2024年策略研究专题：为什么央国企主题投资具备中长期主线逻辑？

一、新一轮央国企改革背景

（一）宏观视角：大变局推动央国企改革发展

1. 土地财政趋弱

当前国内经济处于房地产下行、新动能增长的转型期。房地产开发投资持续低迷，2023 年全年 房地产开发投资完成额同比下降 9.6%，降幅已连续 10 个月扩大。房地产销售尚未止跌，2023 年全 年商品房销售面积同比下降 8.5%，降幅已连续 8 个月扩大，商品房销售额同比下降 6.5%，降幅较 上月进一步扩大 1.3 个百分点，2024 年仍然存在下行压力。 在房地产下行周期影响下，房企拿地积极性降低，土地财政整体趋弱。长期以来，土地出让收 入是地方财政收入的重要来源，地方政府依靠土地出让获取财政收入，进而发展基建与维持经济增 长。然而，土地财政“低投入高回报”的特点也造成了地方政府对土地财政的过度依赖，并导致产 业结构不平衡等问题。近年来，土地市场与城市化的快速发展让土地供应已逐渐趋于饱和，加剧了 土地需求与供应之间的不平衡。同时，受到房地产周期下行影响，依靠土地出让来获取地方财政收 入已然变得不稳定且不可持续。

在上述背景下，地方政府亟需寻找新的财政收入方式，减少对土地财政的依赖，以缓解渐长的 财政压力。随着国有企业改革的深入推进，国有资本预算收入明显提升。国有企业持续推进修炼“内 功”，积极提升自身经营效率和市场竞争力，有助于实现国有资本收入稳步增长，为财政收入提供 重要支撑。

2. 人口红利转变

人口老龄化是我国社会与经济发展的重要趋势，也是今后较长一段时间我国的重要国情。现阶 段，我国人口总量有所下降，老年人口数量逐渐增长。截至 2023 年末，中国 60 岁及以上人口达到 2.97 亿，占全国总人口的比例为 21.1%，较上年末增加 1.3 个百分点；65 岁及以上人口 2.17 亿，占 全国总人口的比例为 15.4%，较上年末增加 0.5 个百分点。

面对人口结构的变化，我国人口红利随着社会与经济发展而发生了转变。人口老龄化带动了老 年人需求的提升，刺激了老年人生活起居、安全保障、保健康复、医疗卫生等多方面需求，由此催 生了“银发经济”的发展。抓住“银发经济”发展新机遇，利用好我国的人口新红利，是推动我国 经济高质量发展的重要举措。央国企要在我国人口老龄化的社会与经济趋势中做好带头作用，抓住 新趋势下的新机遇，合理调整经营与业务范围，找到新的经济增长点。同时，进一步开展央国企改 革，合理配置调整产业结构，发挥央国企在市场上的示范带头作用，引导经济发展适应未来人口新 局势。

（二）央国企改革历史路径与新一轮举措

1. 央国企改革历史路径

央国企改革在大变局中起到承上启下的作用，推动化解上一轮周期的风险并在下一轮改革中担 任先锋。自“国有企业”这一名称正式诞生至今，国有企业已经经历了多轮重要改革。

建设现代企业制度，实现国有企业产权改革（1993-2002）。1993 年 3 月，“国有企业”这一名 称正式诞生，由“国营企业”改变而来。1993 年 11 月，党的十四届三中全会通过了《中共中央关 于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，提出“以公有制为主体的现代企业制度是社会主义市场经济体制的基础”，并且界定了现代企业制度的基本特征为“产权清晰、权责明确、政企分 开、管理科学”，明确指出建立现代企业制度的要点是明确产权关系，健全法人制度，分开政企职 责，建立市场竞争机制。至此，国有企业制度得到了根本性改变，股份合作制成为推动国企改革的 主要形式，地方性国企或集体企业通过管理者收购方式成为民营企业。

规范国有企业监管与股权制度（2003-2012）。2003 年 3 月，国务院国有资产监督管理委员会 正式成立，明确了国有资产监管的责任主体，进一步强化了监管力度。2003 年 10 月，十六届三中 全会决议通过《完善社会主义市场经济体制若干问题的决议》，提出要使股份制成为公有制的主要 实现形式，拉开了新一轮大型国有企业股份制改革的序幕。 分类深化改革，推动产业升级（2013-2022）。2013 年 10 月，十八届三中全会决议通过《中共 中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出完善国有资产管理体制、改革国有资本授 权经营体制、组建若干国有资本运营公司以及支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。本 次改革明确了国有企业分类改革的发展目标，并进一步完善国有企业公司治理结构，推动混合所有 制经济发展，推动国资监管模式从管资产向管资本转变。2015 年 8 月，中共中央、国务院发布《关 于深化国有企业改革的指导意见》，相关配套文件陆续出台，构建了国企改革“1+N”政策体系，国 企改革顶层设计基本完成。从“1+N”顶层设计到“十项改革试点”再到“双百行动”，国企改革持 续推进。2020 年到 2022 年，国企改革三年行动深入实施，推动国资国企高质量发展。

科技创新与高质量发展（2023-至今）。2023 年我国央国企发展呈现六大特点，包括企业发展质 量持续提升、为我国经济回升向好提供有力支撑、战略性新兴产业和传统产业两端发力、现代化产 业体系建设全面加速、科技创新力度明显加大、有力促进高水平科技自立自强。未来，我国将持续 深化国有企业改革，提高企业发展质量，加大科技创新力度，推动社会与经济高质量发展。 央国企改革往往会为央国企注入新的动力，例如，2015 年，“1+N”政策体系的正式确立，推动 当年央国企迎来新一轮繁荣。同时，国企改革三年任务、国企改革“双百任务”等也对央国企发展 带来显著提振作用。

2. 新一轮央国企改革举措

2023 年以来，随着国企改革三年行动圆满收官，国资国企开启新一轮国企改革深化提升行动， 从科技创新、股权管理、世界一流企业建设等多方面开展改革方案。随着新一轮央国企改革进一步 深化，重点关注以下领域的政策举措： 一是持续优化经营指标体系。2023 年 1 月 5 日，国资委召开中央企业负责人会议，进一步优化完善中央企业经营指标体系，将“两利四率”调整为“一利五率”。会议明确，2023 年中央企业 “一利五率”目标为“一增一稳四提升”，“一增”即确保利润总额增速高于全国 GDP 增速，力争取 得更好业绩；“一稳”即资产负债率总体保持稳定；“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、 全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标进一步提升。2024 年对中央企业总体保持“一利五率”目 标管理体系不变，具体要求是“一利稳定增长，五率持续优化”，即中央企业效益稳步提升，利润 总额、净利润和归母净利润协同增长，净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善， 研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定，在高质量发展中防范和化解风 险，坚决当好服务全面建设社会主义现代化强国的战略性力量、带动我国产业体系全面升级的引领 性力量、推动国家经济社会发展的支撑性力量。

从企业角度分析，传统的考核评价体系往往偏重短期经济指标和表面绩效，忽视了企业的战略 定位、核心竞争力以及长期价值的创造。通过完善考核评价体系，央国企可以更准确地评估和衡量 自身的战略发展状态，帮助企业确定长期发展方向和目标。战略导向的考核能够引导企业在决策和 资源配置中更加注重长期布局，避免盲目追求短期利益。其次，强化内在、长期价值导向的考核评 价体系有助于激励国企注重内在价值的提升和核心竞争力的培育。通过切实关注企业的创新能力、 技术研发、人才培养等方面，有助于推动企业不断加强自身的核心能力和技术实力，提升产品质量 和服务水平，增强市场竞争力。 站在国家层面，央国企作为国家经济的重要组成部分，其发展和运营情况直接关系到国家经济 的稳定和发展。通过完善考核评价体系，国家可以更好地了解和监控国企的经营状况，确保其符合 国家战略目标和发展方向。此外，强调战略导向和内在、长期价值导向的考核评价体系可以促使国 企更好地履行社会责任，积极参与国家重大战略项目和产业调整，推动国家经济结构的优化和升级。

二是强化市值管理。2024 年 1 月 24 日，国务院国资委产权管理局负责人谢小兵表示，国资委 将进一步推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入上市公司的绩效评价体系中，把市值管理成 效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时 通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。

我国将市值纳入考核体系的理念最初是在 2005 年 9 月国资委发布的《关于在上市公司股权分 置改革中国有股股权管理有关问题的通知》中提出的，要合理调整国有股股东业绩考核指标，并考 虑设置上市公司市值指标。2014 年 5 月，国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干 意见》提出鼓励上市公司建立市值管理制度。2022 年 5 月，《提高央企控股上市公司质量工作方案》 指明，将“增进上市公司市场认同和价值实现”作为未来三年央企改革的重要任务，鼓励中央企业 探索将价值实现因素纳入上市公司绩效评价体系；支持央企制定合理持续的利润分配政策，鼓励符 合条件的上市公司通过现金分红等多种方式优化股东回报。本次改革的特殊点在于，首次将市值管 理成效纳入央企负责人考核而非之前提到的企业考核，将央企负责人与央企市值深度挂钩，有助于 提升央企的核心竞争力，同时明确应用市场化增持、回购等手段，加大现金分红力度，在增强投资 者回报的同时向市场释放讯号，有利于引导投资者正确衡量上市公司的内在价值。

三是强化央国企科技创新。2022 年 5 月 27 日，国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作 方案》，为下一阶段央企改革指明方向。《方案》瞄准核心竞争力提升，明确提出要“打造一批核心 竞争力强、市场影响力大的旗舰型龙头上市公司，培育一批专业优势明显、质量品牌突出的专业化 领航上市公司”。国有企业需要凭借自身的强大融资能力、政策执行力，在我国迈向科技创新、自 主可控的道路上发挥改革主力军作用。2023 年 3 月 3 日，国资委对国有企业对标开展世界一流企 业价值创造行动进行动员部署。会议提出，牢牢把握做强做优做大国有资本和国有企业这一根本目 标，用好提升核心竞争力和增强核心功能这两个途径，以价值创造为关键抓手，扎实推动企业高质 量发展，加快建成世界一流企业，为服务构建新发展格局、全面推进中国式现代化提供坚实基础和 战略支撑。对标世界一流，国有企业在效率效益、战略性新兴产业布局、科技创新能力支撑等方面 仍存在差距，国资国企要突出效益效率，突出创新驱动，突出产业优化升级，突出服务大局。2024 年 1 月 24 日，国务院国有资产监督管理委员会秘书长、新闻发言人庄树新介绍，2024 年，将围绕 强化企业科技创新主体地位、充分发挥中央企业国家战略科技力量作用，重点抓好四个方面工作。 一是加快技术攻关，提升产业链供应链韧性；二是加强原创引领，健全产业创新体系；三是强化创 新驱动，加快形成新质生产力；四是营造创新生态，更好激发创新活力动力。 对企业来讲，科技创新能力的提升有助于解决阻碍其发展和竞争力的技术瓶颈和制约因素，摆 脱发展"掣肘"，引领技术发展前沿。对国家而言，科技创新是实现国家经济结构优化和升级的关键 驱动力。此外，科技创新能力的提升对国家安全和国防建设具有重要意义，掌握关键核心技术可以 保障国家在关键领域的自主权，减少对外部的依赖。

四是加大并购重组力度。2024 年 1 月 24 日，国务院国资委副秘书长、财务监管与运行评价局 局长、新闻发言人李冰表示，下一步，国务院国资委将按照国有企业改革深化提升行动有关要求， 围绕坚定不移做强做优做大国有企业的目标，推动重组整合工作进一步走深走实。根据战略性新兴 产业融合集群发展特点，更大力度开展信息通信、新能源、装备制造等领域专业化整合，积极开辟 新赛道、抢占新高地、塑造新优势，深化产业链生态圈战略合作，加快提升现代化产业体系建设水 平，把落实创新驱动发展战略、区域协调发展战略、建设科技强国、制造强国、网络强国等战略作 为战略性重组、新央企组建的着力点，持续推动国有资本“三个集中”，充分发挥国资央企“顶梁 柱”和“压舱石”作用。随着并购重组力度加大，央国企有望加快做强做优做大，提高核心竞争力。

二、央国企上市公司的投资价值

（一）上市公司概览

截至 2023 年末，A 股共有 5333 家上市公司，其中，国有企业 1404 家（中央国有企业 457 家、 地方国有企业 947 家），占比 26.3%；民营企业 3397 家，占比 63.7%；公众企业、集体企业、外资 企业、中外合资企业、其他企业等共计 532 家，占比 10.0%。

上市公司总市值 2023 年末约 87.7 万亿元，其中，国有企业总市值约 44.7 万亿元（中央国有企 业总市值约 27.3 万亿元、地方国有企业总市值约 17.4 万亿元），占比 51.0%；民营企业总市值约 32.1 万亿元，占比 36.6%；其他企业合计总市值约 10.9 万亿元，占比约 12.4%。国有企业上市公司 数量占比与其市值占比差值较大，表明相对而言，国有企业大盘股较多。

从财务数据来看，2023 年前三季度，A 股全部上市公司实现营业收入约 53.5 万亿元、归母净 利润约 4.4 万亿元。上市公司中，国有企业实现营业收入 35.2 万亿元、归母净利润 3.06 万亿元， 分别占比 65.8%、69.5%。而中央国有企业实现营收 23.1 万亿元、归母净利润 2.21 万亿元，分别占 比 43.2%、50.3%；地方国有企业实现营收 12.1 万亿元、归母净利润 0.84 万亿元，分别占比 22.6%、 19.2%。民营企业实现营收 12.6 万亿元、归母净利润 0.76 万亿元，分别占比 23.6%、17.2%，民营 企业归母净利润占比略微低于地方国有企业。

2024 年 1 月 24 日，国务院国资委表示，将进一步研究将市值管理纳入中央企业负责人业绩考 核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现。中央企业市值管理的方式可能包括 应用市场化增持、回购，加大现金分红力度，以回报投资者，稳定市场信心。据国务院国有资产监 督管理委员会介绍，2023 年，12 户央企上市公司进行了回购，32 户得到了大股东增持。2022 年度， 央企上市公司现金分红比例达到 44.6%，到 2023 年中期，20 户中央企业推出中期业绩分红近 800 亿元。 此外，国企并购重组以实现资源整合，有利于增强核心功能、提高企业竞争力，促进国企在涉 及国家安全、国民经济命脉的行业和领域中发挥重要作用，在战略新兴产业中发挥带头作用。2023 年，国务院国资委两次举办集中签约仪式，指导中央企业完成 25 组专业化整合重点项目。截至 2023 年末，央企境内控股上市公司市值达到 13.5 万亿元。

按最新公告日统计，从 2023 年上市公司并购事件数量来看，最新进度显示，共实施完成或完 成资产重组 12502 件，其中，央国企上市公司并购事件数量占比约 22%。从实施完成或完成并购事 件的央国企上市公司行业分布来看，公用事业行业实施完成或完成并购事件最多，其次是建筑装饰、 基础化工、房地产、交通运输行业，前五大行业合计占比约 35%；电子、计算机、通信、传媒等 TMT 行业合计占比约 14.5%。

按最近更新日期统计，从 2023 年上市公司资产重组事件来看，最新进度显示，共实施完成或 完成资产重组 178 件，其中，央国企上市公司资产重组数量占比约 51%。从央国企实施完成或完成 资产重组的上市公司的行业分布来看，房地产行业最多，其次是公用事业、交通运输、建筑装饰、 非银金融，前五大行业占比超 40%；电子、计算机、通信、传媒等 TMT 板块的资产重组合计占比 约 10%。

（二）盈利情况

从规模以上工业企业经济效益来看，自 2017 年至 2023 年，除 2021 年外，国有企业营收增速 均高于全国工业企业营收增速。截至 2023 年 1-11 月，全国工业企业实现营业收入 120.04 万亿元， 累计同比增长 1.0%，其中，全国国有企业实现营收收入 76.23 万亿元，累计同比增长 3.9%，占比 63.5%，较 2022 年 59.9%的比重上升 3.6 个百分点。

利润总额增速方面，2007 年-2016 年，全国工业企业利润累计同比增速长期高于国有企业；自 2017 年至 2023 年，其中，2020 年-2022 年全国工业企业利润累计同比增速高于国有企业，其余年 份（2017 年-2019 年、2023 年），国有企业利润累计同比增速均高于全国工业企业。2023 年 1-11月，全国工业企业实现利润总额 6.98 万亿元，累计同比下降 4.4%，而全国国有企业实现利润总额 4.12 万亿元，累计同比增长 7.0%，两者增速差为 11.4%；占比 59.0%，较 2022 年 51.3%的比重上 升 7.7 个百分点。

因此，2023 年全国国有企业营收增速、利润增速均高于全国工业企业，业绩优势显著。

据国务院国资委数据，2023 年，中央企业实现营业收入 39.8 万亿元，利润总额 2.6 万亿元，归 母净利润 1.1 万亿元，平均净资产收益率达到 6.6%，保持在较高水平。2023 年，中央企业完成投 资总额超过 6 万亿元。其中，固定资产投资（含房地产）5.09 万亿元，同比增长 11.4%。主业投资 者占比超过 95%，战略新兴产业完成投资 2.18 万亿元，同比增长 32.1%。 从指数营收同比增速来看，2011 年至 2023 年，除 2019 年以外，总体上中证民企增速高于中证 国企。其中，2023 年前三季度，中证民企指数营收同比增长 5.69%，全 A 同比增长 2.16%，中证国 企同比增长 1.01%，中证央企同比增长 0.93%。

从指数归母净利润同比增速来看，2011 年以来，其中，2012 年、2017-2019 年、2021 年、2023 年为中证国企增速高于中证民企，2011 年、2013 年-2016 年、2020 年、2022 年，均为中证民企增 速高于中证国企，即中证民企归母净利润增速占优期间更多。其中，2023 年前三季度，中证民企同 比下降 10.21%，全 A 同比下降 2.64%，中证国企同比下降 0.90%，而中证央企同比增长 1.17%。

从 ROE(TTM)来看，中证国企长期高于中证民企，总体上中证央企>中证国企>全 A>中证民企。 截至 2023 年第三季度末，中证央企的 ROE(TTM)为 9.34%，中证国企为 9.02%，全 A 为 8.55%，中 证民企为 7.48%。

（三）市场表现

回顾 2010 年-2023 年股指表现，全 A 收跌的年份，6 年中有 5 年，中证国企跌幅小于中证民 企，即中证国企相对中证民企获得超额收益，中证国企占优概率为 83.3%，仅 2010 年情况相反。全 A 收涨的年份，8 年中有 5 年中证国企涨幅小于中证民企，中证民企相对中证国企获得超额收益， 中证民企占优概率为 62.5%，而 2012 年、2014 年、2017 年情况相反。上述三年全 A 涨幅分别为 4.68%、52.44%、4.93%，其中，2012 年、2017 年全 A 牛市并不显著。总体上，中证国企指数抗跌 能力更强，而大盘上行时，其表现略微弱于中证民企指数。

2022 年以来，大盘指数总体震荡下行，中证国企表现明显好于中证民企。因为大盘下行时，中 证国企跌幅小于中证民企，例如，2022 年 1-4 月；大盘上行时，中证国企涨幅高于中证民企，例如2022 年 11 月-2023 年 5 月，主要受中特估主题行情带动。

（四）低估值、高股息、高分红

当前国企市盈率估值绝对值低于民企，但其分位数略高于民企。从 PE（TTM）估值绝对值来 看，2010 年至今总体上呈现：央企<国企<全 A<民企。从波动程度来看，民企>全 A>国企>央企。截 至 2024 年 1 月 26 日，中证央企的 PE(TTM)为 10.08 倍，中证国企为 11.67 倍，全 A 为 15.99 倍，而 中证民企为 30.56 倍。从市盈率估值分位数来看，当前中证央企处于 2010 年以来 32.6%分位数，中 证国企处于 28.5%分位数，全 A 处于 28.4%分位数，而中证民企处于 21.8%分位数。

目前，国企市净率估值绝对值低于民企，且国企市净率分位数低于民企，但国企中的央企市净 率估值分位数高于民企。从 PB(LF)估值绝对值来看，自 2010 年以来总体上呈现：央企<国企<全 A< 民企，从波动程度来看，民企>国企>全 A >央企。截至 2024 年 1 月 26 日，中证央企的 PB(LF)为 0.9979 倍，中证国企为 1.1096 倍，全 A 为 1.4111 倍，而中证民企为 2.3041 倍。从估值分位数来看， 当前中证央企的市净率处于 2010 年以来 10.11%分位数，中证民企处于 2.83%分位数，中证国企处 于 2.18%分位数，全 A 处于 0.26%分位数。

从股息率来看，国企股息率高于民企，但国企股息率分位数低于民企。2010 年至今，总体上股 息率绝对值：央企>国企>全 A>民企，且波动程度从高到低依次是：央企>国企>全 A>民企。截至 2024 年 1 月 26 日，中证央企股息率为 3.4208%，处于 2010 年以来 81.95%分位数；中证国企股息 率为 3.0925%，历史分位数为 96.46%；全 A 股息率为 2.3039%，历史分位数为 97.92%；中证民企 股息率为 1.4263%，历史分位数为 99.67%。因此，从绝对值来看，国企、央企的股息率具有明显优 势；从分位数来看，当前民企股息率更接近历史极值。

因此，国企相对于民企具有低估值、高股息、高分红的特征，虽然 2022 年以来，国企指数涨 跌幅情况好于民企指数，但目前其估值仍然显著低于民企指数，仍然具备较高投资价值。

三、行业视角下的央国企投资价值

（一）央国企行业占比情况

央国企是国家的重要经济支柱和经济发展压舱石，在经济增长、产业升级、科技创新等方面都 发挥着重要作用。从行业占比的角度看，央国企在重要产业领域的占比不容忽视。以成分个数为例， 截至 2023 年末，煤炭行业央国企上市公司占行业所有上市公司的个数比例达 82%，公用事业、钢 铁、非银金融、交通运输、银行行业央国企成分个数占比超 60%。以总市值来衡量，截至 2023 年末，煤炭行业央国企上市公司占行业所有上市公司的总市值比例达 95%，公用事业、石油石化、银 行行业央国企总市值占比超 80%，建筑装饰、钢铁、交通运输、食品饮料、通信、国防军工等央国 企占比同样较高。可见相较于民营企业和其他企业而言，央国企往往市值体量相对较大。

从营收规模来看，2023 年前三季度，建筑装饰、煤炭和钢铁行业央国企上市公司占行业所有上 市公司的营收比例超九成，公用事业、石油石化、国防军工、银行、交通运输、通信行业央国企营 收占比超 80%。从盈利能力来看，剔除归母净利润为负值的农林牧渔和综合行业，其余行业中，煤 炭、建筑装饰、石油石化、公用事业行业央国企上市公司占行业所有上市公司的归母净利润比例超 90%，其中，煤炭行业高达 99%，交通运输、通信、银行行业央国企归母净利润占比也超八成。

综合上述指标，从行业占比的角度看，央国企在煤炭、石油等上游资源行业，公用事业、交通 运输等基础设施建设板块，建筑装饰、钢铁等地产产业链，国防军工、通信、金融等重要产业领域 拥有巨大优势，在经济结构调整的压力下肩负着重要责任。

（二）央国企与行业盈利能力比较

1．上游行业

上游资源行业包括石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、基础化工等五个行业。2023 年前三季度， 受国内经济修复节奏偏缓、海外形势复杂严峻影响，上游行业盈利水平普遍承压，央国企归母净利 润同比增速均为负值。对比央国企和行业的盈利水平来看，2023 年前三季度，石油石化、煤炭、有 色金属行业央国企归母净利润同比增速好于行业增速。综合 2018 年以来的表现，石油石化、煤炭、 有色金融和基础化工行业央国企表现占优。

用整体法计算净资产收益率（TTM）指标，2023 年前三季度，上游五大行业中，央国企净资产 收益率均较上年末出现下滑，但石油石化、煤炭、基础化工行业央国企净资产收益率优于行业同期 水平。从 2018 年以来的表现来看，石油石化、煤炭行业央国企净资产收益率持续高于行业整体， 进一步印证了上游资源重点行业中，央国企盈利能力突出。

2．中游制造行业

中游制造行业包括建筑材料、机械设备、建筑装饰、电力设备、国防军工、汽车等六个一级行 业。2023 年前三季度，建筑材料和电力设备行业央国企归母净利润同比出现下降，机械设备、国防 军工和汽车行业央国企归母净利润同比增速较上年末有所提升，建筑装饰行业央国企归母净利润同 比增速仍为正，但较上年末下滑 2.39 个百分点。对比央国企和行业的盈利水平来看，2023 年前三 季度，机械设备、建筑装饰、国防军工行业央国企归母净利润同比增速好于行业增速。综合 2018 年 以来的表现，机械设备、建筑装饰、国防军工行业央国企盈利水平占优。

从 ROE（TTM）指标来看，2023 年前三季度，国防军工和汽车行业央国企净资产收益率均较上 年末有所提升，同时，建筑装饰和国防军工行业央国企净资产收益率优于行业同期水平。综合 2018 年以来的表现来看，建筑装饰和国防军工行业央国企净资产收益率高于行业整体，汽车行业在 2018 到 2021 年期间央国企表现占优，但 2022 年以来央国企不及行业同期表现。

3．下游消费行业

下游消费行业可以分为必选消费与可选消费两个板块，其中必选消费包括食品饮料、医药生物、 纺织服饰及农林牧渔；可选消费包括家用电器、轻工制造、商贸零售、社会服务及美容护理。

必选消费中，2023 年前三季度，医药生物和农林牧渔行业央国企归母净利润同比出现下降，纺 织服饰行业央国企归母净利润同比增速由负转正，食品饮料行业央国企归母净利润同比增速仍为正， 但较上年末小幅下滑。对比央国企和行业的盈利水平来看，四个必选消费行业央国企归母净利润同 比增速均好于行业增速。综合 2018 年以来的表现，食品饮料、医药生物、纺织服饰行业央国企盈利水平占优。可选消费中，2023 年前三季度，社会服务和美容护理行业央国企归母净利润同比转 正，家用电器和商贸零售行业央国企边际改善，轻工制造行业央国企归母净利润下滑态势有所扩张。 对比央国企和行业的盈利水平来看，仅美容护理行业央国企归母净利润同比增速均好于行业增速。 2018 年以来，可选消费行业央国企盈利水平未见明显占优。

从 ROE（TTM）指标来看，必选消费中，2023 年前三季度，食品饮料行业央国企净资产收益率 较上年末有所提升，纺织服饰行业央国企出现边际改善。相较于行业同期水平，食品饮料、医药生 物、农林牧渔行业央国企净资产收益率占优。2018 年以来，食品饮料和医药生物行业央国企净资产 收益率高于行业整体。可选消费中，相较于行业总体水平而言，仅商贸零售行业央国企净资产收益 率占优。

4．金融地产板块

在宏观经济面临下行压力的背景下，居民和企业信心受到拖累，实体融资需求较弱。叠加为了 降低实体经济融资成本，政策持续引导贷款利率下行，银行资产端明显承压。同时，存款定期化趋 势加剧，给银行负债成本也带来较大压力。资产负债端的挤压使得银行净息差持续收窄，央国企承 担更多向实体经济让利的责任，2023 年前三季度，银行行业央国企归母净利润同比增速较上年末 有所下滑，而随着行业发展趋势向头部企业靠拢，非银金融和房地产行业央国企归母净利润同比降 幅均较上年末收窄，但仍处在负区间。对比央国企和行业的盈利水平来看，2023 年前三季度，房地 产行业央国企归母净利润同比增速好于行业增速。2018 年以来，房地产行业央国企盈利水平整体 占优。

从 ROE（TTM）指标来看，2023 年前三季度，金融地产板块央国企净资产收益率均较上年末有 所下滑。同时，房地产行业央国企净资产收益率优于行业同期水平。综合 2018 年以来的表现来看， 金融地产板块央国企盈利水平未见明显占优。

5．TMT 板块

TMT 对应的一级行业包括通信、计算机、电子、传媒等四个行业。2023 年前三季度，通信行业 央国企归母净利润同比增速维持稳健，ChatGPT 引发人工智能浪潮带动下，传媒行业央国企盈利改 善显著，计算机行业央国企归母净利润同比降幅较上年末有所收窄，而半导体周期处于调整阶段， 电子行业央国企盈利未见明显修复。对比央国企和行业的盈利水平来看，2023 年前三季度，通信行 业央国企归母净利润同比增速好于行业增速。2018 年以来，通信和计算机行业央国企盈利水平整 体占优。

从 ROE（TTM）指标来看，2023 年前三季度，通信和传媒行业央国企净资产收益率均较上年末 有所提升，同时，通信、计算机和传媒行业央国企净资产收益率优于行业同期水平。从 2018 年以 来的表现来看，TMT 板块多数央国企具备业绩优势，通信、计算机和传媒行业央国企盈利水平持续占优。

6．基础设施行业

2023 年前三季度，受益于国内出行链复苏，交通运输行业央国企归母净利润同比增速转正，在 煤炭价格上行空间有限叠加全国用电需求持续增长的带动下，公用事业行业央国企归母净利润同比 仍维持较高增速，环保行业央国企盈利边际改善。对比央国企和行业的盈利水平来看，2023 年前三 季度，公用事业和环保行业央国企归母净利润同比增速好于行业增速。2018 年以来，基础设施板块 央国企盈利水平整体占优。

从 ROE（TTM）指标来看，2023 年前三季度，交通运输和公用事业行业央国企净资产收益率均 较上年末有所提升，同时，公用事业和环保行业央国企净资产收益率优于行业同期水平。从 2018 年 以来的表现来看，基础设施板块央国企 ROE 水平总体占优。

（三）央国企与行业估值水平比较

以市盈率和市净率作为衡量估值的指标，央国企估值水平普遍较低。从一级行业来看，用整体 法计算 PE（TTM）估值（剔除负值），共计 17 个行业的央国企市盈率低于行业市盈率，后续估值修 复空间较大，主要包括计算机、传媒、通信等 TMT 板块，机械设备、汽车等中游制造板块，环保、 交通运输等基础设施领域，石油石化、煤炭等上游资源板块，以及农林牧渔等部分消费行业。其中， 农林牧渔行业 PE 为 30.85 倍，对应的央国企仅为 22.25 倍；计算机行业 PE 为 39.98 倍，对应的央 国企仅为 34.54 倍。

用整体法计算 PB 估值，共计 22 个行业的央国企市净率低于行业市净率，包括美容护理、轻工 制造、医药生物等多数消费行业，汽车、机械设备、电力设备、国防军工等各个中游制造板块，环 保、交通运输等基础设施领域，电子、传媒、通信等 TMT 板块，以及石油石化、银行等重要产业领 域。随着央国企改革进一步深化，估值有望抬升。

（四）央国企与行业股息率比较

对比股息率来看，2022 年，煤炭和石油石化行业的央国企股息率排名领先，银行、钢铁、交通 运输、建筑材料等行业的央国企股息率也超 5%。共计 20 个一级行业的央国企股息率高于行业股息 率，主要包括通信、电子、计算机等 TMT 板块，汽车等中游制造行业，交通运输等各个基础设施建设板块，以及石油石化、煤炭等上游资源行业。其中，2022 年，通信行业股息率为 2.90%，对应的 央国企股息率达 4.60%。

用近五年均值（2018-2022）来衡量股息率水平，煤炭和银行行业央国企股息率超过 5%，钢铁、 石油石化、汽车、房地产、交通运输、建筑材料等行业的央国企股息率排名也相对靠前。共计 20 个 行业的央国企股息率高于行业股息率，主要包括汽车等中游制造行业，石油石化、煤炭等上游资源 行业，以交通运输为代表的基础设施建设板块，TMT 领域，以及银行等关系国家经济命脉的重要领 域。在经济修复偏缓的宏观环境下，高股息策略分红回报较为稳定，具备更高安全边际，叠加近年 来证监会不断完善上市公司分红制度，为行情上涨提供逻辑支撑，相关行业央国企具备较高的配置 价值。

（五）央国企累计收益率占优

从累计涨跌幅的角度看，在当前弱复苏的经济背景下，央国企表现出坚韧与稳健的掌舵特性。 按照一级行业分类标准提取行业内央国企，定义企业流通股本占比为指数权重，形成各行业的央国 企指数，并绘制 31 个行业的涨跌走势图，最终得出累计涨跌幅结果。从 2023 年 1 月 1 日起，截止2024 年 1 月 26 日，31 个行业的累计涨跌幅结果显示：在绝大多数行业中，央国企指数的累计收益 率状况要优于全行业指数。其中，家用电器、石油石化、通信、煤炭等 4 个行业央国企涨幅高于行 业整体 5 个百分点以上，在板块上涨中表现优异；有色金属、计算机、电子、汽车、机械设备、纺 织服饰、银行、非银金融等行业在整体表现下跌的情况下，央国企仍为上涨；美容护理、电力设备、 综合、建筑材料等行业在整体出现大幅下跌情况下，央国企跌幅较窄，在板块下行中表现出较好的 防御性。这一现象的出现也得益于央国企在战略性产业中占据重要地位，进一步反映出央国企的投 资价值。

四、央国企投资展望

长期看，国企盈利稳定性和盈利能力高于民企，在经济增速放缓时，国企业绩优势更加显著。 2023 年前三季度，中证国企指数营收增速、归母净利润增速分别为 1.01%、-0.90%，中证民企指数 营收增速、归母净利润增速分别为 5.69%、-10.21%，即国企归母净利润增速占优。此外，2023 年， 规模以上工业企业中，全国国有企业营收增速、利润增速均高于全国工业企业，业绩优势显著。新 一轮国企改革深化提升行动中，央国企盈利能力有望进一步提升。 同时，从估值与股息来看，国企相对于民企长期具有低估值、高股息、高分红的特征。新一轮 国企改革在途，在政策催化下板块估值有望持续抬升。在当前经济逐渐修复的环境下，国有资产的 相对确定性较高，分红回报较为稳定，具备更高安全边际。因此，央国企投资价值日益凸显。

（一）主题投资机会

新一轮国企改革深化提升行动中，要求国企服务保障国家战略安全，优化科技创新机制加强科 技自立自主，建设完善国企的公司治理和市场化经营机制，以及全面加强国企党的领导和党的建设 等。展望未来，以下领域中的央国企值得重点关注：

一是涉及国家安全领域的央国企，涉及能源安全、粮食安全、国防安全、信息安全等领域。当 前国际地缘冲突不断，逆全球化趋势加剧，央国企维护国家安全的重要性日益凸显。其中，截至 2023 年末，煤炭行业、石油石化行业、公用事业行业中的央国企市值占比均超过 80%。

二是基础设施建设领域中的央国企，涉及交通、能源、水利、物流等传统基础设施建设，以及 5G、人工智能、数据中心、卫星互联网、工业互联网平台、物联网平台等新型基础设施建设。一方 面，“一带一路”发展利好基础设施建设领域的央国企，国有企业通过帮助东道国进行房屋建设、 道路交通建设、水利电力基础设施建设等，带领中国企业走出去；另一方面，我国经济稳增长仍然 需要基础设施建设投资发挥托底作用，而国有企业作为国民经济的“稳定器”和“压舱石”，在基 础设建设领域发挥着主力军作用。

三是科技创新领域中的央国企，涉及数字经济、智能制造、生物技术、新能源汽车等多个战略 性新兴产业。2023 年 12 月中央经济工作会议提出“以科技创新引领现代化产业体系建设”，将其列 为 2024 年九项重点工作任务之首。要以科技创新“引领”现代化产业体系建设，更加强调科技创新的带头作用。国资委提出，2024 年将围绕强化企业科技创新主体地位、充分发挥中央企业国家战 略科技力量作用，重点抓好四个方面工作：加快技术攻关，提升产业链供应链韧性；加强原创引领， 健全产业创新体系；强化创新驱动，加快形成新质生产力；营造创新生态，更好激发创新活力动力。 未来中央企业将承担更多国家重大科技任务和科技创新项目，加快形成经济发展新动能。

（二）行业结构投资机会

根据上文的论述，总体上，央国企相对民企具有业绩稳定性高、盈利能力强、估值更低、股息率更高的特征。但行业内部也存在分化，具体地，从一级行业层面来看，根据 2018 年至 2023 年的 归母净利润增速、净资产收益率数据，截至 2024 年 1 月 26 日的估值以及股息率数据，将一级行业 中的央国企上市公司与行业整体进行比较，并进行投资价值进行排序。排序时，按重要性依次考虑 归母净利润增速、净资产收益率、估值、股息率。

结果显示，其中，石油石化、环保、医药生物、通信、建筑装饰、交通运输等行业中的央国企 相对行业整体具有业绩明显占优、估值低、股息率高的特点，相对具有较高投资价值。例如，石油 石化行业，2018 年至 2023 年，央国企归母净利润相对行业整体有 83.3%的概率占优，净资产收益 率 100%的概率占优，目前，其 PE 估值、PB 估值均比行业整体更低，而股息率更高。

其次，煤炭、计算机、基础化工、机械设备、汽车等行业投资价值排序也居前列。其中，煤炭、 计算机、基础化工、机械设备的归母净利润增速均相对占优，煤炭、计算机、汽车行业的净资产收 益率占优。基础化工、机械设备、汽车具有明显估值优势；五类行业央国企的股息率均高于行业整 体。 此外，从归母净利润增速和净资产收益率来看，国防军工、公用事业、食品饮料行业中的央国 企也值得关注。

编辑：火腿肠