2024年珍酒李渡研究报告：酒中珍品，逆势启航

著名企业家领衔，四大品牌融三香之韵

2009 年基本完成主要白酒品牌的收购布局，主要经营珍酒/李渡/湘窖/开口笑四大品牌。 著名企业家吴向东领衔，珍酒李渡以三大企业、四大品牌精心布局，依托优秀产品、优势 品牌、优质产能，完成“旗舰珍酒、国宝李渡、地区领先湘窖及开口笑”三级增长引擎的 布局。集团重整后产品全面、香型全面、价位全面，为公司的韧性发展奠定基础。

管理层：经验丰富，股权激励护航公司成长

著名企业家吴向东坐镇，管理层经验丰富，民营体制下股权相对集中。公司创始人吴向东 1998 年创立金六福酒，并于当年投放 1.16 亿广告费用成功让金六福出圈成名，2006 年其 品牌价值达到 42.67 亿元，名列“中国白酒工业十大竞争力品牌”之首。2002 年起吴向东 的商业版图规划初显，陆续开始收购历史底蕴丰富的地方酒厂，2005 年创立连锁销售门 店华致酒行、2019 年在深交所成功上市。珍酒李渡为第四大民营白酒公司，珍酒控股有 限公司（吴向东全资子公司）持有公司 69.08%的股份，吴向东为集团实控人，扎根白酒 行业 27 年，具备从白酒生产到流通的全产业链成功经验。

股权激励范围较广，提振员工积极性。2023 年 10 月 25 日公司发布股权激励计划，拟向 718 名承授人授出 1.17 亿股股票，占已发行股数的 3.59%，公司拟分别授予首席执行官颜 涛/副总裁朱琳/财务总监罗永红 327/300/300 万股，其余 1.08 亿股授予集团其他 715 名员 工，激励范围较广。本次授予价格为每股 1 港元，以 23-25 年为期限，分 3 年限售，解除 比例为每年 1/3。通过实施股权激励计划，公司预期将实现员工积极性的整体提升，并将 这种积极性转化为公司业务创新、服务质量提升和市场竞争力增强的动力。长远来看，这 不仅有助于提高员工满意度和留存率，更有助于吸引更多优秀人才加入公司，共同推动公 司实现可持续的发展目标。

产品：全价位带布局，珍酒引领公司增长

四大品牌覆盖三种香型，珍酒为第一增长引擎。公司以三大企业、四大品牌精心布局，依 托优秀的产品完成“旗舰珍酒、国宝李渡、地区领先湘窖及开口笑”三级增长引擎的布局。 珍酒品牌专注生产及销售酱香型白酒产品（按照收入口径，珍酒为国内第五大酱香品牌）， 李渡品牌专注生产及销售次高端及以上级别的兼香型白酒产品，开口笑品牌专注生产及销 售中端浓香型白酒产品，湘窖品牌拥有各种香型（浓香/酱香/兼香）和不同价格带的广泛 产品种类。从收入绝对值看，22 年公司营收 58.6 亿元，其中珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别 占总收入的 65%/15%/12%/6%。从收入增速看，20-22 年公司收入 CAGR 为 56%，珍酒/ 李渡/湘窖/开口笑收入 CAGR 分别为 69%/57%/34%/40%。

公司产品结构清晰，实现各价位全覆盖： 1）珍酒：珍十五为战略大单品，珍五+老珍酒奠定塔基。珍三十占据 1000 元以上超高端 价格带，主要定位高端用户群体，提升珍酒的品牌形象；珍十五定位次高端价格带，一批 价在 340 元左右（据今日酒价）、终端零售价在 500-600 元区间，珍十五精选陶坛珍藏 8 年以上的老酒为基酒，选用 15 年以上的优质老酒进行调味，拥有酱香柔雅，甘甜爽口的 独特口感和风格，培养了一批对产品和品牌认可度较高的核心消费者；映山红、老珍酒、 珍五则覆盖 100-300 元价格带。 2）李渡：三大高粱系列为主，布局高端光瓶酒。高梁 1308/1955/1975 定位 600-2000 元 及以上价格带，后续亦有望实现江西及周边的销售跃升。 3）湘窖及开口笑系列：布局 100-1000 元价格带，后续有望借力上市资源，凭借更优质的 品牌打造、产品升级与历史基因在地产酒中提升市场份额。

渠道：精细化运作，保障渠道利润，深度服务小商

创始人白酒渠道出身，上下游资源均有布局。公司创始人吴向东收购珍酒之初就曾提出利 用华泽集团、华致酒行的全国行销网络将珍酒推向市场。公司 20-22 年经销网络收入占比 长期保持在 88-89%左右水平，当前公司经销网络包括经销合作伙伴、体验店及零售商 （烟酒商/餐厅/超市），其中经销合作伙伴与超过 18.9 万个销售点合作。截至 22 年末，公 司共有 6618 名经销商，其中流通渠道经销商 810 家，200 万以下的经销商 470 家、200- 500 万的经销商 230 家、500 万以上的经销商 100 家；公司共有 1074 个门店合作伙伴。 珍酒 23 年提出扶商富商优商计划，以“荣誉+分红+利益+赋能”的平台合伙人模式，面向 全国打造 5000 家百万级种子合伙人并向其聚焦资源。

渠道架构分事业部运营，保障渠道精细化区隔。珍酒公司渠道架构以四大事业部区隔运营 为特点，实现流通渠道与团购渠道的产品区隔。其中珍三十作为高端产品、主要通过团购 商运作，而珍十五及以下产品以流通经销商为主，有效保障价格体系的稳定。 渠道策略：保障利润+深度服务小商，渠道基础稳健。22 年酱酒行业进入调整期，多品牌 价格倒挂，库存积压。相比之下，公司在保障渠道利润的基础上，根据不同经销商的情况 匹配配额并建立预警机制，保证库存良性。截至 22 年末，公司销售人员共有 4060 人，远 超白酒行业上市公司平均水平。每 3 人构成 1 个战斗小组，通过管家式服务掌握渠道、推 广品牌，帮助经销商最大程度地降低经营压力，对于优质消费者的服务能力具备明显优势， 保障了经销关系网和服务半径。

如何理解珍酒李渡的品牌打造与区域推广能力？

横向对比其他酒企的发展历程，不乏后起之秀在市场上占领一席之地的实例。对于珍酒李 渡，我们首先要探究两个问题：1）品牌推广力是否仅为空中楼阁？关于公司的品牌认可 度，公司目前的相关投入情况如何？2）公司是否具备在激烈的地域市场竞争中崭露头角 的条件？关于公司的全国化目标，哪些地域为第三梯队/区域酒企留出切入机会？

核心问题一：品牌是壁垒，公司能否独树一帜？

纵向回溯，白酒行业发展的驱动因素由工艺、产能、渠道引领，目前转变为品牌驱动。聚 焦新一轮发展周期，我们认为白酒行业竞争日趋白热化，对酒企的品质以及品牌力均提出 考验。历史底蕴决定品牌先天出身，而对品牌的持续挖掘是品牌力长盛不衰的关键。珍酒 作为四大国宴用酒之一，与茅台渊源深厚，具备独特的基因，后续通过陆空广告投放、影 视营销、活动组织、庄园体验等，持续挖掘品牌文化，品牌力稳步提升。

酱酒的评价体系清晰，珍酒具备天然优势

茅台的品牌溢出使得酱酒的评价体系相对清晰，即在产区、原料、工艺和风味层面向头部 对标。不同于其他香型，酱酒在过去相当一段时间中为茅台一枝独秀，而茅台在完成消费 者的酱酒教育的同时，也统一了消费者对于“一瓶好酱酒”的认知。故而酱酒品牌在发展 前期，其他酱酒品牌在承接茅台酒溢出的酱酒需求时，也将自身产品品质向行业头部（如 茅台等）对标，继而从酱酒扩容的大趋势中攫取份额。 产区：水为酒之血，赤水河流域是酱酒的黄金河谷。产区概念决定酱酒基因，产区的打造 对酱酒形成有效的护城河，生产产区成为识别酱酒的重要因素。21 年酱香型白酒总产量约 600 千吨，其中 70%以上的酱酒产自贵州，贵州百余公里的赤水河流域则形成了酱酒的黄 金河谷（上游金沙/珍酒等，中游茅台/国台/钓鱼台，中下游习酒/郎酒等）。由于本地高粱 和土地有限，产区的稀缺性决定了酱酒企业基因。参考法国葡萄酒实行原产地控制制度， 将葡萄酒由高到低划分为三个等级。以产区生产的葡萄酒都带有产区认证标志，作为对口 味和酒质的背书。通过对各酒企以及行业协会对酱酒核心产区的持续宣传，产区文化将对 酱酒产生深远影响。

工艺：技为酒之魂，酱酒的酿造过程可概括为“12987”。酱香以工序复杂、耗费时间、成 本高昂、出酒率低、酒品和风味上乘为优势。酱酒的酿造是以一年为一个生产周期，经过 两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，再经勾兑、陈放后方可出厂，继而可将工序 简称为“12987”，又称大曲酱香工艺。制作周期上，酱酒制曲需 4 个月，两次投粮/九次 蒸煮/八次发酵/七次取酒需 12 个月，此后还需再经过三年以上窖藏，最后方可投放至市场 中。

原料：粮为酒之肉，茅台、国台、珍酒等的核心原料为赤水河流域特产的红缨子高粱。红 缨子高粱俗称红梁，是赤水河流域特产的一种有机糯高粱，其只能在赤水河流域特有的水 分、土壤和气候环境下种植。相较于其他高粱，红梁的优势在于，1）能够适应“12987” 工艺：红梁颗粒较小、皮厚、扁圆结实，干燥耐蒸煮、不宜糊化、耐翻拌；2）支链淀粉 含量高：红梁糖分、单宁、角质比例合理，支链淀粉占 90%以上，为其他高粱品种的数倍， 所酿酒品质更好。基于此，茅台、国台、珍酒等均使用本地红梁，相较其他产区酱酒具有 原料优势。 风味：酱香细分风味中首选大曲坤沙酱酒，茅台和珍酒等均采取出酒品质最优的坤沙工艺。 1）坤沙工艺风味最优，投料整颗高粱且二次投料润粮，确保高粱水分较低，但在多轮次 的发酵蒸馏中导致生产周期长、出酒率低、品质好，香气香味物质多而协调、细腻、优雅、 醇厚；2）碎沙工艺相对便捷，下沙所用原料为碾碎的高粱，工艺便捷、出酒快、周期短、 出酒率较高；3）翻沙工艺品质较差，用坤沙最后一道取酒所剩下的酒糟加入新的高粱和 酒曲酿制而成，工期短、出酒率高、品质差；4）窜沙工艺品质最差，用坤沙酒最后一次 蒸煮后丢弃的酒糟，加入食用酒精进行蒸馏取酒，酒质差、成本低，不符合酱酒的生产和 品质标准。

珍酒与茅台的渊源深厚，珍酒在产区/工艺/原料/风味向行业一流靠拢。“离开茅台镇酿不 出茅台酒”，珍酒源自周总理茅台易地生产试验之设想。原茅台酒厂厂长郑光先、副总高 级工程师杨仁勉、酒师张支云等 28 位专业人才调入 1975 年“贵州茅台酒易地生产试验 （中试）”项目，带来窖石、窖泥、原料和设备进行试验。无论是产区定位、工艺流程、 原料选择，还是最终呈现的风味效果，珍酒已向行业头部靠拢，故专家在 1985 年试制酒 鉴定会上盲评茅台 95.2 分，珍酒以 93.2 分鉴定成功。1986 年国务院副总理方毅题词“酒 中珍品”，珍酒以此得名。1988 年珍酒荣获国家质量奖优质奖，与茅台、习酒并称“贵州 三大酱香品牌”，同年被确定为“国宴用酒”。

公司品宣体系多元，立体化全方位触达

珍酒：从大众走向高档，增加消费者各层次触达：1）陆空广告投放：登陆央视黄金时段、 机场等高频次/长期投放广告。2）影视营销：与《大江大河 2》、《狂飙》、《人世间》等热 门影视剧合作。3）活动组织：举办“珍酒·忆苦思甜·珍品宴”、“四季珍赏·春宴”等 活动，打造高端体验平台。4）庄园体验：参考拉菲庄园/拉图酒庄等，公司总投资 90 亿 元的珍酒庄园（白岩沟花香酒谷）项目动工，将打造世界知名酒庄和酒旅文化综合体。5） 在地化营销：产品端，以文创为抓手进阶品牌“差异化”，打造贵州“琳琅黔韵”、山东 “齐鲁之宗”、河南“相豫中原”、中南“芙蓉朝晖”、华东“水毓江南”、华南“五羊献瑞” 等城市限定产品；场景端，23 年 3 月缙云仙都“四季珍赏·春宴”串联当地美食美景，荣 获中国酒业金盛奖 23 年度最佳营销案例；叙事端，在屈原故乡湖北发布“珍十五·竞享 端阳”，溯源端午文化，以屈原手执画笔描述端午竞舟为创意，突出“珍”字品牌符号。

李渡：元代酒窖为文化支点，打造酒企圈层营销样板。2002 年李渡改建老厂时发掘出李 渡元代酒窖，是国内年代最早、遗迹最全、延续时间最长，且最具地方鲜明特色的作坊遗 址。23 年李渡承办中国白酒申遗论坛，与茅台、五粮液、泸州老窖等六家文物级白酒企业 组成“申遗七子”，联袂发起申请进入《世界文化遗产预备名单》。营销方面，从“合作文 化体验馆”，到知味轩、再到酒厂，李渡实现小舵导流、中舵体验、大舵认可的三级互动。 14 年由于渠道投入受到收入规模限制，李渡反常规形成用户思维，从销量考核目标转变为 考核到厂体验的用户数量。17 年为拓展体验半径，第一家知味轩设立，几百平米场景植入 全体验项目与文创产品。围绕“场景”打造的沉浸式体验项目盘活酒厂内部的资产，“知 味轩”、“李渡宋宴”、“国宝宋宴”等体验方式向外延伸，满足核心消费群体和高净值人群 的需求。

营销投入高举高打，成功转化为品牌价值。公司在营销投入上高举高打，公司公告显示， 20-22 年公司销售费用率从 17%上升到 23%；广告宣传开支占营收的比例从 10.1%上升至 11.4%。公司高投入下，品牌力受到消费者认可。22 年 7 月珍酒品牌价值达 171 亿元，位 列中国酱酒第三位；23 年增至 213 亿元；21/22 年华樽杯榜单中李渡、湘窖的品牌价值分 别实现翻倍增长。集团持续实践“强品牌”战略，上市募资的 20%（11 亿港元）用于品 牌建设及市场推广。

核心问题二：区域是底牌，公司能否突出重围？

珍酒携产区、品类优势，并具备全国化的良好基础，“6+8+N”规划清晰，河南等基本市 场稳固（据酒业家，22 年公司在河南区域的回款口径销售收入为 8 亿元），目标市场仍存 增长空间，有望在新消费市场实现突围，我们推演得山东、福建、广东有望成为珍酒继河 南后的下一批样板市场。 集团收入主要来自华中、华东及西南地区，各区收入贡献占比相对稳定。公司十亿级收入 地区华中/华东/西南/华南 20-22 年销售收入 CAGR 分别为 45%/62%/43%/118%。集团收 入主要来自华中、华东及西南地区，其中华南地区 22 年的收入占比较 20 年增加 5.2pct， 主要系广东区域的销售扩张卓有成效。

20 年确立“6+8+N”全国市场布局，全国化稳健推进。公司的“6+8+N”全国市场布局 指的是聚焦贵州/河南/山东/广东/江苏/湖南这 6 个核心省份，培育上海、北京、浙江等 8 个重点市场，孵化全国其他有酱酒氛围和基础的 N 个潜力市场，使得珍酒逐步成为全国性 酱酒品牌。从公司收入表现看，其全国化逻辑得到验证。22 年公司来自大本营贵州以外地 区的收入占比达 82.5%，省外市场贡献的收入占比远高于区域酒企，各核心区域保持稳定 增长。

河南为珍酒目前第一大市场，22 年销售收入 8 亿。河南为白酒消费大省，据河南省酒业 协会数据，22 年河南省白酒市场主要品牌销售规模 619 亿元、同比+2.24%；从香型看， 22 年河南市场销售规模 TOP30 品牌中，酱香与浓香共分河南市场 80%+的份额且地产酒 竞争能力有限，河南市场整体呈现较强的包容性，因此是主流酒企全国化的必争之地。 20-22 年珍酒在河南区域的销售收入（回款口径）由 4 亿增至 8 亿元。 我们从以下几个维度推演公司下一批样板市场：1）宏观上，区域经济发展稳中向好、区 域开放多元的市场将是白酒企业蓬勃发展的有力支撑；2）香型上，当地已形成较好的酱 酒饮用氛围，茅台领军之下、部分区域已实现较为完善的酱酒消费者培育；3）从产品价 格带来看，主流价格带在 200-500 元区间，珍酒或能通过错位竞争实现稳定的价格体系布 局，同时显著领先于酱酒行业的营销和组织能力也有望持续提升公司在这些关键市场的份 额。综上，我们认为山东、福建、广东有望成为珍酒继河南后的下一批样板市场。

如何展望珍酒李渡的未来成长与突围之路？

短期：行业分化复苏，公司重视渠道健康，全价位布局有望持续释能

23 年以来，白酒行业呈现分化复苏态势，后续需求修复仍值得期待，预计 24 年“两头” 表现仍将好于“中间”。回顾 23 年，在整体呈现结构性弱复苏的背景下，就业压力增大与 居民收入预期的不确定性对非刚性的消费需求产生不利影响，次高端酒企分化态势较为明 显。从价位带来看，中档产品（300-400 元的白酒产品）表现较优。酒业协会《2023 中国 白酒市场中期研究报告》显示，27%/31%的经销商认为市场上最畅销的白酒价位为 100- 299/300-499 元。展望 24 年，随着疫情放开后的需求回补进入后半程，宴席场景的显著回 弹趋势或将趋于平稳，而商务场景则有望边际改善，复苏斜率取决于经济层面的恢复速度， 我们判断“两头”的白酒产品表现仍将好于“中间”，高端酒企有望维持稳健增长、中档 酒/大众价位白酒增长势头有望延续。

珍酒李渡提前发力、持续布局次高端/大众价位白酒产品、有望形成轮动放量效果，同时 重视渠道库存健康，三级增长引擎或将持续释放活力。从产品结构来看，珍酒提前发力、 持续布局次高端/大众价位白酒产品（战略大单品珍十五一批价在 340 元左右、卡位次高端 价格带，湘窖及开口笑为大众价位产品为主的区域品牌），短期周转加快，后续亦有望形 成轮动放量效果，持续培育更多消费需求。此外，今年以来，集团建立促进终端动销和开 瓶的内考机制与经销商管理制度，高度重视渠道库存健康度，三级增长引擎或将持续释放 活力。

著名企业家领衔，四大品牌融三香之韵

2009 年基本完成主要白酒品牌的收购布局，主要经营珍酒/李渡/湘窖/开口笑四大品牌。 著名企业家吴向东领衔，珍酒李渡以三大企业、四大品牌精心布局，依托优秀产品、优势 品牌、优质产能，完成“旗舰珍酒、国宝李渡、地区领先湘窖及开口笑”三级增长引擎的 布局。集团重整后产品全面、香型全面、价位全面，为公司的韧性发展奠定基础。

管理层：经验丰富，股权激励护航公司成长

著名企业家吴向东坐镇，管理层经验丰富，民营体制下股权相对集中。公司创始人吴向东 1998 年创立金六福酒，并于当年投放 1.16 亿广告费用成功让金六福出圈成名，2006 年其 品牌价值达到 42.67 亿元，名列“中国白酒工业十大竞争力品牌”之首。2002 年起吴向东 的商业版图规划初显，陆续开始收购历史底蕴丰富的地方酒厂，2005 年创立连锁销售门 店华致酒行、2019 年在深交所成功上市。珍酒李渡为第四大民营白酒公司，珍酒控股有 限公司（吴向东全资子公司）持有公司 69.08%的股份，吴向东为集团实控人，扎根白酒 行业 27 年，具备从白酒生产到流通的全产业链成功经验。

股权激励范围较广，提振员工积极性。2023 年 10 月 25 日公司发布股权激励计划，拟向 718 名承授人授出 1.17 亿股股票，占已发行股数的 3.59%，公司拟分别授予首席执行官颜 涛/副总裁朱琳/财务总监罗永红 327/300/300 万股，其余 1.08 亿股授予集团其他 715 名员 工，激励范围较广。本次授予价格为每股 1 港元，以 23-25 年为期限，分 3 年限售，解除 比例为每年 1/3。通过实施股权激励计划，公司预期将实现员工积极性的整体提升，并将 这种积极性转化为公司业务创新、服务质量提升和市场竞争力增强的动力。长远来看，这 不仅有助于提高员工满意度和留存率，更有助于吸引更多优秀人才加入公司，共同推动公 司实现可持续的发展目标。

产品：全价位带布局，珍酒引领公司增长

四大品牌覆盖三种香型，珍酒为第一增长引擎。公司以三大企业、四大品牌精心布局，依 托优秀的产品完成“旗舰珍酒、国宝李渡、地区领先湘窖及开口笑”三级增长引擎的布局。 珍酒品牌专注生产及销售酱香型白酒产品（按照收入口径，珍酒为国内第五大酱香品牌）， 李渡品牌专注生产及销售次高端及以上级别的兼香型白酒产品，开口笑品牌专注生产及销 售中端浓香型白酒产品，湘窖品牌拥有各种香型（浓香/酱香/兼香）和不同价格带的广泛 产品种类。从收入绝对值看，22 年公司营收 58.6 亿元，其中珍酒/李渡/湘窖/开口笑分别 占总收入的 65%/15%/12%/6%。从收入增速看，20-22 年公司收入 CAGR 为 56%，珍酒/ 李渡/湘窖/开口笑收入 CAGR 分别为 69%/57%/34%/40%。

公司产品结构清晰，实现各价位全覆盖： 1）珍酒：珍十五为战略大单品，珍五+老珍酒奠定塔基。珍三十占据 1000 元以上超高端 价格带，主要定位高端用户群体，提升珍酒的品牌形象；珍十五定位次高端价格带，一批 价在 340 元左右（据今日酒价）、终端零售价在 500-600 元区间，珍十五精选陶坛珍藏 8 年以上的老酒为基酒，选用 15 年以上的优质老酒进行调味，拥有酱香柔雅，甘甜爽口的 独特口感和风格，培养了一批对产品和品牌认可度较高的核心消费者；映山红、老珍酒、 珍五则覆盖 100-300 元价格带。 2）李渡：三大高粱系列为主，布局高端光瓶酒。高梁 1308/1955/1975 定位 600-2000 元 及以上价格带，后续亦有望实现江西及周边的销售跃升。 3）湘窖及开口笑系列：布局 100-1000 元价格带，后续有望借力上市资源，凭借更优质的 品牌打造、产品升级与历史基因在地产酒中提升市场份额。

渠道：精细化运作，保障渠道利润，深度服务小商

创始人白酒渠道出身，上下游资源均有布局。公司创始人吴向东收购珍酒之初就曾提出利 用华泽集团、华致酒行的全国行销网络将珍酒推向市场。公司 20-22 年经销网络收入占比 长期保持在 88-89%左右水平，当前公司经销网络包括经销合作伙伴、体验店及零售商 （烟酒商/餐厅/超市），其中经销合作伙伴与超过 18.9 万个销售点合作。截至 22 年末，公 司共有 6618 名经销商，其中流通渠道经销商 810 家，200 万以下的经销商 470 家、200- 500 万的经销商 230 家、500 万以上的经销商 100 家；公司共有 1074 个门店合作伙伴。 珍酒 23 年提出扶商富商优商计划，以“荣誉+分红+利益+赋能”的平台合伙人模式，面向 全国打造 5000 家百万级种子合伙人并向其聚焦资源。

渠道架构分事业部运营，保障渠道精细化区隔。珍酒公司渠道架构以四大事业部区隔运营 为特点，实现流通渠道与团购渠道的产品区隔。其中珍三十作为高端产品、主要通过团购 商运作，而珍十五及以下产品以流通经销商为主，有效保障价格体系的稳定。 渠道策略：保障利润+深度服务小商，渠道基础稳健。22 年酱酒行业进入调整期，多品牌 价格倒挂，库存积压。相比之下，公司在保障渠道利润的基础上，根据不同经销商的情况 匹配配额并建立预警机制，保证库存良性。截至 22 年末，公司销售人员共有 4060 人，远 超白酒行业上市公司平均水平。每 3 人构成 1 个战斗小组，通过管家式服务掌握渠道、推 广品牌，帮助经销商最大程度地降低经营压力，对于优质消费者的服务能力具备明显优势， 保障了经销关系网和服务半径。

如何理解珍酒李渡的品牌打造与区域推广能力？

横向对比其他酒企的发展历程，不乏后起之秀在市场上占领一席之地的实例。对于珍酒李 渡，我们首先要探究两个问题：1）品牌推广力是否仅为空中楼阁？关于公司的品牌认可 度，公司目前的相关投入情况如何？2）公司是否具备在激烈的地域市场竞争中崭露头角 的条件？关于公司的全国化目标，哪些地域为第三梯队/区域酒企留出切入机会？

核心问题一：品牌是壁垒，公司能否独树一帜？

纵向回溯，白酒行业发展的驱动因素由工艺、产能、渠道引领，目前转变为品牌驱动。聚 焦新一轮发展周期，我们认为白酒行业竞争日趋白热化，对酒企的品质以及品牌力均提出 考验。历史底蕴决定品牌先天出身，而对品牌的持续挖掘是品牌力长盛不衰的关键。珍酒 作为四大国宴用酒之一，与茅台渊源深厚，具备独特的基因，后续通过陆空广告投放、影 视营销、活动组织、庄园体验等，持续挖掘品牌文化，品牌力稳步提升。

酱酒的评价体系清晰，珍酒具备天然优势

茅台的品牌溢出使得酱酒的评价体系相对清晰，即在产区、原料、工艺和风味层面向头部 对标。不同于其他香型，酱酒在过去相当一段时间中为茅台一枝独秀，而茅台在完成消费 者的酱酒教育的同时，也统一了消费者对于“一瓶好酱酒”的认知。故而酱酒品牌在发展 前期，其他酱酒品牌在承接茅台酒溢出的酱酒需求时，也将自身产品品质向行业头部（如 茅台等）对标，继而从酱酒扩容的大趋势中攫取份额。 产区：水为酒之血，赤水河流域是酱酒的黄金河谷。产区概念决定酱酒基因，产区的打造 对酱酒形成有效的护城河，生产产区成为识别酱酒的重要因素。21 年酱香型白酒总产量约 600 千吨，其中 70%以上的酱酒产自贵州，贵州百余公里的赤水河流域则形成了酱酒的黄 金河谷（上游金沙/珍酒等，中游茅台/国台/钓鱼台，中下游习酒/郎酒等）。由于本地高粱 和土地有限，产区的稀缺性决定了酱酒企业基因。参考法国葡萄酒实行原产地控制制度， 将葡萄酒由高到低划分为三个等级。以产区生产的葡萄酒都带有产区认证标志，作为对口 味和酒质的背书。通过对各酒企以及行业协会对酱酒核心产区的持续宣传，产区文化将对 酱酒产生深远影响。

工艺：技为酒之魂，酱酒的酿造过程可概括为“12987”。酱香以工序复杂、耗费时间、成 本高昂、出酒率低、酒品和风味上乘为优势。酱酒的酿造是以一年为一个生产周期，经过 两次投料、九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，再经勾兑、陈放后方可出厂，继而可将工序 简称为“12987”，又称大曲酱香工艺。制作周期上，酱酒制曲需 4 个月，两次投粮/九次 蒸煮/八次发酵/七次取酒需 12 个月，此后还需再经过三年以上窖藏，最后方可投放至市场 中。

原料：粮为酒之肉，茅台、国台、珍酒等的核心原料为赤水河流域特产的红缨子高粱。红 缨子高粱俗称红梁，是赤水河流域特产的一种有机糯高粱，其只能在赤水河流域特有的水 分、土壤和气候环境下种植。相较于其他高粱，红梁的优势在于，1）能够适应“12987” 工艺：红梁颗粒较小、皮厚、扁圆结实，干燥耐蒸煮、不宜糊化、耐翻拌；2）支链淀粉 含量高：红梁糖分、单宁、角质比例合理，支链淀粉占 90%以上，为其他高粱品种的数倍， 所酿酒品质更好。基于此，茅台、国台、珍酒等均使用本地红梁，相较其他产区酱酒具有 原料优势。 风味：酱香细分风味中首选大曲坤沙酱酒，茅台和珍酒等均采取出酒品质最优的坤沙工艺。 1）坤沙工艺风味最优，投料整颗高粱且二次投料润粮，确保高粱水分较低，但在多轮次 的发酵蒸馏中导致生产周期长、出酒率低、品质好，香气香味物质多而协调、细腻、优雅、 醇厚；2）碎沙工艺相对便捷，下沙所用原料为碾碎的高粱，工艺便捷、出酒快、周期短、 出酒率较高；3）翻沙工艺品质较差，用坤沙最后一道取酒所剩下的酒糟加入新的高粱和 酒曲酿制而成，工期短、出酒率高、品质差；4）窜沙工艺品质最差，用坤沙酒最后一次 蒸煮后丢弃的酒糟，加入食用酒精进行蒸馏取酒，酒质差、成本低，不符合酱酒的生产和 品质标准。

珍酒与茅台的渊源深厚，珍酒在产区/工艺/原料/风味向行业一流靠拢。“离开茅台镇酿不 出茅台酒”，珍酒源自周总理茅台易地生产试验之设想。原茅台酒厂厂长郑光先、副总高 级工程师杨仁勉、酒师张支云等 28 位专业人才调入 1975 年“贵州茅台酒易地生产试验 （中试）”项目，带来窖石、窖泥、原料和设备进行试验。无论是产区定位、工艺流程、 原料选择，还是最终呈现的风味效果，珍酒已向行业头部靠拢，故专家在 1985 年试制酒 鉴定会上盲评茅台 95.2 分，珍酒以 93.2 分鉴定成功。1986 年国务院副总理方毅题词“酒 中珍品”，珍酒以此得名。1988 年珍酒荣获国家质量奖优质奖，与茅台、习酒并称“贵州 三大酱香品牌”，同年被确定为“国宴用酒”。

公司品宣体系多元，立体化全方位触达

珍酒：从大众走向高档，增加消费者各层次触达：1）陆空广告投放：登陆央视黄金时段、 机场等高频次/长期投放广告。2）影视营销：与《大江大河 2》、《狂飙》、《人世间》等热 门影视剧合作。3）活动组织：举办“珍酒·忆苦思甜·珍品宴”、“四季珍赏·春宴”等 活动，打造高端体验平台。4）庄园体验：参考拉菲庄园/拉图酒庄等，公司总投资 90 亿 元的珍酒庄园（白岩沟花香酒谷）项目动工，将打造世界知名酒庄和酒旅文化综合体。5） 在地化营销：产品端，以文创为抓手进阶品牌“差异化”，打造贵州“琳琅黔韵”、山东 “齐鲁之宗”、河南“相豫中原”、中南“芙蓉朝晖”、华东“水毓江南”、华南“五羊献瑞” 等城市限定产品；场景端，23 年 3 月缙云仙都“四季珍赏·春宴”串联当地美食美景，荣 获中国酒业金盛奖 23 年度最佳营销案例；叙事端，在屈原故乡湖北发布“珍十五·竞享 端阳”，溯源端午文化，以屈原手执画笔描述端午竞舟为创意，突出“珍”字品牌符号。

李渡：元代酒窖为文化支点，打造酒企圈层营销样板。2002 年李渡改建老厂时发掘出李 渡元代酒窖，是国内年代最早、遗迹最全、延续时间最长，且最具地方鲜明特色的作坊遗 址。23 年李渡承办中国白酒申遗论坛，与茅台、五粮液、泸州老窖等六家文物级白酒企业 组成“申遗七子”，联袂发起申请进入《世界文化遗产预备名单》。营销方面，从“合作文 化体验馆”，到知味轩、再到酒厂，李渡实现小舵导流、中舵体验、大舵认可的三级互动。 14 年由于渠道投入受到收入规模限制，李渡反常规形成用户思维，从销量考核目标转变为 考核到厂体验的用户数量。17 年为拓展体验半径，第一家知味轩设立，几百平米场景植入 全体验项目与文创产品。围绕“场景”打造的沉浸式体验项目盘活酒厂内部的资产，“知 味轩”、“李渡宋宴”、“国宝宋宴”等体验方式向外延伸，满足核心消费群体和高净值人群 的需求。

营销投入高举高打，成功转化为品牌价值。公司在营销投入上高举高打，公司公告显示， 20-22 年公司销售费用率从 17%上升到 23%；广告宣传开支占营收的比例从 10.1%上升至 11.4%。公司高投入下，品牌力受到消费者认可。22 年 7 月珍酒品牌价值达 171 亿元，位 列中国酱酒第三位；23 年增至 213 亿元；21/22 年华樽杯榜单中李渡、湘窖的品牌价值分 别实现翻倍增长。集团持续实践“强品牌”战略，上市募资的 20%（11 亿港元）用于品 牌建设及市场推广。

核心问题二：区域是底牌，公司能否突出重围？

珍酒携产区、品类优势，并具备全国化的良好基础，“6+8+N”规划清晰，河南等基本市 场稳固（据酒业家，22 年公司在河南区域的回款口径销售收入为 8 亿元），目标市场仍存 增长空间，有望在新消费市场实现突围，我们推演得山东、福建、广东有望成为珍酒继河 南后的下一批样板市场。 集团收入主要来自华中、华东及西南地区，各区收入贡献占比相对稳定。公司十亿级收入 地区华中/华东/西南/华南 20-22 年销售收入 CAGR 分别为 45%/62%/43%/118%。集团收 入主要来自华中、华东及西南地区，其中华南地区 22 年的收入占比较 20 年增加 5.2pct， 主要系广东区域的销售扩张卓有成效。

20 年确立“6+8+N”全国市场布局，全国化稳健推进。公司的“6+8+N”全国市场布局 指的是聚焦贵州/河南/山东/广东/江苏/湖南这 6 个核心省份，培育上海、北京、浙江等 8 个重点市场，孵化全国其他有酱酒氛围和基础的 N 个潜力市场，使得珍酒逐步成为全国性 酱酒品牌。从公司收入表现看，其全国化逻辑得到验证。22 年公司来自大本营贵州以外地 区的收入占比达 82.5%，省外市场贡献的收入占比远高于区域酒企，各核心区域保持稳定 增长。

河南为珍酒目前第一大市场，22 年销售收入 8 亿。河南为白酒消费大省，据河南省酒业 协会数据，22 年河南省白酒市场主要品牌销售规模 619 亿元、同比+2.24%；从香型看， 22 年河南市场销售规模 TOP30 品牌中，酱香与浓香共分河南市场 80%+的份额且地产酒 竞争能力有限，河南市场整体呈现较强的包容性，因此是主流酒企全国化的必争之地。 20-22 年珍酒在河南区域的销售收入（回款口径）由 4 亿增至 8 亿元。 我们从以下几个维度推演公司下一批样板市场：1）宏观上，区域经济发展稳中向好、区 域开放多元的市场将是白酒企业蓬勃发展的有力支撑；2）香型上，当地已形成较好的酱 酒饮用氛围，茅台领军之下、部分区域已实现较为完善的酱酒消费者培育；3）从产品价 格带来看，主流价格带在 200-500 元区间，珍酒或能通过错位竞争实现稳定的价格体系布 局，同时显著领先于酱酒行业的营销和组织能力也有望持续提升公司在这些关键市场的份 额。综上，我们认为山东、福建、广东有望成为珍酒继河南后的下一批样板市场。

如何展望珍酒李渡的未来成长与突围之路？

短期：行业分化复苏，公司重视渠道健康，全价位布局有望持续释能

23 年以来，白酒行业呈现分化复苏态势，后续需求修复仍值得期待，预计 24 年“两头” 表现仍将好于“中间”。回顾 23 年，在整体呈现结构性弱复苏的背景下，就业压力增大与 居民收入预期的不确定性对非刚性的消费需求产生不利影响，次高端酒企分化态势较为明 显。从价位带来看，中档产品（300-400 元的白酒产品）表现较优。酒业协会《2023 中国 白酒市场中期研究报告》显示，27%/31%的经销商认为市场上最畅销的白酒价位为 100- 299/300-499 元。展望 24 年，随着疫情放开后的需求回补进入后半程，宴席场景的显著回 弹趋势或将趋于平稳，而商务场景则有望边际改善，复苏斜率取决于经济层面的恢复速度， 我们判断“两头”的白酒产品表现仍将好于“中间”，高端酒企有望维持稳健增长、中档 酒/大众价位白酒增长势头有望延续。

珍酒李渡提前发力、持续布局次高端/大众价位白酒产品、有望形成轮动放量效果，同时 重视渠道库存健康，三级增长引擎或将持续释放活力。从产品结构来看，珍酒提前发力、 持续布局次高端/大众价位白酒产品（战略大单品珍十五一批价在 340 元左右、卡位次高端 价格带，湘窖及开口笑为大众价位产品为主的区域品牌），短期周转加快，后续亦有望形 成轮动放量效果，持续培育更多消费需求。此外，今年以来，集团建立促进终端动销和开 瓶的内考机制与经销商管理制度，高度重视渠道库存健康度，三级增长引擎或将持续释放 活力。

长期：酱酒行业由粗放转向精细化，珍酒李渡多维增长明确

β：行业驱动，酱酒行业由粗放式增长转向精细化

20-21 的“酱香热”行情由多重因素推动。1）贵州茅台对于市场培育充分：消费者对酱 香型白酒口感的认可度不断提升，消费群体规模逐步扩张，主力消费人口年龄带上移；2） 茅台酒的需求溢出：茅台的品牌效应、需求溢出效应，带来了酱酒品类的红利释放；3） 茅台批价上行留出价格真空带：其他酱酒企业持续扩大产能，酱酒行业整体的供给曲线向 外扩张的速度加快；4）渠道推力和舆论助力：高渠道利润和消费者从众心理充当放大器 作用，20-21 年白酒市场呈现出明显的“酱香热”行情，Frost & Sullivan 数据显示酱酒行 业在白酒市场上的占比由 17 年的 19%快速提升至 22 年的 32%。

“酱香热”刺激行业粗放式增长，产品稀缺性以致呈现低产量、高收入、高盈利特点。据 弗若斯特沙利文数据，22 年酱酒行业实现收入 2100 亿元、利润 870 亿元，以行业中 10% 的产能占比实现 32%的收入占比与 40%的利润占比，主要系酱酒本身的稀缺属性，以较 低的产量撬动较高的利润。 粗放式增长下渠道库存高增并产生泡沫，疫情加大需求端扰动加速泡沫破裂，行业逐步转 为有序竞争。“酱香热”导致行业上行周期中渠道出现脱离基本面的库存高增，渠道泡沫 化严重，而疫情对需求的扰动又与前期供给的快速放量形成冲突，部分酱酒企业面临短期 回款压力，三四线酱酒企业被迫出清。目前行业经过调整格局逐步向好，供给端，有品牌 认知度的、精细化运营模式的酱酒企业实现稳步恢复与成长；需求端，“酱香热”的底层 核心支撑逻辑未变，酱酒市场的持续扩容成为趋势，我国酱酒消费人群也有望持续增加。

当下，酱酒行业品牌矩阵初步形成，行业品牌趋于多元化。在“酱香热”的带动下，消费 者“转酱”的需求增速大于茅台供给增速，其他酱酒企业抓住机遇并获得溢出份额，酱香 型白酒主流品牌已由贵州茅台一枝独秀的格局发展出了包含四川郎酒、贵州习酒、国台酒 业、金沙酒业和珍酒等企业在内的品牌矩阵。此外，洋河股份、舍得酒业、劲牌等其他香 型酒企也进入该领域，进一步丰富了品牌类型。行业品牌的多元化，既满足了不同层次消 费者的多样化需求，也推动了酱酒产业的整体发展，有助于孵化更多新兴品牌和优势企业。 根据体量差异，酱香酒企可以分为四个梯队，具体而言：1）第一梯队：酱香型白酒龙头 贵州茅台独占第一梯队，16 年以来均保持 10%以上的收入增速，22 年收入规模超过千亿 元，带动酱酒市场消费氛围遍地开花。2）第二梯队：包括赤水河两岸的贵州习酒和四川 郎酒，22 年销售收入共同撞线 200 亿元。3）第三梯队：代表公司包括国台、珍酒、金沙、 钓鱼台等，均为具备一定全国性品牌知名度的企业，收入规模在 30-100 亿区间，与地方 性酱酒企业拉开一定差距。4）第四梯队：这一梯队主要为仁怀本地酱香酒企，主要占据 100 元以下中低端价格带。

未来酱酒行业有望稳定趋好。茅台完成了酱香酒的市场培育工作，除了从口感、风格、文 化等方面影响外，消费者对于酱酒是世界三大蒸馏酒之一，酱香酒成本高、价格高等也有 一定认知；行业迈入有序发展期，精细化竞争必然推动酱香酒从“横向扩张”走向“纵向 扩张”。 拉长时间维度，我们判断中长期次高端及以上价位白酒仍有发展空间，结构升级仍为贯穿 白酒板块的主线。中长期视角下，经济企稳回升后，贯穿白酒行业的消费升级趋势仍有望 延续，次高端及高端酒的扩容红利仍将继续释能。据弗若斯特沙利文，中国次高端及以上 市场规模预期将实现较快增长，由 22 年的 2341 亿元增长至 26 年的 3719 亿元，对应期 间 CAGR 为 12.3%；22-26 年次高端及以上白酒的市场份额将由 38%增加至 48%。而酱 酒发展的核心供需逻辑并未改变，酱酒渗透率仍处于提升通道。据弗若斯特沙利文，预计 22-26 年酱香/浓香/清香/兼香型白酒的市场规模 CAGR 分别为 12.2%/1.9%/2.3%/1.6%， 酱香未来有望与其他香型分庭抗礼。

α：产能释放，为后续发展奠定强劲基础

酱酒在公司的收入占比中过半，珍十五为核心大单品，黑金品牌向上补充产品矩阵。公司 是前 15 大白酒公司中唯一经营三种次高端及以上级别白酒品牌的企业，酱酒在公司的收 入中过半，公司主打产品珍十五定位商务宴席、团购场景，20-22 年回款口径收入分别为 5/17/24 亿元，22 年收入占比约 47%，预期将提升至 60%左右。此外，公司向上延伸产品 线，裂变品牌、成立黑金事业部独立运营，出品黑金·珍十五、黑金·珍三十和黑金·老 珍酒，依托消费场景的产品切割，提升品效、丰富产品矩阵。伴随产品结构向上优化，珍 酒吨价持续提升，20-22 年吨价分别为 19.4/23.6/29.7 万元。 酱酒头部品牌扩产，产能差距将加速马太效应。据《中国酒业“十四五”发展指导意见》， 白酒产业基本形成以遵义、宜宾、宿迁、泸州、吕梁、亳州六大核心产区为主的产业结构， 六大产区销量占比过半，利润占比达 80%以上。名酒品牌正相继布局产能建设，22 年前 10 大品牌投产量同比+19%，头部企业规划多以 10 万+产能为目标，相较之下中小企业扩 产步伐更加谨慎。22 年随着旗舰产品珍酒受到越来越多消费者的欢迎，公司将年产能扩展 至 3.5 万吨，基酒产能位列酱酒企业中的第四位。

收入端：公司基酒产能利用率长期居于高位，扩建在途、为后续发展提供有力支撑。近年 来珍酒产能利用率趋于饱和（20-22 年产能利用率分别为 99%/103%/99%），由于公司的 长期增长取决于增产应对需求的能力，22 年珍酒基酒年产能扩展至 3.5 万吨，上市资金的 55%（对应 30.35 亿港元）用于扩建与新建生产基地，预计 24 年前将形成 2.6 万吨基酒产 能，其中 1.7 万吨为酱酒产能。长远来看，珍酒规划“十五五”期间酿酒产能达 10 万吨/ 年，储酒能力达 40 万吨，为后续发展提供有力支撑。

利润端：23 年基酒产能落地、置换外购基酒带动生产成本下行，展望来看，公司盈利中 枢有望持续抬升。20-22 年珍酒调整后毛利率分别为 68.0%/68.9%/70.9%，与白酒全行业 上市公司的平均水平基本持平（69.4%），但低于可比的次高端酒企。据公司公告，20-22 年公司自产基酒 0.90/1.11/2.57 万吨，外购基酒 0.74/2.05/0.78 万吨，大量基酒需求依靠 外购满足（20-22 年基酒外购率分别为 45%/65%/23%）。外采基酒的量价波动对公司成本 影响较大，扩产项目产能部分落地后，随着自产基酒占比提升，公司销货成本下行将带动 毛利率改善，展望来看，公司盈利中枢亦有望持续抬升。

夯实内功，抓住机遇，穿越周期，逆势启航。1）行业层面，酱香白酒在白酒行业中的确 定性最高，酱酒扩容将为头部酱酒企业带来发展机遇；2）公司层面，珍酒的工艺优势、 产能释放将助力抢夺酱酒扩容份额，精细化营销将助力占领消费者心智，叠加管理层的经 验优势与战略定力，有望推动公司穿越周期，于逆势中启航。

长期：酱酒行业由粗放转向精细化，珍酒李渡多维增长明确

β：行业驱动，酱酒行业由粗放式增长转向精细化

20-21 的“酱香热”行情由多重因素推动。1）贵州茅台对于市场培育充分：消费者对酱 香型白酒口感的认可度不断提升，消费群体规模逐步扩张，主力消费人口年龄带上移；2） 茅台酒的需求溢出：茅台的品牌效应、需求溢出效应，带来了酱酒品类的红利释放；3） 茅台批价上行留出价格真空带：其他酱酒企业持续扩大产能，酱酒行业整体的供给曲线向 外扩张的速度加快；4）渠道推力和舆论助力：高渠道利润和消费者从众心理充当放大器 作用，20-21 年白酒市场呈现出明显的“酱香热”行情，Frost & Sullivan 数据显示酱酒行 业在白酒市场上的占比由 17 年的 19%快速提升至 22 年的 32%。

“酱香热”刺激行业粗放式增长，产品稀缺性以致呈现低产量、高收入、高盈利特点。据 弗若斯特沙利文数据，22 年酱酒行业实现收入 2100 亿元、利润 870 亿元，以行业中 10% 的产能占比实现 32%的收入占比与 40%的利润占比，主要系酱酒本身的稀缺属性，以较 低的产量撬动较高的利润。 粗放式增长下渠道库存高增并产生泡沫，疫情加大需求端扰动加速泡沫破裂，行业逐步转 为有序竞争。“酱香热”导致行业上行周期中渠道出现脱离基本面的库存高增，渠道泡沫 化严重，而疫情对需求的扰动又与前期供给的快速放量形成冲突，部分酱酒企业面临短期 回款压力，三四线酱酒企业被迫出清。目前行业经过调整格局逐步向好，供给端，有品牌 认知度的、精细化运营模式的酱酒企业实现稳步恢复与成长；需求端，“酱香热”的底层 核心支撑逻辑未变，酱酒市场的持续扩容成为趋势，我国酱酒消费人群也有望持续增加。

当下，酱酒行业品牌矩阵初步形成，行业品牌趋于多元化。在“酱香热”的带动下，消费 者“转酱”的需求增速大于茅台供给增速，其他酱酒企业抓住机遇并获得溢出份额，酱香 型白酒主流品牌已由贵州茅台一枝独秀的格局发展出了包含四川郎酒、贵州习酒、国台酒 业、金沙酒业和珍酒等企业在内的品牌矩阵。此外，洋河股份、舍得酒业、劲牌等其他香 型酒企也进入该领域，进一步丰富了品牌类型。行业品牌的多元化，既满足了不同层次消 费者的多样化需求，也推动了酱酒产业的整体发展，有助于孵化更多新兴品牌和优势企业。 根据体量差异，酱香酒企可以分为四个梯队，具体而言：1）第一梯队：酱香型白酒龙头 贵州茅台独占第一梯队，16 年以来均保持 10%以上的收入增速，22 年收入规模超过千亿 元，带动酱酒市场消费氛围遍地开花。2）第二梯队：包括赤水河两岸的贵州习酒和四川 郎酒，22 年销售收入共同撞线 200 亿元。3）第三梯队：代表公司包括国台、珍酒、金沙、 钓鱼台等，均为具备一定全国性品牌知名度的企业，收入规模在 30-100 亿区间，与地方 性酱酒企业拉开一定差距。4）第四梯队：这一梯队主要为仁怀本地酱香酒企，主要占据 100 元以下中低端价格带。

未来酱酒行业有望稳定趋好。茅台完成了酱香酒的市场培育工作，除了从口感、风格、文 化等方面影响外，消费者对于酱酒是世界三大蒸馏酒之一，酱香酒成本高、价格高等也有 一定认知；行业迈入有序发展期，精细化竞争必然推动酱香酒从“横向扩张”走向“纵向 扩张”。 拉长时间维度，我们判断中长期次高端及以上价位白酒仍有发展空间，结构升级仍为贯穿 白酒板块的主线。中长期视角下，经济企稳回升后，贯穿白酒行业的消费升级趋势仍有望 延续，次高端及高端酒的扩容红利仍将继续释能。据弗若斯特沙利文，中国次高端及以上 市场规模预期将实现较快增长，由 22 年的 2341 亿元增长至 26 年的 3719 亿元，对应期 间 CAGR 为 12.3%；22-26 年次高端及以上白酒的市场份额将由 38%增加至 48%。而酱 酒发展的核心供需逻辑并未改变，酱酒渗透率仍处于提升通道。据弗若斯特沙利文，预计 22-26 年酱香/浓香/清香/兼香型白酒的市场规模 CAGR 分别为 12.2%/1.9%/2.3%/1.6%， 酱香未来有望与其他香型分庭抗礼。

α：产能释放，为后续发展奠定强劲基础

酱酒在公司的收入占比中过半，珍十五为核心大单品，黑金品牌向上补充产品矩阵。公司 是前 15 大白酒公司中唯一经营三种次高端及以上级别白酒品牌的企业，酱酒在公司的收 入中过半，公司主打产品珍十五定位商务宴席、团购场景，20-22 年回款口径收入分别为 5/17/24 亿元，22 年收入占比约 47%，预期将提升至 60%左右。此外，公司向上延伸产品 线，裂变品牌、成立黑金事业部独立运营，出品黑金·珍十五、黑金·珍三十和黑金·老 珍酒，依托消费场景的产品切割，提升品效、丰富产品矩阵。伴随产品结构向上优化，珍 酒吨价持续提升，20-22 年吨价分别为 19.4/23.6/29.7 万元。 酱酒头部品牌扩产，产能差距将加速马太效应。据《中国酒业“十四五”发展指导意见》， 白酒产业基本形成以遵义、宜宾、宿迁、泸州、吕梁、亳州六大核心产区为主的产业结构， 六大产区销量占比过半，利润占比达 80%以上。名酒品牌正相继布局产能建设，22 年前 10 大品牌投产量同比+19%，头部企业规划多以 10 万+产能为目标，相较之下中小企业扩 产步伐更加谨慎。22 年随着旗舰产品珍酒受到越来越多消费者的欢迎，公司将年产能扩展 至 3.5 万吨，基酒产能位列酱酒企业中的第四位。

收入端：公司基酒产能利用率长期居于高位，扩建在途、为后续发展提供有力支撑。近年 来珍酒产能利用率趋于饱和（20-22 年产能利用率分别为 99%/103%/99%），由于公司的 长期增长取决于增产应对需求的能力，22 年珍酒基酒年产能扩展至 3.5 万吨，上市资金的 55%（对应 30.35 亿港元）用于扩建与新建生产基地，预计 24 年前将形成 2.6 万吨基酒产 能，其中 1.7 万吨为酱酒产能。长远来看，珍酒规划“十五五”期间酿酒产能达 10 万吨/ 年，储酒能力达 40 万吨，为后续发展提供有力支撑。

利润端：23 年基酒产能落地、置换外购基酒带动生产成本下行，展望来看，公司盈利中 枢有望持续抬升。20-22 年珍酒调整后毛利率分别为 68.0%/68.9%/70.9%，与白酒全行业 上市公司的平均水平基本持平（69.4%），但低于可比的次高端酒企。据公司公告，20-22 年公司自产基酒 0.90/1.11/2.57 万吨，外购基酒 0.74/2.05/0.78 万吨，大量基酒需求依靠 外购满足（20-22 年基酒外购率分别为 45%/65%/23%）。外采基酒的量价波动对公司成本 影响较大，扩产项目产能部分落地后，随着自产基酒占比提升，公司销货成本下行将带动 毛利率改善，展望来看，公司盈利中枢亦有望持续抬升。

夯实内功，抓住机遇，穿越周期，逆势启航。1）行业层面，酱香白酒在白酒行业中的确 定性最高，酱酒扩容将为头部酱酒企业带来发展机遇；2）公司层面，珍酒的工艺优势、 产能释放将助力抢夺酱酒扩容份额，精细化营销将助力占领消费者心智，叠加管理层的经 验优势与战略定力，有望推动公司穿越周期，于逆势中启航。

编辑：火腿肠