1 天岳先进：国产碳化硅衬底佼佼者

1.1 深耕碳化硅衬底，转型布局导电型产品

公司成立于 2010 年，是一家专注于碳化硅单晶衬底材料研发、生产和销售的科技 型企业，最初以 4 英寸半绝缘型衬底产品为主，经过十余年的技术发展，实现了 6 英寸导电型碳化硅衬底批量销售，并自主扩径完成高品质 8 英寸导电型碳化硅 衬底制备。公司已掌握涵盖了设备设计、热场设计、粉料合成、晶体生长、衬底 加工等环节的核心技术，自主研发了不同尺寸半绝缘型及导电型碳化硅衬底制备 技术。

主要产品包括半绝缘型和导电型碳化硅衬底。公司主营业务是宽禁带半导体（第 三代半导体）碳化硅衬底材料的研发、生产和销售，产品分别可应用于微波电子、 电力电子等领域。根据公司招股书披露，2018-2020 年，公司半绝缘型衬底业务占 营业收入比例持续升高，由 2018 年的 57.22%增加至 2020 年的 81.62%，为营收 高速增长的主要驱动力；导电型衬底占营业收入比例则由 2018 年的 5.24%降低至 2020 年的 0.58%。

伴随着全球及国内在新能源汽车、新能源发电和储能等终端市场需求的快速增长， 行业对导电型碳化硅衬底需求呈现出持续旺盛的趋势。在此背景下，公司加快上 海临港新工厂产能建设，逐步加大导电型衬底产能产量。同时，公司导电型衬底 产品已经打入国内外主要企业，包括英飞凌、博世等下游电力电子、汽车电子的 国内外知名企业正在与公司开展合作。随着公司新建产能的逐步释放，预计公司 在导电型碳化硅半导体领域将获得更大的营收占比。

1.2 业绩迎来拐点，盈利能力不断增强

公司成长速度强劲，营收高速增长。依托于公司研发的持续投入，产品性能不断 改善，公司产品陆续打入下游客户，营业收入保持稳步增长，由 2018 的 1.36 亿 元增长至 2022 年 4.17 亿元，CAGR 为 32.30%。2022 年，公司面临市场订单的交 付压力，公司一方面加快上海临港新工厂产能建设，另一方面积极调整现有济南 工厂产能，逐步加大导电型衬底产能产量。在主要产品结构调整过程中，因产线、 设备调整等导致临时性产能产量下滑，对全年营业收入产生影响。 随着公司临港产线的顺利爬坡，导电型产品交付能力得以提升，已实现连续五个 季度销量增加，带动营业收入持续增长。2023 前三季度已实现 8.25 亿元，创历史 新高。

公司的收入来源于两部分，第一部分是主营业务收入，即半绝缘型衬底以及导电 型衬底的销售收入；第二部分是其他业务收入，主要来源于销售生产过程中无法 达到半导体级要求的晶棒、不合格衬底等产品的收入。其中，其他业务不是公司 业务重点，随着公司生产工艺的提高，衬底产品的销售规模扩大，其他业务收入 占比呈降低趋势，由 2018 年的 37.55%下降至 2023 年上半年的 25.52%。

归母净利润扭亏现拐点。公司收入逐年增长，净利润却逐年下降，主要系 2019 年 和 2020 年实施股权激励所致。2021 年，随着国内碳化硅下游市场需求的增加和 公司生产工艺的优化、良率的提升，公司技术水平和产品质量得到市场认可，收 入规模快速增长，盈利状况持续好转，归母净利润扭亏为盈。2022 年由于公司主 要产品结构调整，毛利润与营收受到影响，同时，公司为新建产能招聘大量人员 增加薪酬支出、以及前沿技术研发投入加大导致研发费用上升等因素，公司归母 净利润出现下滑。随着公司产能结构调整逐步完成，新产能逐步释放，营收大幅 增长，2023 年第三季度，公司实现归母净利润 380 万元扭亏现拐点，后续经营有 望持续好转。

公司目前处于技术突破和良率提升阶段，叠加下游需求的影响，公司产品毛利率 和净利率同步大幅回升。公司对碳化硅衬底全工艺线把控严格，2023 年第三季度 公司产品销售毛利率和净利率分别为 18.69%和 0.98%。随着下游碳化硅的渗透率 不断加大，公司产能的持续爬坡和良率的不断改善，公司整体毛利率和净利率有望进一步提升。 我们选取贰陆公司、科锐公司和沪硅产业作为行业可比公司，公司前期碳化硅衬 底相关技术及生产工艺尚处于改良优化过程中，产能较小且生产效率尚未明显提 高，因此成本较高，导致毛利率较低。随着公司碳化硅衬底产能提升和技术突破 带动的成本下降，公司主营业务毛利率与境内外可比公司差距逐渐缩小。2022 年 起由于产能与产品结构的战略性调整，主营业务毛利率暂时有所下滑，但公司整 体经营已然出现改善趋势。

期间费用率趋于稳定。2019 年和 2020 年由于公司进行股份支付使得管理费用大 幅上升所致，期间费用较高，2021 后趋于稳定。公司与主要客户合作稳定，且主 要客户较为集中，因此可在销售人员和费用投入较少的情况下获得订单，销售费 用率整体较低。同时，公司在股权融资后偿还借款，因此财务费用持续走低。

1.3 股权结构稳定，激励措施有效

公司股权结构稳定合理。截至 2023 年三季度末，公司创始人及实控人宗艳民先生 持有公司 30.09%的股份，并担任公司董事长、总经理。同时，公司还拥有 9 家核 心全资子公司和 1 家联营企业。其中，济宁天岳主要负责碳化硅晶体材料的生产， 上海越服负责碳化硅生产相关原料及设备的采购，SICCGLOBAL 负责碳化硅产品 在日本的销售，SakuraTechnologies 是公司在日本市场的业务窗口，负责行业前沿 技术研发。此外，天岳新材料尚未开展生产经营，未来将用于开展“山东省碳化硅 材料重点实验室项目”。

作为科技创新型企业，公司高度重视高端人才，并实施积极有效的约束激励措施。 为了建立稳定的研发和管理团队，激发员工的主观能动性和向心力，保持企业的 创新力，公司设立了上海麦明和上海铸傲两个直接员工持股平台以及上海爵芃、 上海策辉两个间接员工持股平台，包括研发人员、生产人员、销售人员以及管理 人员等一共 102 名员工。2019 年 12 月，上海麦明对公司 50 名员工实施员工股权 激励，一次性确认股份支付费用人名币 16741.13 万元；2020 年度实施了三次员工 股权激励计划，确认股份支付费用人民币 65841.04 万元。

2 多应用场景拉动衬底需求快速增长

碳化硅衬底可以分为导电型碳化硅衬底和半绝缘型碳化硅衬底两类。 半绝缘型碳化硅衬底主要应用于制造射频器件。通过在半绝缘型碳化硅衬底上生 长氮化镓外延层，制得碳化硅基氮化镓外延片，可进一步制成氮化镓射频器件。 碳化硅基氮化镓射频器件以无线通信基础设施和国防应用为主。 导电型碳化硅衬底主要应用于制造功率器件。与传统硅功率器件制作工艺不同， 碳化硅功率器件不能直接制作在碳化硅衬底上，需在导电型衬底上生长碳化硅外 延层得到碳化硅外延片，并在外延层上制造各类功率器件。碳化硅功率器件具有 高电压、大电流、高温、高频率、低损耗等独特优势，主要应用领域有电动汽车/ 充电桩、光伏新能源、轨道交通、智能电网等。

衬底在 SiC 器件制造中占据核心地位。SiC 成本分布较硅基不同，据 Telescope Magazine 数据，传统硅晶圆中衬底部分占比前道工序平均成本结构的 7%，晶圆 制造设备及工艺占比最高达 50%。由于 SiC 晶体生长速度缓慢且制造难度大，据 电子发烧友和 CASA Research 在 2020 年发布的数据，衬底和外延在 SiC 功率器 件成本结构中占比分别为 47%和 23%，二者合计占比 70%，是 SiC 器件的核心。

2.1 导电型 SiC 衬底应用前景广阔

碳化硅功率器件市场规模快速增长。根据 Yole 预测，2028 年全球碳化硅功率器 件市场规模将由 2022 年的 17.94 亿美元增至 2028 年的 89.06 亿美元，2022-2028 年预计以 31%的年均复合增长率快速增长。

汽车应用主导碳化硅功率器件市场。按下游应用划分，全球新能源汽车 SiC 功率 器件市场规模 2021 年为 6.8 亿美元，占比为 62.8%，据 Yole 预计，2027 年将增 加至 49.9 亿美元，占比提升至 79.2%，2021-27 年 CAGR 为 39.2%。光伏储能是 SiC 功率器件第二大应用市场，2021 年该全球市场规模为 1.5 亿美元，据 Yole 预 计，2027 年增加至 4.6 亿美元，2021-27 年 CAGR 为 20.0%。

2.1.1 新能源汽车或成 SiC 功率器件最大驱动力

各国政策指引 2030 目标，新能源车渗透率上升。全球汽车主要消费市场各国纷纷 提出 2030/2035 新能源车销售渗透率超 50%的目标，传统车企与新势力大量向新 能源车型投入资源。据 EVTank 数据显示，2022 年全球新能源车销量达到 1082.4 万辆，同比增长 61.6%，渗透率达 13.8%。展望未来，EVTank 预计全球新能源汽 车的销量在 2025 年和 2030 年将分别达到 2542.2 万辆和 5212.0 万辆，新能源汽 车的渗透率持续提升并在 2030 年超过 50%。

SiC 功率器件在新能源汽车应用中具备优势，未来 SiC 在新能源汽车领域的渗透 率有望逐渐提高。 1）SiC 功率器件做电驱，体积、损耗有效下降。电驱是 SiC 功率器件最主要的应 用部位，行业内也都率先在电驱部位应用 SiC 功率器件。SiC 模块开关损耗较小， 即使在高频驱动时也无需进行大幅的电流降额，散热系统要求也相对较低，同样 减小了 SiC 器件的体积，可以加速高集成、高密度三合一电驱的推进，实现系统 性体积的缩小，进而带来风阻（占驱动损耗的 1/3）的减小，促进能量损耗进一步 降低。

2）电动汽车架构高压化，推动 SiC 上车。补能时间长是新能源汽车的最大痛点， 根据 P=UI，提升充电效率的方向有二，电压和电流。高电压除了减少能耗、提高 续航里程外，还有减少重量、节省空间等优点，是目前厂商普遍采用的模式。根 据华为测算，相同功率下，高电压架构整车成本的上升不足 2%，比大电流方案更 优。

高电压平台需要各部件耐高压、耐高温，将导致 SiC 器件的替代需求显著增长。根据 CASA 预测，SiC 功率器件渗透率将在电机逆变器及 DC/DC 器件中持续增 长。

3）大功率充电桩带动 SiC 功率器件渗透率上升。根据 EVICPA 统计，2016-2020 年中国新增直流桩的平均功率从 70kW 提升至 131kW，在新增直流桩中 150kW 的比例从 9%增至 28%。国家电网是国内最大的充电桩公开招标企业，2022 年招 标的充电桩中，功率为 160kW、240kW 和 480kW 的占比分别为 53%、3%和 1%， 160kW 超越 80kW 成为主力招标功率。 对于充电桩而言，采用 SiC 模块可将充电模块功率提高至 60KW 以上。同时，和硅 基功率器件相比，SiC 功率器件可以大幅降低模块数量。因此，SiC 的小体积优势 在城市大功率充电站、充电桩的应用场景中具有独特优势。随着大功率充电桩布 局持续推进，SiC 功率器件的渗透率将进一步提升。

特斯拉 V3 充电桩最大充电电流超过 600A，最大功率为 250kW。保时捷 Turbo、吉 利极氪极充、北汽极狐极充、广汽埃安 A480、小鹏 S4 等与私家车型适配的更高功率充电桩也陆续发布。2023 年 3 月，特斯拉宣布计划削减其下一代动力总成中的 75%碳化硅芯片数量， 对市场需求造成了一定程度的扰动。

根据 Yole 分析，碳化硅前景依然乐观，原因在于： 1）75%可能是指高度集成的逆变器设计，将 Model3 中的芯片数量由 48 个减少 到 12 个，但 SiC 商业落地的价值是依靠其优异的物理特性体现的， 特斯拉凭借 先发优势以及 Model 3、Model Y 等主力车型热销，一直是 SiC 装车的主力担当。 2023-24 年推出的主流 800V 汽车仍依赖碳化硅材料。 2）短期来看，受上游原材料供应扩展面临瓶颈等原因，特斯拉在降本等各种原因 驱动下拥抱差异化的技术路径，但我们仍可以观察到随着技术成熟、成本优化、 供应提升，碳化硅未来广阔的成长空间。

SiC 上车不减反增。2018 年，特斯拉率先在 Model 3 上搭载 SiC，从此拉开了碳 化硅大规模上车序幕，蔚来、比亚迪、吉利、上汽、小鹏汽车等车企纷纷跟进。 随着比亚迪汉 EV、蔚来 ES6、理想 L9 等热门车型的陆续上市，SiC 装车量得到 进一步扩大。GaN 世界发布报告称，据不完全统计，截至 2023 年上半年，全球 已有 40 款 SiC 车型进入量产交付，可查到交付数据的 SiC 车型上半年累计销售 118.7 万辆，结合 CleanTechnica 统计数据（1-5 月 SiC 车型超 100 万辆）以及 6 月主力车型销量，测算上半年全球 SiC 车型销量超过 120 万辆。

2.1.2 SiC 赋能光伏发电，渗透率进一步提升

光伏逆变器是可以将光伏（PV）太阳能板产生的可变直流电转换为市电频率交流 电（AC）的逆变器，可以反馈回商用输电系统，或是供离网的电网使用。根据CPIA 预测，在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下， 全球光伏市场将快速增长，预计“十四五”期间，全球光伏年均新增装机超过 220GW，我国光伏年均新增装机或将超过 75GW。

SiC 可以显著提升光伏发电效率并降低能耗。根据天科合达招股说明书，使用 SiC MOS 或 Si MOS 与 SiC SBD 结合的功率模块的光伏逆变器，转换效率可以从 96% 提升至 99%，能效损耗降低 50%以上，设备循环寿命提升 50 倍。因此 SiC 在光 伏逆变器中渗透率逐步提高。根据观研天下预测，2020 年，SiC 光伏逆变器占比 为 10%，预计 2048 年将达到 85%。

2.1.3 轨道交通节能需求助力 SiC 增长

SiC 高温高频耐高压的特性可满足轨道交通大功率和节能需求。碳化硅功率器件 在轨道交通行业得到重要应用。未来轨道交通对电力电子装置，比如牵引变流器、 电力电子电压器等提出了更高的要求。采用碳化硅功率器件可以大幅度提高这些 装置的功率密度和工作效率，将有助于明显减轻轨道交通的载重系统。目前，受 限于碳化硅功率器件的电流容量，碳化硅混合模块将首先开始替代部分硅 IGBT 模块。未来随着碳化硅器件容量的提升，全碳化硅模块将在轨道交通领域发挥更 大的作用。

SiC 功率器件在轨道交通渗透率逐步提升。SiC 器件在轨道交通车辆应用中，各 种电力电子装置的对效率要求不断提升，牵引变流器、辅助变流器、主辅一体变 流器、电力电子变压器等电力电子装置采用的电力电子器件能力不断提高，逐渐 开始采用 SiC 器件。根据 CASA 数据，目前轨道交通中硅基功率器件的使用仍 占主体，未来 SiC 功率器件占比将逐步提高，2030 年有望提高到 30%。

2.2 5G 基站、国防、卫星通信拉动半绝缘型衬底需求

2028 年全球氮化镓射频器件市场规模有望达到 27 亿美元。根据 Yole 预测，2028 年全球氮化镓射频器件市场规模将由 2022 年的 13 亿美元增至 2028 年的 27 亿美 元，2022-2028 年预计以 12%的年均复合增长率增长。 无线通信基础设施、国防军事和卫星通信三大下游应用驱动氮化镓射频器件市场 规模快速增长。其中，无线通信基础设施带来的氮化镓射频器件市场规模将从 2022 年的 7.77 亿美元上升至 2028 年的 13.95 亿美元，CAGR 达到 10%；国防军 事带来的氮化镓射频器件市场规模将从 2022 年的 4.77 亿美元增加至 2028 年的 9.99 亿美元，CAGR 达到 13%；卫星通信带来的氮化镓射频器件市场规模将从 2022 年的 0.98 亿美元增加至 2028 年的 2.70 亿美元，CAGR 达到 18%。

2.2.1 基站部署升级推动氮化镓射频器件稳定增长

全球 5G 基站总量持续稳定增长。据 TDIA 数据，截至 2023 年二季度末，全球 5G 基站部署总量超过 448 万个。据 TD 产业联盟预计，2023 年底全球 5G 基站将超 过 490 万个，2025 年全球将建有 5G 基站 650 万个。

碳化硅基氮化镓射频器件已逐步成为 5G 功率放大器尤其宏基站功率放大器的主 流技术路线。以碳化硅为衬底的氮化镓射频器件同时具备了碳化硅的高导热性能 和氮化镓在高频段下大功率射频输出的优势，突破了砷化镓和硅基 LDMOS 器件 的固有缺陷，能够满足 5G 通讯对高频性能和高功率处理能力的要求。 根据 Analog Dialogue，砷化镓器件已在功率放大器上得到广泛应用；硅基 LDMOS 器件也已在通讯领域应用多年，但其主要应用于低频率领域。随着信息技术产业 对数据流量、更高工作频率和带宽等需求的不断增长，氮化镓器件在基站中应用 越来越广泛。根据 Yole 预测，2025 年，功率在 3W 以上的射频器件市场中，砷化 镓器件市场份额基本维持不变的情况下，氮化镓射频器件有望替代大部分硅基 LDMOS 份额，占据射频器件市场约 50%的份额。

氮化镓器件在 5.5G、6G 的实施中仍有望保持强势地位。 在更大通信带宽、更高的速率需求下对基站的通道数量和性能都相应增加， 5.5G/6G 超大规模 MIMO 有望推动基站侧的天线、射频等部件的需求数量进一步 增加。同时，在追求更高频高速连接的同时，信息通信技术的能耗也大幅提升， 对基础半导体器件提出了一系列的新要求，而氮化镓器件有卓越的射频特性和明 显的低功耗，成为无线电中射频功率放大器的有力竞争者。 2023 年 3 月 22 日-24 日，在“6G 毫米波与太赫兹技术”分论坛上，教育部长江学 者特聘教授、西安电子科技大学教授马晓华表示，6G 应用将给现有的前端芯片提 出新的挑战。未来比较可行的是氮化镓器件，在高频、高效、带宽和大功率等方 面综合表现突出。

2.2.2 卫星通信兴起，氮化镓射频器件市场广阔

根据 Yole Intelligence，氮化镓因其优秀的抗辐射性、高系统效率和轻质特性而在 航天应用中具有巨大的潜力。氮化镓功率器件被用于各种卫星系统，包括 DC/DC 转换器、负载点系统、电机驱动器和离子推进器。根据 Yole Intelligence 的 Power GaN 2023 报告，到 2028 年，氮化镓功率器件的太空应用市场预计将超过 2800 万 美元，2022 年至 2028 年的复合年增长率为 26%。 与此同时，卫星通信已成为射频氮化镓的重要市场。根据 Yole Intelligence 的 RF GaN 2023 报告，到 2028 年，该细分市场的市场规模预计将达到 2.7 亿美元，2022 年至 2028 年的复合年增长率为 18%。射频氮化镓功率放大器在实现更高的数据 吞吐量、减小天线尺寸、增加带宽和提高卫星通信的整体效率方面发挥了重要作 用。

从传统的 L/C/X 波段过渡到频率更高的 Ku/Ka 波段，提高了移动卫星通信的数据 传输率。目前基于砷化镓的固态功率放大器在低功耗和轻型卫星系统受到广泛关 注，但与氮化镓相比，砷化镓器件在效率和带宽方面存在局限性。因此，氮化镓 功率放大器凭借其在高频率下的优势成为各种应用的理想选择，包括地球静止轨 道高通量卫星、低地球轨道卫星和地球观测卫星等应用。

3 竞争格局集中，国内厂商抢占份额

碳化硅衬底市场竞争格局高度集中，海外企业领先。根据亿渡数据，2020 年全球 碳化硅衬底市场 CR5 为 84%，其中海外龙头 WolfSpeed、SiCrystal、II-VI 市场份 额分别为 45%、20%、13%，拥有绝对优势。国内厂商潜力巨大，呈现后发优势， 天岳先进和天科合达各占有 3%的市场份额。

按衬底类型划分，半绝缘型衬底与导电型衬底市场均高度集中，国外厂商在两类 衬底市场中均占主要份额，国内广商在全球半绝缘衬底市场具有一定优势。其中 半绝缘型碳化硅衬底市场 CR3 高达 98%，呈现 Wolfspeed、II-VI、天岳先进三足鼎立局面；导电型碳化硅衬底 CR3 为 90%，Wolfspeed 独占 62%，国内厂商占比 均较低，天科合达和天岳先进占比分别为 1.7%和 0.5%。

4 三大核心优势助力公司迅速成长

4.1 重视研发投入，8 英寸衬底实现技术突破

以技术为主导，坚持自主研发，重视研发投入。公司在 8 英寸导电型产品产业化 研发，液相法等前瞻技术研发，大尺寸半绝缘产品研发，以及高品质导电型产品 等方面持续加大研发投入，继续加大前沿技术布局，研发实力不断增强。2023 年 前三季度研发投入为 1.23 亿元，占营业收入的 14.94%，同比增长 41.15%。 我们选择贰陆公司、科锐公司与沪硅产业三家同业公司为行业可比公司，公司研 发投入占营收比例已超过同行业可比公司平均水平 14.03%。

公司围绕工艺创新、质量提升、智慧工厂等多方面开展技术创新，并积极推动知 识产权保护和商业秘密保护。截至 2023 年 6 月底，公司及下属子公司累计获得境 内发明专利授权 152 项，实用新型专利授权 324 项，境外发明专利授权 12 项。截至 2023 年上半年，公司在研项目有 16 项，其中有 5 个项目已进入样品阶段。随 着其余项目逐渐落地，公司碳化硅衬底产品性能将进一步提升。

全自主的核心技术，实现从 2 英寸到 8 英寸完全自主扩径。公司较早开展了 8 英 寸产品制备，2022 年初，公司已经实现了自主扩径制备高品质 8 英寸衬底。同时， 公司继续在 8 英寸产品上做前瞻性探索，在 2023 Semicon 论坛上，公司报告了其 通过通过热场、溶液设计和工艺创新突破了碳化硅单晶高质量生长界面控制和缺 陷控制难题，制备出了低缺陷密度的 8 英寸晶体，属于业内首创。通过自主扩径 技术制备的高品质 8 英寸产品，目前也已经具备产业化能力，公司已开展客户送 样验证，并实现了小批量销售，预期产销规模将持续扩大。

在大尺寸单晶高效制备方面，采用公司最新技术制备的晶体厚度已突破 60mm， 而这对提升产能具有重要意义，该技术也是公司重点布局的技术方向之一。

4.2 产能布局调整完成，导电型衬底产量有望高速增长

调整产能布局，导电型衬底产能产量持续提升。 1）公司济南工厂最初用于生产半绝缘型衬底。22 年上半年受疫情影响，临港项目 产能建设滞后，公司及时调整产能及产品规划，在济南工厂将部分半绝缘型衬底 的产能调整为生产 6 英寸导电型衬底产品，以平衡短期交付压力。截至 23 年上半 年，公司济南工厂已完成产品结构调整，转型为导电型产品为主，推动导电型衬 底产能产量提升，带动营收大幅增长。

2）2023 年 5 月，新建的上海临港智慧工厂实现了产品交付，目前正处于产量的 持续爬坡阶段，将有力保障客户长短期订单的顺利交付。根据目前公司在手订单 及合作客户需求情况预计，原计划 2026 年达产的临港工厂年 30 万片导电型衬底 产能有望提前实现，将为公司长期订单的顺利交付提供坚实基础，上海临港工厂 将成为公司导电型碳化硅衬底主要生产基地。此外，根据公司向临港新片区管理 委员会提交的报告书，公司将在上海临港工厂内通过优化生产工艺，调整生产设 备、原辅材料、公辅环保设施等方式，提高产品质量及产量，调整后的生产规模 将扩大至年产 6 英寸碳化硅晶片 96 万片。随着公司进一步增加上海临港工厂的资 本投入，随着工厂产能爬坡逐渐完成，导电型碳化硅衬底产量有望迎来快速提升。 公司目前已形成山东济南、上海临港、山东济宁碳化硅半导体材料生产基地，公 司同时在日本设立研发及销售中心，积极开拓海外市场。

4.3 广泛合作海内外优质客户，客户资源优势明显

天岳先进作为国内较早从事碳化硅衬底业务的企业，在半绝缘型衬底和导电型衬 底领域均积累了广泛且优质的客户群，形成了较强的客户资源优势，确保了公司 在行业内的领先地位。 半绝缘型衬底方面，公司已与下游主要客户建立了良好合作关系，主要客户表示 公司产品已实现进口替代。

导电型衬底方面，受益于自身产品的优异性能，公司产品已送样至多家国内外知 名客户，并于 2019 年中标国家电网的采购计划。 与客户 E、客户 F 签约长单。1）2022 年 7 月，根据天岳先进战略规划及经营发 展需求，与客户 E 签订了一份长期协议。协议约定 2023 年至 2025 年，公司及全 资子公司上海天岳向客户 E 销售 6 英寸导电型碳化硅衬底产品，预计三年合计含 税收入为人民币 13.93 亿元。2）2023 年 8 月，公司与客户 F 签订框架采购协议。 协议约定 2024 年至 2026 年，公司向客户 F 销售碳化硅产品并收取一个亿的保证 金，按照合同预计三年合计含税收入为人民币 8.048 亿元。

与海外大厂英飞凌达成合作协议。2023 年 5 月，天岳先进与德国半导体制造商英 飞凌签订了一项新的衬底和晶棒供应协议。根据该协议，天岳先进将为英飞凌供 应用于制造碳化硅半导体的高质量并且有竞争力的 6 英寸导电型碳化硅衬底和晶 棒，第一阶段将侧重于 6 英寸碳化硅材料，但天岳先进也将助力英飞凌向 8 英寸 碳化硅晶圆过渡。该协议的供应量预计将占到英飞凌长期需求量的两位数份额。 为了满足不断增长的碳化硅需求，英飞凌正着力提升其碳化硅产能，计划大幅扩 建居林的晶圆厂，建造世界上最大的 8 英寸碳化硅晶圆厂，以实现在 2023 年之前 占据全球 30%市场份额的目标。同时，该扩产计划获得了大量客户的订单承诺。

根据英飞凌预测，2023-2030 年英飞凌的碳化硅产能将增长 15 倍，预计碳化硅营 收将达到 70 亿欧元。天岳先进的加入，特别是上海工厂启动产品交付后，不仅有 助于英飞凌供应链的稳定，让其碳化硅材料供应商体系多元化，还能够确保英飞 凌获得更多具有竞争力的碳化硅材料供应，满足中国市场在汽车、太阳能、充电 桩及储能系统等领域对碳化硅半导体产品不断增长的需求，并将推动新兴半导体 材料碳化硅的快速发展。对天岳先进来说，此次合作也有助于公司在碳化硅半导 体领域继续加快发展进程。

与海外大厂博世达成合作协议。2023 年 4 月，根据天岳先进披露，公司与全球汽 车电子知名企业博世集团签署长期协议，公司加入博世集团的碳化硅衬底片供应 商行列，以支持下游车企对高功率设备不断增长的需求。 根据博世预测，到 2025 年每辆新车平均将集成 25 个碳化硅芯片，碳化硅芯片市 场将以 30%的 CAGR 持续增长。因此博世计划在 2030 年之前大幅扩展其全球碳 化硅芯片产品组合。2023 年 9 月 1 日，博世已完成对 TSI Semiconductors 的收 购计划，并投资 15 亿美元用于改建工厂以扩大 8 英寸碳化硅芯片产能，预计于 2026 年改建完成后生产首批 8 英寸碳化硅芯片。

5 盈利预测

1）碳化硅衬底： 公司 2023 年 5 月新建的上海临港工厂开启导电型衬底的交付，目前正处于产量的 持续爬坡阶段。根据公司预计，原计划 2026 年达产的临港工厂年 30 万片导电型 衬底产能业务有望提前实现。此外，公司调整后的临港工厂导电型衬底生产规模 将扩大至年产 6 英寸碳化硅晶片 96 万片。预计公司半绝缘型衬底产量将维持稳 定，同时济南工厂产品结构调整顺利，已转型为导电型产品为主。随着公司生产 工艺不断改进，半导体晶体及衬底的合格率提升，同时长晶炉设备的国产化使得 单位成本中的设备折旧费用下降，产品单位成本降低带动毛利率提升。预计碳化 硅衬底业务 2023-2025 年营收为 11.48/20.40/35.71 亿元，毛利率为 18.33%/21.81%/24.39%。

2）其他业务：其他业务主要为销售生产过程中无法达到半导体级要求的晶棒和不 合格衬底等其他业务产品，公司良率稳定后预计其他业务收入也将保持稳定， 2023-2025 年营收为 1.00/1.10/1.21 亿元，毛利率稳定在 20%。

由于公司标的具有产品稀缺性，我们选取半导体行业典型的碳化硅衬底、设备、 器件厂商斯达半导、晶升股份以及半导体材料厂商沪硅产业作为可比公司。由于 公司 2023-2025 营收有望快速增长、利润正扭亏为盈，因此采用 PS 估值。根据 Wind 一致预测数据，2023-2025 年可比公司 PS 均值 12.04/8.25/6.31 倍。预计公司 2023-2025 年 营 业 收 入 为 12.48/21.50/36.92 亿 元 ， 当 前 市 值 对 应 PS 为 22.63/13.14/7.65 倍，考虑到公司是国产碳化硅衬底龙头，核心产品壁垒较高且受 益于碳化硅在新能源汽车、光伏逆变等领域的持续渗透，公司与海外头部厂商英 飞凌、博世等签订合同，并根据在手订单积极扩张产能，未来业绩增速有望远高 于行业可比公司。

 

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