年同期增长82.99%，住院服务量8.59万人次，较去年同期增长96.57%；第三季度， 公司供门急诊服务总量61.87万人次，同比增长33.44%，住院服务量4.69万人次，同 比增长43.80%。虽然增速水平有所下滑，但依然保持高位，我们推测主要由于国际 医学旗下高新医院和中心医院均为三级医院，在西安当地影响力较高。国际医学前 三季度实现营业收入33.44亿元，同比增加74.70%；扣非净利润-3.49亿元，同比减 亏超4亿元。其中Q3单季度实现营业收入11.33亿元，同比增加34.05%，环比下降 1.46%（收入下滑主要为商洛医院剥离所致）；扣非净利润-9468万元，同比减亏超 1亿元。

（二）专科医院：市场空间巨大，渗透率有望持续提升

1. 眼科医疗服务长坡厚雪，渗透率有望持续提升

屈光、视光等消费类业务受制于经济环境呈弱复苏态势。爱尔、华厦、普瑞、 何氏眼科2019-2022年屈光业务CAGR分别为+21.5%、+21.1%、+21.5%、+9.7%， 2023H1增速分别为+17.2%、+13.8%、+33.4%、+18.2%。视光业务：除普瑞眼科 外，其他公司恢复趋势同样较弱。爱尔、华厦、普瑞、何氏2019-2022年屈光业务CAGR 分别为+25.1%、+21.1%、+12.6%、+16.3%，2023H1增速分别为+30.5%、+17.8%、 +52.9%、17.5%。另外，上游公司欧普康视在三季报中披露，由于居民消费预期较 为疲软，同时部分患者选择了离焦镜，其OK镜业务在去年Q3基数较高的情况下出现 负增长，9月有小幅回升，与服务终端发展趋势相符。

虽然短期内受宏观环境影响，视光和屈光等消费类业务有所承压，但我国近视 人口数量庞大，相关业务仍有较大的市场空间有待突破，我们看好其渗透率在未来 持续提升。我国是近视大国，根据国家卫生健康委员会2020年发布的《中国眼健康 白皮书》数据，我国近视人口从2016年5.4亿人迅速增加至2020年6.6亿人，全国人 口整体近视率接近34.2%，远超全球近视眼整体发病率。

眼病类业务疫后复苏强劲，白内障业务表现亮眼。由于三季报各公司未披露具 体业务表现，所以重点对上半年情况进行分析。得益于疫情影响减弱，前三年积压 的白内障手术需求在今年上半年快速释放，爱尔眼科、华厦眼科、普瑞眼科、何氏眼 科2019-2022年白内障CAGR分别为+6.8%、+1.5%、-3.2%、-4.3%，2023H1增速 分别为+60.3%、+44.9%、+137.0%、+76.1%。眼病类业务（爱尔含眼表、眼底和 其它病种，华厦为眼底，普瑞为综合眼病，何氏含玻璃体视网膜、其他眼病及非手术 诊疗）也迅速恢复，爱尔、华厦、普瑞、何氏2019-2022年眼病业务CAGR分别为 +11.4%、+1.5%、+7.0%、+7.2%，2023H1增速分别为+20.4%、+35.8%、+70.7%、 +43.8%。

白内障人工晶体集采有望促进白内障手术渗透率提升。人工晶体是一种精密光 学部件，用于治疗白内障等眼疾，通过白内障手术植入人工晶状体，是临床上白内 障唯一有效的治疗手段。其可以分成软性人工晶体和硬性人工晶体，其中软性晶体 包括可调节晶状体、单焦点晶状体、双焦点晶状体以及三焦及多焦点的高端晶体。 人工晶体此前已经历各省市多轮集采，降幅不一。

民营医院有望成为高端人工晶体的主要销售终端。人工晶体集采会将加速白内 障手术渗透率的提升。相较于公立医疗眼科机构，民营眼科医疗机构在卫生与个性 化服务等方面优于公立医疗机构。同时对于价格敏感性不强的高收入患者而言，集 采在一定程度上导致公立医院使用更高端的人工晶体受限制，这类患者的治疗需求 可能会向民营医疗机构转移。因此，虽然集采可能会在一定程度上压缩医院的盈利 空间，但民营医院有望借此机会占据更多白内障市场，成为高端人工晶体的主要销 售终端。

2. 口腔医院：业绩受多重因素影响持续承压，种植牙困境有望反转

通策医疗2023年前三季度实现营业收入21.85亿元，同比+2.12%；归母净利润 5.12亿元，同比-0.67%；扣非后归母净利润4.97亿元，同比-0.09%。Q3单季度实现 营业收入8.22亿元，同比+0.11%；归母净利润2.07亿元，同比-5.58%，扣非后归母 净利润2.04亿元，同比-3.37%。整体利润率水平与去年同期变化趋势相似。 根据公司2023年10月24日机构调研公告披露，公司种植业务Q1-3收入3.44亿 元，同比+1.9%，Q3收入1.15亿元，同比+0.3%；正畸：Q1-3收入4.21亿元，同比 -2.4%，Q3单季度环比小幅增长；儿科：Q1-3收入3.91亿元，同比+1%，Q3单季 收入1.49亿元，同比+1%；修复：Q1-3收入3.31亿元，同比+5.5%，Q3单季收入 1.15亿元，同比+1.4%；综合：Q1-3收入5.86亿元，同比+4%，Q3单季收入2.17 亿元，同比+1.8%。正畸业务由于消费属性偏重，所以受消费环境变化影响较大， 在今年消费业务整体增长乏力的情况下出现下滑。正畸上游公司时代天使今年上半 年业绩同样有所承压，利润端在去年同期基数较低的基础上仍然出现下滑。

3. 辅助生殖：利好政策频出，辅助生殖红利政策走向实质阶段

辅助生殖板块近期利好政策频传，有望提升辅助生殖渗透率。（1）今年6月， 北京市将16项治疗性辅助生殖技术项目纳入医保报销，由2023年7月1日起开始执 行；（2）10月25日，香港特区行政长官李家超在特区立法会宣布，2024至2025年 度起，特区政府将设立每年最多10万元辅助生育服务税项扣除；（3）10月27日， 广西医保局宣布自2023年11月1日起将“取卵术”等9项治疗性辅助生殖类医疗服 务项目纳入基本医疗保险和工伤保险基金支付范围。 随着经济社会发展以及生育政策调整，社会对生育辅助技术需求日益增强。我 国人口出生率也在近些年面临较大压力，随着各地系列政策的发布，不孕夫妇的经 济压力在一定程度上能够得到缓解，有望促进辅助生殖的渗透率进一步提升，对于 我国生育率的提升有积极影响。锦欣生殖作为辅助生殖行业的龙头企业，旗下医疗 机构在试管婴儿成功率、医疗质量、患者体验以及运营管理等多方面具有显著优 势。

（三）其他服务板块：ICL 和科研板块净利率弹性空间十足

1. 第三方医学检验实验室：短期业务有所扰动，利润率弹性充足

常规业务三季度增速有所放缓。根据各公司的微信公众号披露，金域医学2023 年前三季度常规医检业务收入为58.91亿元，同比增加16.65%；迪安诊断前三季度诊 断服务收入为40.80亿元，同比增加17.07%。从下表计算可知两家公司三季度常规业 务增速均有所放缓，我们推测其主要受制于宏观环境。同时公司收入增长的放缓使 得各项单位成本有所提升，所以三季度两家公司利润率水平也有所下滑。

金域医学利润率弹性充足，规模效应显现有望重回高水平。公司2023年利润率 水平与2022年差距较大的原因：（1）新冠业务出清，ICL公司的检测业务量显著下 滑，各项单位成本随之上升；（2）新冠应收账款数量较大，信用减值对表观利润率 的影响较大。公司2023年Q3利润率下降的原因：Q3受外部环境影响，公司常规业务 收入略低于预期，但公司各项成本多为预先投放，所以利润率出现下滑。 参考疫情期间满负荷或超负荷运转状态下的公司利润率水平以及恢复正常后 2023年Q1和Q2的利润率水平可以看出公司的利润率弹性充足，且受业务量即检测 规模影响较大。随着未来公司检测量逐步恢复正常，同时应收账款逐步收回后，公 司利润率有望重回高水平。 IVD集采来临，对ICL行业影响预计较为有限。安徽省医药集中采购平台于10月 发布了“关于《二十五省（区、兵团）2023年体外诊断试剂省际联盟集中带量采购 文件（征求意见稿）》公开征求意见的公告”，包括安徽省在内的25省组成采购联 盟拟对HPV-DNA检测、HCG检测（化学发光法）、性激素六项（化学发光法）、传 染病八项（酶联免疫法和化学发光法）、糖代谢两项（化学发光法）五大试剂品类进 行集中带量采购。

2. 科研服务：平台换代使短期业绩承压，业绩修复确定性强

科研测序服务龙头诺禾致源2023前三季度实现营业收入14.29亿元，同比+4.71%；归母净利润1.25亿元，同比+11.02%；扣非后归母净利润1.04亿元，同比 -0.27%。2023Q3单季实现营业收入4.99亿元，同比-3.10%，归母净利润5024万元， 同比-10.51%，扣非后归母净利润4569万元，同比-20.45%。

平台换代导致短期业绩承压，换代完成后业绩有望快速修复。根据公司微信公 众号披露，公司于今年二季度开始进行平台换代工作，在中国天津、美国、英国及新 加坡均部署了因美纳NovoSeq X Plus测序平台，Q3正处于新平台的磨合期，各区域 也因此受到了一定影响。公司科研服务客户粘性充足，同时在检测质量、交付效率 等多方面具有显著优势，平台换代完成后有望迅速进入回升轨道，业绩修复确定性 强。

五、消费医疗与零售药店

（一）消费医疗：关注眼科板块复苏及医美大单品放量

1. 眼科板块

（1）白内障人工晶体集采降价力度边际趋缓

2023年11月10日，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织人工 晶体类及运动医学类医用耗材集中带量采购公告（第2号）》，对第三批高耗国采量 价机制、入围机制、后续执行机制的细节规则进行进一步细化。相比于22年“3+N” 集采中标价格区间，第三批高值耗材集采最高限价设置较为温和。此外，在文件拟 中选规则二中，未按前置规则获得拟中选资格的有效申报企业可以进入托底复活机 制，按照同产品类别最高有效申报价进行价格折算，人工晶体类折算降价40%，则 该企业获得拟中选资格，不受前置规则的限制。规则三种，申报企业不超过2家的竞 价单元，有效申报企业的竞价比价在最高限价的基础上进行折价（人工晶体类降价 20%），则该企业获得拟中选资格，不受前置规则的限制。总体来看，本次集采价格 形成机制更加合理，降价力度边际趋缓。

（2）视光业务中，角膜塑形镜竞争加剧，爱博医疗依托新兴业务呈现成长韧性

视光业务方面，角膜塑形镜行业竞争加剧，需密切关注。根据欧普康视三季报 披露资料，其前三季度硬性角膜接触镜销售收入同比小幅增长 4.46%，月度订单呈 现由低走高然后又下滑，然后逐步恢复的起伏态势。主要系1-2月份居民外出人数起 初较少然后逐步增加，视光服务客户量也同样如此。3月和4月前期积压的服务需求 集中释放，镜片订单出现高增长；5-6月订单又开始滑落，7-8月订单下滑幅度减少， 逐步恢复到9月订单的小幅正增长。主要原因有以下三点：（1）部分角膜塑形镜的 潜在用户选择了减离焦框架眼镜，框架眼镜不属于医疗器械，营销宣传上管控较松， 主渠道又是终端数量较多的眼镜店，使用成本也相对较低；（2）居民消费较预期疲 软，尤其是5-6月，7月后虽有所好转，消费医疗依然增长乏力；（3）角膜塑形镜品 牌增多，竞争加剧。

2. 医美板块：建议关注具备放量潜力的大单品

医美方面，爱美客及华东医药均有重磅再生类新品在21年上市，目前处于市场 推广及放量阶段。受疫情影响，过去2-3年内下游医美机构前台获客成本预计进一步 提升，机构端偏好推广既能引流又有较高利润空间的品种，再生品类（包括爱美客 濡白天使针/如生天使针、华东医药伊妍仕、长春圣博玛艾维岚童颜针）自21年密集 上市以来，销量快速提升。锦波生物旗下薇旖美作为国内唯一重组Ⅲ型人源化胶原 蛋白植入剂产品，上市后快速放量，带动公司业绩快速增长。 由于行业合规监管趋严，而医美上游产品品类仍相对较少，下游机构端对合规 产品需求旺盛。对于上游厂家来说，一款产品除了要满足效果确切、安全性强这两 个要求之外，如果能够在产品上市之前就能够找准产品的清晰定位，帮助下游机构 提前制定好营销方案和医学方案，成功放量的概率将有效提升。

（二）零售药店：行业集中度提升及处方外流仍在持续，头部连锁药店企 业将长期受益

1.全国零售药店总数不断增长，连锁率及行业集中度仍有较大提升空间

根据国家药品监督管理局的数据，截止2021年底，全国药店总数为58.96万家， 零售连锁门店33.74万家，连锁药店占比达57.22%，较2020年上升 0.72%，行业集 中度和连锁化率逐步提升。

我国零售药店目前集中度仍较低，呈现较为分散的区域竞争态势。据《中国药 店》测算数据，2022年全国前十强零售药店销售总额占比约30.91%，前100强销售 总额占比约55.83%。以上数据与《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发 展的指导意见》中提出的“到2025年，药品流通行业与我国新发展阶段人民健康需 要相适应，培育形成5-10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，药品 零售百强企业年销售额占药品零售市场总额65%以上；药品零售连锁率接近70%”相 比，有较大的提升空间。

根据《中国药店》测算数据，截至2022年底全国药店数量已超60万家，门店数 量已趋于饱和，加盟已成为各大连锁在全国快速布局的重要方式之一。近年来，部 分零售药店上市公司积极开展加盟业务，进一步提升采购规模，增强供应链优势。 益丰药房、大参林、老百姓23年前三季度分别新增加盟店826家、1681家、1230家； 截至23年三季度末，加盟门店占比分别为22.6%、28.4%、31.5%，带动批发及配送 业务收入快速增长，益丰药房/大参林/老百姓2023年前三季度加盟（及分销）业务收 入端分别同比增长44.14%、109.36%、38.88%。 加盟扩张方式快速发展的主要原因有以下三点：（1）上市连锁争相开发存量市 场，加盟作为成本低、扩张快、风险低的一种扩张方式，有助于上市连锁提升采购规 模从而提高议价能力、并进一步提升品牌影响力；（2）过去三年受疫情影响，自建 门店的风险和不稳定性提高，加盟业务则能够为上市连锁提高收入规模，增加经营 稳定性作出正向贡献，益丰药房及大参林从22年开始大规模发展加盟业务；（3）单 体店和中小连锁面临政策监管趋严、供应链压力及自身由于规模较小带来的各种经 营弱势等，借助上市连锁的平台优势和能力壮大自身，提高经营效率也是当下实现 持续经营的较好选择。

2. 定点药房纳入门诊统筹管理，处方外流进一步加速

2023年2月15日，国家医保局发布《关于进一步做好定点零售药店纳入门诊统筹 管理的通知》，积极支持定点零售药店开通门诊统筹服务、完善定点药店门诊统筹 支付政策、明确定点零售药店纳入门诊统筹的配套政策（包括加强药品价格协同、 加强处方流转管理等）。对于零售药店而言，获得统筹定点药房的资格，将在医保个 人账户的基础上新增医保统筹资金的支付方，更能因医院处方外流获取大量客流。 零售药店纳入门诊统筹管理长期利好零售药店，但短期因政策落地的周期较长、各 地政策存在差异仍在调整等情况，可能会对零售药店的短期经营带来一定波动。但 总体来看，零售药店在国家医药健康保障体系中的作用和地位得到明显提升。

3. 板块估值处于历史地位

从零售药店板块来看，21年H2受疫情因素影响，各家企业利润端短期承压，由 表1数据可见，22年Q2-Q3，各家上市公司利润端逐步恢复增长，22年Q4收入端及 利润端均大幅增长，益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳扣非利润端22Q4 分别同比增长145.69%、320.14%、76.94%、126.57%、74.01%。23年H1疫情相关 药品销售逐步回落，23Q3各家上市公司收入端均稳健增长，利润端除一心堂同比有 所下降之外，各家上市公司均实现稳健增长。

六、创新供应链：景气度承压，静待行业边际改善

（一）CXO：景气度受美元加息影响，行业集中度有望持续提升

纵览美国联邦历次加息时间点，根据Federal Reserve Board of Governors and Federal Reserve Bank of St.Louis，1982年以来，美联储共经历了六轮较为明确的 加息周期。 第一轮，1983.3-1984.8：经济复苏初期，1981年通胀率达13.5%，通过加息解 决通胀； 第二轮，1988.3-1989.5：87年股市崩盘，88年通胀上扬，通过加息解决通胀； 第三轮，1994.2-1995.2：94年经济复苏势头重燃，十年期债券收益率升至8%； 第四轮，1999.6-2000.5：互联网热潮令IT投资增长，经济出现过热倾向； 第五轮，2004.6-2006.7：美国的房地产泡沫，拉动通胀和核心通胀抬头； 第六轮，2015.9-2018.11：08年次贷危机带来的大规模的宽松货币政策，使通 胀开始再度上涨。 自新冠疫情爆发后，美联储在2020年3月紧急降息，一次性降至0-0.25%，利率 回到2008年底的零利率时代，2022年3月开始美联储决定开始连续加息以抑制美国 40年以来最严重的通货膨胀。 随着持续多次的加息，目前10年国债收益率持续升高中，截止至2023年9月29 日，美国10年国债收益率达到4.59并还在提升中。

美联储在2020年3月紧急降息后也对投融资带来了比较显著的影响。22年投融 资有了明显的下降。根据动脉橙披露数据分析，2023年7-9月投融资总额分别为 39.68/41.99/40亿美元，从金额整体来看海外整体二三季度投融资总额较为平缓。从 国内投融资总额来看，国内数据仍存在较大波动，三季度呈现环比下滑趋势，2023 年7-9月投融资总额分别为9.08/7.28/3.94亿美金，整体从二季度三季度国内投融资 数据整体来看，国内波动仍然较大。

目前CXO行业景气度承压，等待行业后续边际变化

从CXO业务来来分，因属性不同，各板块表现结果有所差异，但整体处于景气 度承压状态。根据Wind： （1） 临床前业务：以药明康德、康龙化成、昭衍新药为例，从2022Q3后收入增速 有下降趋势，截止至2023年Q3，季度同比增速仍有所下降。临床前业务与药物 发现与创新药药企新药开发息息相关，率先感受到行业景气度变化。 （2） 临床业务：以药明康德、康龙化成、泰格医药与诺思格为例，2022H2收入增 速有所下降，从2023H1来看业务增速相较2022H2环比变化幅度减少，预计是 因为2022 H2有疫情封控以及节日的影响对临床业务的开展影响较大，2023H1 业务执行层面有所恢复。

后端业务方面各企业表现趋势类似，2023年后后端业务展现不同程度承压。海 外业务占比高头部企业相对抗风险能力较强。2023年后整体增速相较2021/2022年 有一定幅度的下降。后端业务的表现与投融资趋势相符，由于部分企业融资减少而 在手现金减少，药企会更加慎重的去考虑业务的推进与管线的推进。此时对应于 CDMO服务产业链，临床一期临床二期数目都会有相应减少。此时临床三期和商业 化项目储备才是公司业绩韧性的保障。

从所选择的CXO企业来看，2021、2022、2023Q1、2023H1的资本开支平均同 比增速分别为120.26%、31.57%、-5.52%、-25.31%。2021与2022年行业进行了比 较大幅度的产能扩张，行业产能达到了翻倍以上。2022年后给企业逐渐减少资本开 支投入，2023年表现更为明显。 人员与产能表现结论相符，行业目前景气度有所承压，待供给端与需求端整体 改善后，行业有望恢复正常增长节奏。

海外投融资逐渐趋稳。看好海外收入占比高的龙头企业，后续集中度有望继续提 升

目前CXO行业营收增速以及盈利能力仍旧有所放缓，目前行业问题在于（1）海 外投融资开始有所恢复但是国内情况仍旧较差，海外部分已逐渐看到询单需求变化， 但询单落地则需要更多的时间、国内方面则仍旧需要等待投融资整体环境的好转。 （2）2023行业企业相较过往盈利能力有所下降,主要源于行业竞争激烈以及扩产招 人。行业竞争加剧对行业盈利能力有所影响，随着2020-2021年的高景气度情况，各 个企业均完成了所需的产能与人员扩招，在行业景气度下降的时候难免出现竞争情 况。（3）上游成本运输成本以及汇率等已产生部分正向贡献，在行业需求景气度下 降的情况下，在手项目的推进以及后端项目的数量显得更加重要。 虽然行业景气度有所下降，但是CXO企业得益于在手订单与项目数未来营收增 长有一定的基础保障。 （1）临床前CRO，与创新药产业链最为紧密，需等待猴价稳定以及新签订单速 度和价格方面进入拐点。 （2）临床CRO，2022至2023，临床业务签单与临床业务推进受到疫情以及疫 情后修复的节奏影响而对整体的营收带来负面影响，同时新签订单方面竞争变激烈 对价格有所影响。后续看好临床公司的业务推进以及新签订单修复。 （3）CDMO，目前行业盈利能力下降情况有所企稳，各个企业中有客户基础以 及项目基础，尤其是头部企业，会凭借多年的经验以及口碑可以更好的拓展项目订 单，看好行业景气度下降情况下的头部企业集中度的提升。过往加大投入的企业， 还需跟踪盈利能力恢复及增长的情况。

（二）生物制药上游：业绩承压，静待需求回暖

生物制药上游景气度下行导致业绩承压。上游板块自22年Q4以来盈利能力出 现大幅下滑，主要受到行业去库存及国内生物医药投融资遇冷致下游景气度下行影 响：（1）下游客户在新冠疫情期间为了防止原材料、耗材供应短缺，保障自身研 究与生产的正常，通常会增加库存储备，随着23Q1疫情放开，行业进入去库存阶 段，我们预计去库存阶段将持续3-4个季度，有望于今年年底陆续消耗完毕；（2） 生物制药上游产业按照下游应用场景可划分为科研和工业，亦可按照区域分为国内 和海外，影响科研端与工业端相关业务发展的核心驱动力有所不同。科研端主要为 国内外科研经费规模、增速以及细分领域的投入倾向，国内科研经费主要为财政拨 款（按照每五年规划确定总盘子规模），海外科研经费来源较多（财政拨款、公司 与个人捐赠等）。工业端：主要为下游制药公司的研发投入、CAPEX以及投融资 的增长。因此，由于国内生物医药投融资遇冷导致对以国内客户为主，且以biotech 等初创企业为主的上游企业影响较大。而少数已经拓展海外市场的企业，则与国内 形成较为有效的对冲，业绩相对平稳。

静待行业需求回暖，预计国内科研端恢复快于工业端，部分公司海外业务将维 持高增长。我们认为生物制药上游的国产替代仍是行业中长期发展的必然趋势，同 时，对于有能力拓展海外市场的企业有望打开公司长期成长空间。从2023年前三季 度来看，上游企业在行业下行期积极推进业务拓展，上游企业积极推出新产品、完 善新渠道建设、新增产能逐渐落地提升服务能力，公司业务处于稳健扩张期，研 发、销售投入和人员扩张使表观业绩持续承压，而由于大多数上游企业仍以国内客 户为主，未来业绩的边际改善仍需国内投融资回暖。 部分公司海外业务维持高增长，上游公司坚定拓展海外市场。国内上游企业 中，百普赛斯、义翘神州和键凯科技海外收入占比均已超过国内业务。根据百普赛 斯23三季报，公司2023年前三季度实现营收4.13亿元（同比+17.0%），扣除特定 急性呼吸道传染病相关产品后，常规业务实现销售收入3.73亿元（同比+30%）， 其中境外常规业务同比增长超过40%。根据义翘神州23中报，公司近年来持续加大 海外市场布局，在欧美和日韩等发达国家建立了市场和销售团队，北美实验室 （C4B）建设按计划有序进行，预计2023Q4投入试运营；欧洲子公司直接客户数 量、常规业务总体销售额、直销业务比例等稳步增长；日本子公司订单销售额取得 一定增长。与此同时，多个国内上游企业积极开拓海外市场。纳微科技在印度和美 国成立子公司，并在22年收购美国公司RILAS，其业务内容主要是为美国药企和生 物科技公司提供色谱分离纯化业务，此次收购有望帮助公司迅速开拓美国分离纯化 业务。药康生物自2019年开启国际化进程，美国设施已完成租赁，最快将于23年 底投入使用。根据药康生物23年中报数据，公司海外实现收入4288万元，同比增 长72%，其中海外工业客户收入占海外收入超70%。

持续加大研发投入和销售投入，积极进行业务拓展以提升服务能力。目前制药 上游企业仍处于业务扩张期，在整体收入增速放缓的情况下，对净利润和净利润率 有较为明显的影响。投入方面主要包括持续高强度研发投入以提供更多更具有竞争 力的产品和技术平台，加大产能布局建设以满足客户的需求，布局海外市场以打开 长期成长空间，同时进行人员扩招以完成公司业务执行。

编辑：火腿肠