2024年固收专题报告：历史上转债新券上市后的交易特征

1 2019 年度转债新券数据统计

1.1 价格：新券上市后普遍持续上涨，后续表现分化

1.1.1 新券上市第 4 个交易日后价格抬升显著

转债上市第 4 个交易之后价格抬升趋势显化，价格最低和最高点多位于上市首日 和第 15 个交易日。从转债上市三周内每天的收盘价均值来看，转债上市后价格整 体呈现抬升趋势，上市后前 3 天价格小幅震荡，在第 4 日之后价格抬升趋势显化。 分别统计转债上市三周内价格最高点和最低点出现的位置，可以发现转债上市后 价格的最低点和最高点普遍出现在上市首日和上市后第 15 个交易日，价格的最高 点在上市首日和第 15 个交易日的转债占比分别为 18.25%和 13.49%，价格的最低 点在上市首日和第 15 个交易日的转债占比分别为 15.87%和 11.90%。

多数新券在上市后三周内呈现小幅上涨，各周累计涨跌幅在 10%-20%。2019 年 共上市 126 只可转债（剔除已发行但未上市的），上市首日/一周/两周/三周的平均 涨幅分别为 12.02%/12.00%/13.26%/13.35%。对可转债按照涨跌幅区间进行统计发 现，多数新券涨幅位于 10%-20%区间，涨跌幅在 30%及以上区间的新券平均涨跌 幅随着上市时间维度变长而提升。

哪些个券与整体趋势背离？设置以下筛选条件，筛选出价格波动幅度较大且趋势 与整体不一致的个券：（1）价格最高和最低点不位于上市首日和第 15 个交易日；（2）上市以来第 1 至 15 个交易日收盘价方差大于整体均值。得到符合条件的 7 只个券：长青转 2、富祥转债、未来转债、国轩转债、振德转债、至纯转债和永创 转债。 选取价格走势特点鲜明的两只转债进行分析：（1）振德转债，上市后 15 个交易日 内价格走势先上行后下行，在第 13 个交易日达到价格相对高点，后续小幅下降。 上市首日收盘价为 119.33 元。（2）国轩转债，价格在上市第 9 个交易日达到价格 相对高点，后续回落，到第 14 个交易日达到高点后再次下降。

1.1.2 新券上市后表现分化持续加剧，与行业指数涨跌幅明显正相关

距离上市时间越长，价格分化越加剧。从转债上市三周内每日收盘价散点图可以 发现，上市首日各散点在纵向分布相对紧密，说明各个券之间上市首日价格并未 出现较为明显的分化，随着上市时间的增加，各散点在纵向分布会逐步离散，说 明个券之间的价格出现分化。从上市三周内每日收盘价方差走势也可以发现相同 的趋势。 从散点图的离群点来看，振德转债和国轩转债两只债券均具有较为明显的价格离 群点。振德转债在上市第六日价格冲高，从 119.33 元拉升至 145.02 元，后续第九 日、十三日再冲向高点，然后回落。这只债券中签率为 0.0067%，且发行量为 4.44 亿元，可能由于当时外在疫情的影响，其医疗主营业务助推了价格波动。国轩转 债评级 AA，发行规模 18.50 亿元。上市后价格稳步上涨，上市第 8、11 日价格出 现回落，其价格出现拉升是受到其正股涨势的带动（国轩转债于 2020 年 1 月 10 日上市，其正股在7月13日/7月17日/7月20日涨幅分别为8.85%/10.01%/10.00%）。

新券上市后表现分化情况受到其类别影响，高评级、大规模、高平价和偏股型新 券表现相对较好。从可转债类别出发考虑其上市后不同周期表现情况。分发行信 用评级看，高评级（AA+及以上）和中评级（AA）转债表现好于低评级（AA-及 以下）转债，中评级（AA）转债上市后涨幅随着持有期的拉长而明显增加，低评 级（AA-及以下）转债则会出现小幅回撤。分发行数量看，中发行量（5-20 亿）的 转债上市后表现最好，小（5 亿及以下）、中发行量（5-20 亿）转债的涨幅会随着 持有期的拉长而逐渐上升，且中发行量（5-20 亿）较小（5 亿及以下）发行量转 债的涨幅差距会随着持有期的拉长而稍微减少。分平价看，转股价值越高的转债 在上市后的表现更优，且高平价（转股价值在 120 及以上）转债上市后涨幅随着 持有期的拉长而明显增加，而低平价（转股价值在 80 及以下) 、中平价（转股价 值在 80-120）的转债上市后涨幅则随着持有期的拉长先上涨再小幅回撤。分估值 属性来看，偏股型转债（平价溢价率大于 20%）上市后涨幅明显整体高于平衡型 （平价溢价率在-20%到 20%之间）与偏债型（平价溢价率小于-20%）。

随着时间的拉长，转债新券涨幅与行业指数涨跌幅的正相关性逐渐增强。按照申 万一级行业统计全部新券上市一周/两周/三周后的涨跌情况并将其与同区间内申 万行业指数涨跌幅进行对比，以转债上市两周的情况为例，可以发现电子、食品 饮料、电气设备、计算机、汽车、传媒、非银金融、通信、农林牧渔、建筑材料、 有色金属、家用电器行业新券的涨跌幅与对应正股的行业指数涨跌幅正相关性较 强。而医药生物、机械设备、农林牧渔、轻工制造、交通运输、化工、纺织服装、 公用事业采掘、建筑装饰，正股指数下跌转债反而涨幅较高。新券涨幅靠后则对 应正股行业指数涨幅也较小。从散点图来看，新券上市一周的涨跌幅与同区间正 股行业指数涨跌幅的正相关性更强。

1.2 估值：新券上市后估值抬升，后续存在分化

1.2.1 新券上市后估值中枢抬升，初始低估值和高估值债抬升明显

转债上市后前 3 天转股溢价率快速抬升，转股溢价率最低和最高点多位于上市首 日和第 15 个交易日。从转债上市三周内每天的转股溢价率均值来看，转债上市后 转股溢价率整体呈现抬升趋势，上市后前 3 天转股溢价率快速抬升，后续则平稳 抬升。分别统计转债上市三周内转股溢价率最高点和最低点出现的位置，可以发 现转债上市后转股溢价率的最低点普遍出现在上市首日，占比 24.60%；而上市后 转股溢价率的最高点则分布在上市后第 13 个交易日和上市后第 15 个交易日，占 比分别为 23.81%和 8.73%。

从转股溢价率来看，2019 年新发行的转债转股溢价率整体上行，上市后估值中枢 抬升。上市一周/两周/三周的平均转股溢价率分别为 10.64%/11.72%/12.53%。按上 市首日转债收盘转股溢价率区间来划分，初始估值较低的转债（溢价率小于等于 25%）的转债后续估值在抬升，初始估值较高的转债（溢价率大于等于 25%）后 续估值先小幅抬升再回落。

1.2.2 不同类型转债估值后续走势存在差异

距离上市时间越长，转股溢价率分化越加剧。从转债上市三周内每日转股溢价率 散点图可以发现，上市首日各散点在纵向分布相对紧密，说明各个券之间上市首 日转股溢价率并未出现较为明显的分化，随着上市时间的增加，各散点在纵向分 布会逐步离散，说明个券之间的转股溢价率出现分化。从上市三周内每日转股溢 价率方差走势也可以发现相同的趋势。 上市三周内每日转股溢价率方差在上市后保持上升趋势 ，这是因为受到了离群值 的影响，从散点图可以看出，一周内离散点主要是由于转股溢价率冲高，后续离 散点主要是由于转股溢价率大幅回落。

分行业看，转债上市初期各行业间溢价率水平较为接近，相对差异较小，但随着 时间的推移，不同行业之间的估值会出现分化。非银金融、银行相关转债上市初 期估值较高，传媒、医药生物上市初期估值相对较低，建筑装饰相关转债后续估 值有较为明显的抬升。

分发行数量看，上市初期估值与转债发行规模正相关，不同规模转债上市后转股 溢价率均有上涨趋势，且大发行量（20 亿元及以上）和中发行量（5-20 亿元）转 债的转股溢价率差距会逐步收窄。大发行量（20 亿元及以上）、中（5-20 亿元）、 小（5 亿元及以下）发行量转债转股溢价率均稳定小幅抬升。

分发行价看，破发转债（首日开盘价<100）转股溢价率均值随着持有期变长不断 抬升，这是因为在债底的支撑下其继续下跌空间不大，故其估值不断抬升。对于 高价债（首日开盘价>=120）转股溢价率均值随着持有期变长不断压缩，这是因为 价高转债长期来看具有回调风险，故其估值会压缩。

1.3 成交量：新券上市后交易逐渐冷却，不同类型转债成交量显著分化

1.3.1 新券成交量在上市后第 2 天断崖式下降，高价转债更受青睐

转债成交量在上市后第 2 天出现断崖式下降，上市后第 13/14/15 个交易日成交量 基本维持在最小值。从转债上市三周内每天的成交量均值来看，转债上市后成交 量整体呈现下降趋势，上市后第 2 日出现大幅缩量，后续则缓慢小幅缩量。分别 统计转债上市三周内成交量最高点和最低点出现的位置，可以发现转债上市后成 交量的最低点普遍出现在第 13/14/15 个交易日，占比 10.19%/16.50%/19.9%；而上 市后成交量的最高点则集中分别在上市首日，占比 78.16%。

新券上市后交易逐渐冷却，转债市场资金显著向高价标的移动。从转债上市后整 体成交量来看，上市第一周成交量明显相对较高，第二周和第三周交易逐渐冷却。 区分债券发行价来看，转债上市后各周成交量均与发行价呈现一定正相关关系， 说明新上市转债市场资金显著偏好中高价位的，且横向对比不同周成交量来看， 发行价较低（120 以下）的转债上市后随时间拉长成交量萎缩的情况较发行价较 高（120 及以上）的转债更明显，说明随着新券热度相对褪去后，高价转债仍然更 受青睐。

1.3.2 上市首日成交量分化最明显，不同类型转债成交量显著分化

上市首日成交量分化最明显。从转债上市三周内每日成交量散点图可以发现，上 市首日各散点在纵向分布离散，说明各个券之间上市首日成交量明显分化，随着 上市时间的增加，各散点在纵向分布会逐步紧密。从上市三周内每日成交量方差 走势也可以发现相同的趋势。 在散点图标注出明显的两类离群值：（1）上市首日成交量极大，主要有浦发转债、 苏银转债、中信转债和平银转债等金融转债；（2）成交量走势明显不同于整体趋 势，主要有振德转债，转债成交量最大值分别位于上市第 11 日、14 日和 15 日。

分平价看，转债上市首日低平价（小于等于 90）转债成交量均值显著小于高平价 转债（大于 90），在上市第 2 天至第 8 天也基本呈现此特点，在上市第 9 天则出 现反转。 分发行规模看，转债成交量与发行规模基本呈现正相关，发行量大（20 亿及以上） 的转债成交量显著大于中等发行量（5-20 亿）和发行量小（5 亿及以下）的转债。

2 2020 年度转债新券数据统计

2.1 价格：新券上市后普遍持续上涨，后续表现分化

2.1.1 新券上市第 5 个交易日后价格抬升显著

转债上市第 5 个交易之后价格抬升趋势显化，价格最高和最低点多位于上市首日 和第 15 个交易日。从转债上市三周内每天的收盘价均值来看，转债上市后价格整 体呈现抬升趋势，上市后前 4 天价格小幅震荡，在第 5 日之后价格抬升趋势显化。 分别统计转债上市三周内价格最高点和最低点出现的位置，可以发现转债上市后 价格的最高点和最低点普遍出现在上市首日和上市后第 15 个交易日，价格的最高 点在上市首日和第 15 个交易日的转债占比分别为 25.37%和 9.95%，价格的最低 点在上市首日和第 15 个交易日的转债占比分别为 21.39%和 16.42%。

多数新券在上市后三周内呈现小幅上涨，各周累计涨跌幅在 10%-20%。2020 年 共上市 206 只可转债（剔除已发行但未上市的），上市首日/一周/两周/三周的平均 涨幅分别为 17.21%/17.51%/18.25%/18.89%。对可转债按照涨跌幅区间进行统计发 现，多数新券涨幅位于 10%-20%区间，涨跌幅在 30%及以上区间的新券平均涨跌 幅随着上市时间维度变长而提升。

哪些个券与整体趋势背离？设置以下筛选条件，筛选出价格波动幅度较大且趋势 与整体不一致的个券：（1）价格最高和最低点不位于上市首日和第 15 个交易日； （2）上市以来第 1 至 15 个交易日收盘价方差大于整体均值。得到符合条件的 9 只个券：宏辉转债、翔港转债、正元转债、龙蟠转债、楚江转债、晨光转债、泛 微转债、海容转债和韦尔转债。 选取价格走势特点鲜明的两只转债进行分析：（1）韦尔转债，上市后 15 个交易日 内价格走势先下行后上行，在第 11 个交易日达到价格相对低点，后续小幅回升但 未及上市首日。上市首日收盘价高达 173.68 元，位列 2020 年发行的债券上市首 日收盘价首位，属于高价转债，脱离了债性，走势基本和正股一样。（2）翔港转 债，价格在上市第 2 个交易日迅速拉升后大幅回落，可能是受短线资金影响。

2.1.2 新券上市后表现分化持续加剧，与行业指数涨跌幅明显正相关

距离上市时间越长，价格分化越加剧。从转债上市三周内每日收盘价散点图可以 发现，上市首日各散点在纵向分布相对紧密，说明各个券之间上市首日价格并未 出现较为明显的分化，随着上市时间的增加，各散点在纵向分布会逐步离散，说 明个券之间的价格出现分化。从上市三周内每日收盘价方差走势也可以发现相同 的趋势。 从散点图的离群点来看，乐歌转债和蓝帆转债两只债券均具有较为明显的价格离 群点。乐歌转债在上市第三日价格冲高，从 157 元拉升至 230 元，后续虽出现连 续回落，但其价格仍然连续 5 日显著高于其他债券。这只债券中签率为 0.0002%， 曾创下了中签率的新低，且发行量仅 1.42 亿元属于小盘转债，故其上市后迅速冲 高可能是因为受短线资金影响，而后续回落则是受到了实控人减持的影响。蓝帆 转债上市后价格稳步上涨，上市第 15 日价格出现拉升，其价格出现拉升则是受到 其正股涨势的带动（蓝帆转债于 2020 年 6 月 19 日上市，其上市后 15 个交易日为 2020 年 7 月 14 日，其正股在 7 月 10 日/7 月 13 日/7 月 14 日涨幅分别为 10.29%/10.26%/8.55%）。

新券上市后表现分化情况受到其类别影响，高评级、大规模、高平价和偏股型新 券表现相对较好。从可转债类别出发考虑其上市后不同周期表现情况。分发行信 用评级看，高评级（AA+及以上）和中评级（AA）转债表现好于低评级（AA-及 以下）转债，中评级（AA）转债上市后涨幅随着持有期的拉长而明显增加，高评 级（AA+及以上）和中评级（AA）转债则会出现小幅回撤。分发行数量看，发行 量越大的转债上市后表现越好，且中（5-20 亿元）、小（5 亿元及以下）发行量转 债较大发行量（20 亿元及以上）转债的涨幅差距会随着持有期的拉长而明显增加。 分平价看，转股价值越高的转债在上市后的表现更优，且高平价（转股价值在 120 元及以上）转债上市后涨幅随着持有期的拉长而明显增加，而低平价（转股价值 在 80 元及以下) 转债上市后涨幅则随着持有期的拉长而收窄。分估值属性来看， 偏股型转债（平价溢价率大于 20%）上市后涨幅明显整体高于平衡型（平价溢价 率在-20%到 20%之间）与偏债型（平价溢价率小于-20%）。

随着时间的拉长，转债新券涨幅与行业指数涨跌幅的正相关性逐渐增强。按照申 万一级行业统计全部新券上市一周/两周/三周后的涨跌情况并将其与同区间内申 万行业指数涨跌幅进行对比，可以发现新券的涨跌幅与对应正股的行业指数涨跌 幅正相关性较强。以转债上市两周的情况为例，除休闲服务、家用电器正股指数 下跌而转债涨幅较高外，其余转债的涨跌幅与正股行业指数表现基本一致，新券 涨幅靠后则对应正股行业指数涨幅也较小。从散点图来看，新券上市两周和三周 后的涨跌幅与同区间正股行业指数涨跌幅的正相关性更强。

2.2 估值：新券上市后估值抬升，后续存在分化

2.2.1 新券上市后估值中枢抬升，初始低估值和高估值债抬升明显

转债上市后前 3 天转股溢价率快速抬升，转股溢价率最高和最低点多位于上市首 日和第 15 个交易日。从转债上市三周内每天的转股溢价率均值来看，转债上市后 转股溢价率整体呈现抬升趋势，上市后前 3 天转股溢价率快速抬升，后续则缓慢 小幅抬升。分别统计转债上市三周内转股溢价率最高点和最低点出现的位置，可 以发现转债上市后转股溢价率的最低点普遍出现在上市首日，占比 26.21%；而上 市后转股溢价率的最高点则分布在上市首日和上市后第 15 个交易日，占比分别为 12.14%和 15.05%。

初始估值过高的债券后续估值抬升更明显。上市一周/两周/三周的平均转股溢价 率分别为 17.89%/18.40%/18.66%。按上市首日转债收盘转股溢价率区间来划分， 初始估值较低的转债（溢价率小于 10%）和估值过高的转债（溢价率大于 40%） 后续估值均在小幅震荡中抬升，初始估值较高的转债（溢价率大于 25%，小于 40%） 后续估值有小幅压缩，估值水平中等的转债（溢价率大于 10%，小于 25%）后续 估值稳定小幅抬升。

2.2.2 不同类型转债估值后续走势存在差异

距离上市时间越长，转股溢价率分化越加剧。从转债上市三周内每日转股溢价率 散点图可以发现，上市首日各散点在纵向分布相对紧密，说明各个券之间上市首 日转股溢价率并未出现较为明显的分化，随着上市时间的增加，各散点在纵向分 布会逐步离散，说明个券之间的转股溢价率出现分化。从上市三周内每日转股溢 价率方差走势也可以发现相同的趋势。 上市三周内每日转股溢价率方差在上市第三日处于相对高点，这是因为受到了离 群值的影响，从散点图可以看出，乐歌转债转股溢价率持续显著高于其他债券。 其转股溢价率在上市第三日冲高，后续连续两日出现明显回落后围绕 150%小幅 震荡。结合前文对其价格的分析可以发现，其转股溢价率与价格走势基本一致， 属于高价格、高估值的“双高”可转债，而这类转债则易受到短线资金影响。

分行业看，转债上市初期各行业间溢价率水平较为接近，相对差异较小，但随着 时间的推移，不同行业之间的估值会出现分化。休闲服务、轻工制造相关转债上 市初期估值较高，传媒上市初期估值相对较低，轻工制造相关转债后续估值有较 为明显的抬升。

分发行数量看，上市初期估值与转债发行规模正相关，不同规模转债上市后转股 溢价率均有上涨趋势，且不同规模转债转股溢价率差距会逐步收窄。中（5-20 亿 元）、小（5 亿元及以下）发行量转债转股溢价率稳定小幅抬升。

分发行价看，破发转债（首日开盘价<100 元）转股溢价率均值随着持有期变长不 断抬升，这是因为在债底的支撑下其继续下跌空间不大，故其估值不断抬升。对 于高价债（首日开盘价>=140 元）转股溢价率均值随着持有期变长不断压缩，这 是因为价高转债长期来看具有回调风险，故其估值会压缩。

2.3 成交量：新券上市后交易逐渐冷却，不同类型转债成交量显著分化

2.3.1 新券成交量在上市后第 2 天断崖式下降，高价转债更受青睐

转债成交量在上市后第 2 天出现断崖式下降，成交量最小值多出现在上市后第 13/14/15 个交易日。从转债上市三周内每天的成交量均值来看，转债上市后成交 量整体呈现下降趋势，上市后第 2 日天出现大幅缩量，后续则缓慢小幅缩量。分 别统计转债上市三周内成交量最高点和最低点出现的位置，可以发现转债上市后 成交量的最低点普遍出现在第 13/14/15 个交易日，占比 16.5%/19.9%/20.39%；而 上市后成交量的最高点则集中分别在上市首日，占比 78.16%。

新券上市后交易逐渐冷却，转债市场资金显著向高价标的移动。从转债上市后整 体成交量来看，上市第一周成交量明显相对较高，第二周和第三周交易逐渐冷却。 区分债券发行价来看，转债上市后各周成交量均与发行价呈现一定正相关关系， 说明新上市转债市场资金显著偏好高价标的，且横向对比不同周成交量来看，发 行价较低（120 元以下）的转债上市后随时间拉长成交量萎缩的情况较发行价较 高（120 元及以上）的转债更明显，说明随着新券热度相对褪去后，高价转债仍然 更受青睐。

2.3.2 上市首日成交量分化最明显，不同类型转债成交量显著分化

上市首日成交量分化最明显。从转债上市三周内每日成交量散点图可以发现，上 市首日各散点在纵向分布离散，说明各个券之间上市首日成交量明显分化，随着 上市时间的增加，各散点在纵向分布会逐步紧密。从上市三周内每日成交量方差 走势也可以发现相同的趋势。 在散点图标注出明显的两类离群值：（1）上市首日成交量极大，主要有大秦转债 和南航转债；（2）成交量走势明显不同于整体趋势，主要有韦尔转债、乐歌转债 和隆利转债，上述转债成交量最大值分别位于上市第 2 日、第 6 日和第 14 日。

分平价看，转债上市首日低平价（小于等于 90 元）转债成交量均值显著大于高平 价转债（大于 90 元），在上市第 2 天至第 8 天也基本呈现此特点，在上市第 9 天 则出现反转。 分发行规模看，转债成交量与发行规模基本呈现正相关，发行量大（20 亿元及以 上）的转债成交量显著大于中等发行量（5-20 亿元）和发行量小（5 亿元及以下） 的转债。

3 2021 年度转债新券数据统计

3.1 价格：总体呈现上涨趋势

2021 年上市的新券在上市后的前三周总体呈现出价格上涨的趋势，15 个交易日 后平均价格达到 122.96 元。从前 15 个交易日中最高价和最低价出现的位置来看， 极值集中出现在第 1 个交易日和第 15 个交易日：有 28.1%的个券在上市后的第 1 个交易日达到三周内的最低价。

第一周：上市首日差异最大，基本决定第一周的涨跌幅，不同个券在上市首日的 涨跌幅差异最大，平均涨幅为 19.27%，中位数为 18.48%，最大涨幅为 72.18%（韦 尔转债）；少数个券（9%）上市首日收跌，最大跌幅为 10.85%（海兰转债）。第 2 至 5 个交易日，不同个券的价格涨跌幅逐渐趋同，平均值分别为 0.48%、0.04%、 0.30%和 0.13%。 因此，新券上市首日的涨跌幅基本决定了第一周的价格走势，大多数个券涨幅集 中在 0 至 40%，涨幅在 10%以下的个券数量最多，占比为 27.27%，约 7.44%个券 首周收跌，但跌幅均不超过 10%。

第 2 周：个券之间的差异明显缩小，总体涨幅降低：第 6-10 个交易日的平均涨幅 分别为 0.44%、0.57%、0.07%、0.27%和 0%，不同个券之间的差异较前 5 个交易 日明显缩小。整体上看第 2 周的涨跌幅主要集中在-5%和 5%之间，合计占比 82.79%，上涨个券仍多于下跌个券。

第 3 周：下跌个券数量明显增多，几乎与上涨个券数量持平：第 11-15 个交易日 的平均涨幅分别为-0.03%、0.11%、0.28%、0.18%和 0.01%。第 11 个交易日是首 个平均涨幅小于 0 的交易日，可以看出在上市交易两周后，次新债的上涨出现明 显颓势。虽然大部分个券的涨幅仍集中在-5%至 5%之间，但本周（第 3 周）收跌 的个券数量明显增多，合计占比达 48.76%，几乎与收涨个券数量持平。

3.1.1 走势特殊个券

从价格走势的散点图来看，离群点主要属于隆华转债和中钢转债。隆华转债涨幅 较大，价格始终处于高位，主要原因是所属的新能源板块为当时的热门题材，正 股隆华科技走势强劲，带动转债上涨。中钢转债上市后第 7 个交易日（2021/05/06） 突然大涨 31.72%，主要原因是正股中钢国际属于一带一路概念股，当日板块走强， 正股涨停带动转债上涨。

如果从每日涨跌幅的散点图来看，走势较为特殊的有韦尔转债、川恒转债和金陵 转债。韦尔转债首日涨幅为 72.18%，在 2021 年上市的所有转债中排名第一，主 要原因为当时其正股韦尔股份急速拉升，同时涉及半导体热门概念。川恒转债属 于磷化工板块，上市时正值磷概念的高点，首日大涨 57.30%。金陵转债第 13、14 个交易日涨幅较大，主要是资金流入小盘次新债。

3.2 估值：同价格一样呈现逐渐上行趋势

新券上市后三周内，溢价率总体呈现出上升趋势，平均来看，估值水平在第 14 个 交易日达到最高位置（25.11%），第 15 个交易日开始有所下滑。从溢价率最高点 和最低点的位置来看，个券溢价率普遍在前几个交易日处于最低位，后几个交易 日处于最高位。

第 1 周溢价率总体抬升，集中在 10%至 40%之间，新券上市后前 5 个交易日的平 均溢价率分别为 19.97%、20.74%、21.54%、21.73%和 22.50%。上市一周后的溢 价率主要集中在 10%至 40%之间，合计占比为 75.21%。

第 2 周：溢价率总体维持稳定，缓慢上行，上市后第 6-10 个交易日的平均溢价率 分别为 23.24%、23.56%、23.61%、23.86%和 23.84%。上市两周后的溢价率主要 集中在 10%至 30%之间，合计占比为 61.98%。

第 3 周：溢价率达到高点后回落。上市后第 11-15 个交易日的平均溢价率分别为 24.07%、24.47%、24.49%、25.11%和 24.94%。上市两周后的溢价率主要集中在 10% 至 30%之间，合计占比为 53.72%。

3.2.1 走势特殊个券

从前 15 个交易日个券溢价率的散点图来看，离群点主要属于中钢转债、帝尔转 债、川恒转债和科沃转债四只个券。 中钢转债和川恒转债的估值水平始终处于低位：中钢转债上市后的三周内溢价率 始终低于 0，主要因为正股中钢国际涨势迅猛；川恒转债溢价率低的主要原因是 转债上市前正股已经拉升了一段时间，导致股价大幅高于转股价。 帝尔转债和科沃转债的溢价率处于较高水平：帝尔转债是因为上市首日涨幅较大； 科沃转债估值较高的原因则是正股科沃斯处于价格下行区间导致转股价值较低。

3.3 成交量：首个交易日最高，随后急速下降并稳定

新券上市后的第一天平均交易量最大，超过 1000 万张，第 2-5 个交易日明显降 低，最终下降至 200 万张以下并保持相对稳定。

第 1 周：成交量大幅降低。新券上市后第 1 个交易日，大多数个券的成交量在 1000 万张以下，但平均成交量为 1022.86 万张。随后几个交易日成交量快速下降，第 2 个交易日的下降幅度最为明显，平均幅度为 353.98 万张（123.94%），但仍有 47 只 转债（38.84%）的交易量有所上升。第 3-5 个交易日，成交量降幅缩小，同时成 交量增加的个券数量明显下降。上市第 1 周大多数新券的平均成交量集中在 2 千 万张以下。

第 2 周：交易量逐渐稳定，仍有小幅下降。新券上市第二周，交易量逐渐稳定， 但每个交易日的平均成交量仍呈现缓慢的下降趋势，第 6-10 个交易日的平均成交 量分别为 162.65 万张、149.30 万张、148.69 万张、120.98 万张和 130.36 万张。值 得注意的是，从成交量的变化幅度来看，每个交易日变化百分比的均值均大于 0， 但中位数均小于 0，原因是部分个券成交量增幅较大，将均值拉高。上市第 2 周 大多数新券的平均成交量集中在 500 万张以下。

第 3 周：第 11 个交易日的成交量位于低点。新券上市第三周，交易量进一步降低 并逐渐稳定，第 11-15 个交易日的平均成交量分别为 94.14 万张、114.39 万张、 124.39 万张、106.80 万张和 104.97 万张。部分个券成交量远高于平均水平。其中 第 11 个交易日的成交量出现明显下降，处于低点。上市第 3 周大多数新券的平均 成交量集中在 500 万张以下。

3.3.1 走势特殊个券

成交量方面，走势较为特殊的有三类个券：

1）首日成交量明显高于大多数其他样本的个券，包括大秦转债、杭银转债、南银 转债、上银转债、苏行转债、温氏转债、希望转 2，主要原因为发行量较高（均不 少于 50 亿元）。

2）第二个交易日成交量突增的个券：东财转 3、闻泰转债、韦尔转债、牧原转债、 天合转债、国泰转债、康泰转 2。这些个券第二个交易日的涨跌幅往往大幅缩窄， 成交量突增的背后是多空双方的激烈博弈。

3）某个交易日成交量突增的个券：例如晶瑞转 2 的第 4 个交易日、泉峰转债的第 10 个交易日、九典转债的第 12 个交易日，中钢转债的第 6-10 个交易日。

4 2022 年度转债新券数据统计

4.1 价格：新券上市后震荡上涨，后续表现分化

4.1.1 新券上市第 9 个交易日后价格抬升显著

转债上市第 9 个交易之后价格抬升趋势显化，价格最高和最低点多位于上市首日 和第 15 个交易日。从转债上市三周内每天的收盘价均值来看，转债上市后价格整 体呈现抬升趋势，上市后前 8 天价格震荡，在第 9 日之后价格抬升趋势显化。分 别统计转债上市三周内价格最高点和最低点出现的位置，可以发现转债上市后价 格的最高点和最低点普遍出现在上市首日，价格的最高点在上市首日的转债占比 分别为 17.98%，价格的最低点在上市首日的转债占比分别为 16.55%。

多数新券在上市后三周内呈现小幅上涨，各周累计涨跌幅在 2%-4%。2020 年共 上市 139 只可转债（剔除已发行但未上市的），上市首日/一周/两周/三周的平均涨 幅分别为 2.81%/3.57%/3.67%/4.19%，整体涨幅较小。对可转债按照涨跌幅区间进 行统计发现，多数新券涨幅位于下跌和增长不足 10%的区间，涨跌幅在 30%及以 上区间的新券在上市前 3 周较稳定。

哪些个券与整体趋势背离？我们筛选出收盘价格显著高于平均收盘价的或价格显 著低于平均收盘价的可转债，以及价格完全不变的可转债。我们选出了聚合转债、 重银转债、中银转债、齐鲁转债、友发转债、继峰定 01 和海正定转。其中继峰定 01 和海正定转是定向发行可转债，因而价格持续维持 100 元不变。重银转债、中 银转债、齐鲁转债分别为重庆银行、中国银河证券和齐鲁银行的金融可转债，信 用等级为 AAA，价格较低而且变化幅度很小。 聚合转债可转债价格偏高且和正股股价背离，或因为短线资金流入。聚合转债上 市开盘价即达到 150 元，价格很高。其价格在上市前 2 天走高到 258.24 元后迅速 回撤，或是部分短线资金获利撤出。聚合转债的上市后 5-8 交易日和正股股价并 不一致，更加印证了转债或受到短线资金的影响。

4.1.2 新券上市后表现分化先升后降再升，受最高价股票影响较大

价格分化随着上市时间增加先升后降再升。从转债上市三周内每日收盘价散点图 可以发现，价格在 190 元以下的各散点在纵向分布持续相对紧密，说明大部分个 券之间价格并未出现较为明显的分化。但是 190 元以上的分布较为离散。价格方 差走势和散点图最高点走势大致趋同，说明整体分化受到最高价影响较大。 从散点图的离群点来看，永吉转债、聚合转债、瑞鹄转债、胜蓝转债 4 只债券均 具有较为明显的价格离群。永吉转债保持价格最高，在上市第 2 日价格抬升，从 376.16 元拉升至 396.96 元，后续虽出现回落，但其价格仍然持续显著高于其他债 券。这只债券中签率为 0.0004%，且发行量仅 1.46 亿元属于小盘转债，故其上市 后迅速冲高可能是因为受到了短线资金影响，而后续回落则是受到了受配股东减 持的影响。聚合转债和瑞鹄转债属于一开始价格较高，随着上市时间增加，离群 度逐渐大幅下降，而胜蓝转债则是随着上市时间增加，离群度抬升。

4.2 估值：新券上市后估值抬升，后续存在分化

4.2.1 新券上市后估值均值抬升，初始低估值和高估值债抬升明显

转债上市后前 2 天转股溢价率快速抬升，转股溢价率最高位多位于上市第 15 日， 而最低点多位于首日。从转债上市三周内每天的转股溢价率均值来看，转债上市 后转股溢价率整体呈现抬升趋势，上市后第 2 天和 6-8 日转股溢价率快速抬升。 转债上市后转股溢价率的最低点普遍出现在上市首日，占比 20.86%；而上市后转 股溢价率的最高点则多在上市后第 15 个交易日，占比为 15.10%。

初始估值过高的债券后续估值抬升更明显。上市一周/两周/三周的平均转股溢价 率分别为 35.81%/37.37%/39.58%。按上市首日转债收盘转股溢价率区间来划分， 初始估值较低的转债（溢价率小于 10%）、估值水平中等的转债（溢价率大于 10%， 小于 25%）和估值过高的转债（溢价率大于 40%）后续估值均在小幅震荡中抬升， 初始估值较高的转债（溢价率大于 25%，小于 40%）后续估值持续抬升。

4.2.2 不同类型转债估值后续走势存在差异

距离上市时间越长，转股溢价率分化越大。从转债上市三周内每日转股溢价率散 点图可以发现，上市首日各散点在纵向分布相对紧密，说明各个券之间上市首日 转股溢价率并未出现较为明显的分化，随着上市时间的增加，各散点在纵向分布 会逐步离散，说明个券之间的转股溢价率出现分化。从上市三周内每日转股溢价 率方差走势也可以发现震荡上升的趋势。 上市三周内每日转股溢价率方差在上市第 2 日处于相对高点，这是因为受到了离 群值的影响，受到永吉转债转股溢价率抬升影响。其转股溢价率在上市第 2 日抬 升，属于高价格、高估值的“双高”可转债，而且其价格和股价走势并不一致， 且主体评级仅为 AA-，我们认为这只可转债的价格属于受到短线资金影响的结果。

分发行数量看，上市初期估值与转债发行规模正相关，不同规模转债上市后转股 溢价率均有上涨趋势，但大发行量的可转债溢价率在第 3 周有所下滑。中（5-20 亿）、小（5 亿及以下）发行量转债转股溢价率稳定小幅抬升。

分发行价看，低价转债（首日开盘价<110）转股溢价率均值随着持有期变长逐渐 抬升，这是因为在债底的支撑下其继续下跌空间不大，故其估值不断抬升。对于 高价债（首日开盘价>=150）转股溢价率均值随着持有期变长大减大增，这是因为 价高转债高频交易性很强，故转股溢价率反映的是市场被短线资金影响能力。

4.3 成交量：半数新券上市后存在首位分布

4.3.1 半数可转债存在首位分布，上市第 2 天开始断崖式下跌

半数可转债存在首位分布。可转债的首位分布是指可转债的大部分交易量集中于 上市首日的现象。我们定义可转债首位度=上市首日成交量/第 2~15 天成交最大 值。若可转债首位度不小于 1 即为首位分布。我们发现 2022 年有一半的可转债 （69 支）存在首位分布，其中绝大多数存在首位分布的可转债的首位度在 2~5 之 间。

转债成交量在上市后第 2 天出现断崖式下降，成交量最小值多出现在上市后第 15 个交易日。从转债上市三周内每天的成交量均值来看，转债上市后成交量整体呈 现下降趋势，上市后第 2 日天出现大幅缩量，第 3 日次之，后续则缓慢小幅缩量。 分别统计转债上市三周内成交量最高点和最低点出现的位置，可以发现转债上市 后成交量的最低点普遍出现在第 15 个交易日，占比 22.3%。

新券上市后交易逐渐冷却，转债市场资金显著向高价标的移动。从转债上市后整 体成交量来看，上市第一周成交量明显相对较高，第二周和第三周交易逐渐冷却， 但个别转债存在第二或第三周突然活跃的情况。

从不同可转债发行价来看，转债上市后，中低价（110-130 元）可转债成交量最多， 其次是中高价（130-150 元可转债）。低价可转债（小于 110 元）和高价可转债（不 低于 150 元）的成交量较少。在第 3 周，高价可转债成交量反而比第 1 和第 2 周 高，说明高价可转债受到短线资金影响导致波动率更大，因而成交活跃度并不随 着时间而递减。

4.3.2 上市首日成交量分化最明显，不同类型转债成交量显著分化

上市首日成交量分化最明显。从转债上市三周内每日成交量散点图可以发现，上 市首日各散点在纵向分布离散，说明各个券之间上市首日成交量明显分化，随着 上市时间的增加，各散点在纵向分布整体变得更加紧密，但有所波动。从上市三 周内每日成交量方差走势也可以发现相同的趋势。

上市首日发行规模和成交量成正相关，但是随着时间推移小规模成交更火爆。上 市首日转债成交量与发行规模基本呈现正相关，发行量大（20 亿及以上）的转债 成交量显著大于中等发行量（5-20 亿）和发行量小（5 亿及以下）的转债。但是 从第 3 日起，小于 5 亿的可转债总成交量高于发行规模在 5-20 亿和 20 亿以上的 可转债，反映出小规模可转债由于发行量小，大笔交易更易引发价格剧烈波动的 特性。

一般可转债每日成交量不会为 0，但是定向可转债除外。2022 年每日单支可转债 成交量最小值自上市第 2 天后开始显著下滑，但是一直高于 17000 张。因而，一 般可转债的每日成交不会变 0。但是定向可转债除外；定向可转债因为自身特性 流动性较差。继峰定 01 和海正定转两支定向可转债在上市多月始终成交量为 0。

5 2023 年度转债新券数据统计

5.1 价格：新券上市后上涨，后续表现分化

5.1.1 新券上市第 2 个交易日价格抬升显著

转债上市第 2 个交易日价格抬升，随后震荡，并于第 12 交易日再次上升。从转债 上市三周内每天的收盘价均值来看，转债上市后价格整体呈现抬升趋势，上市后 第 2 天大幅抬升，但随后震荡下降，在第 12 日之后价格抬升趋势显化。 价格最高和最低点多位于上市首日。分别统计转债上市三周内价格最高点和最低 点出现的位置，可以发现转债上市后价格的最高点和最低点普遍出现在上市首日， 振幅分别为 34.0%和 23.4%。最高价在上市后第 15 个交易日有个次高峰，占比 11.7%；而最低价则在上市第 2 日有个次高峰，占比 14.9%。

多数新券在上市后三周内呈现小幅上涨，累计涨幅在 5.34%-8.54%。2023 年共上 市 94 只 可 转 债 ， 上 市 首 日 / 一 周 / 两 周 / 三 周 的 平 均 涨 幅 分 别 为 5.34%/7.85%/6.98%/8.54%。对可转债按照涨跌幅区间进行统计发现，多数新券涨 幅位于 0-10%区间，其次为负增长区间。涨跌幅在 30%及以上区间的新券平均涨 跌幅随着上市时间维度变长而增加。

哪些个券与整体趋势背离？设置以下筛选条件，筛选出价格波动幅度较大且趋势 与整体不一致的个券：（1）价格最高和最低点均不位于上市首日；（2）上市三周 收盘价上涨超过 10%。得到符合条件的 3 只个券：新港转债、精测转 2、光力转 债。 这些走势和整体趋势不一致的转债都是受到了股价波动的影响。新港转债和精测 转 2 的收盘价走势和股价高度吻合；而光力转债的收盘价走势和光力股份的收盘 价大致吻合，只是波动程度略有不同。因而这三只可转债的价格走势和整体不同 是因为它们已经脱离债性，靠近股性的原因。

5.1.2 新券上市后表现分化持续加剧，部分券受短线资金影响

距离上市时间越长，价格分化越大。从转债上市三周内每日收盘价散点图可以发 现，上市首日各散点在纵向分布相对紧密，说明各个券之间上市首日价格并未出 现较为明显的分化，随着上市时间的增加，各散点在纵向分布会先聚后散再聚， 说明个券之间的价格出现分化。从上市三周内每日收盘价方差走势也可以发现相 同的趋势。 价格离群的个券受到短线资金影响。大叶转债和神通转债两只债券均具有较为明 显的价格离群点。大叶转债在上市第 4 日冲到 216.06 元，第 5 日价格冲高至 244 元，后回落。这只债券中签率为 0.0007%，且发行量仅 4.76 亿元属于小盘转债， 故其上市后迅速冲高可能是因为受到了短线资金大量买入，而后续价格虽回落而 成交量仍然较高，或许有部分原股东减持。神通转债上市后股价整体下降，但是 转债收盘价在上市前 6 日一路狂飙至高点 236.68 元，既不符合债性也不符合股性， 受到短线资金影响明显。

5.2 估值：新券上市后估值先升后降，分化明显

5.2.1 新券上市后估值先升后降，初始低估值和高估值债抬升明显

转债上市后转股溢价率先升后降。上市后第 2 天转股溢价率快速抬升，后续则缓 慢小幅抬升。分别统计转债上市三周内转股溢价率最高点和最低点出现的位置， 可以发现转债上市后转股溢价率的最低点普遍出现在上市首日，占比 31.9.%。由 于上市首日转股溢价率低值较多，拉低了整体的转股溢价率。而上市后转股溢价 率的最高点主要上市首日和上市后第 15 个交易日，占比分别为 17.0%和 14.9%。

不同转股溢价率的可转债出现明显分化。上市一周/两周/三周的平均转股溢价率 分别为 44.27%/42.57%/40.85%。按上市首日转债收盘转股溢价率区间来划分，初 始转股溢价率在 10~25%和 25%~40%的可转债整体溢价率平稳，分别在 21~22% 和 32~34%之间波动。转股溢价率小于 10%的可转债整体数量很少，在上市第 3 周 才有 1 支，溢价率 8.63%。而转股溢价率高于 40%的可转债，其溢价率经过先升 后降。

5.2.2 不同类型转债估值后续走势存在差异

距离上市时间越长，转股溢价率先升后降。从转债上市三周内每日转股溢价率散 点图可以发现，上市首日各散点在纵向分布相对紧密，说明各个券之间上市首日 转股溢价率并未出现较为明显的分化，随着上市时间的增加，各散点在纵向分布 会逐步离散，说明个券之间的转股溢价率出现分化，到第 5 交易日离散度最高。 从上市三周内每日转股溢价率方差走势略微不同，是因为第 6 日神通转债转股溢 价率继续小幅增长，拉大整体极值，但是大叶转债回撤明显，使得整体方差下降。

上市三周内每日转股溢价率方差在上市第 6 日处于相对高点，这是因为受到了离 群值的影响，从散点图可以看出，神通转债转股溢价率在上市前 6 日持续偏高。 其转股溢价率在上市第 6 日冲高，后出现明显回落。 转股溢价率离散值转债可能受到短线资金大量买入。神通转债、大叶转债、聚隆 转债、上声转债、福蓉转债和海泰转债属于高价格、高估值的“双高”可转债。 他们整体发行规模不大，一般不超过 7 亿，其中大叶、神通、福蓉、聚隆可转债 上市时间未满 3 周。在这种情况下，这些可转债的双高很有可能是受到上市期市 场博弈形成的，因而形成以神通转债、大叶转债为代表的价格和转股溢价率的“拉 升-暴跌模式”。 低转股溢价率的可转债整体而言价格比高转股溢价率的要低，价格抬升幅度小。 华宏转债、天源转债、金埔转债和精测转 2 的转股溢价率最低。这些转债的价格 涨幅要小于全场平均值。天源转债，上市 3 周正股价格仅仅上涨 2.4%，而股价没 变，形成溢价机会小。

分发行数量看，发行量越小，转股溢价率越高。上市初期估值与转债发行规模正 相关，不同规模转债上市后转股溢价率上市首周均有上涨趋势。从上市第 2 周起， 大发行量的可转债转股溢价率逐步提升，并于第 3 周高于中发行量的；而中发行 量、小发行量的可转债转股溢价率逐步缩小。

5.3 成交量：集中于前 2 交易日，不同类型转债成交量显著分化

5.3.1 新券成交量在上市后第 3 天断崖式下降，高价转债更受青睐

转债成交量在上市后第 3 天出现断崖式下降。从转债上市三周内每天的成交量均 值来看，转债上市后成交量整体呈现先升再降后升再降。上市后第 3 日出现大幅 缩量，后续则缓慢小幅缩量，到第 10 日有所抬升，到第 13 日再降。分别统计转 债上市三周内成交量最高点和最低点出现的位置，可以发现转债上市后成交量的 最高点普遍出现在第 2 个交易日，次高为第 1 交易日；而上市后成交量的最低点 则集中在上市首日和第 15 日。

新券上市后交易逐渐冷却，高价标的更活跃。从转债上市后整体成交量来看，上 市第一周成交量明显相对较高，第二周和第三周交易逐渐冷却。在上市第一周， 以首日收盘价低于 130 元和收盘价高于 150 元的总成交量最大。随着时间推移， 高价券活跃度减弱慢于低价券。

5.3.2 上市首日成交量分化最明显，不同类型转债成交量显著分化

上市首日成交量分化最明显。从转债上市三周内每日成交量散点图可以发现，上 市首日各散点在纵向分布离散，说明各个券之间上市首日成交量明显分化，随着 上市时间的增加，各散点在纵向分布会逐步紧密，但是从第 10 日开始离散，到第 13 日形成小高峰；从上市三周内每日成交量方差走势也可以发现相同的趋势。

成交量大的可转债大部分价格都较高。2023 年可转债成交量在前 15 个交易日集 中在 3000 万张以下。成交量较大的包括天 23 转债、晶澳转债、恒锋转债、福蓉 转债、纽泰转债、聚隆转债、亚康转债、冠中转债、新港转债。这其中恒锋、福 蓉、纽泰、聚隆、亚康、海泰、新港转债都是价格较高或者价格上浮较大的代表 性转债。冠中转债在上市首日也收盘价高达 157.3 元，属于中高价可转债，但是 价格随后下跌，于第 13 交易日价格上涨将近 22 元，带动大量成交。 价格较低的可转债难以持续高成交量。晶澳转债收盘价位列全场倒数第 3，属于 首日价格较低的高成交量转债，但是因为其价格没有大幅上升反而持续下降，所 以从第 2 日成交量开始就跌去 80%。天 23 转债在上市首日成交近 5000 万张，但 是其价格始终在 117-120 元区间徘徊，没有大幅上升，所有次日成交量就跌去 70%。 价格较低的可转债除非价格抬升，否则难以维系高成交量。

分发行规模看，上市首日转债成交量与发行规模呈现正相关，其余日呈现负相关。 上市首日发行量大（20 亿及以上）的转债成交量显著大于中等发行量（5-20 亿） 和发行量小（5 亿及以下）的转债。但是随着上市时间增加，发行规模大的可转债 成交总量下降远高于发行规模小的可转债，因而在非上市首日，转债日总成交量 与发行规模呈负相关。

5.3.3 可转债保有一定最低成交量

每日单支可转债保持 4.1 万张以上交易量，不会为 0。2023 年至今没有定向可转 债的发行，因而可转债始终保持有一定流动性。在前 15 个交易日，最低成交量为 4.1 万张。这表明可转债的成交量虽然随着上市时间增加而递减，但是日成交量有 底线，不会降到 0。

编辑：火腿肠