2024年万凯新材研究报告：前瞻布局出海业务，向上延伸低成本原料

1 前瞻性出海布局的瓶片领先企业

公司是国内四大瓶片生产商之一，目前拥有瓶片产能 300 万吨，截至 2023 年年底其在国内产能 市占率18%。2020年公司前往重庆成为国内第一家在西南地区建设本地瓶片工厂，而这次公司又 将市场开拓目标转向了海外市场，再次瞄准供需错配市场机会。公司首发布局的非洲基地既有高 速增长的本地市场作为支撑，又有机会进军高溢价但受贸易保护的欧洲市场，进退皆可。此外， 在稳健考量下，公司率先将后端固相连续聚合 SSP 工艺环节出海，巧妙规避了海外建厂的原料配 套问题。近年来国内瓶片新增产能压力较大，行业价差筑底，出海项目不仅能缓解国内供需压力， 还能有机会享受海外高利润市场。待行业复苏之际，公司新建原料乙二醇配套及出海项目将齐力 助长其单吨利润优势，业绩弹性十分可观。

2 深耕瓶片行业领先者，静待行业复苏

2.1 深耕瓶片行业领先者

公司成立于 2008 年，深耕聚酯瓶片行业十多年，目前已形成年产 300 万吨产能，其中海宁基地 120 万吨、重庆基地 180 万吨，双基地分别覆盖华东及西部市场，迎合了下游需求地区性分散的 特点。据我们统计，截至 2023 年年底，全国聚酯瓶片总产能 1661 万吨，公司产能市占率 18%， 是国内四大瓶片生产商之一。2023 年 12 月公司公告拟在非洲尼日利亚建设年产 30 万吨瓶级 PET 生产基地，是国内第一家前瞻性布局出海项目的企业，计划通过全球多基地建设打开海内外下游 市场，从国内领先走向全球领先。

截至 2023 年 10 月 31 日，公司控股股东浙江正凯集团持有上市公司股份比例 35.13%，实际控制 人沈志刚先生直接和间接控制公司41.70%的股份。控股股东正凯集团的业务主要分布在化纤、纺 织、房地产开发、投资等领域，与上市公司业务有协同互补效应，且公司多位管理层也来自聚酯 产业企业。控股子公司重庆万凯、正达凯分别负责第二重庆基地以及在建乙二醇项目建设。

自2020年重庆基地一至三期项目陆续投产以来，公司聚酯瓶片销量逐年明显增长，除了受疫情冲 击的 2020 年外，近年来公司开工率均保持在较高水平。

2020-2022年间，除去 2020年因油价剧烈波动导致公司原材料贸易较大亏损外，公司利润稳步增 长。2022 年，因海外欧美市场供给受到地缘冲突带来的原料成本上涨冲击，海外装置普遍开工不 足，加大依赖亚太地区进口，公司外销利润率上涨，带来收入和利润明显增长。2023 年前三季度，在国内较多新增产能压力和海外部分供给恢复情况下，公司整体利润率同比有所下滑，但新产能 投放使得收入和利润体量相较于 2021 年仍有明显增长。

对比同行业盈利能力，公司单吨瓶片毛利具有一定优势，但整体费用率相对较高，其中财务费用 和研发费用率相比同行企业较高。公司前期扩张过程中资金需求较大，资产负债率较高，2022 年 上市后，公司融资方式更加丰富，再加上盈利规模增大，未来整体费用率仍有下降的空间。

2.2 重庆基地的错位竞争

食品饮料行业是聚酯瓶片的重要下游，客户主要是各大饮料品牌商及其瓶装厂，分布在全国各个 地区进行后道的吹瓶灌瓶工序。然而，由于生产聚酯瓶片所用原料 PTA 以及较高纯度的乙烯制乙 二醇均来自炼厂，产能主要分布在沿海地区，因此聚酯瓶片也邻近原料建厂，从而导致西部地区 的瓶片需求反而难以满足。在 2020 年公司重庆万凯基地投产之前，西南地区仅一家年产 15 万吨 产能且长期停产，而从华东到西部地区的单吨瓶片运费在 200-500 元/吨，还有 30 天以上的运输 周期，既占用存货资金成本又侵蚀了产业链整体利润。公司在重庆落下一子正是把握了该地区供 需错配的市场机会。 实际上公司并不是国内第一家采用双基地生产的瓶片企业，同行的第二基地则是较早选择了建在 华南沿海地区，除了下游市场规模的原因外，原料就近配套也是重要考量。2019 年四川能投、新 疆中泰共计 220 万吨 PTA 先后投产，为西部地区本地建设聚酯产业链提供了稳定的原料保障。

2.3 行业磨底，看好瓶片盈利弹性

2023 年国内新增瓶片产能约 430 万吨，我们在报告《看好聚酯瓶片出海机会》中提到，按照全球 瓶片需求年复合增速 7-8%测算，每年全球新增瓶片需求量约 200 万吨，因此自 2023 年 Q2 新产 能陆续投产以来，供需矛盾加剧，瓶片价差出现大幅下滑，行业景气筑底。但由于聚酯瓶片行业 下游主要涉及食品饮料行业，下游客户对产品的认证周期较长，新玩家短期内难以进入行业， 2023 年约有 130 万吨新产能来自新玩家，我们认为这部分产能真正满负荷运作起来需要一定时 间，而其余新增产能均是国内瓶片前五企业，未来瓶片行业整体供给扩张还是相对有序的。随着 四大瓶片生产商的集中度进一步提升，有望避免包括价格战在内的恶性竞争，加快行业穿越底部 周期。此外，近两年海外装置多受到原料及运输成本上涨影响，也可能为国内瓶片的全球供给份 额提升带来机会。同时在需求端，发展中国家的人均瓶片消费量增长、乳制品及啤酒等新兴聚酯 瓶包装替代需求机会仍在支撑国内外瓶片需求增长，国内新增产能消化只是时间问题。

从瓶片与原材料价差来看，目前行业价差已到了历史绝对低位且持续一段时间。我们简单估算了 一下单吨瓶片的现金加工成本大约在 515 元左右，与现下行业价差相近，也就是说目前行业部分 边际产能实际上已经处在现金盈亏附近，不排除行业未来会有产能退出的可能性。瓶片价差历史 中枢大概在 850 元/吨左右，与目前价差差距在 300 元左右，公司年产 300 万吨产能对应大概 9 亿 利润弹性空间，假若行业供需矛盾有所缓解，瓶片企业的业绩弹性是值得关注的。

2.4 聚酯新材料业务打开价值空间

除了老本行瓶级聚酯外，公司也利用多年聚酯聚合经验向各类聚酯新材料领域进军，布局功能性 聚酯、高耐热聚酯、高性能共聚酯、聚酯工程塑料、建材聚酯、生物基聚酯、rPET、功能母粒等 产品技术，打开聚酯业务的价值空间，目前已在海宁建有聚合物新材料研究院。这类高端聚酯的 需求主要来自两个方面，一个是通过更优异的性能或者环保属性替代其他塑料应用场景，另一个 则是向高端包装、建材领域开拓，实现对进口高端聚酯材料的替代，亦或是开拓出新的使用场景。 以 PETG 为例，PETG 材料是将部分乙二醇共聚单体替换为 CHDM，既继承了聚酯良好的环保属 性，又比传统 PET 具有更好的印刷性、粘结性等表面处理性能，因此可以替代原本瓶身上难以回 收的 PVC 热塑性标签。此外，得益于其更好的耐化学、抗冲击、光学性能，在化妆品包装、医用 包装、建材等领域也有应用。公司在 IPO 募投项目中规划了 4 万吨/年的 PETG、改性 PET 以及 PTT 等新型多功能绿色环保高分子新材料，2022 年贡献利润 1534 万元。

2023 年 5 月，公司子公司凯普奇新材与中科国生合作的全球首次 PEF 吨级试产投产成功。PEF 是一种将 PET 共聚单体替换为生物基单体 2,5-呋喃二甲酸的聚酯新材料，在摆脱石油基原料的同 时还具有优异的气体阻隔性能，其氧气和二氧化碳阻隔性分别是 PET 的 6.8、14.1 倍，可以大幅 提升饮料的新鲜程度和货架期，也是开发塑料啤酒瓶的重点材料。近年来，公司研发费用逐年大 幅上涨，目前已明显超过同行企业，未来其在聚酯新材料领域的技术兑现值得期待。

3 前瞻性布局出海业务

正如2020年公司前往重庆成为国内第一家在西南地区建设本地瓶片工厂一样，公司这次将市场开 拓目标转向了海外，再次瞄准供需错配市场机会。

3.1 出海瞄准高增长、高溢价市场

我们在报告《看好聚酯瓶片出海机会》中提到，目前从全球供需发展、国内企业实力、贸易壁垒 进程来看，我们认为聚酯瓶片行业的发展到了可以出海拓展的窗口期：

从全球供需来看，全球聚酯瓶片需求的年复合增速在 7-8%，且在过去大多年份中需求增速 大于供给增速，鲜奶包装、啤酒包装等新应用领域也不断涌现。尽管今明两年国内新增产能 较多，但参考每年 200 万吨的全球需求增量，只要能够同时抓住国内和海外市场的需求增长 机会，国内新增产能有望在未来 2-3 年内完全消化。且这部分新增产能主要集中在我国领先 企业，行业实际供给扩张相对有序，因此我们认为瓶片未来供需可能并没有市场预期的如此 悲观，但前提是企业能够通过出口或者出海把握海外市场的增长机会，从而逐步实现全球供 给份额的提升。

从国内企业实力来看，尽管海外龙头企业 Indorama 的部分瓶片产能配套了原料 PTA，国内 企业的瓶片单位成本仍具有竞争力，主要是由于我国聚酯产业无论是在单套规模、人力、能 耗、生产运营效率方面都具有相当优势。以单套装置产能为例，国内瓶片企业单套产能从最 早仪征化纤开发的年产 10 万吨装置，到近几年投产的 50-80 万吨装置，对比海外大多单套 产能具有优势。

从贸易壁垒进程来看，由于我国聚酯产业成本优势显著，不断增长的出口引起海外地区贸易 保护政策，特别是欧美等高溢价地区的进入壁垒变高。以欧洲为例，由于去年部分供给受到 能耗、原料成本高企等因素影响，我国对其出口同比增长翻倍，从而引起了 2023 年欧洲市 场对我国瓶片出口的反倾销调查并初裁临时性关税。

另外从全球供需分布来看，瓶片行业实际上是存在一定程度的供需错配，故进出口贸易量占产量 比例并不低。根据 CCF 报告数据，2022 年中国大陆出口占全球进出口贸易总量约 44%，以 2022 年国内出口量 431 万吨推算，全球瓶片出口贸易量约 980 万吨，占全球产量约 32.4%。一方面例 如欧美等发达地区的瓶片需求规模较大且仍在持续增长，但在亚太地区扩产潮下，聚酯产业相对 较低的回报率却并没有吸引相关海外企业继续扩大产能，导致欧美地区反而成为瓶片净进口地区。 另一方面，非洲、中东及南美地区经济与人口发展拉动瓶片需求，但由于前期当地原料配套以及 基础设施建设较为落后，当地产能建设跟不上需求增长，也成为主要的瓶片进口地区。因此对于 瓶片的海外市场拓展来说，一块是增长潜力大但部分地区规模尚小的发展中地区，例如南美、中 东及非洲，也包括亚太地区，另一块则是高溢价的欧美地区，而在贸易壁垒日趋加厚的背景下， 后一市场可能只有通过产能投资出海生产来开拓。

3.2 多重考量下，首发布局非洲基地

全球最大的饮料企业可口可乐通过收购全球各地瓶装厂并授权销售的形式不断拓展全球市场，而 海外瓶片龙头企业Indorama为了迎合下游客户的这种全球化分散布局的特点，也早就开始了全球 化的产能布局。相比于海外企业，国内瓶片行业起步较晚，尽管 15-17 年先后受到美国和日本两 个当时重要的出口目的地国家的反倾销政策影响，但由于当时国内企业体量规模仍较小，出海投 资建设的抗风险能力较弱，且国内市场仍有较大扩张空间，因此出海规划并没有被马上提上议程。 而目前国内包括公司在内已有三家企业产能超 300 万吨，过去两年瓶片行业高景气也带来较为充 足的资金，国内竞争日趋激烈，海外反倾销也日渐频繁，瓶片企业有了强烈的出海动力。 近日，公司发布拟在尼日利亚投资建设 30 万吨瓶级 PET 生产基地的公告，该项目由全资子公司 重庆万凯与当地贸易商 XJP 公司共同出资的合资公司投资建设，其中重庆万凯出资比例 65%，项 目总投资金额 3.29 亿元，预计建设期两年。公司前瞻性布局出海业务，并将非洲基地选为出海第 一站，在目标市场、出海环节、合作方式等多个方面作了详尽考量，尽可能规避出海项目风险， 从而实现稳健成长。

3.2.1 为什么首选非洲市场出海？

非洲人口约占全球总人口 18%，瓶片需求算上周边中东国家总共约占全球总需求 14%，而瓶片产 能仅占全球 9%。无论是从瓶片潜在需求增长还是供需错配的角度看，建设非洲本地生产瓶片基 地都大有机会。根据 CCF 披露及我们上一小节中的统计表，2020 年非洲及中东瓶片年需求量约 400 万吨，人均瓶片需求量也明显低于同为发展中地区的亚太和南美市场，瓶片需求增长空间大。 21-22 年我国对非洲及中东地区的瓶片出口量同比增速分别高达 51%、46%，占总出口量比例也 有所上升，2022年非洲及中东地区出口占比超过30%，通过这些数据可以明显看出非洲瓶片市场 的增长潜力。

非洲瓶片业务的增长实际上离不开下游饮料商对非洲市场的积极开拓。以可口可乐为例，2016 年 可口可乐计划收购尼日利亚最大果汁厂商 Chi Ltd 40%股权，意在加速非洲市场开拓，且近年来又 计划将其在非洲最大的装瓶公司 CCBA 上市，而募集资金也有望用于其在非洲市场的进一步发展。 未来非洲饮料市场的增长自然会带来上游包装原料聚酯瓶片的需求增长机会。

此外，除了非洲市场外，非洲基地也有望作为公司进军欧洲市场的据点，合理避开后续欧洲市场 正式的反倾销税征收。总结来说，非洲基地既有高速增长的本地市场作为支撑，又有机会进军高 溢价的欧洲市场，进退皆可，公司在目标市场的选择上确实考量周全。

3.2.2 SSP 环节先出海，贸易商合作拓市场

作为瓶片行业第一个出海项目，风险与机会并存，除了选择非洲这一潜力市场外，公司在具体的 出海环节和项目合作方式上也作了诸多考量，确保项目稳健实施。首先就是在出海环节上，公司 选择率先将固相连续聚合 SSP 工艺环节出海，而前端的液相连续聚合 CP 环节则保留在国内，也 就是运输基础级切片出口到非洲基地进行再加工，这样不仅投资额度比整套聚酯生产装置出海要 明显下降，而且还缩短了建设周期，出海项目的抗风险能力和灵活性更强。重庆万凯三期的一套 60 万吨/年 CP 装置加上两套 30 万吨/年 SSP 装置总投资约 17.68 亿元，而非洲项目的 30 万吨/年 SSP 装置总投资仅 3.29 亿元。

此外，将液相聚合环节保留在国内，一方面可以保障国内 CP 装置的高开工率，争取摊销成本上 的优势，另一方面也可以规避非洲市场目前在聚酯聚合原料资源上的劣势。2023 年瓶片行业新增 产能预计约 430 万吨，供给压力较大，2023 年下半年开始行业整体开工率明显下滑，根据隆众资 讯数据，11 月开工率最低点 67%左右，近期反弹至 74%，而这部分新增产能压力可能仍会影响 到 2024-2025 年的行业整体开工情况。目前公司拥有 300 万吨/年瓶片产能，而公司非洲基地的 30 万吨/年 SSP 装置在满产满销情况下，有望提升公司在国内前端 CP 装置 10%的开工率，从而带来摊销成本上的优势。而现阶段非洲本地的石化建设较弱，将消耗原料的 CP 环节留在国内则 不用担心海外基地的原料供应问题，既可以享受到国内聚酯产业链的配套优势，又获得了海外市 场的产品端溢价。

由于非洲缺少本地聚酯瓶片产能，根据我们在 3.1 章节中测算，2020 年非洲和中东地区的瓶片供 需缺口大概在 95 万吨左右，而 21-22 年期间我国对这两个地区的出口量增长了 42 万吨，我们推 算目前非洲及中东地区的本地供需缺口至少超过百万吨，而 2020 年需求在 400 万吨左右，进口 比例至少超过四分之一。公司选择与当地贸易商合作，有助于借助其规模化的销售渠道网络来开 拓非洲市场。合作公司 XJP 公司股东在尼日利亚经营超过十年，销售渠道网络覆盖尼日利亚乃至 西非市场。

3.3 出海有望提升瓶片单吨盈利

从成本端看，非洲基地的瓶片在原料、运费这两个主要的成本构成方面与国内直接出口瓶片无差， 主要差异在于人力及制造成本，根据公司年报披露，这两者成本总共在 310 元/吨左右，我们谨慎 假设出海瓶片的单吨成本较国内生产增加 100 元/吨左右。而在价格端，实际上主要是通过当地建 厂赚取当地贸易商与装瓶厂商之间价差获得的，以及增加进入高溢价例如欧洲市场的出货比例。 我们前面也提到，非洲市场进口贸易占比应该不低，我们推测当地贸易商交易的市场比例也不低， 而贸易商主要通过赚取价差获利，因此本地建厂销售实际上是可以降低外销贸易商比例、提升直 接销售给当地瓶装厂商比例，进而增加单位售价和利润。从公司过往生产商和贸易商的平均售价 也可以看出，贸易商平均售价往往较低，而 2021 年 H1 贸易商售价较高的原因主要是因为海外市 场涨价，同时海外销量增加也导致贸易商销量占比增加。非洲市场缺少公开的价格数据参考，但 由于邻近欧洲市场且这两个市场之间没有明显的贸易保护壁垒，我们也可以参考欧洲市场当前瓶 片价格约 8000 元/吨，而国内瓶片不含税价格仅 6000 元/吨左右，假设非洲市场价格是邻近欧洲 市场的 80%，我们认为 400 元的单吨价差完全可以覆盖人力和制造成本的增加，且仍有可观盈余。

4 把握廉价天然气资源延伸原料配套

瓶片原料成本占总成本超过 90%，把控好原料成本一方面可以使企业获得更大利润空间，另一方 面也有利于对抗行业周期波动，向上游原料延伸不失为巩固标准化工品竞争力的重要手段。对于 聚酯两大原料 PTA 和乙二醇来说，聚酯均占据了 90%以上的下游需求。目前国内 PTA 处于供给 过剩阶段，产能逐步向海外市场消化，行业整体也处于亏损状态，且依赖周边炼油炼化产业建设。 而乙二醇尽管也在经历周期底部，但由于来自中东及美国的进口产能仍处于全球成本曲线最左侧 且产品质量较高，因此目前国内乙二醇仍有一定对外依赖度，有受到全球地缘政治冲突及国际贸 易严峻形式冲击的风险，国内具有成本优势的扩张产能仍具有潜在的供给市场增长空间。近几年 国内乙二醇生产原料日渐丰富，除了传统石脑油路线和煤制路线外，具有廉价气头资源的产能在 邻近富气地区也拥有一定成本优势。

公司依托普光气田丰富的天然气资源正在四川达州建设年产 120 万吨乙二醇联产 10 万吨电子级 DMC 新材料，项目总投资约 100 亿元。乙二醇一期 60 万吨项目投资额 60 亿元，其中约 8.87 亿 元来自首次公开发行的超募资金，23.2 亿元来自可转债募集资金，预计 2024 年四季度开始试生 产。本项目投产后主要是满足邻近子公司重庆万凯 180 万吨/年瓶片产能所需约 60 万吨乙二醇需 求，同时降低公司对进口乙二醇的依赖度。2020 年至 2023 年 1- 9 月公司直接进口采购乙二醇数 量合计占乙二醇采购总量的 32.14%，按照年产 300 万吨产能推算其进口乙二醇在 30 万吨左右。 公司自供乙二醇原料，一方面可以拥有更低的原料成本，另一方面也能更好把握原材料质量，从 而提升瓶级聚酯的市场竞争力。

4.1 公司气制乙二醇成本优势

从工艺合成路线来看，乙二醇主要有两条路线，分别是乙烯法和草酸酯法，根据中间产品乙烯及 合成气的来源，乙烯法有油煤气三条原料来源，而合成气也有煤炭和天然气两条来源。目前海外 产能以石脑油和乙烷制乙烯法为主，而国内则以石脑油制乙烯法以及煤制草酸酯法为主，而各条 路线的成本竞争力则主要受油煤气各类原料价格影响。2023 年单吨乙二醇不含税均价约 3888 元， 但在目前油煤价格下，国内中西部煤制及东部石脑油裂解乙烯法乙二醇的现金成本都高于现价， 行业整体处于亏损状态。而同时，成本曲线最左侧的进口中东及北美乙二醇则受益于当地廉价的 乙烷原料，目前在国内市场仍有盈利空间，但从北美运到国内乙二醇的总成本来看，实际上也处 于微利状态。

前期国内缺少天然气制乙二醇路线产能，主要原因在于我国富煤贫油少气的资源国情，由于煤炭 价格优势更优，因此乙二醇的国产化优先发展了煤制路线。然而近几年随着国内天然气市场改革 的深入，用气大用户可以通过上游资源方直供的方式获得更为廉价的用气成本，特别是在富气的 川渝或者新疆地区，天然气制乙二醇的成本优势开始逐渐显现，且较低的碳排放强度也有利于项 目审核通过。 公司乙二醇项目的原料就地取材于四川达州的普光气田，该气田是我国最大规模的海相整装高含 硫气田，累计探明地质储量 4157 亿方，2022 年累计生产井口气 84.59 亿方。川渝地区天然气资 源丰富， 2022 年川渝地区天然气总产量约 650 亿方，占全国产量约 30%，近五年复合增速 9.3%， 是我国西气东输的主要气源地。2021 年中共中央、国务院印发的《成渝地区双城经济圈建设规划 纲要》明确，四川、重庆联手建设天然气千亿立方米产能基地，打造中国“气大庆”。伴随川渝 地区的天然气资源禀赋被进一步挖掘，本地天然气化工产业必然迎来发展机会，布局企业也有望 凭借原料气的稳定供应以及优惠的价格获得成本优势。

由于公司是就地取材，因此节约了运输管道运输成本，具有相当原料成本优势，同时一期项目乙 二醇主要供应重庆子公司，相较于原来从较远的华东或新疆地区运来，运费成本也较低。此外， 公司还将利用当地天然气资源计划建设配套的能源能供应及余热利用项目，可覆盖年产 120 万吨 乙二醇项目用蒸汽和电力，还有富余能源外卖。我们参考公司项目可行报告以及配套项目环评， 并保守假设单方天然气采购价为 1.6 元，预测公司单吨乙二醇现金成本、完全成本分别为 3038 元、 3785 元左右，在 2023 年行业大多产能现金亏损状态下仍有利润空间，可见成本优势。此外，公 司项目还采用了各项节能减排措施，例如天然气制合成气环节采用了 CO2 循环利用的纯氧转化技 术，降低碳排放。公司单吨乙二醇综合能耗仅 667.61kgce，明显低于行业先进值和同类项目。

4.2 乙二醇价格弹性

供需主导商品价格走势，近三年乙二醇需求跟随下游聚酯产能扩张也有将近 6.6%的年复合增速， 但较大的供给扩张打压价格。国内乙二醇的供给压力主要有两个来源，一个是成本优势显著的低 价进口资源，另一个是国内油煤两条路线产能的大扩张。在供需格局失衡的情况下，商品的短期 底部价格由行业边际产能的现金成本决定，即主要由国内油制或者煤制产能成本决定。而由于国 内石脑油路线乙二醇大多是炼化一体化项目一揽子产品中的一员，且是乙烯的重要消化途径，只要产品组合盈利能够实现最大化，油制乙二醇实际上可以承受较长期的现金亏损状态而不出现产 能出清。因此，乙二醇底部价格实际上由煤制乙二醇现金成本决定，而以目前的煤价计算煤制乙 二醇的不含税现金成本大概在 4000 元/吨左右，高于 2023 年乙二醇均价，行业持续现金亏损，煤 制落后产能已开始退出。根据百川盈孚统计，2023 年国内淘汰约 147 万吨乙二醇产能，且仍有规 模在 30 万吨以下的老装置约 87 万吨产能，后续不排除有退出可能。

进口方面，由于国内油煤路线产能大幅扩张，近几年乙二醇进口量明显下滑，2022 年进口依赖度 下降到 36%。但在国内产能过剩背景下，与同为产能过剩的 PTA 相比，乙二醇的进口依赖度属实 偏高，本质就在于海外低价乙二醇资源难以退出国内市场。海外乙二醇成本主要有三个层级，从 低到高分别是中东气头乙烷路线、北美气头乙烷路线、亚太石脑油路线产能，其中亚太产能是海 外边际成本，近两年在高油价影响下已有逐步转产减产趋势，我国从亚太地区的进口量一路从 2020 年 311 万吨下降到 2022 年约 83 万吨。此外，2021 年中东进口量也有下滑，主要是因为乙 二醇欧亚价差拉大，高利润驱使部分资源向欧洲转移，看长期欧洲原料高成本支撑较高欧亚价差， 中东整体进口量也有继续下滑的可能。

根据 CCF 预测，24 年乙二醇新增产能约 130 万吨，而我们统计 24 年下游聚酯新增产能约 788 万 吨，对乙二醇约每年 260 万吨需求，结合乙二醇老旧产能可能面临退出以及进口量下滑趋势，我 们认为乙二醇后续供需格局可能有所改善。且乙二醇已底部亏损近两年，本身价格对供给端波动 事件也较为敏感性，近期红海断航预期就催化了乙二醇期现货价格上涨。往后看，国内油头乙二 醇供给的占比将进一步提升，2023 年前 11 个月国内油头供给占比已达 47%，未来乙二醇长期价 格及利润中枢可能将由国内油头产能确定，而乙二醇作为乙烯下游之一，炼厂多会根据不同产品 间盈利情况进行生产调整。我们将乙烯下游产品价格按照乙烯单耗和加工费（含折旧）折算成对 应的乙烯价格，可以看出目前乙二醇在乙烯下游产品中利润较差。我们假设乙二醇的存量产能向 盈利相对较好苯乙烯转产，当折算乙烯价格相等时，预计乙二醇单吨含税价格有望回升至4826元， 到那时公司年产 60 万吨乙二醇项目有望帮助其降低成本支出约 2.9 亿。

编辑：火腿肠