2024年公募基金23年Q4配置分析：增配“供给确定性”，出清、出海、创新

一、核心结论：供给出清、供给出海、供给创新

（一）Q4 依然高仓位承受下跌，持股市值继续缩水 7%

截止23年Q4三类重点基金持股市值约3.3万亿元，权益类基金仍在高仓位，后 续的增量加仓空间有限。重点三类基金的持股规模3.3万亿元，与之对比保险持股 规模3.3万亿元（截至23年11月末最新数据）、北上资金持股2.0万亿元（截止12月 末），公募基金的持股市值已连续缩水，话语权进一步下降。Q4基金仍然面临一 定的赎回压力，基金份额整体下降3.4%。

（二）连续 6 个季度减仓，新能源（剔除产业基金）回到低配

泛新能源产业链经历了连续6个季度的减仓，23Q4仓位为12.6%，较顶峰时期 22Q2的27%已回落一半。剔除新能源主题基金后，电力设备已经回到了低配。 我们复盘了历史上典型的五轮产业浪潮的七个典型行业，结果发现历史上的新 兴产业迈过成长期后都会面临仓位的下行，一般超配幅度从1.4X以上至少要下行到 平配才实现配置比例的再次稳定。 从这个角度来看，风电光伏的配置比例已经回到或接近平配，新能源车内部结 构分化。1. 新能源筹码压力仍然偏大的环节。比如动力电池、电解液、负极、隔膜、 结构件、光伏逆变器、户储等环节，当前还是超配0.8x-2x。2.风电和光伏的筹码结 构已消化的比较充分。风电零部件当前已到平配、风电整机已在低配，且均在4个季 度左右的减仓后、Q4在配置底部迎来加仓。3.自配置顶部回落较深、当前也已经到 平配或是低配区间的领域。包括新能源整车、正极材料、锂矿、硅片、硅料、大储。

（三）“杠铃策略”（红利+AI）的筹码现状

我们在于23年6月提出不确定环境下反脆弱的最优策略是“杠铃策略”——一端 是类债券（低估值、高自由现金流的永续经营“高股息”），另一端是类彩票（远期 确定性产业趋势数字经济AI+）。 杠铃的一端：红利策略——Q4基金加仓幅度低预期，筹码结构压力不大。Q4 红利指数的配置比例非但没抬升、反而有所下降，且指数仍在大幅低配区间。典型 的红利行业来看，Q4基金只明显加了最核心煤炭和水电，广谱的其他红利行业并 未明显加仓、甚至很多是减仓。目前多数红利行业也还是大幅低配的状态，因此红 利策略还未到筹码拥挤的时候。 杠铃的一端：数字经济AI+——产业链整体连续两个季度减仓，配置拥挤度和 产业兑现的顺序高度挂钩。算力端/硬件端的仓位一直比较稳定、甚至Q4还在逆势 加仓，集中在业绩兑现确定性较高的AI核心环节：光模块、智能汽车、电子元器件 （比如存储/PCB）等。另外有部分算力环节自高位经过了较大幅度的减仓，但当前筹码压力已边际消化，接近平配：服务器、AI芯片。其中AI芯片Q4加仓。AI应用 端大多仍在低配、仓位始终未有提升，也没形成明显的连续加仓趋势。

（四）23Q4 基金加仓“供给侧”的三个确定性：供给出清、供给出海、 供给创新

年度策略以来，我们持续建议关注，总需求指向意义不明的阶段，“供给”的 确定性仍构成行业配置的关键词：1. 供给出清最彻底的行业、2. 出海供给优势最 明确的行业、3. 新供给脱敏于传统需求的行业。基金的四季度增持方向与这三条 线索不谋而合。 主线一：【供给出清】最彻底：出清期的成长复苏资产。我们在23.10.17《A 股自由现金流新高及行业比较新范式》构建了基于自由现金流FCFF（及其结构 EBIT\CAPEX\营运资本）对各产业的供需结构进行梳理，建议关注供给出清+需求 边际改善的出清期行业，主要集中在成长复苏资产。从四季报的基金加仓方向看， 成长复苏资产是加仓最为显著的方向（电子和医药是全部一级行业加仓幅度前两 名）：半导体设计、封测、消费电子链（消费电子/面板/PCB）、安防、机器人、 化学制药、生物制品等。 主线二：【优势供给】出海。国内资产负债表修复缓慢及结构性产能过剩背景 下，“出海”是一条破局之路。23年诸多产业开始加速探索出海之路，基金也于Q4开 始散点加仓布局，是具备行业共性的一条关注线索：汽车零部件、商用车、金属制 品、船舶、医疗设备、医疗耗材、IVD、化学制药、白电、纺织、服装、黑电等。 主线三：【创新供给】脱敏于传统需求的AI算力/硬件。24年AI向手机/PC/XR/ 机器人等赋能的趋势逐渐清晰，将对国内优势供应链形成拉动。尽管AI产业链连续 两个季度减仓，但Q4基金仍逆势加仓AI算力和硬件环节：光模块、智能汽车、 PCB、存储、消费电子等。

二、资产配置：基金高仓位，市值再缩水

23Q4各类型基金仍在高仓位，权益类基金的仓位位于2010年以来次高值。普通 股票型仓位相较于23Q3上升0.6pct至89.5%；偏股混合型基金仓位上升0.7pct至 87.9%；灵活配置型基金仓位上升0.2pct至76.0%。

相较于23Q4，三类基金持股市值下降2500亿至3.3万亿元，下滑7.0%。基金市 值下降主要受股价下挫和份额下滑的共同拖累。偏股混合型基金持股市值下滑 7.2pct，普通股票型基金持股市值下滑5.6pct，灵活配置型基金持股市值下滑7.1pct， 市值下降受股价下跌和份额下滑的共同拖累，基金份额整体下降3.44pct：偏股混合 型基金份额下降2.7pct，普通股票型基金份额下降3.4pct，灵活配置型基金份额下降 4.1pct。

三、板块配置：加仓科创板，红利反而减仓

23Q4各类基金减仓沪深300，加仓中证500。沪深300配置比例由23Q3的61.6% 下降3.3pct至23Q4的58.3%（超配13.1%）。对中证500的配置比例由23Q3的18.7% 回升0.6pct至23Q3的19.3%（超配2.71%）。 创业板配置比例和科创板配置比例均有所回升，科创板加仓幅度显著。创业板 配置比例由23Q3的18.4%小幅回升0.8pct至23Q4的19.2%（超配2.3%）。对科创板 的配置比例由23Q3的9.4%大幅回升2.4pct至23Q4的11.8%（超配4.5%）。

从大小盘、成长价值维度来看风格板块配置，23Q4基金主要加仓小盘成长股， 减配大盘股。大盘风格23Q4基金配置比例下行：大盘价值配置比例下降1.2pct至 7.3%，大盘成长配置比例下降0.2pct至25.6%。小盘风格仓位有所分化，基金23Q4 主要加仓小盘成长股，减仓小盘价值股，小盘成长配置比例上升0.4pct至6.0%，小 盘价值配置比例下降0.1pct至2.1%。

作为“杠铃策略”一端偏“类债券”的红利资产，已越来越受到市场关注和青 睐；而截至23年Q4，公募基金对于红利资产的配置比例不显著，各维度下的红利资 产配置比例反而有所下降。 一方面，我们中证红利指数来衡量，23Q4红利资产配置比例下降；另一方面为 了交叉验证，我们也基于近三年股息率均>2.5%、ROE（TTM）均>8%、分红率均>25%、 自由现金流占收入比均值>5%来筛选了81家公司构建红利指数。Q4来看，两类指数 24Q4配置比例均有所下滑，且仍在低配区间。

典型的红利行业来看，Q4公募基金只明显加了共识最明确的煤炭和水电，对于 广谱红利行业并未明显加仓、甚至很多是减仓。同时，目前多数红利行业还是大幅 低配的状态，更难言筹码拥挤。

23Q4基金对港股配置的广度小幅提升、但深度回落。23Q4重仓持股中港股个 数为271只，占比9.8%，较23Q3小幅上升。港股重仓持股市值为1587.7亿元，占比约8.8%，较23Q3继续下降1.3pct。 从港股重仓持股行业来看，传媒、医药生物行业配置依旧较高，Q4基金增配计 算机、汽车、电子、公用事业较多，而社会服务、传媒、减配幅度较大。

四、新兴产业链：剔除产业基金的新能源回到低配

新能源产业链Q4继续减仓，连续6个季度减仓幅度近半，剔除产业基金已回到 低配。经历了连续6个季度的减仓，当前新能源产业链23Q4仓位为12.6%，较顶峰时 期22Q2的27%已显著回落。剔除新能源主题基金后，电力设备已经回到了低配。

历史上典型赛道“抱团”的经验显示，从配置高点瓦解至筹码消散充分，往往 需要看到公募基金从1.5倍以上的超配回到平配状态。我们复盘了历史上典型的几轮 产业浪潮，包括早期银行地产时代、消费升级时代、移动互联网时代、医疗改革时 代、外资入市+龙头化时代。不同的产业浪潮会带动不同的主导产业的基金配置抬升、 筹码逐渐拥挤、顶峰超配1.5X以上。但迈过成长期后，基金配置也会迎来下滑。历 史上的新兴产业迈过成长期后，一般超配幅度至少要到平配才看到配置底、筹码压 力才得到有效化解。

经历了6个季度的筹码消化，新能源剔除产业基金已回到低配，新能源整体还存 在局部超配，不过内部结构有分化，按筹码消化程度：风电>光伏>储能&新能源车。 1. 新能源车当前筹码压力依然存在。比如动力电池、电解液、负极、隔膜、结 构件、光伏逆变器、户储等环节，当前还是超配0.8x-2x。 2. 风电整体上的筹码结构已消化的比较充分。风电零部件当前已到平配、风电 整机已在低配，且均在4个季度左右的减仓后、Q4在配置底部迎来加仓。 3. 还有部分比较细分的环节，自配置顶部回落较深、当前也已经到平配或是低 配区间。包括新能源整车、正极材料、锂矿、硅片、硅料、大储。

AI产业链连续2个季度减仓，当前小幅超配—— 1. 算力端/硬件端的仓位一直比较稳定、甚至Q4还在逆势加仓，集中在业绩兑 现确定性较高的AI核心环节：光模块、智能汽车、电子元器件（比如存储/PCB）等。 2. 另外有部分算力环节自高位经过了较大幅度的减仓，但当前筹码压力已边际 消化，接近平配：服务器、AI芯片。其中AI芯片Q4加仓。3. AI应用端大多仍在低配、仓位始终未有提升，也没形成明显的连续加仓趋势。

半导体产业链的迎来大幅加仓。结构上的加仓特征有二：一是消费电子上游芯 片（CIS/存储/射频）加仓幅度最大；二是模拟（电源链/信号链）和功率不再减仓、 并在配置低点迎来了1-2个季度的加仓。

五、行业配置：增配供给出清、供给出海、供给创新

（一）行业概述：加仓电子、医药生物、农林牧渔，减仓食品饮料、电力 设备、通信

医药生物、电子、食品饮料、电力设备的绝对配置比例最高，23Q4重点加仓电 子、医药生物、农林牧渔，主要减仓食品饮料、电力设备、通信。 23Q4配置比例最高行业的是医药生物、电子、食品饮料等。23Q4加仓最多的行 业是电子、医药生物、农林牧渔、机械设备等，减仓最多的行业是食品饮料、电力设 备、通信、银行等行业。

进一步剔除行业指数上涨影响后，衡量真实的加减仓方向，Q4加仓最显著的 行业仍然为电子、医药生物、农林牧渔，减仓最多的是食品饮料、计算机、银行。 以Q3末持股不变作为粗略测算，剔除Q4行业指数上涨影响后的基金配置比例变化 显示，Q4加仓最多的是电子、医药生物、农林牧渔、机械设备，而食品饮料、计 算机、银行、通信减仓最多。 从二级行业角度看，半导体、医疗器械、养殖业、化学制药在Q4加仓最多， 软件开发、中药、电池、IT服务在Q4的减仓幅度较大。

以行业所处的超配比例历史分位数衡量，目前超配比例处于历史80%以上高水 位的一级行业主要是：钢铁、公用事业、煤炭、有色金属、纺织服饰、农林牧渔、 国防军工。处于历史低分位的是传媒、计算机、美容护理、商贸零售等。

目前仓位处于2010年以来90%分位数以上的二级行业。23Q4仓位处于90%分 位数以上是汽车零部件、家电零部件、半导体、油气开采、工业金属、医疗器械、金 属新材料、航运港口、化学制品。

二级行业仓位处于2010年以来10%分位数以下的行业。10%分位数以下的是股 份制银行、房地产开发、饮料乳品。

从四季度末来看，基金相对行业自由流通市值占比，一级行业超配了10个行 业，超配幅度最大的依然是食品饮料。23Q4基金超配幅度最大的行业：食品饮 料、医药生物、家用电器、电子、电力设备、农林牧渔、国防军工、汽车、有色金 属、通信。

23Q4大多数行业配置比例相对于其自由流通市值处于低配状态。23Q4基金低 配幅度最大的行业有：非银金融、建筑装饰、银行、传媒、环保、商贸零售、公用 事业、钢铁、建筑材料等，主要集中在周期和金融。成长性行业中，传媒仍处于低 配。

（二）上游资源：加仓煤炭、有色，减仓石油石化

煤炭、有色获加仓，主要加煤炭开采和工业金属（铜），煤炭配置比例接近22 年高点。煤炭的基金配置比例从23Q3的0.9%上升0.3pct至1.2%，已接近历史新高 （超过16年高点，接近22Q3高点）。有色金属主要加工业金属，其配置比例上升 0.2pct至2.1%，其中工业金属配置比例已连续创历史新高。

（三）中游材料&制造：加仓机械和公用事业，减仓材料、新能源、军工

内需敞口较大的中游顺周期行业配置继续下降。包括化工（化学原料/农化制 品/非金属材料）、建材（装修建材/水泥/玻璃玻纤）、钢铁（普钢）、交运（航空 机场/物流）、建筑（专业工程/房屋建设/基础建设）。其中非金属材料、物流、装 修建材已经是连续四个季度减仓，Q4的配置比例已接近十年底部。

中游周期结构性加仓红利属性或具备产业逻辑的电力（水电/火电/核电）、燃 气、化学制品（主要是食品及饲料添加剂）、橡胶等。其中水电配置接近历史新 高，食品及饲料添加剂已创历史新高，橡胶是五个季度减仓以来的低位首度加仓。

高端制造来看，新能源产业链仍在减仓趋势中，电池、光伏设备、风电设备都 已是连续五-六个季度的减仓趋势。结构性加仓电网设备（连续3个季度加仓）。

机械连续六个季度加仓，仓位已达到17年以来的新高。结构性加仓通用设备 （金属制品/仪器仪表）、专用设备（纺织服装设备）、自动化设备（机器人/工 控）。其中机器人获15年以来的最大加仓幅度（仓位也达到了15年以来的新 高），仪器仪表连续7个季度获加仓。

剔除主题基金后，军工小幅加仓，主要加航海装备（即船舶）。结构上减航空 装备、军工电子。船舶在保持了近7个季度的加仓趋势（期间仅有一次减仓）。

（四）消费：加仓医药、农业，减仓白酒和服务业

尽管Q4食饮减仓（主要减白酒）。但食饮（尤其是白酒）仓位还是持续稳定在 历史较高水位。不过，剔除消费主题基金后，食饮的超配比例已经接近历史低点。 食品饮料四季度减仓，配置比例下行1.3pct至13.1%，主要受白酒减仓拉动，白酒减 仓1.3pct至11.5%。其余食品饮料子行业中亦多数减仓，非白酒仓位回落0.1pct至 0.4%，食品加工仓位回落0.1pct至0.5%。

医药加仓，剔除医药主题基金连续5个季度加仓，目前仍在低配。主要加医疗器 械（设备/耗材/IVD）、化学制药、生物制品。其中医疗器械、化学制药都是连续5- 6个季度的加仓，医疗器械里面的体外诊断（IVD）是15年以来最大幅度的加仓。医 药生物配置比例抬升1.5pct至14.6%，超配比例抬升1.1pct至5.0%，剔除主题基金之 后，医药生物配置比例抬升1.4pct至8.9%，超配比例抬升1.0pct至-0.7%。 Q4结构性减仓医疗服务（CXO/医院）。医疗研发外包在四季度仓位减少0.5pct 至2.4%，医院减仓0.3pct至0.9%。

出海受益的可选消费配置上升。出海受益的可选消费配置显著提升，包括白 电、黑电、汽车零部件、商用车、纺织制造、服装家纺等，且加仓已持续了4-7个 季度。其中汽车零部件、黑电、纺织制造的仓位都接近了17年以来的新高。 此外，猪周期预期反转的农林牧渔也得到了增配，主要加养殖业。农林牧渔配置比例上行0.7pct至2.16%，主要受养殖业拉动，配置比例抬升0.6pct至1.3%。

服务业多减仓，酒店餐饮、医美、化妆品、免税、互联网电商的仓位都到了历 史比较低的位置。酒店餐饮、医疗美容分别减仓0.1pct、0.1pct至0.2%、0.1%。 服务业结构性加仓教育，是8个季度以来的首度较大幅度加仓。教育配置比例 上升0.1pct至0.1%。

（五）TMT：加半导体和消费电子，减仓 AI 链条

电子整体获加仓，主要加仓半导体、消费电子链（消费电子/面板/PCB），其 中半导体的仓位创历史新高，剔除主题基金后仓位亦是新高，消费电子链大多在配 置底部连续加仓2-3个季度。23Q4电子配置比例抬升2.7pct至13.4%，主要受半导 体及其消费电子产业链拉动。结构上主要加仓半导体、消费电子，配置比例分别增 加1.7pct、0.6pct至7.8%、3.0%。

计算机、通信、传媒多减仓，其中传媒的配置比例再度回到历史底部。结构性 加安防设备。 23Q4通信配置比例为2.7%，较Q3下降0.6pct，主要受通信设备减仓拉动（配 置比例降低0.5pct至2.0%）。通信服务亦小幅减仓，其23Q4配置比例下降0.1pct至 0.8%。 计算机配置比例从6.2%下滑至5.7%，计算机子行业软件开发为主要拉动项， 配置比例下降0.4pct至2.9%。结构性底部加仓安防设备，仓位上升0.1pct至1.0%。 传媒减仓，配置比例下降0.5pct至0.8%，再回历史底部，主要受游戏及广告营 销拖累。两者配置比例分别下降0.2pct、0.1pct至0.4%、0.3%。

（六）大金融：Q4 继续减仓

房地产、银行、保险、券商均减仓。房地产配置比例下降0.3pct至1.2%，主要 受房地产开发配置仓位下降影响。银行配置比例下降0.6pct至1.9%，主要受股份制 银行、城商行配置仓位下降影响。非银金融配置比例下降0.5pct至1.1%，主要受保 险、证券配置仓位下降影响，二者配置比例分别下降0.4pct、0.1pct至0.3%、 0.7%。

六、个股配置：持股集中度回落

23Q4基金重仓股中top10的持股比例约为18.3%，持股集中度较上季度继续回 落。基金重仓最多的公司中，新进入前十排名的重仓公司为山西汾酒，而古井贡酒 退出前十大。

主动偏股型公募基金23年Q4加仓最多的个股是立讯精密、迈瑞医疗、紫金矿业、 美的集团、澜起科技等； 23年Q4减仓最多的个股是宁德时代、美团、中兴通讯、泸 州老窖、腾讯控股等。

进一步剔除股价涨跌影响看，主动偏股型公募基金23年Q4加仓最多的个股是立 讯精密、美的集团、澜起科技、紫金矿业、海康威视等； 23年Q4减仓最多的个股是 腾讯控股、贵州茅台、中兴通讯、美团、工业富联等。

编辑：火腿肠