2025年久立特材研究报告：再论龙头还有哪些预期差？

1、价值体现：估值是否已反映公司的高成长力？

1.1 市场表现：高质量、高速度的成长力，获得显著超额

久立特材创始于 1987 年，成立至今已有 30 余年，公司下游为石油、化工、天然气和电力设备制 造等企业。根据久立特材 2024 年年报，公司 2024 年营业收入中石油化工天然气占比 63.4%，电 力设备制造占比 13.0%，其他机械制造占比 12.5%，不可分行业占比 11.2%。公司目前产品主要 分为不锈钢管无缝管、不锈钢焊接管、复合管和管件等。

公司在规模和盈利水平上均展现了高质量、高速度的成长力，销量、营收、主业归母净利润（即 扣除永兴材料投资收益后）近十年复合增速分别达 8.5%、14.2%、22.3%。2024 年公司不锈钢 管销量为 15.4 万吨，为 2014 年的 2.3 倍，十年复合增长率达 8.5%。公司营收和净利润随产量提 升也实现了快速增长，2024 年营收规模首超 100 亿元，达 109.2 亿元，约为 2014 年 29.0 亿元营 收的 3.8 倍，十年复合增长率达 14.2%。主业归母净利润方面，公司 2024 年主业归母净利润达 14.2 亿元，十年复合增长率达 22.3%。

近十年，久立特材经历了业务结构不断提升的高质量增长。近十年公司利润增速远超营收增速， 而营收增速也显著高于销量增速，体现出公司近十年在经历业务结构不断提升的高质量增长。从吨售价和吨毛利看，从 2014 年到 2024 年，公司产品的吨售价由 4.3 万元/吨增长至 2024 年的 6.8 万元/吨，吨毛利由 0.9 万元/吨增长到 2.0 万元/吨，十年复合增长率达 8.3%。公司产品毛利率由 2014 年的 20.8%提升至 2024 年的 27.6%，主业 ROE（加权，且扣除永兴材料投资收益后）由 9.7%提升至 18.9%。

高质量的业务表现，也带来了高质量的超额市场表现。2020 年以来，公司股价（前复权）由 8.1 元/股上涨至 2025 年 5 月 26 日的 24.8 元/股，区间涨幅达 204.5%。而沪深 300 指数和申万钢铁 指数的区间涨幅分别仅为-7.4%和-1.0%，公司股价获得了显著的超额收益。

1.2 估值抬升：预期管理优秀，估值或仍有空间

久立特材出色的市场超额表现也离不开公司有效的预期管理。根据 Wind 数据， 除 2021 年公司 受到出口退税政策突发取消的影响导致盈利承压之外，近 5 年久立特材业绩的预期管理较为有效， 最终业绩公布值普遍高于市场预测值。

尽管近十年公司销量、营收、主业归母净利润复合增速分别达 8.5%、14.2%、22.3%，同时近 5 年公司市场预期管理成效显著，然而回顾公司 2020 年以来的估值表现，可以看到公司 PE 估值仍 然没有脱离 13-15X 的波动中枢。市场在担忧什么？公司哪些潜力没有被市场充分预期？

2、主业的认知偏差：深海和酸性油气大势所趋，高等 级材料需求强度提升

“双碳”目标下化石能源面临下行压力，但存在结构性机会，天然气需求有望逆势增长，石油或 将小幅增长。2024年公司产品应用在石油化工天然气领域的占比约63%，为公司产品第一大应用 领域，所以“双碳”目标提出后，市场上也不乏对公司产品需求市场或萎缩的担忧。我们认为 “双碳目标”毫无疑问将压缩化石能源在能源结构中的占比，但也需认识到，从“达峰”到“中 和”是循序渐进的过程，结合我国设定的目标，2020-2030 年碳排放或处于峰值平台期，化石能 源在一次能源消费占比将从 85%下降至 76%，但仍承担着基荷作用，结构上石油、天然气将替代 煤，在化石能源中占据主导，仍有较大增长空间。

从材料体系看，久立特材面向油气领域的产品主要为不锈钢管和镍基合金管，主要面向深海油气 和酸性油气。与普通的 API 和非 API 合金钢管不同，不锈钢管和镍基合金管主要用于有腐蚀性杂 质如 H2S 和 CO2 的酸性油气，或处于高温、高压等恶劣环境下运行的油气开采/输运（如深海油 气等）。

2.1 深海油气：中东、南美深海和超深海油气产量或不断提升

中东陆上、海上大陆架以及南美的深水作业油气产量占比或将提升。根据东方有色钢铁组发布的 《久立特材首次覆盖报告：三十而立，何以久立》报告，Rystad Energy 预计与以往北美页岩行 业引领产量增长不同，由于北美页岩油对石油价格更为敏感，在油价难以回到并维持在历史高位 的预期下，或对资本开支持保守态度，未来中东的陆上和海上大陆架以及南美的深水作业将成为 未来石油增长的主要驱动力。

未来深海和超深海油气产量或不断提升，且油井深度逐步增加。根据 WoodMac 发布的《Global Deepwater 2022—State of the Industry》预测，受巴西、圭亚那和莫桑比克油田开发拉动，到 2030 年全球深海油气产量或将提升至 1700万桶/天，占全球油气供应量的比重由 6%提升至 8%， 2023-2030 年全球深海油气产量年均复合增速或达 3.5%。另外，预计 2024 年 1500 米以上的超 深海油气产量将首次超过 400-1500 米深海油气产量。

除 2020 年极端油价情况外，2016-2023 年全球海上油气绿地项目资本开支增长显著。根据 Rystad Energy2023 年发布的数据，除 2020 年极端油价情况外，16-23 年全球深海和超深海油气 勘探钻井数较为平稳，受油价影响较小，尤其是 1500 米+的超深海油井。而同样根据 Rystad Energy2023 年发布的数据，全球海上油气绿地项目年度资本开支整体呈现逐年增长态势，2023 年达 1150 亿美元，相比于 2017 年的 620 亿美元接近翻倍。而 2023 年全球陆上油气绿地项目年 度资本开支约 700 亿美元，仅和 2017 年水平相当。

2.2 酸性油气：全球油气酸性程度或逐年加重，中东或是增量 大市场

酸性油气在全球分布广泛，其中北美和中东地区油气同时含有硫化物和 CO2，工况更为复杂。根 据 Axens 数据，全球需要净化处理（Sweetening）的天然气（H2S 大于 100ppm 和/或 CO2 大于 2%体积分数）占全球天然气储量的 43%。中东、拉美是酸性、高硫油气的主要分布地区，其硫 化物含量一般在 140psi 以上。根据 EIA 数据，墨西哥、沙特阿拉伯、科威特、阿联酋、伊朗、阿 曼等国油气也多为含硫化物较高的重质油气。

全球油气酸性程度或逐年加重，中东地区也正在开发目前世界最大之一的海上超酸性气田项目。 根据 EIA 数据，美国炼厂入厂原油含硫量由 80 年代的不足 1%提升至目前的 1.4%左右，含硫量 提升导致炼厂装置和管线不得不面临更严峻的酸性腐蚀问题。阿布扎比国家石油公司（ADNOC） 正在开发 Hail 和 Ghasha 海上超酸性天然气项目，该项目是目前世界上最大的海上酸气处理项目 之一。

综上所述，深海和酸性油气项目的开发越来越广泛、资本开支不断提升或是全球油气未来大趋势， 油气装备材料的服役环境愈来愈苛刻。深海油田一般面临高温（140-250℃）、高压（70- 150Mpa）等恶劣环境，镍基合金油井管是这类超深油井的必然选择，需求量或将进一步提升。 同时，在世界范围内，随着高含 H2S/CO2 的酸性油气田的开发越来越广泛，高腐蚀工况使得油气 装备材料的服役环境愈来愈苛刻，管线腐蚀问题越来越突出，特别是由 H2S 导致的应力腐蚀开裂， 双相不锈钢、超级双相不锈钢、镍基合金等材料油井管和管线管成为必然选择。

2.3 “真”国际化：面向深海和酸性油气，开启高水平国际化

根据上文所述，久立特材在油气领域的主要产品为面向酸性、深海油气的不锈钢管、镍基合金管、 复合管等，而酸性、深海油气的主要增长潜力在海外，尤其是中东、美洲。因此不断拓展海外业 务是公司主业增长的源泉。 久立特材海外业务持续发力。2024 年，得益于公司子公司德国 EBK 收入贡献，公司海外业务营 收比重首次超过 40%，达 43%。2017 年后，公司海外业务毛利率持续攀升，2020 年超 35%，尽 管 2021 年管材出口退税取消影响了公司海外业务毛利率，但公司迅速消化不利影响，2022 年后不断回升。根据公司 2017 年年报披露，2017 年公司以优异的口碑获得了沙特阿美石油公司的认 可并再次获得订单，充分体现了公司产品卓越的市场竞争力。由此可见，正是得益于公司在海外 业务特别是中东地区等大客户开拓的进展，公司2017年后海外业务毛利率水平与国内业务毛利率 水平开始显著脱离。

久立特材的产品结构和国际化水平优于竞争对手，使得公司综合毛利率相对更为稳定。（1）产 品结构。久立特材产品主要面向海外深海和酸性油气的不锈钢和镍基材料，而常宝股份产品主要 为面向普通油气开采的合金钢油井管，常宝股份受到油气资本开支的周期性影响相对更大；（2） 国际化水平。受益于持续推进海外客户认证和对海外市场的重视，久立特材与常宝股份的海外业 务占比显著高于武进不锈。根据久立特材 2024 年年报，公司与沙特阿美（Aramco）、英荷壳牌 （Shell）、埃克森美孚（ExxonMobil）、英国石油（BP）和道达尔能源（TotalEnergies）等世 界 500 强企业建立长期合作伙伴关系，并与海外多家企业签订长期框架协议。

2023 年公司成功并购德国 EBK，全球化再下一城。根据久立特材 2023 年年报，2023 年 5 月， 公司通过久立欧洲收购德国 EBK 的资产和负债。德国 EBK 在冶金复合管领域拥有较强的实力， 是德国百年企业。2023 年 9 月，公司子公司久立欧洲之全资子公司 EBK 公司，与阿布扎比国家 石油公司签订总长度约 92 公里的管线钢管供应合同，合同总价（含税）约为 5.92 亿欧元（折算 为人民币约 46 亿元），合同工期为自合同签订日期起至 2025 年 9 月，本次 EBK 公司中标的管 线钢管将为 ADNOC 气田开发提供支持。 尽管公司已经在出口和国际化方面取得了很大进展，但公司仍然在继续强化全球化布局。根据公 司2024年年报，公司首次在年报中将“全球化战略部署：建设国际化团队”作为未来核心工作之 一。具体而言： （1） 考虑设立海外区域总部，并派驻专业团队，深入研究区域政策环境，精准把握客户需求。 公司将组建本土化的销售团队，深入了解当地文化、商业习惯和市场特点，提升客户服务的专业 性和针对性，从而增强客户满意度和市场影响力。 （2） 优化高端产品出口战略。公司将持续加大对高端产品的研发投入，进一步推动高端产品出 口，打造国际竞争力强的产品矩阵。同时，在高附加值领域加强战略布局，提升公司在全球细分 市场的影响力。通过参加国际展会、与国际化认证机构合作，提升产品的国际认可度和品牌知名 度。公司也将加强售后服务体系建设，提升客户满意度，从而实现国际市场份额的稳步提升。 （3） 加强综合型人才队伍建设。公司将进一步加大人才引进和培养力度，着力建设一支具备国 际化视野和跨文化管理能力的专业团队，以更好地应对复杂的国际环境和挑战。同时，通过加强 跨文化管理培训，提升员工在多元文化背景下的沟通与协作能力，为国际化战略提供坚实的人才 支撑。此外，公司还将设立专属的国际化人才发展通道，通过激励机制鼓励员工参与国际项目， 拓展全球视野。最后，完善法律合规体系，确保公司在全球市场经营活动的合法合规，为国际化 战略的有效实施提供坚强保障。

3、成长的预期偏差：先进镍基材料平台，民用航发、 先进核电提供广阔舞台

3.1 民用航发：附件管路不锈钢单台价值不容低估，国产替代和全球市场空间广阔

镍基高温合金、钛材为航空发动机主体各部件的主要材料，而不锈钢管为航空发动机附件外部管 路的主要用材。TAKEHIRO OKURA 于 2015 年发表于 ASEN 5063 Aircraft Propulsion Final Report 的论文《Materials for Aircraft engines》对 GE 公司的 GEnx 系列发动机各部件材料进行 了详细梳理。（1）风扇：风扇负责将空气压入发动机，其对材料高温性能要求较低，故风扇叶 片、风扇机匣多采用 Ti-Al 合金或复合材料以在保证强度的同时尽量降低重量；（2）压气机：压 气机负责将风扇吸入的空气进行压缩，包括低压压气机和高压压气机两级。低压压气机和高压压 气机的前几级对温度要求不高，其多采用 Ti-Al 合金材料，而剩余几级的高压压气机面临高压高温 环境，故多采用镍基高温合金材料；（3）燃烧室：燃烧室负责将压缩空气和燃油进行混合并点 燃，从而驱动后续涡轮旋转。由于面临高温高压环境，故燃烧室部件均采用钴基或镍基合金材料； （4）涡轮：涡轮负责将高温高压燃气能量转换为旋转动能，驱动发动机运转，分为低压涡轮和 高压涡轮部分，涡轮盘上嵌有叶片。由于涡轮面对着最为恶劣的高温高压环境，其涡轮盘和叶片 均采用镍基高温合金制成。 根据 2017 年哈尔滨工业大学乔勇硕士学位论文《航空发动机用 1Cr18Ni9Ti 不锈钢/高温合金管路高温钎焊工艺研究》，1Cr18Ni9Ti 不锈钢/高温合金管路是航空 发动机上应用最广泛的管路。而根据图南股份招股说明书，公司特种不锈钢管材产品也主要应用 于航空发动机的各类导管、输油管线，以及飞机机身的液压管线等部件的制造。 商用航空发动机中不锈钢用量占比或达 16%，单台体量价值不容低估。根据 TAKEHIRO OKURA 于 2015 年发表于 ASEN 5063 Aircraft Propulsion Final Report 的论文《Materials for Aircraft engines》，在 GE 公司生产的 CF6 发动机中（配套波音 747、A330 等），铁基合金的重量占比 达 16%，仅次于镍基合金（47%）和钛合金（25%）。

航空发动机外部管路是发动机的“血管”和“神经”，为关键部件。根据张香华等于 2018 年发 表于《中国新技术产品》期刊的论文《航空发动机管路设计研究》，航空发动机外部管路是发动机和飞机的一个重要的组成部分，主要是用来为发动机输送燃油、滑油、液压油、冷气等工作介 质。任何一根导管出现断裂故障都会造成严重的事故，重者甚至会导致机毁人亡。由于导管安装 位置苛刻，温度、压力不断变化，其受力较复杂。航空发动机导管工作的可靠性对发动机性能， 寿命至关重要。

商用航空发动机空气管路、滑油管路、燃油管路和冷却空气管路等各司其职，类型、形态和分布 繁杂。在此我们以 CFM56-5B 航空发动机为例。该型发动机为美国 GE 与法国 SNECMA 公司合 资的 CFM 公司生产的 CFM56 系列发动机之一，主要装备于空客 A319-A320-A321 系列飞机上， 是应用最为广泛的商用发动机系列之一，具有很强的代表性。商用航空发动机空气管路、滑油管 路、燃油管路和冷却空气管路等各司其职，类型、形态和分布繁杂。（备注：图 31 中 4 号部件为 风扇空气管路，负责将空气导入起动机；图 32 中 5 号部件及其附属管道为滑油箱及滑油管道，负 责发动机各部件的润滑；图 33 中 7 号部件及其附属管道为燃油泵及燃油管道，负责燃油的输送； 图 34 和图 35 中各管道部件为高压涡轮、低压涡轮冷却空气管路，负责对涡轮部件进行强制冷却； 图 36 中 3 号部件及其附属管道为燃烧室分段活门及燃油管道，负责将燃油分配到 10 个燃油喷 嘴）。

根据 Aviation Week 发布的《2024 Commercial Aviation Fleet&MRO Forecast》，预计 2023- 2033 年全球共将交付超 22000 架新客机，即年均交付新客机或超 2200 架/年。假设每架客机平 均配备 3 台发动机（1 台备用），则全球每年商用客机发动机产量或超 6000 台/年。

国产商用客机进展顺利，订单饱满。根据东方证券军工行业于 2021 年 3 月发布的研究报告 《C919 全球首单正式落地，万亿干线客机市场迎来中国力量》，2021 年 3 月 1 日，C919 全球首 单正式落地，首批 5 架，首架力争年内交付。2021 年 3 月 1 日，东方航空与中国商飞正式签署了 C919 大型客机购机合同，这是国产大飞机 C919 在全球的首个正式购机合同，首批引进 5 架。根 据澎湃新闻 2025 年 5 月 28 日《国产大飞机 C919 迎来商业运营两周年》报道，截至 2025 年 5 月 27 日，东航 C919 已累计安全飞行超 2.8 万小时，执行商业航班超 1.14 万班、承运旅客突破 157 万人次；据不完全统计，截至 2025 年 2 月，中国商飞累计获得 C919 订单近 1500 架，其中确认 订单累计近 1000 架。 C919 配套国产发动机正在研制。根据中国商发官网信息，中国航发商发首先启动了针对 C919 飞 机发动机的研发，目前已完成验证机全部设计工作，正在开展零部件试制和试验工作。该发动机 是一型双轴大涵道比直驱涡扇发动机，由 1 级风扇、3 级增压级、10 级高压压气机、单环形燃烧 室、2 级高压涡轮及 7 级低压涡轮组成，采用全三维气动设计、贫油预混燃烧、主动间隙控制等 先进技术，以及宽弦空心风扇叶片、整体叶盘、新一代单晶、粉末冶金等先进材料工艺，具有高 效率、低燃油消耗，低排放、低噪音，高可靠性、长使用寿命，低维护成本、良好的维修性等产 品特性。 产业链及主要竞争对手：商用航空发动机产业链较长，包含材料供应商、管道/部件加工商、部件 集成供应商以及发动机制造商四级。其中材料供应商为美国 ATI、德国的 VDM 等，也是久立在该 领域的主要竞争对手。 2021 年久立特材发布公告，公司可转换公司债券募集资金投资项目“年产 1000 吨航空航天材料 及制品项目”主体设备及生产线于近日建成并达到可使用状态。

3.2 先进核电：三代核电批建常态化、四代核电方兴未艾，核 聚变或成新热点

3.2.1 三代核电：国内三代核电审批常态化，全球核电或逐步进入复苏周 期，久立特材是国内唯二具备三代堆 U 形传热管生产资质的企业

根据中国经济周刊 2025 年 5 月 16 日发布的《核电“上新”：向民企抛出“橄榄枝”》一文， 2025 年 4 月 27 日，国务院常务会议决定核准浙江三门三期工程，福建霞浦压水堆 1、2 号机组等 5 个核电项目共 10 台核电机组。从 2019 年开始，国内核电审批节奏明显加快，2019—2021 年分 别核准核电机组 4 台、4 台、5 台。自 2022 年以来，我国已连续 4 年每年核准 10 台及以上核电 机组。 全球核电或逐步进入复苏周期。根据中国经济周刊 2025 年 5 月 16 日发布的《核电“上新”：向 民企抛出“橄榄枝”》一文，截至 2024 年，全球在运核电机组达 417 台，年发电量达 2.8 万亿度 创新高，占全球总发电量的 9%；在建机组 65 台，规模为 1990 年以来最高水平。《中国核能科 技创新发展报告（2025）》显示，核电在全球呈现加快复苏态势，传统核能大国也明确了核能复 兴计划。美国提出 2030 年启动先进核能的商业化部署计划，到 2050 年建成 2 亿千瓦核电。俄罗 斯计划到 2035 年新投运 12 台核电机组，到 2045 年建成 29 台核电机组，届时核能在其能源结构 中占比达 25%。法国宣布将新建 6~14 座反应堆。英国提出到 2050 年核电容量增加两倍、核能占 比扩大到 25%。德国于 2025 年 5 月 19 日表示将在欧盟提案中支持给予核电与其他可再生能源同 等地位，这一表态改变了此前的反对立场。比利时议会于 5 月 15 日以 102 票同意、8 票反对、31 票弃权通过决议，推翻了此前于 2003 年制定的核电到 2025 年全部退役并禁止新增的法案。

久立特材是国内唯二具备三代堆 U 形传热管生产资质的企业。根据东方有色钢铁组发布的《久立 特材首次覆盖报告：三十而立，何以久立》报告，久立特材是国内唯二具备三代堆 U 形传热管生 产资质的企业，具备较强的订单获取实力。公司的三代核电用高性能不锈钢管在国产和国外核电 机组上已经得到广泛应用，如 690 镍基合金、800 镍基合金蒸汽发生器 U 形传热管、O 形密封环 用 718 合金管、TP439 高加换热器管、凝汽器钛焊管、堆内构件用管、核级仪表管等，其 690 合 金传热管就应用在“华龙一号”机型。预计未来国内核电站每年开工量仍在 6-8 台，U 型核蒸发 器管年市场规模约 8.8-17.5 亿元，公司有望占据一半市场。除 U 型管外，单台核电机组还需要用 到大量其他管材，单个百万千瓦机组不锈钢管消耗量或在 1419-2119 吨，核电用管市场空间较大。

3.2.2 四代核电：方兴未艾，久立特材在高温气冷堆、钠冷快堆和熔盐堆 均有产品序列

根据国家能源局官网，未来新一代先进核能系统，无论是在反应堆还是在燃料循环方面都有重大 的革新和发展。第四代核能系统的发展目标是增强能源的可持续性，核电厂的经济竞争性、安全 和可靠性，以及防扩散和外部侵犯能力。第四代核能系统国际论坛（GIF）推荐的6种典型四代堆 型分别为气冷快堆（GFR）、铅冷快堆（LFR）、钠冷快堆（SFR）、熔盐堆（MSR）、超临界 水冷堆（SCWR）和超高温气冷堆（VHTR）。我国主要布局了高温气冷堆、钠冷快堆和钍基熔 盐堆三种堆型。

（1）高温气冷堆。高温气冷堆是指具有高温特征、使用气体进行堆芯冷却的核反应堆技术。根 据国家能源局官网，石岛湾高温气冷堆示范工程于 2012 年 12 月正式开工，由中国华能、清华大 学、中核集团共同建设，具有完全自主知识产权。2023 年 12 月，华能石岛湾高温气冷堆核电站 完成 168 小时连续运行考验，正式投入商业运行。这是我国具有完全自主知识产权的国家重大科 技专项标志性成果，也是全球首座第四代核电站，标志着我国在第四代核电技术领域达到世界领 先水平。根据中国核电网新闻，2024 年 8 月 19 日，国务院常务会议决定核准江苏徐圩一期核电 项目，项目规划分期建设合计 4 台“华龙一号”压水堆机组+2 台 HTR-PM600S 高温气冷堆机组 及其配套设施，标志着高温气冷堆项目加速推进。 久立特材或已布局高温气冷堆关键设备——蒸汽发生器换热管技术。根据中央纪委国家监委网站 2024 年 3 月 4 日发布的报道《走近大国重器丨不会熔毁的核反应堆》一文，蒸汽发生器在业内被 称为“核电之肺”，是高温气冷堆核电系统中的关键设备之一，其作用是将核反应堆产生热量 “加热”的水转换成接近 600 摄氏度的水蒸气，从而推动汽轮发电机组发电。高温气冷堆的蒸汽 发生器采用螺旋管换热结构。而根据专利之星检索系统，2024 年 5 月，久立特材申请一项名为 “ 用 于 高 温 气 冷 堆 蒸 汽 发 生 器 的 换 热 管 的 高 温 氧 化 成 膜 工 艺 ” 发 明 专 利 ， 公 开 号 CN202410637404.5。

（2）钠冷快堆。钠冷快堆技术可将天然铀资源利用率从目前的约 1%提高至 60%以上，并实现放 射性废物最小化，可解决铀矿资源枯竭、核材料利用率低和核废料难以处理等问题。中国示范快堆工程是国家批复的重大核能科技工程，采用快中子反应堆，该机型已成为第四代先进核能系统 主力堆型之一。根据人民网新闻，位于福建宁德市霞浦县的中核霞浦核电 600 兆瓦示范快堆工程， 是中国首个钠冷快堆示范工程，该项目 1 号机组已于 2017 年开工建设；2021 年 2 月，该项目 2 号机组正式开工建设。

久立特材或已掌握快堆燃料组件用包壳管制造技术。快堆燃料包壳材料是决定整个快堆经济上是 否可行的关键材料。根据湖州市人民政府官网于 2018 年 12 月 11 日发布的《产学研合作助久立 精益求精》一文，久立特材和中国原子能科学研究院合作研发的“核电快堆包壳管关键技术”项 目历经 4 年成功研发投产，已产生销售额达数千万元，摆脱了我国核电快堆燃料组件所需包壳管 对国外的依赖，填补了国内空白。该项目成果主要包括奥氏体型包壳管、外套管、中间套管、棒 材及丝材制造技术，可应用于钠冷快堆组件结构材料制造。此项目通过热挤压工艺、冷加工强化 技术、热处理工艺、超声波探伤技术研究等，试制出外形尺寸、化学成分、力学性能、显微组织、 表面质量、无损检测等，均满足国际先进水平技术标准的快堆燃料组件用包壳管，全面掌握快堆 燃料组件用包壳管的制造技术，并形成相关领域自主知识产权，建立快堆燃料组件用包壳管的专 业生产体系，并建成一条专业化的快堆燃料组件包壳管生产线。 久立特材获中国原子能科学研究院 CN 不锈钢唯一制造授权。根据天眼查 2024 年 11 月 29 日公 布的《2024-中核北方-CN系列不锈钢单一来源公示》，中国原子能工业有限公司启动2025年CN 系列不锈钢材料采购工作，本次采购 CN 系列不锈钢棒材约 33000kg，管材约 71461 支，丝材约 236612 米。CN 系列不锈钢是中国原子能科学研究院研制的专用不锈钢材料，拥有该牌号不锈钢 制造的专有技术，且唯一授权浙江久立特材科技股份有限公司制造并供应。根据示范快堆燃料组 件技术要求，正式入堆的示范快堆燃料组件必须使用浙江久立特材科技股份有限公司生产的 CN 系列不锈钢。

（3）熔盐堆。熔盐堆是指燃料和（或）冷却剂为熔盐的核裂变反应堆，是第四代先进核能系统 的 6 种候选之一，具有高固有安全性、核废料少、防扩散性能和经济性更好等特点。根据生态环 境部官网，2023 年 6 月，位于甘肃省武威市的 2 兆瓦级钍基熔盐实验堆获得国家核安全局颁发的 运行许可证，标志着中国成为全球首个实现该技术突破的国家，自主第四代先进核能研发迎来重 要节点。根据国际原子能机构官网，中国将于 2025 年在 2 兆瓦级钍基熔盐实验堆附近新建一座 10 兆瓦级熔盐堆，这将是中国首座商用钍基熔盐堆，预计将于 2029 年竣工并进行运行部署。 久立特材或已布局钍基熔盐堆用关键材料——GH3535 及相应无缝管技术。久立特材佴启亮等人 于 2018 年 10 月在《热加工工艺》期刊上发表《熔盐堆用 GH3535 合金无缝管的研发》论文，钍 基熔盐堆最大的特点是采用熔盐燃料及钍 232 作为增殖原料，系统的关键部件受到熔融氟化钠的 强腐蚀环境、650~850℃高温以及辐照的交互影响，因此系统中反应系统管道、堆芯包壳和结构 组件的选材十分关键和苛刻。GH3535 是专为熔盐堆研发的一种 Ni-Cr-Mo 系高温合金。公司采用 VIM+VAR 及双真空方式熔炼出的 GH3535 合金和无缝管性能均完全满足 ASME SB366 标准要求， 试制出的无缝管完全可以替代进口产品。

3.2.3 核聚变：可控核聚变成新热点，未来发展可期，久立布局 TF/PF 导 管用方圆管产品

可控核聚变是指通过人工控制条件，使轻原子核（如氘、氚）在超高温高压环境下发生核聚变反 应，释放巨大能量并实现持续稳定输出的技术。国际热核聚变实验堆（ITER）是一个能产生大规 模核聚变反应的托卡马克装置，由欧盟、中国、美国、日本、韩国、印度和俄罗斯等共同资助， 位于法国南部。ITER 计划从 1985 年倡议提出、2006 年条约签署，到 2007 年装置建造开始、 2010 年场地建设开工、2020 年重大工程安装启动，该计划参与方并肩携手，奋力前行。根据央 广网 2025 年 5 月 2 日新闻报道， ITER 组织官网 4 月 30 日宣布，经过数十年努力，ITER 已完成 其“电磁心脏”——世界最大、最强的脉冲超导电磁体系统的全部组件建造。该成果被 ITER 称 为“里程碑式的成就”，标志着人类向实现可控核聚变能源迈出关键一步。 全球可控核聚变商业资本快速推进落地，且并网发电预期时间不断提前。根据 IAEA 发布的 《World Fusion Outlook 2024》，2021 年以来全球核聚变企业股权投资快速增长，2024 年达 18 亿美金，累计吸引投资达 73 亿美金。同时，商业可控核聚变公司的并网发电预期时间不断提前。 根据 Fusion Industry Association 发布的《Annual Report 2024》，商业可控核聚变公司并网发电 预期时间主要集中在 2031-2035 年，且预估 2040 年后才能并网发电的比例由 2021 年的 21%下 降到 2024 年的 11%。

磁体是可控核聚变装置中的关键部件，主要通过强磁场对高温等离子体进行约束，以实现可控核 聚变反应。典型托克马克装置的磁体核心结构包括纵场（TF）线圈、极向场（PF）线圈和中心 螺线管（CS）线圈和校正场线圈（CC）。其中 TF 是 ITER 等托卡马克装置中产生主要磁场的核 心部件。以 ITER 为例，其磁体系统包括 18 个纵场线圈（TF）、6 个极向场线圈（PF）、18 个 校 正 线 圈 （ CC ） 以 及 中 心 螺 线 管 （ CS ） 。 根 据 Neil Mitchell 等 人 2021 年 发 表 在 《Superconductor Science and Technology》的论文《Superconductors for fusion: a roadmap》， ITER 项目投资中，磁体占比最高，达 28%，其次为堆内构件和基建支出。

TF/PF 导管用方圆管是托卡马克装置中磁体部分的关键部件，久立特材已多年稳定供货。根据中 国国际核聚变能源计划执行中心（ITER China）官网，ITER 每个 TF 线圈由 7 根完整连续的基于 Nb3Sn 超导线的铠装导体（CICC）绕制而成，与环向场线圈导体类似，PF 线圈导体为 NbTi 基 超导铠装导体，TF/PF 导体内通有 4.2K（-269℃）的液氦。磁体支撑构件和螺栓制作材料为 316LN 不锈钢。根据《不锈：市场与信息》期刊 2012 年第 8 期， 2012 年湖州市经信委于 2012 年 3 月 3 日组织召开了由浙江久立特材科技股份有限公司承担的浙江省省级工业新产品开发项目“核聚变装置用PF导体316L不锈钢方圆管”鉴定会，久立特材是目前国内惟一一家能满足ITER 项目要求的 PF 导体铠甲供应商。而根据公司 2025 年 4 月 3 日在投资者关系平台上的答复，公司 自主研发并生产的 TF/PF 导管是 ITER 等核聚变项目的关键部件，已连续多年稳定供货。

BEST 项目中 PF/TF 不锈钢铠甲材料预算金额达 6939 万元，在已招标采购项目中金额较大。 2025 年 5 月 1 日，合肥紧凑型聚变能实验装置（BEST）项目工程总装工作正式启动，较原计划 提前两个月，标志着这一世界级科研设施的建设进入了全面加速阶段。BEST 项目由中国科学院 等离子体所研制，总计划投资 85 亿元，占地面积约 15 万平方米，将首次实现聚变能发电演示， 推动燃烧等离子物理研究，为我国聚变能发展提供开创性支持。该项目基于 EAST 技术积累，体 积缩小 40%，但通过全超导磁体和高温超导材料优化，等离子体约束效率显著提升。BEST 预计 2027 年建成，其目标是实现 Q>1（净能量输出），并计划在 2035 年建成聚变工程示范堆 （CFEDR），比 ITER 同类计划提前 10 年。 根据采招网信息，中科院合肥等离子体物理研究所 通过合肥聚能电物理高技术开发有限公司招标采购的 TF/PF 不锈钢铠甲预算金额达 7010 万元， 在已招标采购项目中金额较大。另外，PF 磁体终端箱&磁体支撑夹具&接头夹具用不锈钢零部件 采购预算金额也达 1234 万元。

3.3 成长目标：全产业布局或成为先进镍基材料平台，未来或 有更多惊喜

一代材料，一代装备。

海外主要不锈钢管材龙头企业均是材料-制管全产业链一体化企业。根据东方有色钢铁组发布的 《久立特材首次覆盖报告：三十而立，何以久立》报告，高端特材对上游钢坯质量稳定性以及交 货期管理要求非常高，并且高端特钢和特殊合金材料的多样化和迭代创新也主要是从原料开始。 山特维克、Tubacex、SMST、日本住友等海外高端特材企业也均是上中下游全产业链一体化企 业，上游原材料的质量和供应管理对这一行业的重要性可见一斑。 2014年久立特材与永兴材料成立合金公司，保障高端原料供应和新产品研发，避免被高端原材料 “卡脖子”。截止至 2024 年年报，公司持股比例为 68.5%。合金公司主要从事高端领域用耐蚀 合金、高温合金和特种不锈钢的研发及生产，公司拥有国际先进冶炼装备和锻造装备如真空感应 炉（VIM）、电渣重熔炉（ESR）、真空自耗炉（VAR）、35MN 快锻机、18MN SMX900 径锻 机等。冶炼工艺可实现双联（VIM+ESR/VAR）工艺和三联（VIM+ESR+VAR）工艺；锻造工艺 可实现单锻（快锻、径锻）和快锻+径锻联合锻。高精度冶炼成分控制和智能化锻造，确保工艺 执行的一致性和产品质量的稳定性。公司获评浙江省高新技术企业、专精特新“小巨人”企业等。

合金公司的材料牌号主要面向油气、核电、航空航天、精密仪器、精密机械部件等方向，未来有 望助力公司管材更好地拓展下游客户。合金公司主要合金材料种类包括耐蚀合金、高温合金、高 强钢、精密合金、高强钢、精密合金、特种不锈钢等，下游应用领域主要涵盖公司有传统优势的 油气、核电领域，另外，航空航天、精密仪器方向也是公司未来发展的重点行业。

合金公司经营业绩拐点浮现，前景可期。合金公司近年来产能不断释放，营收和净利润实现快速 增长。根据公司 2024 年年报，2024 年合金公司实现营业收入 13.3 亿元，2019-2024 年年均复合 增速达 47%；实现净利润 1.09 亿元，2019-2024 年年均复合增速达 69%。

2021年久立特材引进中国工程院院士刘正东领衔的技术团队加盟，目标瞄准关键战略新材料。根 据南太湖先锋公众号 2021 年 4 月 7 日文章《刘正东院士聘任暨共建久立金属材料研究院签约仪式 举行》，刘正东院士是我国超超临界火电站、核电站等工程用钢及其冶金制造领域的主要学术带 头人之一。此次入职久立，计划通过重大技术攻关，实现高参数先进核电、火电关键材料及部件 的国产化，解决“卡脖子”问题。接下来，刘正东院士领衔的科研团队将紧紧围绕特殊合金关键 战略新材料产业发展急需解决的重大关键技术瓶颈，加大科研投入，升级企业创新平台，重点发 展核电、火电、油气、海洋、航空、氢能源等行业的特种合金产品，实现腐蚀环境、高低温环境、 特殊承压环境及复合环境特种材料及产品的国产化、自主化研究开发及供应。 建设高端材料系列试验平台，未来或还有更多惊喜。根据久立特材官网信息，久立集团及特材拥 有浙江省重点院士工作站、博士后科研工作站，是 CNAS 认可钢铁实验室。 久立特材研究院（金 属材料研究院）建有一期、二期各类研发平台，引进了国际先进水平的透射电镜、X 射线衍射分 析仪、热模拟试验机、高温显微镜、高温蠕变持久试验机等大中型检验检测设备 350 余台套。根 据石油石化物资采购网招标信息，2021 年久立特材公开招标采购一批高温持久蠕变试验机，拟采 购机械式试验机 170 台，电子式试验机 130 台。高温持久蠕变试验机是用于测试材料在高温环境 下力学性能的仪器，能够进行拉伸、压缩持久、蠕变、松弛以及低周疲劳和蠕变疲劳试验。久立 特材高端系列产品都要经过高温持久蠕变试验机的试验以积累原始实验数据，才能获得客户认可。

4、商业模式：长期主义、后发优势、稳健运营、高分 红潜质

4.1 企业精神：坚持长期主义，不内卷、向外看

不内卷，向外看，高端化，长期主义，打造百年久立。根据久立特材官网 2014年 6月发布的《久 立： 以百年为愿景全方位打造国际化不锈钢企业》一文，久立特材现任董事长李郑周先生指出， “5 年、10 年后，国内产品是否依然能够依靠低廉的劳动力成本保持自己的市场竞争力，是现在 大部分制造型企业所面临的挑战。久立今后的发展将不再是简单的产能的扩张，更是结构的调整， 自动化程度的提升”“大家也看到了近 15 年来久立明显的进步，我们的团队也通过这些年的历练， 独当一面，做好了接下来 10 年的准备。我们也希望再过 10 年，20 年，甚至 100 年之后，那时久 立不但是百年老店、管道领域的专家，还能够提供管道在内的各项一站式解决方案，为用户奉献 更多、更好、更为人性化的服务”。另外，根据久立特材官网 2017 年 3 月发布的《浙江省副省长 梁黎明一行莅临久立考察指导》一文，公司较早提出了“用国际化的思维、全球化的理念、现代 化的管理，为全球高端装备提供安全可靠的产品”的战略思路。而久立特材高端化思维也由来已 久。根据“湖州统战”公众号 2025 年 5 月发布的《实业报国，造出顶天立地的“中国制造” — —记久立集团股份有限公司董事局主席周志江》一文，2004 年，经过两年论证筹备，久立特材创 始人周志江力排众议，决定投入 3 亿余元资金引进挤压机。2006 年 10 月，国内民企首条挤压生 产线投产，推动久立跻身全球不锈钢管产业第一梯队。

4.2 时间在我：后来者居上，高端化、国际化空间广阔，未来 或有更多“久立方案”

近年来久立特材来发展速度和盈利能力显著高于竞争对手，且周期性更弱。我们于 2021 年 6 月 发布的深度报告《久立特材首次覆盖报告：三十而立，何以久立》以及 2022 年 8 月发布了深度报 告《对标 Alleima，看久立空间几何》，久立特材主要海外竞争对手包括瑞典山特维克（合瑞迈 /ALLEIMA）、西班牙 Tubacex、日本住友、德国沙士基达曼内斯曼等；国内竞争对手包括武进不 锈、常熟华新、宝钢银环等。横向比较，近年来久立特材来发展速度和盈利能力显著高于竞争对 手。根据各公司公告，2024 年久立特材的营收规模、EBITDA 规模已分别达到行业龙头合瑞迈 （ALLEIMA）的 74%和 115%，而 10 年前也就是 2014 年，久立特材营收规模、EBITDA 规模分 别仅相当于 ALLEIMA 的 22%和 17%。久立特材营收规模在 2020 年也超越了西班牙 Tubacex。 从 EBITDA 利润率来看，2020 年后久立特材与主要竞争对手拉开了显著差距，且周期性更弱， 2024 年久立特材 EBITDA 利润率分别高于 Tubacex、ALLEIMA 和武进不锈 5.2pct、6.9pct 和 10.5pct。

久立特材在业务体量方面已经逐步接近甚至超越行业龙头 Alleima。作为全球高等级不锈钢、特 种合金的制造商，山特维克材料科技始终是久立特材在全球高端化市场的主要竞争对手之一，其 于 2022 年 8 月 31 日在斯达克斯德哥尔摩证券交易所独立上市，上市之后公司和品牌名将变更为 Alleima（合瑞迈）。久立特材在员工数量、人均创收和人均 EBITDA 方面均逐步接近或超越了 Alleima。2023 年久立特材员工数量首次超越 Alleima，同时，人均创收水平尽管仍有一定差距， 但 2024 年久立特材人均 EBITDA 已经反超 Alleima。根据我们 2022 年 8 月发布的深度报告《对 标 Alleima，看久立空间几何》，Alleima 在盈利能力方面弱于久立的原因主要在于其成本管控、 人员效率弱于久立特材，并且折旧摊销更大。

然而，在产品附加值方面，Alleima 产品单吨售价明显高于久立特材，久立特材产品高端化前景 仍然非常广阔。由于 Alleima 未披露其管材产能和产量，根据我们于 2021 年 6 月发布的《久立特 材：三十而立，何以久立》的预计，Alleima 管材产量在近年或未超过 5 万吨，其 2024 年不锈钢 无缝管吨售价或在 21 万元/吨以上，同期久立特材不锈钢无缝管吨售价为 7 万元/吨，虽然已经远 超国内主要竞争对手，但与 Alleima 差距仍非常显著。同时，也说明久立特材在海外高端化产品 前景方面仍然非常广阔。 时间优势在久立特材，后来者居上，久立特材产品档次与海外企业的差距或将不断缩小。根据我 们于 2021 年 6 月发布的《久立特材：三十而立，何以久立》深度报告，久立特材产品为高等级的 特种不锈钢，不仅工艺难度大，时间壁垒也极高。高端产品一般用在使用寿命长达 10-30 年的大 型工程上，运行工况也比较特殊，主要在高压或高温、低温或在有腐蚀介质的条件下运行，对性 能要求极高。油气、核电、国防相关产品在应用之前不仅需要国家级的准入资质，还要通过下游 企业的认证，两项认证可能就至少需要 2-3 年时间。并且在认证之前需要有庞大的试验数据做支 撑，一般需在模拟工况下连续运行 10000 小时（416 天），国外最长的需要 10 万小时（相当于 10.6 年）指标记录。所以高端产品从产品研发、到通过认证、到试用、再到订单收获的整个周期 需要投入极高的时间成本。在高端产品领域，过去主要是国外老牌企业引领技术创新，国内企业 很长时间都是亦步亦趋，产品即使研发成功，由于在试验时间和应用记录上不及海外老牌企业， 在产品推广上面临更大的阻力。公司开发的高端产品随着时间沉淀，与海外企业的差距或将不断 缩小。 “供给创造需求”。以 EBK 复合管为例。根据前文所述，2023 年 5 月公司并购德国百年企业 EBK，涉足冶金复合管领域。EBK 在 2023 年 9 月即与阿布扎比国家石油公司签订总长度约 92 公 里的管线钢管供应合同，合同总价（含税）约为 5.92 亿欧元（折算为人民币约 46 亿元），是久 立特材历史上最大金额的单一订单。这一巨型订单的获得，得益于久立特材强大的海外销售团队 以及优秀的财务背书。根据久立特材 2023 年 9 月 13 日公告，公司为 EBK 向银行申请开具合同所 规定的银行预付款保函和履约保函并提供担保，担保额度累计不超过人民币 180,000 万元。 未来随着久立特材高端化、国际化的进程深入发展，或许未来将有更多“供给创造需求”的案例 出现。

4.3 创新驱动：低杠杆运营，利润率驱动的 ROE 提升

久立特材高附加值、高技术含量产品营收和占比不断提升，后续高端产品或加速放量。根据公司 公告，2024 年久立特材高附加值、高技术含量的产品营收已达 25 亿元，是 2020 年的 3 倍；营收 占比达 22%，较 2020 年提升 3pct。考虑到高端产品利润率或更高，因此 2024 年久立特材高附加 值、高技术含量的产品的盈利占比或应超过 22%。公司自上市以来就前瞻性布局高端产品，高端 产品或开始加速放量。 久立特材前期对高端产品的高强度投资或逐步进入收获期，单吨折旧开始下滑，吨毛利有望进一 步提升。根据我们于 2021 年 6月发布的《久立特材：三十而立，何以久立》深度报告，公司单吨 产量折旧金额在 2017 年达到第一阶段高点后开始下滑，这与公司 2006 年底建成投产挤压机和 10 年设备折旧期相吻合；公司在 2013-2016 年也陆续投入了大量资金对挤压机组生产能力升级改造 及大修，同时合金公司也投建了年产 1 万吨高品质特种合金材料项目，核电精密管智能化及技术 改造项目也陆续转固，这些项目预计在近两三年将折旧完毕，折旧强度的下降有望进一步提升公 司盈利水平。

久立特材盈利能力的提升主要基于产品创新和高端化，而非投资杠杆。久立特材 2024 年毛利率 已达 27.6%，带动 ROE 升至 18.9%，均仅次于 2020 年（2021 年后出口退税取消影响利润）。 近年来公司资产负债率基本稳定在 30-40%之间，特别是有息负债率波动下降，2024 年仅为 5.3%， 较 2011 年的 24.8%下降 19.5pct。由此可见，公司秉持低杠杆的稳健运营策略，主要通过提升产 品档次和净利率水平来提升 ROE 水平。

4.4 分红潜力：自由现金流和现金储备充沛，或进入高分红时 代

近 3 年来久立特材自由现金流水平再上台阶。回顾公司自有现金流的历史状态，大致可以分为三 个阶段。阶段 1（2011-2017 年），公司自由现金流基本在 0 轴附近波动，核心原因是该阶段公 司盈利能力一般，叠加高端化前期资本开支投资较大导致；阶段 2（2018-2022 年），公司自由 现金流上一台阶，主要得益于公司内部改革，着力改善应收账款状态；阶段 3（2023 年至今）， 受益于高端产品放量和国际化进程顺利，公司盈利能力大幅改善，自由现金流再上台阶。在经济 下行周期中，充裕的自由现金流是公司偿还债务的直接保障，可降低财务风险，也是公司提升分 红率的动力源泉。我们预计，随着公司在新领域的不断开拓和产品结构的不断高端化，公司自由 现金流水平有望继续保持高位。

分红+回购，公司回报资本市场力度不断加大，未来高股息可期。2017 年后，随着公司自由现金 流的大幅改善，公司随即加大了分红力度，分红+回购金额占当年主业归母净利润的比例最低均 在 48%以上；根据公司 2024 年年报，公司 2024 年现金分红金额达 9.2 亿元，叠加当期回购金额 3.05 亿元，合计达 12.25 亿元，占当年主业归母净利润的 86.5%，股息率近 4%。2024 年公司未 分配利润近 48 亿元，现金储备充裕，我们预计公司或将不断加大资本市场回报力度，未来高股息 可期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）