2024年久立特材研究报告：龙头地位稳固，不锈钢管龙头高端化布局

1 不锈钢管龙头定位高端化，构筑核心竞争优势

1.1 工业不锈钢管龙头装备工艺领先，高端供货能力不断提升

国内工业用不锈钢管制造龙头，专注于“长、特、优、高、精、尖”。公司前身湖 州金属型材厂，成立于 1987 年。公司深耕不锈钢管领域三十六年，持续优化生产工 艺，专注于生产“长、特、优、高、精、尖”的高附加值工业用不锈钢管。2009 年，久 立特材在 A 股上市。同年，不锈钢无缝管、焊接管取得民用核安全设备制造许可证， 公司开始步入核电用管领域。多年来，通过不断的技术改造和产品结构调整，公司已 成为国内规模最大的工业用不锈钢管制造企业，产品远销 70 余个国家和地区。

股权结构清晰稳定，控股股东为久立集团。公司控股股东为久立集团股份有限公 司（持有公司股份 35.04%），其股权全部由周志江以及由久立集团内部员工以员工持 股计划的形式持有。公司实际控制人是周志江，其直接持有公司 1.7%的股权，并通 过久立集团间接持有公司的部分股权。

产品下游应用领域中石油、化工、天然气收入占比最大，产品种类上无缝管收入 占比最大。公司营收主要来自石油、化工、天然气业务，2022 年石油、化工、天然 气行业的营收为 36.15 亿元，同比增长 6.78%，占总营收的 55.3%；2023H1 为 21.51 亿元，占比 57.15%。按产品来看，2023H1 无缝管销售收入为 17.18 亿元，占比 45.63%；焊接管销售收入为 12.70 亿元，占比 33.75%。公司无缝管收入占比最大。 未来公司将持续提升高端管材的收入占比。石油、化工和天然气行业，公司会供 应镍基合金油井管、大口径不锈钢油气输送管等高端产品；也会供应复合管等产品。 电力设备制造行业中，公司供应的高端产品有核电蒸发器 U 型管等。考虑到公司油 井管产品走向国际化以及 23 年设立了久立欧洲公司，随着公司持续开拓国际市场， 预计未来石油、化工、天然气领域仍将为公司营收的最大来源；电力设备制造行业受 益于核电行业高景气度，营收有望快速提升；考虑到公司全资孙公司 EBK 签订了人 民币约 46 亿元的大单子（相当于 22 年收入的 70.37%），合同工期至 25 年 9 月，公 司其他收入占比有望提升。

公司海外业务收入占比有望持续提升。2021-2023H1 公司的海外业务收入占比 持续增加，2023H1 公司国内、国外收入占比分别为 72.52%、27.48%。我们认为随 着公司高端油井管、复合管等产品在国际市场的持续开拓，公司的海外业务收入占比 有望持续提升。

2023H1 毛利率下滑系短期影响，下半年有望逐步恢复。按行业来看，2021 年 公司不同应用领域的产品毛利率明显下降，主要系 2021 年财政部颁布《关于取消部 分钢铁产品出口退税的公告》，其中涵盖了公司对外出口的一系列产品，对公司的利 润造成了一定负面影响。石油、化工、天然气行业供货的毛利率最高，2023H1 石油、 化工、天然气业务的毛利率为 26.11%，同比下降 1.78pct。其次是电力设备制造行 业，毛利率为 25.29%，同比下降 1.69pct。2023H1 毛利率下滑主要是因为疫情恢复 后，传统产品领域竞争激烈，随着公司下半年高端产品交付量释放，毛利率有望回升。 按产品来看，无缝管毛利率始终在 30%左右，2022 年无缝管毛利率为 32%， 2023H1 为 28.87%。焊接管方面，2021 年毛利率大幅下滑主要系焊接管出口比例相 对较高，故出口退税取消政策对焊接管影响较明显，2022 年焊接管毛利率为 22.8%， 2023H1 为 23.58%。

按海内外来看，公司海外产品的毛利率一直高于国内，且 2021 年开始海外毛利 率稳步增加，2023H1 公司国内、国外收入毛利率为 21.19%和 27.50%。我们认为公 司的海外业务毛利率或有望进一步增加。

公司装备工艺领先，多项产品填补国内空白。公司产品主要分为无缝管、焊接管、 复合管及管件及法兰。先进的装备和工艺提高了原材料成材率和产品品质。公司至今 已有多项产品打破国外垄断，填补了国内的空白，如蒸汽发生器用 U 形传热管、核聚 变 ITER 用 PF 导体铠甲（方圆管）、TDJ-G3/028 耐蚀合金油井管（OCTG）等。公 司未来将持续加强自主研发，推动国产化替代。 公司是国内少数几家能同时采用国际先进的挤压和穿孔工艺进行生产的企业。无 缝管产品利用具有世界先进水平的热挤压工艺或者穿孔工艺进行开坯，接着进行后续的冷轧或冷拔、及弯管等工艺；而焊接管产品则利用 FFX 成型、JCO 成型、ODF 成 型等先进工艺进行生产。此外公司已具备生产机械复合管技术，在收购了原 EBK 公 司（现为久立欧洲公司）后，公司将具备生产工艺更复杂、附加值更高的冶金复合管 能力。

公司产能逐年稳定提升，产销率保持高位。2018-2022 年公司产能逐年稳步提 升，目前公司已经成为国内规模最大的工业用不锈钢管制造企业，具备年产 15 万吨 的工业用不锈钢管的生产能力（含复合管），规模优势明显。随着公司在建项目逐步 建设完成以及受产能爬坡影响，产能利用率有所下降，22 年产能利用率降至 84%。 2018-2022 年公司产销率均维持在 95%以上，库存量保持较为合理的低位水平。

1.2 经营稳健，业绩持续增长

近年公司营收稳健增长，22 年受益于投资净收益提升，业绩增幅明显。截止 23Q3 公司营收为61.54亿元，同比增长29.33%，归母净利润11.08亿元，同比增长26.25%。 其中，23H1 电力设备制造行业的营业收入增长 41.07%，系公司积极开拓电力设备 制造行业的产品市场取得的成效。公司通过精细管控成本、提升高附加值产品占比等， 多年归母净利润实现 40%以上的高增长，其中 2021 年受疫情、出口政策利空及原材 料价格上涨等影响，增长趋于停滞，但 22 年受益于投资净收益提升等因素，业绩增 幅明显。公司高端产品占比将持续提升；产品全球化布局，境外销售收入占比有望提 升；加强自主研发，持续推动国产化替代产品，公司将夯实龙头地位，未来业绩增长 可期。

盈利能力有望提升，三费率逐步下行。近年公司净利率总体呈上升趋势，毛利率 则维持在 25%左右。随着公司高附加值类高端产品销量的增加，预计未来将带动公 司盈利能力提升。2018-2023Q1-3 公司三费率总体上呈稳中有降态势，其中销售费 用率已降至 3.96%，管理费用率为 7.42%，财务费用率为-0.43%，或系人民币贬值， 汇兑收益增加，及公司利用闲置资金增加利息收入所致。

公司资产负债率处于同行较低水平，ROA 处于同行较高水平。考虑到产品结构 和经营模式，我们选取与公司业务较为相近的中信特钢、抚顺特钢、常宝股份和武进 不锈。对比发现公司的资产负债率在近三年来始终处于行业低位，偿债能力较强； 2018-2022 年公司资产收益率呈上涨趋势，2022 年公司资产收益率超过中信特钢， 达到 22.76%，处于行业内领先水平。

2 丰富产品线，积极布局不锈钢管产业链上游

2.1 发力高端产品优化产品结构，抵御原材料价格波动风险

持续发力高端产品，产品售价稳步上涨。2022 年全球政治经济形势复杂，不锈 钢管行业挑战重重。2022 年公司无缝管、焊接管产品营收分别同比增加 4.02%、 17.22%，其中焊接管增速较高主要系出口业务规模扩大。2022 年无缝管、焊接管产 品销量分别达 5.35 万吨、6.09 万吨，分别同比-3.9%、-3.0%，无缝管、焊接管吨售 价分别为 6.0 万元/吨、2.8 万元/吨，同比上升 8%、21%，或系公司高端产品占比提 升，提高了产品均价，弥补销量下滑带来的影响。

产品的成本结构中原材料占绝大部分，镍价的波动很大程度上决定了不锈钢的 价格走势。不锈钢产品的主要原材料为不锈钢圆钢，不锈钢卷板和不锈钢平板。公司 无缝管、焊接管产品中原材料成本占比分别达到 73%、90%，成本结构中原材料占绝 大部分。公司不锈钢产品主要钢号为 304、304L、316L，300 系列为铬镍不锈钢，其中含铬约 18%，含镍约 8%。虽然镍比重较小，但由于较为昂贵，镍占不锈钢成本的 50%-70%，镍价的波动很大程度上决定了不锈钢的价格走势。

受原材料价格上涨带动产品单位成本有所增加，产品结构优化抵御价格波动风 险。2022 年公司无缝管、焊接管产品成本分别为 4.1 万元/吨、2.6 万元/吨，同比增 长 7.7%、17.4%。主要系镍价涨幅明显，带动公司吨产品成本增加。公司持续推进 产品结构优化，提升盈利能力，抵御原材料价格波动风险。

产品高端化效果显著，吨毛利涨幅明显。无缝管方面，2022 年公司无缝管吨毛 利 1.9 万元/吨，同比增长 9%。尽管 2021 年以来原材料价格涨幅明显，带动公司无 缝管单位成本增加。公司持续优化产品结构，吨毛利保持上涨趋势，公司无缝管产品 高端化效果显著。焊接管方面，2021 年毛利率大幅下滑系受出口退税取消政策影响， 2022 年公司焊接管产品吨毛利为 0.77 万元/吨，同比增长 34%，随着政策被市场逐 步消化，高端产品占比增加带来的产品盈利能力提升的效果得以显现。

2.2 积极布局不锈钢管产业链上游，推动上下游相互协作

公司处于不锈钢管产业链中后端，积极布局上游。公司属于工业用不锈钢及特种 合金管材行业，处于产业链中后端。公司积极关注与主营业务相关的领域，通过投资、 并购等手段完善战略布局，推动企业上下游产业链相互协作，提升公司核心竞争力。

积极向上游布局，推动上下游协作。公司积极向上游布局：1）永兴材料，公司 持股 7.15%。永兴材料是专业从事高品质不锈钢和镍基铁镍基合金棒线材研发和生 产的公司，是公司重要的原材料供应商（22 年采购总额占比 12.46%）。2）合金公司， 公司持股 68.5%。2016 年公司收购了湖州久立挤压特殊钢有限公司持有的永兴合金 51%的股权。永兴合金主要研发、生产和销售高品质特种合金新材料，截至 23H1， 公司持有合金公司 68.5%的股份。3）久立材料公司，持有 70%股份。久立材料公司 主要制造和销售不锈钢盘圆、不锈钢钢丝、不锈钢焊丝、异型不锈钢丝、棒材、钢丝 绳、钢钉，股权转让和增资事项完成后，成为公司控股子公司，将为公司新增丝材产 品，同时为公司焊接产品提供稳定、可控的高品质高性能焊丝材料。

3 高端产品赛道景气攀升，支撑公司业绩稳步上行

3.1 开拓高端油井管国际市场，国际市占率有望提升

油气消费规模不断扩大，需要加大油气勘探开发力度。2022 年我国天然气产量 2177.9 亿立方米，同比增长 6.1%；原油产量达到 2.05 亿吨，同比增长 2.86%；成 品油产量（柴油、汽油、煤油合计）3.66 亿吨，同比增长 2.44%。整体来看，油气产 量保持平稳增长。2022 年天然气表观消费量 3638 亿立方米，同比下滑，主要系俄乌 冲突、北溪天然气管道泄漏等导致全球天然气供需格局打乱，天然气价格飞涨导致。 2022 年国内原油表观消费量 7.1 亿吨，同比基本维持平稳状态。国内成品油表观消 费量同比上涨。近几年油气消费规模整体不断扩大，需要加大油气勘探开发力度。

镍基耐蚀油井管抗腐蚀性能优异，能满足地质和井况条件恶劣的油气田开采需 要。油气消费规模不断扩大，容易采掘的油气储量逐步减少，开采方向开始向一些非 常规、深层的、强腐蚀介质的油气资源转变。伴随我国三高（高 Cl-、高 H2S、高 CO2）油气田的相继投产，油气井采出水中 Cl-、H2S、CO2 等腐蚀性组分含量越来越高， 高温和低 PH 值促进腐蚀的问题越来越突出，急需具有抗腐蚀性能的管材。以 G3 镍 基合金油井管为例，其在 150℃以下，无论二氧化碳和硫化氢的分压有多高，氯离子 浓度有多大，G3 镍基合金油井管长期使用后仍光亮如新。镍基耐蚀油井管抗腐蚀性 能优异，能满足苛刻工况下的油气田开采需要。

国外镍基合金油井管的核心制造技术被日本住友金属和瑞典山特维克等少数钢 管企业垄断。天津钢管联合抚顺特钢和浙江久立特材于 2012 年研发出具有自主知识 产权的 TDJ-G3 镍基耐蚀合金油管，达到国际先进水平。 久立特材是国内高端油井管产品的主要供应商之一。高端油井管的产能项目包括 年产 3000 吨镍基合金油井管项目，以及近年投产的 5500KM 核电、半导体、医药仪 器仪表等领域用精密管材项目（通用生产线）。预计随着公司高端油井管向全球化迈 进，开拓国际市场，国际市占率有望提升。

油气输送管道景气上行，利好公司石油天然气领域的产品。截至 2022 年底，我 国长输油气管网总里程约 18 万公里，其中原油管道 2.8 万公里，成品油管道 3.2 万 公里，天然气管道 12 万公里。据中国石油管道局工程有限公司预测，到 2035 年我国还将新增天然气管道建设总里程约 6.5 万公里，新建原油管道约 2000 公里，成品 油管道约 4000 公里。随着油气管网建设规模的不断扩大，油气输送管道景气上行， 利好公司石油天然气领域的产品。

3.2 核电审批提速设备端受益，双寡头格局充分享受行业红利

核电清洁低碳、稳定高效，是不可替代的基荷能源。相比火电，核电具有低碳优 势；水风光核虽同为清洁能源，但核电出力稳定，不受季节和气候影响。核电年发电 利用小时数常年保持在 7000 小时以上，位居所有电源之首。核电能量密度高、单机 功率大、土地利用率高、发电成本稳定且相对较低，可长期稳定高效运行，是不可替 代的基荷能源。随着新能源电力占比不断提高，其间歇性、随机性、波动性特点使得 系统平衡和安全问题更加突出，增加电力安全供应压力，而核电具有稳定清洁低碳特 性，能够提高系统支撑能力，是保障新型电力系统安全稳定的重要手段，故核电核准 的节奏近年也有所加快。

受益于核电核准常态化，近年在运在建核电项目稳步提升。2011 年日本福岛核 事故后，我国政府一度暂停了新增核电审批。2016 年发布的十三五规划将“安全”“有 序”作为核电发展关键词，核电在建也有所放缓。直至 2019 年，我国核电发展才逐渐 回归正轨；2021 年初，政府工作报告中提出“在确保安全的前提下积极有序发展核电”， 系我国多年来首次采用“积极”的表述明确提及核电，此后核电核准审批常态化，2022 年全年共核准 10 台机组，创下 2012 年以来的历史新高；2023 年 7 月核准 6 台机 组，12 月新增 4 台，累计核准 10 台，延续 2022 年核电高景气度。《“十四五”现代能 源体系规划》提出，到 25 年核电运行装机达 70GW 左右。中核集团表示在“积极安 全有序发展核电”方针下，“十四五”时期我国有望保持每年 6-8 台甚至 10 台核电机组 的核准开工节奏。

我国核份额较低，预计 2035 年核能发电量占比达到 10%左右，较 22 年翻倍。 国际主要核工业大国中，美国核电发电量占比约 20%；法国核电发电量占比约 70% 左右；俄罗斯核电发电量占比约 20%，而我国核电发电量占比仅 5%左右，核份额较 低，我国的核电发电量比重低于 10%的世界平均水平，与发达国家相比仍有较大差 距。据《中国核能发展报告（2021）》蓝皮书显示，预计到 2030 年，核电在运装机 容量达到 1.2 亿千瓦，核电发电量约占全国发电量的8%；《中国核能发展报告（2023）》 蓝皮书预计到 2035 年，我国核能发电量在总发电量的占比将达到 10%左右，相比 2022 年翻倍，我国核电行业前景广阔。

在核三代、核四代及核聚变方向均有布局，多个产品率先实现国产化。公司在核 三代、核四代、核聚变方向均有布局。目前，公司将核电这一细分领域作为较为重要 的着力点。 1）核三代：公司自主研发的镍基合金核电蒸汽发生器用 U 形传热管填补了国内 空白，成功应用于华龙一号、AP1000、CAP1400 等堆形的核岛设备内，目前，国内 仅有宝银特种钢管有限公司及久立特材成功研制此管材。公司产能 5 万吨，具备一定 的产能弹性空间。另外公司联合研制了核电汽水分离再热器（MSR）用 TP439 翅片 换热管，主要应用于核电常规岛内。 2）核四代：2018 年，公司受让原子能院的科技成果转化项目，该项成果可应用 于快堆相关堆型的组件结构材料制造。公司有“年产 2200KM 高端精密管及快堆包 壳管项目”推进中。此外公司研制的“钍基熔盐堆 GH353 不锈钢无缝管”获省工业 新产品奖。3）核聚变：核聚变 ITER 用 PF 导体铠甲（方圆管）各项性能指标全部满足 ITER 技术规范，特别是 4.2K 低温延伸大于 32%，处于国际领先水平、产品得到 ITER 组 织高度认可。 公司在核三代方向已有多年供货经验并占有稳定的市场份额；此外积极布局核四 代方向相关产品，具有先发优势。若核四代推进建设，公司有望抢先受益。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）