2024年贵州化债与城投债挖掘

1 贵州基本面：经济处于全国中下游，金融资源相对不足

贵州省经济基本面实力整体位于全国中下游。2023 年三季度贵州省 GDP 为 15348 亿元，位居全国第 22 名，同比增速为 4.8%，低于全国平均水平。从三次产业来 看，贵州经济以第三产业和第二产业为主，这两个产业 GDP 占比分别为 51%和 35%。 虽然第三产业的增速最高，达 5.1%，但从全国范围来看，依旧处于中下游水平， 而第二产业增速为 4.8%，位于全国第 15 位，较 2022 年上升 10 位。2023 年前三 季度，贵州省第二产业增速在全国的排名提升。

过去约 10 年是贵州赶超进位的“黄金十年”。贵州的经济基本面位于全国中下 游，经济发展是贵州的工作重心。2010-2019 年这 10 年贵州省 GDP 复合增速达 14%，2011 年贵州 GDP 增速排名从第 13 名跃至第 2 名，随后一直到 2020 年，连 续 10 年贵州 GDP 增速保持在全国前三。贵州 GDP 绝对规模排名也有所上升，从 2014 年的第 26 位攀升至 2022 年的 22 位。

贵州产业较为依赖本地资源。在贵州规模以上工业中，有以下三点特征： 1） 以资源型为主导的重工业为主，在规模以上工业增加值中采矿业占比较高， 2021 年已有所下降，但依旧占比高达 18.1%； 2） 以贵州茅台为首的白酒行业发展较为成熟，制造业中以酒、饮料和精制茶 制造业为主导产业，2021 年占规模以上工业增加值的 22.4%； 3） 仪器仪表、专用设备、汽车、通用设备等高端制造业的增加值比重却不到 2%。 总结来说，贵州工业结构以传统资源型产业为主导，高技术、高附加值的产业还 有待提升。

贵州省综合财力位于全国中游，财政收入来源中上级补助占比高。2022 年贵州省 一般公共预算收入为 1886 亿元，位于全国第 14 名，扣除留抵退税影响后，增速 达 6.8%。贵州税收占财政收入的比例在全国范围内最低，仅 54%。贵州财政自给 率也不高，2022 年为 32%。房地产行业回落至周期低位，这使得政府性基金预算 收入对地方财力的贡献减少。上级补助是贵州财政收入的重要来源，2022 年贵州 上级补助财政收入为 3649 亿元，占综合财力的 48%。

贵州省金融资源还有待加强。虽然贵州省内银行数量不少，但资产规模在千亿级 的银行仅 3 家，从大到小分别是贵阳银行、贵州银行和贵阳农商行。2023 年第三 季度贵州金融机构本外币贷款余额为 4.43 万亿元，位于全国中下游。城投有息 债务占金融机构本外币贷款余额的比例较高，达到 34%，金融资源覆盖程度还有 待加强。

2 贵州债务压力分析

2.1 经济主要依靠投资驱动，并推升了债务

基建投资是贵州发展经济的重要抓手，但这也推升了贵州广义债务。2010-2012 年贵州基建投资在固定资产投资（不含农户）中占比高，平均占比为 62%。2013 年开始由于固定资产统计口径有所变化，基建投资占固定资产投资占比边际回落， 但绝对占比水平依然在 40%左右。2010-2018 年贵州基建投资增速保持在 16%以 上，增速持续大幅高于全国水平。基建投资高增是拉动贵州经济的主要动力之一。

通过城投融资这一渠道来为地方基建融资。作为承接地方政府基础设施项目的主 体，贵州城投债务增速较快，2010-2016 年发债城投有息债务复合增速约为 40%， 2022 年有息债务规模扩张到 1.5 万亿元，占贵州 GDP 的比例为 73%。 然而，城投平台投资回报率偏低，难以覆盖城投的融资成本，这导致债务不断地 累积。贵州城投平均 ROIC 与城投债加权平均票面利率相比，前者明显偏低。也 就是说，城投无法依靠自身的盈利来偿还负债。这使得城投需要不断地借款来维 持债务运转，从而导致债务不断累积。

交通和水利为贵州基础设施建设的重点。以交通为例，2015 年年底贵州实现“县 县通高速”，成为我国西部地区第一个实现该项计划的省份。2010-2018 年贵州 公路建设投资复合增长率达 17%，但项目的盈利能力偏弱。与山东、云南、四川、 江西、河南、江苏、河北、湖南相比，贵州公路货物周转量较低，收费公路每公里的通行费收入也位于这几个省份的末尾。并且贵州收费公路有较大的收支缺口， 2018 年缺口达-391 亿元。项目盈利性有待提升，并导致了债务的累积。

2.2 贵州财政收入对债务的偿还能力还有待提升

财政收入的下行，加剧了贵州债务偿还压力。随着经济增长放缓，贵州税收收入 减少，而卖地收入遇冷，进一步加剧了财政收入的减少的压力。城投负债的偿还 依赖地方财力，这导致城投债务率攀升。贵州城投债务率从 2014 年的 249%上升 至 2022 年的 784%。 分区域来看，贵州大部分下辖地区存在一定财政压力，除了贵阳市和遵义市外， 其余州市的财政自给率均不足 30%，尤其是尾部地区债务压力相对较大。2022 年 安顺市、六盘水市、铜仁市和黔东南州的广义债务率在 664%-855%。

3 贵州化债四大措施

2022 年以来，中央对贵州的支持力度加大。为帮助贵州在发展过程中遇到的问 题，支持贵州在新时代西部大开发上闯新路。2022 年 1 月国务院印发《关于支持 贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》（国发〔2022〕2 号）。随着国发 2 号 文的发布，一系列配套政策、项目落地。2022 年贵州累计争取到中央各项补助资 金 3674 亿元，较 2021 年同期增长 14.9%，规模为历年最高。

3.1 财政支持：中央增加转移支付，降低尾部区域风险

稳财政是化解债务风险的重要举措。为了落实国发 2 号文，2022 年 9 月财政部发 布了《支持贵州加快提升财政治理能力奋力闯出高质量发展新路的实施方案》（财 预〔2022〕114 号），在财政方面对贵州提供配套的政策倾斜。 贵州省县级政府的财政自给率明显低于省级政府和市级政府。2022 年县级政府 的财政自给率仅 26%，而省本级和市本级的财政自给率均超过 40%。县级政府的 财政支出占全省的比例达 60%，但县级政府的财政收入占全省的比例只有 48%。 财权事权不匹配导致县级政府财政负担沉重。

这些财政负担较重的地区往往是贫困区，在脱贫后，省级政府需要继续加大财政 资金支持来夯实脱贫成果。2020 年 11 月 23 日贵州省宣布紫云县、纳雍县、威宁 县、赫章县、沿河县、榕江县、从江县、晴隆县、望谟县这 9 个县退出贫困县序列，省内所有贫困县全部实现脱贫摘帽。这也意味着全国832个贫困县全部摘帽。 这 9 个贫困县的财政自给率均低于县级政府的平均水平，2022 年榕江县财政自 给率仅 5%。

财预 114 号文针对这些问题提出继续加大对贵州财政资金的支持力度。通过各类 转移支付，增强县级、民族地区、革命老区等基层财政保障能力，合理提升地方 政府承担特定事项的财力水平，激发下级干事创业积极性，对于县级地区产生利 好影响。中央政府通常通过一般性转移支付中的均衡性转移支付来平衡地区之间 的财力差距。2023 年贵州省得到的均衡性转移支付为 1157 亿元，位居全国中上 游，同比增长 13%，不考虑新疆兵团的情况下，为全国第 6 名，中央对贵州财政 的扶持力度大。

2023 年贵州共发行 2264 亿元特殊再融资债，规模为全国之首，财政收入获得较 多补充，凸显出中央对贵州财政和化解债务风险的呵护。此次贵州特殊再融资债 券发行额度远超第二名天津约 977 亿元，发行额度明显高于其他省。

另外，发行额度也明显超过贵州现有的理论发行空间。2023 年贵州已公布的最新 地方政府债务限额为 13629 亿元，但 9 月贵州地方政府债务余额达 12749 亿元， 理论特殊再融资债券发行空间为 880 亿元，明显小于千亿级的实际发行额度。猜 测在“回收-再分配”的机制下，中央对贵州地方政府债务空间分配有所倾斜。 贵州此次发行的特殊再融资债券的票面利率约为 2.9%，大幅低于贵州现在 6%以 上的城投债票面利率，通过特殊再融资债进行债务置换能够减轻偿债压力，同时 调整债务结构。

3.2 金融支持：银行协助债务重组，“以时间换空间”

2023 年 12 月央行行长潘功胜指出“对于少数债务负担相对较重地区，按照中央 部署，在地方政府承担融资平台债务风险化解主体责任的基础上，中国人民银行 会同有关部门指导金融机构按照依法合规、平等协商的原则，稳妥化解地方政府 存量债务风险，严格控制新增债务，健全债务风险防范长效机制，支持地方经济 高质量发展。”贵州省作为债务负担较重且经济实力排名中下游的地区将获得更 多的金融支持，从而协助贵州防范化解债务风险。 对于贵州而言，银行协助债务重组或将成为未来化债的重要方式。2022 年，国务 院等部门下达了指导意见，鼓励银行类金融机构给予贵州支持，其中贷款展期多 次被提及。国发 2 号文中提到允许融资平台对符合条件的存量隐性债务，与金融 机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。 财预 114 号文中同样提到展期、债务重组等方式来维持资金周转，另外还增加了 降低债务利息成本的目的。2024 年和 2025 年贵州分别有超过 800 亿元的城投债 将到期，同时付息压力也较大，加权平均票面利率超过 6%。若是进行贷款展期和 债务置换，将减轻贵州的到期兑付压力。

贵州遵义已采用银行贷款展期的方式来为债务偿还赢取时间，缓解到期压力和债 务风险。2022 年末遵义市有 84 亿元的城投债要到期，占全省到期规模约 18%， 但再融资能力下滑使得借新还旧无法得到保证，同时到期债券的加权平均票面利 率也超过了 7%，发行债券受阻且迫在眉睫的偿债压力使得遵义将兑付的解决办法 转向银行贷款。在国务院发布国发 2 号文后，2022 年 6 月遵义市成立了金融工作 领导小组，随后积极开展贷款重组工作。随着财预 114 号文的下发，2022 年 12 月遵义道桥发布公告称将进行银行贷款重组，贷款期限调整为 20 年，利率调整 为 3.00%/年至 4.50%/年，前 10 年仅付息不还本，后 10 年分期还本。

2023 年贵州省政府也与银行积极展开合作交流。2023 年贵州省与中国进出口银 行、工商银行(亚洲)、浦发银行、建设银行等银行签订了战略合作协议，合作领 域覆盖贸易投资、多渠道融资、金融服务、产业合作、招商引资等。 2023 年 8 月，贵州省交通运输厅与国家开发银行贵州省分行、工商银行贵州省分 行、农业银行贵州省分行等 11 家银行签署战略合作协议。根据合作协议，这些 银行将在“十四五”期间新增授信额度，尽力降低融资成本，为交通领域投融资 主体提供债券、证券等多元化的金融产品，重点为高速公路、水运、智慧交通、 综合运输等领域提供金融支持。

建设银行还承诺在 “十四五”期间累计为贵州提供不低于 7000 亿元金融支持， 并在多方面给予政策倾斜。另外，贵州省与上交所在签订协议后约定将在加强上 市后备企业资源培育、推进债券市场健康发展等方面进一步深化务实合作。

3.3 AMC 支持化债：处置不良资产，防范债务风险

四大 AMC 或将协助处置不良资产，精准开展化解防范贵州地方债务风险的工作。 中国信达资产管理股份有限公司（简称“中国信达”）是四大 AMC 之一，在不良 资产处置，有效防范化解金融风险、债务风险等方面有较多的经验。2023 年 4 月 中上旬贵州出现化债相关的负面舆论，随后在 4 月 17 日，贵阳贵安与中国信达 签署战略合作协议。4 月 18 日，贵州省与中国信达也签署了战略合作协议，在签 约仪式上提到希望中国信达在打造“六大产业基地”、助力国企改革等方面给予 更大支持。 4 月 22 日，中国信达在公众平台发文《中国信达组织金融专家团助力贵州区域发 展》，报道了 4 月 20 日开展的“中国信达与贵州省地方金融监管局在贵州省贵阳市联合举办金融专家团精准服务客户活动”。同时，文中提到“中国信达将通过 组建 50 人金融专家团、建立‘1+14+N’综合服务机制、开展‘一对一’精准对 接活动等具体举措，重点围绕服务实体经济、防范化解风险、助力国企改革、房 地产纾困等方面与贵州开展合作，为贵州高质量发展和现代化建设提供优质金融 服务。”中国信达的出手，又为贵州化债增添了一份信心。

过去 AMC 对城投平台的化债方式可以总结为 3 种类型，对于未来 AMC 协助贵州城 投化债可能存在的形式会有所启发：1）AMC 向城投提供融资支持，分为折价收购 资产和设立化债周转金这 2 种方式；2）AMC 收购城投平台债务的债权，进行债务 实质性重组；3）AMC 同时收购城投资产和债权，通过盘活资产所得收益偿付相关 债务。关注 AMC 后续对贵州化债的进一步支持措施。

3.4 盘活存量资产

“茅台化债”是贵州较为典型的盘活资产来化债的方式。贵州省内可盘活的上市 公司资源较少，贵州茅台是贵州省内最大的上市公司，市值超过 2 万亿元。作为 可盘活的优质资产，贵州茅台已多次被用于资产盘活化债。贵州省国资委是贵州 茅台的实际控制人，根据其要求，2019-2020 年贵州茅台 2 次将其持有的股份无 偿划转给贵州省国有资本运营有限责任公司（简称“贵州国资运营公司”）。

通过贵州茅台股权划拨再减持，贵州国资运营公司共计筹集资金约 709 亿元，这 部分资金可用于化债。2019 年第一次股权划拨使得该公司持股比例从 0%升至 4%。 2020 年二季度之后贵州国资运营公司便开始进行减持来获取资金，2020 年三季 度减持至 2.67%，2020 年三季度贵州茅台的平均股价为 1582 亿元，该公司通过 股权划拨再减持，获取资金约 264 亿元。 2020 年四季度开始直至 2020 年 12 月 24 日，贵州国资运营公司共减持 1.99%的 股份至 0.68%，通过这段时间的平均股价来计算，该公司通过股权划拨再减持预 计共套现约 409 亿元。 在股权划拨后，2021 年一季度贵州国资运营公司再次减持股份，从 4.68%至 4.54%， 以 2021 年一季度的平均股价来计算，又一次获得约 36 亿元的资金。

4 贵州在产业发展上“闯新路”

除了外部支持以外，贵州也在增强 “闯新路”的能力，而产业发展则是重点工 作之一。 2023 年贵州也在积极探索产业发展新的道路。在国发 2 号文的引导下，贵州积 极推动“六大产业基地”。“六大产业基地”即新型综合能源基地、全国重要的 白酒生产基地、新能源动力电池及材料研发生产基地、面向全国的算力保障基地、 全国重要的资源精深加工基地、全国重要的产业备份基地。六大产业基地是国发 2 号文发布后的重大机遇，是贵州建设现代化产业体系的重要抓手，是贵州推进 新型工业化的重要牵引，也是贵州经济高质量发展实现跨越的重要起点。

2023 年“六大产业基地”贯穿着贵州一系列重要会议，按照会议要求各地开展 相关工作。2023 年全省紧紧围绕“六大产业基地”建设，编制完成并加快落实省 级重点支持的各市（州）主导产业“一图三清单”（即产业链图谱和在建项目、 在谈项目、拟招企业清单），大力推进重点项目建设和产业链招商，加快打造特色 鲜明、竞争力强的产业集群，持续加力推动全省工业经济提速发展。 另外，在全省“一盘棋”下，各级政府凝聚合力，推动产业发展的新突破。2023 年 11 月贵州省政府发布的《省人民政府关于推动县域经济高质量发展若干政策 措施的实施意见》（黔府发〔2023〕16 号）中提到支持各县围绕“六大产业基地” 建设和所在市(州)主导产业，对各县主导产业中符合条件的重大项目，统筹省级 前期工作专项资金按单个项目不低于 100 万元给予支持。 2023 年前三季度，全省固定资产投资比上年同期下降 4.9%，但工业投资比上年 同期增长 15.8%。六大产业基地也推动了贵州项目建设提速增效，前三季度六大 产业基地新开工亿元以上项目 246 个，在建 819 个、建成 195 个。

在自身发展的基础上，央地合作进一步助推贵州建设现代化产业体系。2023 年 4 月 14 日，贵州省委、省政府与国务院国资委在京签署战略合作框架协议，支持 贵州在新时代西部大开发上闯新路。在签约会上国务院国资委方面提出将不断完 善央企与贵州对接机制，鼓励支持中央企业与贵州在产业发展、国资国企改革等 领域开展全方位合作。 2023 年贵州省与物流、农业、水利、能源、通信、医药等领域的央企展开合作。 贵州省和中国远洋海运、中国南水北调、国家电力投资、中国电信等央企签订战 略合作协议，打造新基建产业生态、数字经济发展，为贵州经济社会数字化转型 和高质量发展助力。截止 2023 年 11 月，贵州与 44 家央企达成系列合作意向， 梳理 140 个签约项目，合同投资额达 1008 亿元。

5 贵州城投债市场表现：外部支持增加引发市场抢配

5.1 “一揽子化债方案”后，贵州城投债市场热度高涨

2023 年贵州城投信用利差大幅收窄，在全国范围内表现居前。2023 年贵州城投 债信用利差较年初收窄 273BP，收窄幅度位于全国中上游。7 月 24 日中共中央政 治局会议后，贵州城投债利差收窄幅度较大，仅次于青海、天津和云南，7 月 24 日至 12 月 31 日贵州城投累计收窄 205BP。 具体来看，2023 年贵州利差大幅收窄的时间主要在 11 月后，剩余期限在 1-3 年 内的债券均有较大幅度的收窄。2023 年 11 月前，市场对贵州整体比较谨慎，随 “一揽子化债”信号释放，利差较为平稳地收窄。11 月后，大额度的特殊再融资 债发行等利好消息使得贵州利差快速收窄，2 个月内收窄幅度超过 200BP。

5.2 未来贵州城投债供给将收缩，可挖掘现存高收益短债

2022 年来贵州城投债逐渐退出公开债市场。2023 年贵州省城投债发行量为 360 亿元，同比下滑 21%，而偿还量为 768 亿元，同比增长 16%，净融出 408 亿元， 较 2022 年翻了一倍。尤其在 12 月贵州省城投债净融出达 184 亿元，创近 3 年来 新高。 随着监管趋严，贵州未来在城投债市场上的再融资能力也可能会继续减弱。未来 市场上贵州的城投债供给也可能会进一步压缩。

从全国方面来看，贵州省有超千亿剩余期限在 2 年以内，收益率在 4%以上的城 投债，从票息策略来看有较多的挖掘空间。贵州有约 1127 亿元剩余期限在 2 年 （含）内，收益率在 4%（含）以上的存量城投债规模，位居全国第三位。同时这 部分债券的加权平均收益率也有 7.74%。当下城投债市场“票息为王”的情形下， 贵州城投债存在一定的投资机会可以挖掘。

6 贵州城投债怎么挖掘

贵州省的存量债主要分布在贵阳市、省级和遵义市的平台。其中，从发行方式来 看，省级平台中以公募债居多，贵阳市公募债和私募债规模差不多，遵义市则以 私募债为主；从行政级别来看，贵阳市级和园区级平台有较多存量，分别有 223 亿元和 297 亿元，遵义的存量主要分布在市级和区县级；从主体评级来看，贵阳 和遵义 AA 级及以上的平台均有较多的存量。

在“一揽子化债”的背景和中央扶持下，贵州短期债务风险将得到缓释，因而可 以采取短久期下沉策略。贵州城投债投资可将久期拉长至 2 年以内，贵阳市和遵 义市的财政收入相对较高，且已开展部分化债措施，可关注两地剩余期限在 1 年 内的 AA(2)债券，收益率均超过 4%，存量债规模合计有 65 亿元。另外，贵阳市 AA-债券在 2 年内也有较多的分布，根据机构债务端的稳定性可进行挖掘。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）