1.投资逻辑

公司专注工业不锈钢管行业，为国内领军企业，历史上通过不断的技术研 发，实现了多项产品的国产替代，且应收中高端产品的收入占比逐年提升。 公司主要看点在于持续的中高端产品升级，例如油井管、核电管、航空航 天材料等。与此同时，公司收购欧洲复合管企业德国EBK，2024年开始将 进入阿布扎比大订单的交付周期，为公司业绩成长提供主力。 我们认为公司所处行业格局较好，具有较高的进入壁垒，与此同时，公司 经过多年的探索，已经成为国内不锈钢管行业的领军企业，且在各类高端 产品方面引领国产替代突破。公司未来高端产品逐步放量，对外收购项目 亦对业绩贡献较大，我们给与公司23-25年归母净利润14.71、15.29与16.74 亿元的盈利预测，利润年增速分别为14.25%、3.90%、9.53%，对应2024 年3月25日收盘市值分别14.83、14.26与13.03倍，给与“买入”评级。

2.公司简介

2.1.股权结构与公司发展历史

2.1.1.股权结构

截止2023年三季报，公司第一大股东为久立集团股份有限公司，公司实际 控制人周志江直接持有上市公司1.70%股权，公司第三期员工持股计划持有 上市公司1.72%股权。

2.1.2.主业介绍与业绩回顾

久立特材创建于1987年，专业致力于耐腐蚀、耐温、耐压不锈钢及特种合 金管、线、棒材及管配件、锻件等管道系列产品的研发与生产，具备产品 研发、冶炼锻造、产品加工、服务于一体的全产业链。 根据公司2022年社会责任报告，公司已经通过多项特种设备制造认证、多 国家主要船级社认证、TUV(PED/ADW2000) 欧盟承压设备指令认证等，产品销往70余个国家和地区，与沙特阿美、英荷壳牌、埃克森美孚、阿曼 石油、英国石油、道达尔、巴西石油等众多世界知名企业建立了长期的业 务合作，下游包括石油、天然气、电力、核电、化工、船舶制造、新能源 等领域。 按照工艺流程划分，公司产品可以分为无缝管、焊接管、复合管及管件、 法兰。无缝管产品采用热挤压工艺或者穿孔工艺进行开坯，接着进行后续 的冷轧或冷拔、及弯管等工艺；而焊接管产品则利用FFX成型、JCO成型、 ODF成型等先进工艺进行生产。

截止2022年年报，公司具备15万吨工业用不锈钢管的年化产能。产品细 分品类包括括奥氏体/铁素体双相不锈钢无缝管、超级双相不锈钢无缝管、 超（超）临界电站锅炉用不锈钢无缝管、镍基耐蚀合金油井管、油气输送 用大口径厚壁不锈钢焊接管、大型换热器用超长不锈钢焊接U型管、海水 腐蚀铁素体不锈钢焊接U型管、海水淡化及电站用钛及钛合金焊接管、蒸 发器用U形传热管、ITER装置用TF/PF导管等近百种。

公司历史成长性稳健扎实。营收端，公司从2014年的29.02亿规模增长至 2022 年的65.37亿元，年复合增速10.69%；归母净利润端成长性更为突出， 由2014年的1.90亿元成长至2022年的12.88亿元，年复合增速27.03%。 公司历史毛利率稳步提升，由2014年的20.80%提升至2023年前三季度的 24.77%，净利率提升更为显著，由2014年的6.45%提升至2023年前三季 度的18.00%。

我们分别按照分行业与分产品来拆分公司业务收入。  分行业：公司下游行业按照1）石油化工天然气；2）电力设备制造；3） 其他机械制造；4）其他不可分行业进行划分。历史上公司石油化工天然气 始终为第一大收入来源板块，1H2023收入占比57.2%，其次的其他机械制 造、电力设备制造与其他不可分行业的占比接近。再细分看，公司主要产 品可以分为蒸汽发生器U形传热管、镍基合金油井管、精密管、超（超） 临界锅炉用管、（超级）双相不锈钢管、仪器仪表管、双金属复合管等。 公司始终致力于为油气（包括LNG）、化工及电力等能源装备行业提供高 性能、耐蚀、耐压、耐温的材料，至今已有多项产品实现替代进口，填补 国内空白。

分产品：公司产品按照1）无缝管；2）焊接管；3）管件；4）其他进 行划分。公司主要品类为无缝管与焊接管，1H2023无缝管收入占比45.6%， 焊接管收入占比33.7%。其中：不锈钢无缝管生产方式多样，主要有挤压机 组、周期轧管机组、顶管机组、穿轧（穿孔+冷轧、冷拔）等多种生产方法。 不锈钢焊管的成型方式有连续成型和压力成型两大类，典型的连续成型不 锈钢焊管生产线如久立特材从日本引进的直径630mm连续成型焊管机组； 其他典型的压力成型不锈钢焊管生产线有太钢不锈从瑞典引进的直径 820mm UOE成型不锈钢焊管机组等。根据公司2022年营收情况，久立特材27.48%的营收来自于境外。

3.工业用不锈钢管：下游需求广阔，升级趋势显 著

3.1.不锈钢管位于产业链中游

不锈钢产业链的上游为原材料的开采、加工，包括矿产采选与废钢收购； 中游主要包括冶炼、熔炼、轧钢、深加工等环节，其中深加工环节主要包 括无缝管、焊接管、管件等生产，以及五金制品、餐具制品、卫生洁具、 器皿制品等生产。 具体到行业应用下游，包括石化、化工、电力、核电、船舶、汽车、水处 理等工业领域及家电等民用领域。

3.2.工业用不锈钢管市场空间广阔

市场空间方面，我国不锈钢管行业市场规模从2017年的599.25亿元增长至 2021 年的893.5 亿元。在不锈钢管的年需求量中，工业用管和非工业用管 需求各占一半，照此推算，2021年工业用不锈钢管市场规模在400亿人民 币以上。 根据中国钢铁新闻网，工业用不锈钢管的下游市场包括能源、核电、火电、 船舶等多个行业。据其预测，预计石油化工行业年需不锈钢管16万吨，核 电行业年需不锈钢管5万吨，化工行业年需不锈钢管10万吨，火电行业年 需不锈钢管4万吨，船舶行业年需钢管5万吨。

3.3.市场格局

聚焦工业用不锈钢管行业，久立特材为国内的主导者和推动者之一，与此 同时，公司与海外规模较大的工业用不锈钢管生产厂商共同竞争。根据公 司2022年年报，公司海外竞争对手包括Sandvik、NEOMAX、Butting等， 国内竞争对手包括武进不锈、常熟华新等。根据公司2017年可转债募集说 明书，2016年，久立特材在我国工业用不锈钢管制造企业中，市场份额达 到8.78%，排名全国第一，武进不锈市占率6.89%排名第二，第三~五名分 别为江苏银环（市占率5.33%）、华迪钢业（市占率5.20%）与泰朗管业（市 占率4.23%），行业CR5为30.43%。

3.4.高端需求之油井管：油气开采需求提振，环境要求 油井管材料升级

在钻采石油、天然气时，除需要钻探机械设备外，还需要专用管材，即钻 柱、套管、油管等，统称为“油井管”。钻柱是油气开发的主要工具，套 管柱和油管柱则是封隔地层和开采油气的唯一通道。套管寿命决定油气井 寿命，从而决定油气田的寿命。 按照国际通用概念，钻井深度超过4500m的钻井为深井，深度超过 6000m/9000m 的分别为超深井/特深井。当前原油勘探开发钻井的行业趋势 为钻井速度加快、钻井深度增加，随着油井深度增加，井内温度和压力相 应提高，地质环境变化复杂，对油套管的综合力学性能、使用性能和寿命 提出了更高要求。 一般根据油气开采环境的恶劣程度, 选择不同耐蚀级别材料的油井管, 从 马氏体不锈钢、双相不锈钢到铁镍基合金甚至是镍基合金。

3.4.1.油井管需求：对抗腐蚀、密封性、稳定性要求较高

随着全球陆地浅层石油和天然气资源的日渐减少，油气开发勘探地区已经 从单一的陆上浅层, 逐渐发展到沙漠、极地等边缘地区。当前开发地区的特 征包括： 1）陆上：钻井深度加深，工况日益复杂，高温、高硫、高氯离子和高二氧 化碳等苛刻腐蚀环境的油气田越来越多，其所处的强腐蚀环境对油气开采 用钢管的要求越来越高； 2）海洋：深水是未来全球油气资源的主要接替区。海洋环境的腐蚀苛刻性 来自海水具备的强电解质溶液性质与其生物活性。因此海洋环境对钢的腐 蚀情况非常复杂。目前国外工业生产的低合金耐海水腐蚀用钢按成份系列 可分为：Ni-Cu-P系、Cr-Nb系、Cr-Cu系、Cr-Al 系、Cr-Cu-Si 系、Cr-Cu-Al 系、Cr-Cu-Mo 系、Cr-Cu-P 系、Cr-Al-Mo 系等。 以上变化，都意味着全球油气开采行业需要更高钢级和更高耐蚀性能的高 端油井管。

基于此，镍基合金油井管道进入了人们的视线，镍基合金油井 管具有以下几个特点：1) 合金含量极高，其中Ni、MO、Cr等合金含量高达80%，一般的超级 双相不锈钢中合金含量则不会超过40%； 2) 制造工艺复杂，G3镍基合金由于高温变形抗力大，主要采用挤压法进 行生产； 3) 抗腐蚀性能优异； 4) 生产要求严格，井深高达5000m以上的天然气井，从地面到井底，每 一根油套管都是通过特殊螺纹连接，为保证天然气不泄漏，对特殊螺 纹的密封性能也就提出了特别高的要求。

3.4.2.油价处于高位，油气开采需求回升

近10年新发现的101个大型油气田中，深水油气田数量占比67%、储量占 比68%。因此海油的开采需求为当前油井管需求的重要变量。 截止2023年，全球在役海上石油钻井平台数量达到231单位。其中，海上 油田/钻井平台拥有数量最多的国家包括沙特阿拉伯、巴西、墨西哥、挪威、 美国、中国、英国、尼日利亚、伊朗、阿联酋等。 全球海洋石油资源分布在不同的海洋深度：浅水（小于500英尺）、深水 （超过1500英尺）和超深水（超过5000英尺）。不同深度、不同海域特 点往往对应不同类型的海上钻井平台。

2013-2020 年美国页岩油产量显著攀升，叠加OPEC产量也有所提升，原油 产量提升导致油价趋势向下，全球石油行业资本开支下行，从全球运行中 的钻井平台数量亦可侧面反映。2020年后，随着全球经济疫后复苏，叠加地缘政治重读，全球油价回暖，在用钻井平台数又有所回升。 根据美国能源信息公司EnergyIntelligence，2023 年全球石油行业上游资本 支出将达到4850亿美元，同比增+12%，从2020年的低谷回升约30%。倘 若油价维持高位，则石油行业上游的景气度有望维持，支撑不锈钢油井管 需求。

3.5.高端需求之核电管：行业恢复增长，管材要求极高

3.5.1.核岛与常规岛均需要不锈钢管材

核电站可分为两部分，即利用原子核裂变生产蒸汽的核岛（包括反应堆装 置和一回路系统）和利用蒸汽发电的常规岛（包括汽轮发电机系统）。 核电行业对不锈钢管材的需求，主要在核岛内的一回路主管道用管、非能 动余热排出C形热交换器管、反应堆压力容器O形密封环用管、蒸汽发生器U形管、以及常规岛内的核电站凝汽器用焊接钛管、核电汽水分离再热 器换热管。

与此同时，我国当前正在积极探索四代核电技术。2023年12月6日，我国 具有完全自主知识产权的全球首座第四代核电站——华能石岛湾高温气冷 堆核电站示范工程在稳定电功率水平上正式投产转入商业运行。四代核电 钍基熔盐堆同时具有服役温度高、熔盐腐蚀性强等问题，对主管道、换热 管道材料提出了很高要求；钠冷快堆具有温度更高（500℃以上）、辐照剂量更高等特点。因此，对堆芯组件结构材料，如不锈钢包壳管提出了更高 的要求。

3.5.2.近年来核电行业恢复增长

2011 年前我国新增核电核准数量基本保持稳定，在经历了2011年福岛核事 故后，核电项目核准进度基本停滞，在2015年短暂地通过多个项目的核准 后再度停滞，出现三年的核准真空期，直到2019年核电项目核准重启，中 广核上市，核电项目又开始加速推进。 截止2023年底，全国核电已有55台机组投运，装机容量为5703.13万千瓦， 占全国累计发电装机容量的1.95%，《中共中央国务院关于完整准确全面贯 彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《国务院关于印发2030年 前碳达峰行动方案的通知》均明确指出，积极安全有序发展核电。

3.5.3.久立特材为国内少数核电行业不锈钢管材供应商

三代核电方面，首先核岛部分，公司生产的316LN奥氏体不锈钢应用于第 三代核电AP1000等一回路主管道；718合金无缝管应用于反应堆压力容器 O形密封环；690合金U形管应用于一回路系统内的蒸汽发生器。 其中蒸汽发生器使用的690合金U形管是反应堆一回路主要承压部分，作 用是将反应堆中核聚变产生的热量传导至二回路系统水中，二回路系统水 被加热变成蒸汽做功发电。作为一二回路进行热量传递的核心部件，同时 还起到隔离一二回路的作用，690合金U形管壁极薄，管内是有放射性的 一回路水，管外是可通外界的二回路水，管子破损有可能造成核泄漏。蒸 汽发生器传热管在服役过程中，要承受高温高压和介质腐蚀磨损等，其质 量是保证蒸汽发生器安全、可靠运行的关键。据统计，约30％的压水堆非 计划停堆，都是由于蒸汽发生器传热管的腐蚀破损所致。因此国家对U形管的质量有着严格的要求，公司是国内少数可以生产合格蒸发器U形管的 企业，填补了国内空白，目前已经成功应用于华龙一号、AP1000、CAP1400 等堆形。 常规岛部分，公司生产的TP439焊接U形管应用于核电汽水分离再热器换 热管。

3.6.总结

整体而言，工业不锈钢管行业下游需求涵盖了能源、核电、火电等诸多领 域。此外，工业用不锈钢管材的高端需求还包括航空航天等。航空用管包 括飞机发动机用管、飞机主机用管等，材质可以包括不锈钢、钛合金、高 温合金等各种材质。工业用不锈钢管用于千行百业中，且在多个领域，均 存在需求逐步高端化的特征，对于国内企业而言，既有国产替代的需求， 也有走出去的需求。

4.公司看点：产品高端化战略效果显现，外延并 购项目开花结果

4.1.多年坚持研发，实现多项技术突破

公司历史上研发费用逐步升高，由2018年的1.55亿元增至2022年的3.04 亿元，研发费用率同样从3.81%升至4.65%。相应地，公司用于高端装备 制造及新材料领域的高附加值、高技术含量的产品收入占营收比也逐年提 升，从2020年的16%提升至2022年的20%。

公司研发方向包括耐蚀合金、高温合金及镍基合金等高端产品开发、工艺 技术改进、产品应用性能研究、科研平台信息化建设等方面。公司通过不 断地自主研发，提升公司自主创新能力，实现国产化并替代进口，从而促 进公司可持续发展。历史上看，久立已经实现多项核心关键技术的攻破， 在各类不锈钢管的新产品方面实现多次国产突破。

4.2.善用并购与再融资工具，强化上下游能力

4.2.1.收购德国EBK，拓展复合管能力

为整合国外优势资源、拓展复合管国际市场，公司于2023年4月11日出 资9万欧元购买了位于德国的JIULIEuropeGmbH（后更名为久立欧洲公司）， 并于2023年5月16日支付增资款1300万欧元。久立欧洲公司以其购买的 另两个全资子公司久立德国公司与现EBK公司为载体，购买了原EBK公 司的全部资产和负债包，原EBK公司的全部员工同时转入。以上交易在2023 年5月31日完成。 原EBK公司（EisenbauKrämerGmbH）为德国百年企业，主要从事冶金复 合管的研发、生产和销售。 收购完成后，2023年9月，EBK即接到阿布扎比国家石油公司订单，签订 总长度约 92 公里的管线钢管供应合同，合同总价（含税）约为 5.92 亿欧 元（折算为人民币约 46 亿元）。合同工期至2025年9月。我们预计EBK 公司的项目推进，将成为公司2024-2025年的重要利润增长点。

4.2.2.再融资扩张产能，升级产品能力

公司历史上经过三次融资项目，分别为IPO时募投项目、2014年可转债募 投项目与2017年的可转债募投项目。公司历次募投项目的变化，也代表了 公司在产品方面的升级，从早期的火电、油气、LNG运输管等项目向油井 管、核电、精密管材等方面进步。

4.2.3.合金公司向材料端能力延伸

2016 年，公司收购湖州久立挤压特殊钢有限公司持有的永兴特种合金材料 公司51%股权。截止2023年半年报，公司持有永兴特种合金材料公司68.5% 股权。 合金公司业务包括棒材销售及锻造加工、毛管销售、废料销售及技术服务 收入等，主要生产高品质特种合金新材料，为公司不锈钢管业务向上游的 进一步延伸，为高新技术企业。从战略上看，合金公司的逐步成熟，有助 于提升公司原材料的自给率，对于公司不锈钢管业务走向高端化至关重要； 其次，合金公司通过对高端领域的产品，如耐蚀合金、高温合金等材料的 研发，也有望逐步提升对外销售比例。

4.3.产品走向升级

前文已述，公司近年来产品升级趋势显著，在镍基合金油井管、核电管材、 航空航天管材、向上游拓展的合金公司等方面均取得长足进步，相应地， 公司毛利率与净利率也获得提升，其中2017-2020年为毛利率提升的显著 阶段，该阶段不论是针对不同下游行业、亦或是不同类型的产品均体现出 相同的上行趋势，综合毛利率由2017年的21.47%提升至2020年的 28.29%。

2021 年后公司毛利率有所下滑，主要原因包括几点： 1）2021 年5月1日起，部分不锈钢产品出口退税取消，对境外业务在短 期内造成不小冲击，导致本期接单量下降，且在手订单及新接订单利润空 间均受到一定程度的挤压； 2）2022 年3月公司生产所需原材料价格即镍价出现大幅波动，与此同时， 3-6 月份面对各项防控措施，短期内公司原材料供应、物流运输、市场开拓 等方面受到一定影响，对利润率造成压力。 经历过2021-2022 年来自外部因素的诸多考验，公司2023年三季度的单 季毛利率向上达到27.7%。

费用率方面，随着公司规模效应逐步体现，公司销售费用率与管理费用率 逐年下降，销售与管理费用率分别由2014年的4.9%/6.5%降至2023前三 季度的4.0%/3.3%。叠加近年来随着永兴材料利润的提升，带来公司投资 收益的逐渐丰厚，公司归母净利率由2014年的6.5%攀升至2023年前三 季度的18.0%。

5.盈利预测

我们的盈利预测基于以下假设条件： 1）收入：我们认为公司焊接管与管件未来营收整体较为稳定；公司其他收 入受益于EBK大型订单的收入逐步确认，其规模将会显著提升；公司无缝 管业务受益于公司产品能力升级，如镍基合金油井管、核电用管等的逐步 放量，将实现平稳较快增长； 2）毛利率：考虑到公司高端产品占比将逐步提升，且2024年起开始在收 入中确认EBK大订单，我们认为2024年公司毛利率将上升至30.6%，2025 年保持稳定； 3）费用率：费用率方面，考虑到EBK并表后可能带来管理费用率的大幅 上升，我们预测2023-2025年四项费用率之和分别为12.25%、14.45%与 14.35%。 未来3年盈利预测： 我们按上述假设条件，得到公司23-25年收入分别为79.51、102.06与114.08 亿元，归属母公司净利润14.71、15.29与16.74亿元，利润年增速分别为 14.25%、3.90%、9.53%。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）