2024年公用事业行业专题研究：煤炭高股息行情持续，“确定性”驱动板块估值重塑

1、现象探讨：煤炭高股息行情走势如何？为何板块指数与煤价脱钩？

1.1 纵向对比：为何近期煤价走弱但板块指数整体趋势上行？

2021 年至 10M24，煤炭板块指数与煤价相关性较强，几轮行情本质上涨的是煤价提升 带来的业绩增长预期。

2021-2022 年，板块指数累计上涨 120%，主要由于 2021-2022 年市场煤价（秦皇岛 Q5500）中枢在国内外能源紧缺的背景下从 700 元/吨上行至 1400 元/吨，2021、2022 年板块归母净利润涨幅分别高达 77%、52%，板块指数拉升主要由煤企利润持续高增 带动。

1-8M23 在国内产能扩张，进口煤同比增长（尤其是澳煤进口限制放开）的影响下， 煤价中枢回调近 30%至 800 元/吨，煤企盈利能力下滑，带动板块指数回调。

9M23 虽在电煤消费淡季，但“金九银十”的非电煤需求超预期带动煤价在一个月的 时间中大幅上行 20%至 1000 元/吨以上，煤企业绩修复向好预期拉动板块指数再度上 行约 10%。而随着 10M23 上旬大秦线检修结束、运力增长，叠加正值电煤消费淡季、 “金九银十”末非电行业用煤需求回落，月内看跌观望情绪占据主导，煤价步入回落 行情，板块指数也跟随出现小幅回调。

然而，11M23 至 1M24 板块指数和煤价相关性脱钩；我们认为本轮板块行情已较之前 发生了内在逻辑的变化，对煤价上涨带来的业绩增长预期已不再是股价上涨的主要 因素，而是转变为市场弱势震荡时高股息资产价值发现带来的估值重塑驱动。

11M23 至今，煤价旺季不旺、走势偏弱。一方面，供给侧冬季生产保供力度延续，叠 加长协煤、进口煤持续供应充足，整体供给侧较为宽松；另一方面，冬季几轮降温持 续时长短于预期，电厂日耗虽有所提升但幅度不大，且在长协煤和进口煤的补给下终 端煤炭供应较为充足，港口库存持续高企、直到 12 月末才有所去库但仍然保持历史 高位，因而港口市场价在传统旺季期并未兑现上涨行情，反而在 12 月小幅微增后就 震荡走弱，1M24 中旬煤价中枢已由 12M23 下旬的 940 元/吨下降至 910 元/吨。

在 11M23 至今煤价震荡走弱的情况下，煤企 4Q23 业绩表现也将整体较为平淡，若按 以往煤炭板块指数与煤价继续挂钩的规律，则板块指数也难有较大起色。但从数据观 测可知，11 月初开始板块指数在煤价走弱的背景下依然稳步上行，截至 2024 年 1 月 24 日较 2023 年 11 月初上涨了约 12%，板块指数展现出与煤价相反的走势，二者关 联度大幅下行，板块指数提升已由“业绩驱动”转为“估值驱动”。

1.2 横向对比：对比大盘和其他高股息板块，为何 11M23 以来煤炭板块走势较好？

高股息行情的本质：震荡市中，市场寻找“供给稀缺”、“质地优”、“重视投资者回报” 的资产，本质上是在不确定中寻找“确定性”。

2023 年经济整体呈现弱复苏态势，市场表现也较为震荡，尤其 3Q23 开始，大盘走势 持续下行，体现市场整体对经济复苏的信心不足、且市场其他主线仍不明确，而高股 息的煤炭板块却逆势上行。

我们认为，我国经济复苏当前面临的最主要短板还是集中于总需求不足，叠加当下制 造业供给整体较为过剩，在其他行业议价权有所下行的背景下，具有一定供给约束的 资源品的定价权则愈发凸显，从而带来更加稳定的利润和现金流、即相对较优的公司 质地，同时供给约束限制产能扩张下资金支出需求低、自由现金流充裕，使其往往分 红意愿和能力较强。综上，在稳定的盈利能力和分红水平驱使下，之前投资收益并不 算突出的优质资源类资产的关注度持续提升。

煤炭资产对市场所追求的“供给稀缺”、“质地优”、“重视投资者回报”三大特征的契 合度较高：一方面，在我国“双碳”目标规划下，未来煤炭总供给增长受到较大限制， 其较强的“供给约束”属性为煤价和煤企业绩稳定提供重要支撑；另一方面，与各行 业对比来看，煤炭企业现金流充裕、“自造血”能力强，同时回款能力强、盈利质量 较好，体现出经济增长中枢下行期各行业盈利能力整体下行时“现金奶牛”类资产的 投资价值；此外，板块 20-22 年分红率平均水平高达 60%，且龙头煤企分红承诺水平 多在 30%-60%的较高水平，因而投资者分红回报具备较强保障。

高股息走出估值重塑的大行情时，市场关注点不仅在于股息率，还需要高股息资产所 处板块的稳定基本面的支撑。

我们在 2023 年 10 月 30 日发布的《不确定性中的一缕光，煤炭板块高股息资产价值 凸显》中提到过高股息策略的判断框架，我们认为高股息策略的本质虽然是“高分红 +低估值”，但是分红方面，不仅要看当下分红水平的高低，还需考虑公司现阶段的高 分红能否维持；估值方面，低估值不是唯一衡量标准，还要分析公司为何处于低估值 状态、市场是否真实反映了公司的实际价值以及估值未来的走向。因此，该框架本质 上反应的就是高股息率并非唯一筛选标准，还需要市场对高股息行业整体基本面稳 定性的认可。

该框架可以较好的解释为何煤炭板块虽然股息率领先，但 1H23 并未走出较为明显的 高股息行情。对比其他高股息板块来看，煤炭板块指数 2023 年前半段走势相对较弱， 主要因为上半年板块有煤价大幅下行 30%的较为明显的基本面利空。9M23 起大盘整 体持续下跌，高股息板块关注度有所提升，此时煤炭板块在煤价超预期上涨时基本面 转好、指数有所上行后，10M23 指数又随煤价回落而有所回调；本质来讲，此时板块 行情还处于我们在 1.1 中所提到的业绩驱动期，板块上行持续时间较短或主要由煤 价波动带来市场对煤企盈利能力的判断来回切换所导致的。

站在 2023 年 10 月末的节点看，市场在进行高股息策略配置时对煤炭板块有了较大 的倾斜：一方面，当时煤炭板块经历了 1H23 和 10M23 两波回调后，整体估值水平处 于历史低位，且在各行业 PE 排名中也较为靠后，叠加较高的分红水平，使其股息率 远超其他行业（2023 年 10 月末板块股息率约 8.5%）。另一方面，虽然市场对冬季煤 价提升带来的板块基本面转好预期也一定程度上带动了煤炭板块指数逆势稳步上涨， 但最终旺季煤价上涨并未如期落地时板块上涨行情仍然持续演绎，主要由于 2H23 的 煤价已在 10 月底淡季结束时基本验证 900 元/吨以上的底部支撑，4Q23 板块行情演 绎的过程中煤价也稳定保持在 910-960 元/吨的较高水平，整体板块基本面的企稳愈 发得到市场的认可。对比石油石化板块来看，11M23 起的高股息行情中石化板块指数 涨势回落，与 4Q23 起的油价持续回落了 20%有较大关系，进一步说明了基本面稳定 对高股息行情的重要性。

综上，在 11M23 起大盘指数表现走弱、市场对高股息资产的关注度进一步提升时，煤 炭作为“性价比更高（股息率最高）”、“基本面企稳获得认可”的高股息板块，在煤 价不及预期时仍然走出了在各高股息板块中表现突出的、已持续近三个月的高股息 优质资产估值提升行情。

2、典例分析：以中国神华和陕西煤业为例——殊途同归，“确定性”获认可

在 11M23 以来的板块行情中，申万煤炭指数中权重最高的两支龙头煤企中国神华（权 重占比约 20%）、陕西煤业（权重占比约 15%）的估值及涨势极具代表性，我们在这里 将其从指数中拿出做单独分析。我们之所以选择中国神华进行分析，是因为其 2023 年在龙头煤企（以 300 亿市值以上作为筛选标准）中 PE 估值水平最高，且在高基数 的基础上 11M23 至今的行情中仍然实现了较行业平均水平更高的估值涨幅；而我们 选择陕西煤业进行分析，主要因为其在 11M23 至今的板块行情中估值水平在上涨幅 度、涨势稳定性方面均领先，体现出较高的市场认可度。

作为本轮行情中极具代表性的两家煤企，二者业务模式却差距较大：中国神华是“煤 炭+火电”联营的代表性企业，而陕西煤业则是煤炭业务“纯度”较高的煤企。我们 认为，两家业务逻辑不尽相同的龙头煤企能在本轮行情中表现亮眼，主要因为“殊途 同归”契合了市场对于“确定性”的追求——这里的“确定性”更多代表着利润稳定 的保障性较强所体现的优秀公司质地、叠加高分红率保障下带来的分红确定性，即代 表震荡市中公司基本面和投资者收益的确定性。

2.1 中国神华：“确定性”来源于高比例长协+煤电联营体系+领先的高分红保障

回顾历史，中国神华在稳定的基本面支撑下，依靠历次估值阶段下行期较行业更小的 估值跌幅的累积，于 2022 年估值首次超过行业均值，一定程度上相较板块更早的实 现了“确定性”价值发现，且 11M23 起的提估值行情中对“确定性”逻辑进行了更为 直观的演绎。

2022 年之前，神华多数年份估值水平均低于行业均值，主要因为在之前煤价和板块 指数相关度较高的时期，中国神华虽然业绩稳定性较强、且分红水平高于行业均值， 但在“弹性”逻辑占优的周期行情中，其价值并未得到市场的充分认可。

虽然 2021-2022 年的板块行情主要由煤价高增带来的业绩提升预期驱动，但可发现 2021 年中国神华进一步增加股东回报力度、实现 100.1%的超额分红，且多次煤价阶 段性下行时，公司因具备较行业更稳定的基本面而实现了更小的估值跌幅，因此 2021 年起神华的估值和行业平均水平的差距开始逐步缩小，并在 2022 年初的一次板块估 值下行期实现了对行业估值平均水平的赶超。往后虽然历次行情中估值涨幅仍然小 于板块平均水平，但基本还是依靠下行期较板块更小的降幅而保持显著高于板块均 值的估值水平。一定程度上这也是中国神华在历次板块下行期“确定性”价值的逐步 发现。

本轮 11M23 起的行情中，当行情驱动因素由煤价（业绩）实质性切换为估值时，中国 神华在保持龙头煤企中最高估值（高基数）的同时，仍然实现了较板块指数高 3.4pct 的涨幅。

中国神华的“确定性”主要来源于何处？——高长协占比、多业务协同带来的业绩稳 定性保障，以及行业领先的分红承诺和优秀的兑现历史对“高分红”属性的持续强化。

从商业模式来看，中国神华具备“煤电联营”的业务协同体系，由于煤炭、火电为互 相分割产业链利润的上下游关系，因而可对公司业绩起到平滑作用。公司深耕煤炭全 产业链，以煤炭生产与销售业务为基础形成了“煤炭、铁路、港口、航运、电力、煤 化工”的一体化运营方式。1H23 市场煤价大幅下行时，煤炭业务、火电业务毛利率 则分别同比-4.5pct、+3.7pct，可见二者变动幅度呈现一定反向关系可对利润起到平 滑作用。

从销售结构看，中国神华长协占比超过 80%、处于行业领先水平，从而可有效平抑市 场煤价波动对公司业绩的扰动。将年度长协与月度长协销售合计来看，公司长协销售 占比近五年均保持在 80%以上，且 2022、1H23 长协煤销售量占比分别达到 89%、86%， 在上市煤企中占比处于领先地位。受益于长协煤的高占比，公司近年来煤炭综合销售 价格波动幅度小于可比公司，尤其是 1H23 市场煤价大幅下行 30%时，公司煤炭综合 售价也仅回落5.1%至601元/吨，降幅分别较兖矿能源、中煤能源低8.1pct、10.1pct。

结合长协占比和煤电联营双方面来看，可对 2024 年公司业务毛利润对于市场煤的价 格波动进行敏感型测算：若假设公司无长协煤销售，则市场煤价下行 5%、10%时，公 司毛利润降幅可分别达到-15%、-29%，若考虑 80%的长协煤占比则可将降幅收窄至9%、-15%，若再考虑煤电联营的协同效应则可进一步将降幅收窄至-4%、-7%。可见长 协高占比、多业务协同可有效增强公司的抗风险能力。从历史数据看，近年来尽管煤 价经历过较大幅度的波动，但中国神华的综合毛利率稳定处于 35-40%的区间内，与 可比公司对比来看业绩稳定性较强。

公司在利润确定性较强的基础上，还有着行业领先的分红保障和兑现水平：19-21 年 公司的承诺分红率为 50%，2022 年披露的股东回报规划中公司进一步提出 22-24 年 承诺分红率提升 10pct 至 60%。从历年分红情况来看，公司 20-22 年分红率分别高达 92%、101%、73%，均实现大幅超额兑现，分红水平持续领先板块整体，高分红、高股 息属性持续强化。

2.2 陕西煤业：“确定性”来源于优质资产带来的盈利能力保障+领先的分红承诺水平

11M23 起的估值提升行情中，陕西煤业的“确定性”逻辑获得了市场的较高认可，驱 使其估值涨幅领先行业。

陕西煤业长协占比不高（50%-60%），且并无煤电联营体系，相反公司煤炭主业占比较 高（2022 年自产煤主业毛利润占比高达 96%），因而具有与中国神华较为不同的商业 模式。而 1-3Q23 公司的扣非归母净利润降幅与同行相比更小，体现出了在 2023 年煤 价整体下行时煤炭主业较强的稳定性。

11M23 以来的板块提估值行情中，陕西煤业估值上涨水平领先，截至 24 年 1 月 24 日 涨幅近 30%，高于板块整体涨幅 19pct，且上涨趋势的稳定性也较为亮眼，可见此轮 行情中其煤炭主业盈利能力的“确定性”获得了市场的高度认可。

陕西煤业的“确定性”主要来源于何处？——稀缺的优质资源带来吨煤利润的高企和 稳定，高分红承诺进一步提供投资者收益保障。

陕西煤业自产煤利润率领先，主业盈利能力、稳定性较强。和同行动力煤企相比，公 司自产煤业务毛利率绝对值和稳定性均领先其他头部煤企，过去 5 年自产煤毛利率 均值在龙头动力煤企中位列第一，且基本稳定分布在 61%上下浮动约 5pct 的较高水 平区间。

探索陕西煤业主业盈利能力较高且稳定性较强的内因，我们认为公司资源优势凸显， 因而拆分吨煤利润来看，公司煤炭主业在“成本”、“价格”方面均展现出一定的竞争 优势。

吨煤成本：资源禀赋加持，打造成本核心优势。煤企的成本优势大多取决于先天条件， 一旦形成、难以被复刻；拥有成本优势，可在煤价波动时保障可观的吨煤利润，赋予 企业穿越周期的能力。陕西煤业自产煤的吨煤生产成本竞争力凸显，主要因开采成本 较低、运输成本较低两方面的优势所决定：① 公司多数煤矿是近十年来投产的现代 化煤矿，尤其陕北矿区（产量占 66%）位于陕北侏罗纪煤田，煤炭厚度大、埋藏浅（大 部分位于 300 米以浅）、倾角小、地质构造简单，使其赋存条件好、埋藏浅、开采技 术条件优越等特性；②公司优质煤炭资产具有区域性集中布局的特点，尤其是资源量 占比 32%、自产煤占比 66%的陕北矿区资源集中布局于“北煤南运”的主运输线路浩 吉铁路附近，因而从坑口到运输干线阶段的运输费具备明显优势。综上，公司加上运 输费后公司自产煤吨煤成本约 250 元、成本优势领先全行业。

吨煤售价：产品高品质+市场潜力赋能，售煤价格具备较强支撑。公司近年长协占比 处于行业中游、自身的煤炭销售结构决定其综合售煤价格处于行业中游，但 1H23 市 场煤价大幅下行时公司售煤价格下降幅度较小、价格稳定性较强（可回见图 15）。一 方面，公司自产煤的煤质优秀，产煤区 90%以上的煤炭储量属特低灰、特低磷、特低 硫、中高发热量的优质动力煤，为煤炭产品提供较强的议价能力；且由于动力煤和化 工煤有部分煤种重叠，因而高热值的优质动力煤可选择性的卖作化工煤，由于可不受 电煤限价影响而能实现比电煤更高的吨煤售价、从而实现公司煤质优势的效益最大 化。另一方面，陕西周边三方位均为缺煤的煤炭净调入区，区域供需格局较为利好； 且公司布局现代能源化工“金三角”、“两湖一江”等潜力市场且有运力加持，为煤炭 产品需求提供保障，进而为售煤价格企稳提供重要支撑。

在公司优质资源条件驱动的对成本、价格的较强把控能力持续赋予业绩确定性的同 时，公司最新承诺 22-24 年分红率达 60%、较原承诺提高了 20pct，结合 21-22 年 61.9%、60.2%的分红率来看，公司分红兑现情况较好，且整体分红水平稳定性较高， 在投资者回报方面具备较强的确定性。

3、后市展望：行业 β 符合大势，煤炭板块估值重塑有望持续验证

从第 1、2 章的现象探讨和案例分析可以得出，煤炭高股息资产走出估值重塑行情时 具备的三个条件为：

① 经济增速放缓且市场大盘走势表现较弱——11M23 以来的板块行情正是处在大盘 持续走弱、经济弱复苏基本面并无实质性改善的时期。回顾历史，2005 年至今，高 股息相关指数在 A 股市场的 8 段时间较长且跌幅较为明显的下跌期和 6 段“增速放 缓期”中明显跑赢中证 A 股指数，主要因为在资本利得给投资者带来的回报大幅缩 水、多数公司盈利增速下降时，成熟的资源型行业业绩增速相对较低但较为稳定、现 金流充沛、分红率较高，可带来较为确定的股利回报，且通常具有低估值的抗跌特征， 此时高股息资产成为权益投资的重要“避风港”，因而容易走出较为亮眼的板块走势。 而高股息策略不仅在熊市中可以获得超额收益，其实还具有“攻守兼备”的特点。从 历史数据可以看出，在高股息策略占优的 3 段经济过热时期中，中证红利指数均录 得明显上涨，主要因为高股息策略的权重行业多为顺周期行业；其中煤炭行业下游涉 及火电、建材、化工等领域，与国内经济波动相关性较强，其顺周期属性有望使其在 经济增速较高、大盘表现较好的时候也具备一定的“进攻”属性。

② 板块股息率需具备足够的吸引力——11M23 起大盘持续走弱为高股息资产的配置 整体营造了较好的环境，此时对比其他高股息板块来看，煤炭板块的涨势最为亮眼， 其中很重要的原因是当时板块估值较低、股息率较高，从而凸显了配置的性价比。

③ 行业/公司基本面稳定性获得市场认可——从煤炭板块行情复盘来看，在大盘较 弱的环境下，市场资金对高股息的煤炭板块的倾斜已不一定再需要煤价上涨的刺激，而是可以来源于震荡市中对股息回报确定性较强的稀缺资产的追求。但此时并非股 息率绝对值高就一定能受到市场资金的青睐，还需要市场对板块基本面稳定性的认 可，例如，从行业层面来讲，1H23 煤价大幅下行时板块股息率高但指数也大幅下跌， 而 9-10M23 淡季煤价底部超预期后基本面稳定性得到一定认可，这也为 11M23 开始 的板块行情提供了重要基础；从公司层面来讲，业绩确定性认可度越高的上市煤企在 本轮行情中 PE 绝对值或涨势的表现越为亮眼，如中国神华稳定领先的估值水平和陕 西煤业领先的估值涨幅。

目前板块指数和 PE 估值从 11M23 起已经分别上涨了 13%、12%，板块股息率整体也已 有所下行，展望后市，煤炭板块估值重塑的可持续性如何？

针对上述第①个条件，我们认为未来的市场环境仍然利好高股息资产的配置：基于我 们 2023 年 12 月 17 日发布的报告《2024 年高股息年度策略：选择哪些标的进入“避 风港”？》，我们认为 2024 年国内宏观经济及市场驱动力或总体偏弱，经济复苏还将 受到房地产、居民和私营企业部门信心问题、土地财政、城投融资等方面的问题挑战， 尤其二季度国内经济或进入“增速放缓期”，对应国债利率下行及有效流动性收紧， 尤其利好高股息策略。若之后随着各项政策逐步发力，房地产对经济的拖累进一步减 弱，居民和企业端信心明显修复，中国经济复苏超预期，煤炭高股息板块仍有望通过 顺周期的“进攻”属性而跑出超额收益。 中长期看，我国经济结构持续调整、经济增长中枢相对过去有所下移，因而市场也有 望持续重视现金分红、股息率等投资者回报相关指标，煤炭高股息板块的价值认可度 或将继续保持在较高水平；尽管可能会受到短期内资金涌入造成的拥挤恐慌、煤价季 节性波动（尤其 2-3M24）、市场风格变化等因素的影响而出现阶段性回调，但中长期 看有望展现出估值重塑的“慢牛”行情。此外，国企改革和市值管理要求的提出将进 一步促进现金流充裕的龙头煤企增加分红和回购，有望成为板块估值重塑的另一驱 动力。

针对第②、③个条件，我们认为 24-25 年煤价波幅环比收窄、底部具备强支撑使得板 块基本面持续企稳，这也是高股息资产价值获得市场持续认可的重要前提；此外，煤 炭板块即便在估值已有所提升的情况下，当下股息率水平在各行业中仍保持领先，且 降息环境下仍有估值提升、股息率下降的空间。我们将在 3.1、3.2 中针对条件②、 ③进行展开论述：

3.1 股息率领先+降息背景——煤炭板块高股息资产或持续具备较强吸引力

虽然煤炭板块在估值持续上行的过程中股息率已有所降低，但截至 2024 年 1 月 24 日，板块股息率（TTM）仍有 7.5%以上、处于各行业中显著领先的水平。综合考虑 3.2 中对于煤价中枢的预测范围上下限，我们测算出重点龙头煤企 2024、2025 年全年股 息率水平即便在较为悲观的煤价假设下仍能达到 6%以上的较高水平，相对而言板块 配置性价比仍然较高。

此外，预计 2024 年货币政策或仍有降准、降息空间，高股息资产有望演绎“高股息 吸引资金-估值提升-股息率降低-降息背景下投资者对股息率要求降低-股息率有所 降低后资产仍具备吸引力-支撑估值中枢继续推升”的逻辑。由此判断，虽然煤炭板 块股息率已有所下行，但未来仍有估值中枢提升、股息率下行的空间。

近年来我国的 CPI 处在低位、降息空间充足，为了持续提高市场流动性、促进企业融 资发展和商品出口，降息已成为发展大趋势。2020 年至今央行已宣布 9 次降准、8 次 降息的政策措施，且 2024 年 1 月 24 日中国人民银行行长潘功胜宣布将于 2 月 5 日 再次下调存款准备金率 0.5pct，整体看 23 年至今我国十年期国债到期收益率呈现持 续下行的走势。

从大类资产比价视角来看，煤炭高股息板块的股息收益率相较于十年期国债、shibor （1 年期）、二手房租金回报率而言，性价比凸显。在降息大背景下，我国其他资产 收益率多数或处于下行通道，有望进一步利好高股息资产投资价值的提升。

展望 2024 年，随着我国经济的弱复苏叠加后疫情反弹红利的消失，稳增长政策基调 预计将加码延续，中央财政有望加大支持力度以弥补地方政府的财政支出缺口，货币 政策也将从价和量方面支持财政发力；考虑基本面未来一段时间内仍将处于修复通 道，叠加政府债券供给扰动等，货币政策或仍有降准、降息空间，流动性环境或维持 平稳宽松。

利率下行背景下高股息资产吸引力提升，煤炭板块高股息资产仍有估值中枢上行、股 息率下行的空间。一方面，长期持有稳定高分红的公司类似于持有债券资产，而降息 趋势下债券收益率或持续低位运行，当前煤炭板块股息率显著高于债券收益率、且股 债收益差仍处于历史高位，对于长期配置资金而言具备投资性价比；另一方面，利率 下行后投资者对股息率的要求也将有所降低，从而扩大了估值提升后股息率降低的 可接受范围，也对高股息板块的股息率保持吸引力提供支撑。

3.2 未来煤价有望波幅收窄、底部具备强支撑——板块基本面维稳最重要的基础

我们认为 24-25 年煤价将出现波幅收窄（相较于 2022-1H23 而言）、中枢震荡缓慢下 行但价格底部具备强支撑的特征，煤价的企稳将使得未来板块基本面的稳定性增强， 这也是决定煤炭板块后期业绩稳定性维持及高股息行情演绎最为重要的基础之一。

煤价中枢走势方面：双碳目标下，供需两弱，煤价中枢有望缓慢下行但价格底部将具 备较强支撑。

从需求角度看，随着新能源替代需求不断提升以及能耗双控的执行，煤炭总需求增长 受限，煤炭工业协会发布的《2023 中国煤炭工业发展报告》预计我国煤炭需求量峰 值约为 45 亿吨，结合 2022 年 43 亿吨的消费量来看，未来煤炭整体需求增幅有限。

从国内生产供给角度看，24-25 年我国煤炭产能增长受限： 目前我国煤炭综合产能利用率已达到 73-75%的历史高位、存量煤矿产能挖潜基本到 顶，且碳达峰目标下 2020 年开始新批产能总量呈现明显下滑趋势、“十四五”后半程 煤炭新建产能释放空间有限。 此外，在建设标准逐步提高的背景下，原材料和人工工资的上涨使得平均吨产能建设 投资额呈增长趋势，新建煤矿成本开支持续提升将对煤企扩产意愿产生一定抑制，叠 加 2022 年保供政策力度加强后煤炭高负荷生产使安全事故增速再次反弹，未来安监 趋严常态化也仍将成为上游产能释放的限制因素。

24-25 年仍有两大影响煤炭供需格局、且不确定因素较强的重要变量，一个为供给侧 的进口煤情况，另一个为需求侧的水电出力情况，我们接下来逐一分析： A. 针对供给侧的进口煤因素而言，我们预计 2024 年我国进口煤增量有限、总体维稳： 1) 2023 年我国煤炭进口量同比高增 61.8%，主要有如下原因所致：一方面，疫情防控逐 步解除，国际煤炭供应形势好转，除占进口主体的印尼煤（占比近 50%）、俄罗斯煤 （占比近 22%）、蒙古煤（占比近 15%）1-11 月同比分别增长 30%、55%、137%以外， 澳煤进口禁令的放开使得 1-11 月澳煤进口量同比高增 1500%也为煤炭进口贡献了重 要增量（新增贡献率 26%）。另一方面，全球疫后经济复苏缓慢使得需求承压、国际 煤炭价格持续走低，多数时间相比内贸煤价格优势凸显；且经历 2022 年煤价大涨后， 我国重视能源保供，2023 年积极采取进口煤零关税政策，进一步增加了进口煤性价 比。

2) 预计 24-25 年我国煤炭进口难有明显增量，较 23 年变动在-500 至+800 万吨： ① 从进口政策角度看：2024 年 1 月 1 日起我国恢复对俄罗斯、美国、南非、蒙古等 国的进口煤关税，有望使得海内外煤炭售价之差逐渐收敛，进口煤炭价格优势减弱后 将对进口产生一定阻碍。 ② 从国际煤炭总供给角度看：据 IEA 对海外主要煤矿项目梳理，2023 年海外新增煤 矿投产产能约为 15690 万吨，此后 24-25 年增幅预计将收窄至 3050、7330 万吨，未 来海外整体增量将较 23 年大幅降低。 ③ 分主要煤炭进口来源国看： 我国的最大进口来源国印尼 2023 年煤炭实际产量为 7.7 亿吨，而其设定的 2024 年 煤炭目标产量仅 7.1 亿吨；且近年来以印度、印尼为代表的新兴经济体煤炭需求高 涨，印度煤炭部预测 FY2022-23 至 FY2029-30 印度煤炭需求将由 10.3 亿吨提升至 14.5 亿吨；印尼能源与矿产资源部则预测 2024 年发电行业将消耗煤炭将由 2023 年 的 1.61 亿吨提升至 1.7-1.8 亿吨。因此，供应收紧叠加东南亚地区需求的增加，或 将使得印尼对我国的煤炭出口增长受限。 此外，俄罗斯、蒙古国 2023 年煤炭进口量已有明显增长，后续增量均存在运输瓶颈 的制约。澳煤方面，2023 年的澳煤进口大幅增长的主导因素是进口禁令的放开，目 前澳煤对我国的出口比例已基本恢复至 2020 年禁令之前的水平，IEA 预测在拉尼娜 天气及劳动力短缺的影响下，2025 年前澳洲动力煤产量都将缓慢下行，或对澳煤出 口总量产生限制；且在中国开展澳煤禁令的几年中，澳大利亚已经找到了替代中国的 其他买家，2022 年北昆士兰州三大煤炭出口码头之一的达尔林普尔湾对日本、韩国、 印度和欧洲的煤炭出口已占到 75%。因此，俄煤、蒙煤、澳煤未来对我国的进口增量 或将愈发有限。

综上，澳煤方面，考虑自身减产但欧美可能由于双碳进程而需求减弱，预计 24 年对 我国的进口量变动幅度在+500 至+800 万吨；俄煤、蒙煤受我国恢复进口关税以及运 输瓶颈的影响，预计 24 年对我国的进口量的变动幅度分别在-200 至-100 万吨、-400 至-200 万吨（考虑俄煤也取消了出口关税，一正一负影响下影响幅度较小）；印尼煤 方面，考虑到生产意愿下滑、且会更多的被本国需求消化，预计 24 年对我国的进口 量的变动幅度在-400 至 0 万吨。综上，预计 24 年我国煤炭进口量较 23 年的变动幅 度在±500 万吨；25 年考虑海外天然气产量投产的替代作用，预计较 23 年的变动幅 度为+0 至+1000 万吨。

B. 在水电替代火电需求方面，预计 24-25 年对火电耗煤的影响在-0.04 至-0.92 亿吨： 21-23 年我国水电装机稳步增长，尤其 21-22 年乌东德、白鹤滩等大型水电站陆续投 产，水电装机量分别增长 2349、2387 万千瓦；但该期间来水情况较差，尤其是 8M22 至 5M23 我国西南地区经历了较为严重的干旱天气，使利用小时数逐年降低，导致 21- 23 年水电发电量并未能体现装机增长、发电量 CAGR 为-5.6%。

1H23 我国来水量大幅低于往年，水电发电量同比-22%，是驱使火电需求量大幅提升 7.5%的重要因素。虽然来水情况主要受天气影响、可预测性较差，但从三峡水电站的 蓄水和出水量情况也可以看出 2H23 起我国来水情况已大幅改善，为 24 年的水电发 电量奠定了较好的基础。 综上，预计 24 年水电利用小时数大概率同比 23 年会有所提升；24-25 年利用小时数 以 2020 年的丰水年的利用小时数为上限、以 2023 年利用小时数为下限，结合水电装 机的增长情况、以及火电调峰调频增加后耗煤率的小幅提升，可预测出以 23 年为基 准，24、25 年对火电需求量的影响分别为-150 至-3000 亿千瓦时、-350 至-3300 亿 千瓦时，对火电耗煤量的影响分别为-0.04 至-0.88 亿吨、-0.1 至-0.92 亿吨。

结合以上供需分析，根据我们的煤炭供需平衡预测模型及敏感型分析，①“十四五”后半程市场煤价中枢或小幅下行、但底部具备较强支撑，中性假设下预计 24-25 年分 别为 920、880 元/吨；②即便在悲观假设下，24-25 年我国煤价中枢仍有望维持在 800 元/吨及以上的历史较高位水平。

煤价波动幅度方面：预计 24-25 年市场煤价主要呈现季节性、阶段性波动，波幅环比 22-23 年收窄。 2022 年在印尼煤出口限制、俄乌战争、极端天气等突发因素的共同作用下，煤价上 涨到历史高位。23 年保供政策下产能加速核增、叠加进口煤高增(尤其是澳煤恢复进 口的拉动)，供给转好后煤价实现了基本面回归。 23 年煤价高位回调后，未来极端因素突发、多发的概率整体较小，且在供需两弱的 格局下，煤价大涨大跌的概率较小，预计更多会呈现季节性阶段波动、波幅较 22-23 年整体收窄，对公司业绩稳定性的干扰也会有所减轻。 综上，一方面煤价波幅环比收窄将使得“煤价大涨大跌-引发板块指数大幅波动-带来 投资的资本利得不确定性”的传导受阻，未来煤价对板块指数的波动影响或将有所减 少；更为重要的是，供给受限引发行业新产能周期难以开启，行业周期属性持续弱化， 因而煤价底部支撑力强、全行业煤价中枢企稳，使得未来各龙头煤企均有业绩确定性 夯实的逻辑，叠加高分红属性持续强化，板块估值重塑或持续演绎。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）