2024年固生堂研究报告：中医诊疗服务商乘政策东风

投资概述

中医诊疗行业蓬勃发展，民营企业具有高速增长潜力

中医诊疗市场增长有望超过中医医疗行业：根据沙利文数据，2019 年，中医诊疗服务占中国中医 大健康市场的 31.8%，相比 2015 年的 19.2%提升明显；预计到 2030 年，中医诊疗服务市场规模 将增长至 6,480 亿元，在中国中医大健康市场中的占比进一步扩大至 62%。2019-30 年 CAGR 为 18%，显示出巨大的增长潜力。

三大驱动因素，助力中医诊疗行业腾飞：1. 市场对中医诊断和治疗的接受度越来越高：2015-2021 年，中医总诊疗量从 9.09 亿增至 12.02 亿，中医诊断占总诊断的比例从 15.7%增至 16.9%。2. 老 龄化加剧，慢性疾病人数和亚健康人数增加：根据国家统计局的数据，老龄化人口已经从 2014 年 的 1.38 亿人增长到 2022 年的 2.10 亿人，CAGR 为 4.8%，老龄化人口占比也从 10.1%增长至 14.2%。并且根据沙利文预测，我国平均寿命将从 2022 年的 77.93 岁达到 2025 年的 79.4 岁。我 们认为医疗支出将进一步扩大。此外，慢性病发病率自 2008 年以来持续上升，创造了巨大的市场 潜力。中国相当大的亚健康人群也对中医诊疗有着强烈的需求。3. 健康意识不断提高，人均医疗保 健支出稳步提升：我国医疗保健需求日益增长，人均医疗保健支出的增长速度快于人均可支配收入。 国家鼓励中医诊疗行业做大做强：核心政策要点包括：1. 医师执业不再受单一医疗卫生机构执业地 点限制。2. 个体诊所不受规划布局限制。3. 非公医疗机构提供的医疗服务实行市场调节价。4. 社会 办医疗机构可自主选择加入医联体。5. 中医诊所率先实施备案管理为社会资本提供了方便。我们认 为，将帮助中医诊疗行业获得医师资源、承接基础医疗服务功能、保持合理利润率、连锁诊所迅速 扩张等。

民营中医医疗机构将在未来十年赶超公立中医院：中医诊疗市场存在结构性失衡，从供给端来看， 中医类医院仅占所有医疗机构数量的 1.4%，但却提供了 57%的中医诊疗份额。我们认为，民营的 中医医院、中医诊所等，能够扩大医疗服务供给，为社会提供多层次、多元化、差异化的医疗服务 需求，尤其在基础医疗方面。政府出台扶持民营中医医疗机构发展的政策：1.允许公立医院医生在 民营机构执业（多点执业）。2.鼓励开办连锁中医，进行异地复制。3.市场定价以保持合理的盈利 能力。4. 社会办医疗机构可自主选择加入医联体，承接基础医疗服务功能。5. 取消中医诊所审批， 改为中医诊所备案管理。根据沙利文数据，民营中医医疗行业竞争激烈且分散。2020 年排名前十 的民营中医诊疗服务提供商在全行业的市占率只有 4.7%。截至 2021 年 6 月，中国有超过 40,000 家民营中医医疗机构（中医门诊部和中医诊所），其中仅有 5%是大中型医疗机构。高度分散的市 场格局意味着潜在的市场整合机会。拥有成熟运营和扩张经验的行业龙头如固生堂或可通过兼并收 购，获得长足发展。

打造市场领先的中医诊疗服务商

固生堂创始于 2010 年，同年在广东省广州市设立首家线下中医诊所。2021 年，公司成功在港交所 上市，成为首个中医诊疗上市公司。过去的五年，公司的门店数量迅速增长，由 2018 年底的 34 家增长至 1H23 底的 53 家。截至 2023 年 6 月，固生堂旗下的门店已经覆盖 16 个全国一二线城市。 其中，除北京固生堂、广州市越秀区固生堂门诊部及佛山市顺德区固生堂中医门诊部外，其余均为 定点医疗机构。公司的医院网络拥有超过 3.1 万名中医师，约占中国中医师总数的 5%，其中包括 1.2 万名主任/副主任医师，占中国主任/副主任医师中医师总数的 9%。

随着互联网的发展和消费者对线上消费的接受，线上线下相融合，即 online-merge-offline （OMO）已成为医疗行业发展的一大推手。固生堂通过数字化和“互联网+”为医疗服务赋能，成 功构建了“线上+线下”OMO 服务模式。截至 2023 年 6 月， OMO 一体化覆盖 31 个省 343 个 地级市，线上有多种经营渠道，包括官方网站、手机应用、官方微信公众号及小程序，并与 17 个 第三方线上平台合作，主要用于客户进行线上预约。根据公司公告，1H23 公司的用户来源有 57% 来自于线下门店，35%来自于官微、5%来自于第三方平台、3%来自于客服预约。固生堂展现了强 大的品牌影响力，大部分客户来自于公司自有平台。公司 2022 年就诊人次达 295 万，回头率达 64%，积累了庞大的客户群。公司拥有 20.3 万名会员（会员平均消费金额为非会员客户的 1.7 倍）， 回头率维持在 88%左右。不断增加就诊人次和会员人数以及高回头率为公司的发展奠定了坚实的基 础。

公司采取合伙人模式、多点执业、名医工作室等模式提高医师留存率，营收有望保持高增长：公司 推出三种合作模式来激励医生，保持高留存率。1.合伙人模式：医师可以与固生堂以单店共享股权 的形式共同建立中医诊所，根据协议，固生堂和医生分别持股 70%/30%。具体分工为，固生堂负 责运营管理、诊室规划、软硬装修、IT 系统搭建、药品供应链等，医生负责具体的诊疗服务；股权 专家签署唯一出诊协议，该协议一般有 6-8 年的有效期，创造了双赢局面。2.多点执业：固生堂已 与全国排名前十的三甲中医院的六家建立合作关系，由医院支持医生多点执业，允许他们在固生堂 兼职。3. 名医工作室：固生堂邀请三甲医院即将或已经退休的老牌中医和世代相传的名医后代等优 质中医师加入，成立名医工作室。中医师理论上 60 岁退休，但实际上他们可以继续执业至少 15 年， 工作室为名医继续执业提供了便捷的方式。与公司签署唯一协议的专家营收占比由 2018 年的 44% 增长至 2022 年的 49%。截至 2023 年 6 月，71%的收入来自合作 3 年以上的医生。公司还建立了 分梯队培养体系培养医生。公司自有医生数量由 2018 年的 115 人增长至 1H23 年的 412 人，营收 占比从 2018 年的 7.8%攀升至 1H23 的 34.0%。自有医生数量的增长有助于提供更多的服务时间 （增加诊疗量），保持医师的高留存率，并且提升毛利率。

医疗服务网络扩张将推动业务高速增长：根据公司的招股说明书和年报，公司预计通过内生增长和 收购来扩张医疗服务网络。公司拥有丰富的异地复制经验，并且能够在较短的时间盈利或者收回投 资款。根据公司 1H23 的数据，并购项目的平均投资回收年限为 4 年左右。在已进驻城市的新建门 店盈亏周期为 2-3 个月，在新进城市的盈亏周期为 7-8 个月。

中医诊疗行业拥有高增速，民营企业具有较大发展潜力

中医诊疗市场增速有望超过中医大健康整体增速

近年来，国家出台了多项支持中医药行业发展的政策法规，包括促进创新和行业诚信、提高服务质 量、构建有效的中医药研发平台和培养人才的措施，并制定了监督和管理框架（过去十年中公布的 相关政策摘要见附录 2）。根据沙利文咨询（沙利文）的数据，中国中医大健康市场始终保持快速 增长，规模从 2015 年的 5,790 亿元增长至 2019 年的 9,170 亿元，CAGR 为 12%。预测中国大 健康产业将于 2030 年达到 29,730 亿元，2019-30 年 CAGR 达到 11%。 中国中医大健康产业目前可以分为六个主要部分：中医诊断和治疗服务（中医诊疗）、中药、中药 保健品、中药信息技术基础设施、中药健康监测设备和中医诊断和治疗设备。 在这六个细分领域里，我们认为中医诊疗服务市场展存在重大发展机遇。根据沙利文数据，2019 年，中医诊疗服务占中国中医医疗市场的 31.8%，高于 2015 年的 19.2%。预计到 2030 年，中医 诊疗服务市场规模将增长至 6,480 亿元，占比进一步扩大至 62%，2019-30 年 CAGR 为 18%，显 示出巨大的增长潜力。

三大驱动因素，助力中医诊疗行业腾飞

市场对中医诊断和治疗的接受度越来越高

随着人们越来越重视中医的治疗效果和健康价值，中医作为中国传统文化的重要组成部分逐渐受到 广泛认可。根据《中国卫生健康统计年鉴（2022）》，2015-21 年，中医总诊疗量从 9.09 亿增至 12.02 亿，中医诊断占总诊断的比例从 15.7%增至 16.9%。 在政府政策的推动下，越来越多的非中医医疗机构开始提供中医药服务，尤其是基层医疗机构（乡 镇卫生院、社区卫生服务中心）。根据《中国卫生健康统计年鉴（2022）》，2021 年 65.8%的社 区卫生院和 55.1%的乡镇卫生院建立了中医临床科室，2015 年占比分别为 51.1%和 33.4%。对于 二级及以上公立医院，这一比例也从 2015 年的 82.3%上升到 2021 年的 88.3%。

中医于实际诊疗中的使用频率增加且患者满意度高。根据国家中医药管理局统计， 2019-21 年，二 级公立中医医院门诊诊疗患者中药饮片使用率从 24.4%提升至 27.0%，中医非药物治疗方法使用比 例从 12.9%提升至 15.0%。此外，新冠疫情爆发过程中，中医在预防、缓解症状以及降低死亡率方 面都发挥了作用，显著提高了公众对中医的认识和接受程度。

老龄化加剧，慢性疾病人数和亚健康人数增加

人口数量与结构方面，中国老龄化（65 岁及以上）人口数量和占比逐渐增大。根据国家统计局的数 据，老龄化人口已经从 2014 年的 1.38 亿人增长到 2022 年的 2.10 亿人，CAGR 为 4.8%，老龄化 人口占比也从 10.1%增长至 14.2%。并且根据沙利文预测，我国平均寿命将从 2022 年的 77.93 岁 达到 2025 年的 79.4 岁。我们认为医疗支出将进一步扩大。 慢性病方面，根据《国家卫生服务调查》，我国 65 岁及以上人口慢性病发病率在各年龄段发病率 持续居首，发病率从 2008 年的 47%增加至 2018 年的 62.3%，其他年龄段也出现慢性病发病率逐 渐增高的现象。老龄化人口数量增加、平均寿命延长和慢性病发病率高共同作用，导致慢 性病等治疗人数增加、治疗时间增长。

根据世界卫生组织，亚健康定义为介于健康与疾病的中间状态，表现为生理、心理、社会融入的不 适。根据云南白药和人民数据（国家数据局旗下的数据提供商平台）的一项调查，如今人们亚健康 状态呈现高薪化、低龄化等趋势。调查表明，在那些认为自己处于亚健康状态的人群中，最常用的 治疗方法是加强锻炼、规律睡眠和调整饮食，此外，21%的受访者选择进补植物类保健品，18%的 受访者选择医院体检，16%的受访者选择养生保健。我们认为，亚健康人群将会成为中医诊疗的目 标患者。 病理机制不明（如皮肤过敏、抑郁症、女性月经不调等）和西医无法根治的疾病病患数量逐渐增加， 中医强调预防和控制慢性病，提倡养成健康的饮食和生活习惯来保持活力和健康，从而增强免疫系 统，可为其中一些疾病和症状提供系统性的有效治疗。中国人口老龄化趋势，慢性病患者的增加， 以及大量的亚健康人数为中医诊疗市场带来了大量的潜在客户。

健康意识不断提高，人均医疗保健支出稳步提升

综合我国目前的日益增长的医疗保健需求，人口数量和结构以及慢性病发病率，我国对于健康管理 的需求不断增加。根据国家统计局数据， 2013-22 年，我国人均可支配收入从 18,310 元大幅提升 至 36,883 元，CAGR 为 7%；我国居民人居医疗保健支出逐步从 912 元增长至 2,120 元，CAGR 为 9%，医疗保健支出在消费支出中的占比从 6.9%提升至 8.7%。 我们预计，由于经济发展和不断扩大的医疗需求，未来医疗保健支出将继续增加。随着人们对中医 药的接受度不断提高，以及对亚健康和慢性病治疗的巨大需求未得到满足，中医诊疗市场可能会获 得广泛的发展空间。

民营中医医疗机构有望在未来十年赶超公立中医院

提供中医诊疗服务的医疗机构包括中医类医院（以下数据包括中医专科医院、中西医结合医院和民 族医院，但不包括设有中医科室的西医医院）、中医类门诊部、中医类诊所和中医类研究机构，所 有这些机构都在国家卫生健康委员会注册。尽管截至 2019 年，公立医疗机构主要是公立综合性医 院以 58%的收入份额主导着中国的中医诊疗服务市场，但根据沙利文预测，民营中医医疗机构将逐 步赶上，2030 年其收入份额将达到 51.2%。 我们认为，考虑到政策支持和当前公立机构和民营机构之间的供需结构性失衡等因素，民营中医医 疗机构有能力抓住中国中医健康行业的市场扩张，我们将在下文详细讨论这些因素。

国家鼓励社会办医

中国一直在重申民营医疗机构在其医疗体系中的重要性，社会办医是医疗体制改革过程中长期坚持 和推进的一项重要工作，其功能在于 1）可以减少政府对公立医疗机构的投入，缓解财政补贴压力； 2）可以与公立医院形成有序、良性竞争关系，促进公立医院转型和现代化管理、降低运行成本和 提高效率；3）最后，能够扩大医疗服务有效供给，如可以提供公立医院难以提供的多层次、多元 化、差异化的医疗服务需求。

在过去的十年里，中国政府出台了一系列政策鼓励民营中医医疗机构的发展，旨在振兴医疗服务市 场，提供多层次、多元化、差异化的医疗服务。关键政策包括鼓励人才流动、扩大民营医疗服务、 民营医疗机构自主定价、将社会办医疗机构纳入医疗联合体 1，以及简化中医医疗机构开业审批流 程。相关政策请查看附录。

核心政策要点包括：

1. 促进医师流动。2014 年 11 月，国家卫计委等发布的《推进和规范医师多点执业的若干意见 的通知》提出了推进医师合理流动，规范医师多点执业等要求。点评：在中国，大多数优质医师都在公立医疗机构工作，这在今天仍然如此。在多点执业政策 发布之前，医生只能在雇主（其中大多数是公立机构）那里执业，多点执业发布后，公立机构 雇用的医生只要获得雇主的批准就可以在民营中医机构工作（兼职）。我们认为，这有利于促 进优质医疗资源流动，特别是向民营中医诊所流动，这些诊所可以为医师提供有竞争力的薪酬， 优质中医师可以提升民营中医诊所的服务水平，提高声誉，吸引病人。

2. 鼓励民营企业开办连锁中医诊所。2017 年 5 月，国务院发布《关于支持社会力量提供多层次 多样化医疗服务的意见》鼓励开办连锁诊所，鼓励社会力量发展儿科、精神科、老年病、长期 护理、口腔保健、康复、安宁疗护等服务。全面发展中医药服务，促进有实力的社会办中医诊 所和门诊部做大做强，实现跨省市连锁经营、规模发展。 点评：我们认为，民营企业在全国范围内开设连锁中医诊所是有利的。中医诊所主要聚焦于基 础医疗，它可以迅速扩张，填补医疗服务的空白。

3. 实行市场调节价有助于非公医疗机构保持合理利润水平。2014 年 4 月，国家发改委发布的 《关于非公立医疗机构医疗服务实行市场调节价有关问题的通知》提出，对于收费项目，属于 营利性质的非公立医疗机构，可自行设立医疗服务价格项目。价格主管部门要加强监督检查， 对医疗价格违法行为依法严肃处理，但不得以任何方式对非公立医疗机构医疗服务价格进行不 当干预。2016 年 7 月，国家发改委等印发的《推进医疗服务价格改革的意见》继续坚持了这 一规定。 点评：目前，医保报销范围以外的项目在民营医疗机构和公立医院实行自主定价。我们认为， 自主定价有助于中医诊所保持合理利润水平。

4. 社会办医疗机构可自主选择加入医联体。医联体的建设是为了给病患提供全链条、连续化的医 疗服务。2017 年 4 月，国务院发布《关于推进医疗联合体建设和发展的指导意见》，明确要 求各地根据分级诊疗建设实际情况，因地制宜、分类指导。根据社会办医疗机构意愿，可将其 纳入医联体。 点评：社会办医疗结构如中医诊所的纳入，能够有效地在基层首诊、急慢分治等方面发挥作用。 公立医院选择与声誉良好的中医诊所合作，以确保手术（尤其是医生的行为）符合监管要求。 中医诊所更容易在同一医联体内签约新医生，以扩大其医师资源储备。

5. 中医诊所率先实施备案管理为社会资本提供了方便。2017 年 12 月，中医诊所被分为中医诊 所和中医（综合）诊所，取消中医诊所审批，改为中医诊所备案管理。 点评：我们认为，审批制改为备案制简化了流程，为社会资本提供了方便，从而促进中医诊所 进行快速扩张。

中医诊疗市场结构性失衡

在政策支持和市场接受度不断提高的情况下，中国的中医医疗机构不断增加。根据《中国卫生健康 统计年鉴（2022）》，2015 年至 2021 年，中医医疗机构从 46,541 家增长至 77,335 家， CAGR 为 8.8%。中医类诊疗量稳步增长，2021 年达到 12.02 亿人次，CAGR 为 4.8%，占中国总诊疗量 的 16.9%，高于 2015 年的 15.9%。 根据《中国卫生健康统计年鉴（2022）》，2021 年 57%的中医诊疗在中医医院进行，比 2015 年 的 60%有所下降。特别是，2021 年超过 92%的服务在公立中医医院完成，26%的服务发生在非中 医类机构中医临床科室，14%发生在中医类诊所，3%发生在中医类门诊部。

根据《中国卫生健康统计年鉴（2022）》，尽管中医类医院在中医诊疗服务中占据主导市场份额， 但截至 2021 年，中医类医院仅占中国所有医疗机构数量的 1.4%，而有中医类临床科室的非中医类 医疗卫生机构的供给占比为 6.7%，满足了 25.7%的中医诊疗量需求。这两类医疗机构大部分是公 立的。 大多数民营医疗机构，如固生堂，在中医类诊所和中医类门诊部领域经营。2021 年中医类门诊和 中医类诊所的供给占比为 91.9%，但仅满足了 17.0%的诊疗量需求。 我们认为，随着普惠医疗政策的实施、分级诊疗、医联体建设等，医疗、病患资源有望重新分配至 其他中医医疗机构，尤其是提供基础医疗服务的民营中医诊所。事实上，在过去几年中，我们已经 看到了一种趋势，即从公立医疗机构转向民营医疗机构。

诚然，公立中医类医院和中医类临床科室拥有更好的医疗资源，可以提供更全面的服务，因此仍应 吸引更多的中医诊疗量。结合上文提到的民营医疗机构在中国医疗体系中的定位，我们认为，民营 中医类医院和诊所可以扩大医疗服务的供给，为社会提供多层次、多样化、差异化的医疗服务需求。 民营中医类门诊部和诊所不是直接与公立医院竞争，而是服务于未被满足的需求，即为基础医疗需 求提供优质和可获得的服务。

领先的民营中医诊疗提供商拥有广泛的整合机会

民营中医医疗供应商主要提供基础护理的门诊和诊所，行业呈现竞争激烈且高度分散的情形，根据 沙利文的数据，2020 年，排名前十的民营中医诊疗服务提供商市场份额仅达 11.2%，即中医医疗 健康市场的 4.7%。高度分散的市场格局意味着潜在的市场整合机会,具有成熟运营和扩张经验的行 业领导者可能会通过兼并收购获得重大发展。

丰富的医生资源和成熟的扩张经验推动发展

固生堂创始于 2010 年，同年在广东省广州市设立首家线下中医诊所。2021 年，公司成功在港交 所上市，成为首个也是唯一一个中医诊疗上市公司。固生堂主要包含提供医疗健康解决方案（以下 简称为“医疗方案”）和销售医疗健康产品（以下简称为“销售产品”）两个业务。公司的医疗健 康解决方案包括咨询和诊断服务、 处方服务、煎药服务及理疗、第三方管理服务等。固生堂通过数 字化和“互联网+”为医疗服务赋能，成功构建了 online-merge-offline（OMO）服务模式。OMO 模式不仅扩大了公司运营的触及范围，积累了大数据帮助诊疗及运营分析，并能够有效地提升公司 的服务能力。 考虑到公司坚实的医师资源、研发能力以及强大的运营效率，我们认为，固生堂能够抓住中医诊疗 行业蓬勃发展的机遇。

强大且稳定的医师资源助力固生堂，执业医师快速增长

优质的中医资源是中医医疗服务的核心竞争力和发展制约因素。中医师培养周期长，且需要丰富的 实践经验才能获得高级职称和个人声誉。中国的中医医疗领域与非中医医疗领域有很大不同，中医 诊疗不如西医医疗系统标准化，并且高度依赖于医生的判断和经验。对于有非中医治疗需求的患者， 他们通常会去三甲医院寻求医疗服务，因为这些顶级医院拥有卓越的医疗资源（医生、基础设施 等）。然而，对于有中医治疗需求的患者来说，他们对中医名医的认可程度高于对医疗机构的认可 程度。 根据《中国卫生健康统计年鉴》，2015-22 年，中国中医执业医师从 45.2 万人增长至 76.4 万人， CAGR 为 7.8%，这一增长趋势得益于中医优惠政策和更大的医疗需求的推动。截至 2022 年，在 所有执业中医师中，副高职称以上的中医师仅占 21.7%。在实践中，具有高级职称的中医师承担了 大部分诊疗工作，而经验不足的中医师可能会帮助完成补充任务并作为学徒工作。 根据《中国卫生健康统计年鉴》，截至 2022 年，按聘用机构类型划分，30%的中医师在中医类医 院，22%在非中医类医院，36%在其他非中医机构，其中大多数是公立机构。其余 12%在中医类门 诊部和中医类诊所，其中大多由民营企业经营。由于只有 20%左右是有经验的医生，且大多数医生 都在公立机构注册，中医类门诊部和中医类诊所领域的市场新进入者往往很难招聘到有经验的医师。

在十年的经营和收购过程中，丰富的中医师资源是固生堂保持竞争优势的关键。截至 23 年 6 月， 该公司拥有 31,000 多名中医师，约占中国中医师总数的 5%，其中包括 12,000 名具有高级职称的 医生，约占全国高级职称中医师总数的 9%。 截至 23 年 6 月，有 412 名执业中医师直接受雇于固生堂，雇用的医生与固生堂签订劳动合同， 通常按月收取薪酬及分红。而网络医生是指和公司签订专家合同协议的医生，按照客户支付的医疗 费用规定百分比获得提成。 在固生堂的 OMO 模式下，公司拥有 31,401 名医生，其中 4,434 名在线下医疗机构，包括中医医 院、中医门诊部和中医诊所，其中前者占大多数，26,967 名在线上。随着 OMO 业务模式的集成 度越来越高，线下和线上医生将他们的服务扩展到两个渠道，为固生堂的服务提供了更大的灵活性。 尽管雇用医生占比相对较小，但其在营收中的贡献份额有所上升，占线下收入比例从 1H21 的 14% 增长至 1H23 的 34%。

公司采取合伙人模式、多点执业、名医工作室等模式提高医师留存率

鉴于招聘经验丰富的执业中医师所面临的挑战，固生堂推出多种合作模式来吸引经验丰富的医生， 并提供各种培训支持来培养潜在医生，这使其能够继续扩大其医师网络基础，保持营收的可持续增 长。自 1H21 开始，固生堂的医生数量不断增长，1H22 和 1H23 的同比增速分别达到 29%/ 27%， 表明固生堂医师网络扩张战略取得了成功。

合伙人模式

公司推出合伙人模式吸引知名中医师加盟，医师可以与固生堂以单店共享股权的形式共同建立中医 诊所。根据协议，固生堂和医生分别持股 70%和 30%。具体分工为，固生堂负责运营管理、诊室 规划、软硬装修、IT 系统搭建、药品供应链等，医生负责具体的诊疗服务，达成双赢。 如行业部分所述，大多数知名中医师受雇于公立医院，多点执业允许他们为民营医疗机构（如固生 堂）工作（通常是兼职）。这些中医师签署唯一出诊协议，该协议一般有 6-8 年的有效期。签署唯 一协议后，专家的利益与公司深度绑定，使固生堂能够保留宝贵的中医师资源，获得竞争优势。收 入方面，医生除了收取 80%的挂号费，还可获得专属工作室的收益分成（医疗服务销售金额的约 30%）、经验处方产品分成（处方药销售金额的约 10%）以及集团优惠股权和免费期权计划。

名医工作室

固生堂邀请三甲医院即将或已经退休的老牌中医和名医后代等优质中医师加入，成立“名医工作 室”， 在固生堂中医门诊部设立科室，这为医生和公司创造了双赢的局面。中医师 60 岁退休，但 实际上他们可以继续执业至少 15 年。他们可以选择被医院重新聘用，建立自己的诊所，也可以加 入固生堂建立工作室。通过我们的研究和实地考察，发现建立工作室对老年中医师来说是一种便捷 的方式，他们不仅可以避免建立和管理业务的麻烦，而且可以获得基本上相当于自己执业的报酬。 此外，许多中医诊所都是家族企业，代代相传，尽管客户群很大，但和连锁店相比规模较小，缺乏 标准化的 HIS、CRM 系统。通过加入固生堂，他们可以利用自己的声誉为更多的客户服务，并将工 作室传给子孙后代。

多点执业

为了接触到经验丰富的中医师，截至 2022 年，固生堂与 9 家著名公立医疗机构建立合作关系，包 括中国中医科学院广安门医院、广东省中医院、广州中医药大学第一附属医院、上海中医药大学附 属岳阳中西医结合医院及上海中医药大学附属龙华医院，以共同发展高素质临床专科，如肿瘤科、 皮肤科及脾胃科，同时，公立医疗机构允许其医生在固生堂兼职，为固生堂的医师提供培训和进修 的机会，协助固生堂进行人才招聘和管理，并为固生堂的客户开通绿色通道。 此外，截至 2022 年，固生堂已经与 4 所知名中医药大学展开战略合作，主要通过向大学付费获得 技术支持和管理。上述合作不仅提高管理运营效率和医生素质，同时提升品牌知名度，吸引更多优 质的中医人才，也给客户带来良好体验，提高客户粘性。

正如行业部分所讨论的，只要得到原雇主的批准，多点执业允许公立医院雇用的中医师在民营机构 工作。政府发布多点执业政策，主要是为了配合医疗监管机构建立分级医疗体系，促进医师资源流 动，特别是从顶级公立医院到基层医疗机构的医生流动，并建立更高效的医疗保健体系。 公立医院以多点协议或医疗联合体的形式获得的合作营收仅为 30 万-100 万元，其主要关注的是合 规性和运营标准。在这种情况下，公立中医医院倾向于与著名的民营中医药公司合作，如固生堂。 由于有竞争力的薪酬，公立医院聘用的中医医生有动力去民营医疗机构执业。尽管通过多点执业中 医师可以自由选择医疗机构，但他们更有可能选择已与雇员建立合作关系的民营机构。 此外根据公司公告，截至 1H23，合作 3 年以上/ 2-3 年/ 1-2 年/ 1 年以内的医生收入占比分别为 71%/ 13%/ 12%/ 4%。1H21-1H23 期间，如下图所示，合作三年以上的医生收入占比不断提升且 稳定在 70%左右。公司全国医生平均年龄为 52 岁，正处于中医生涯的黄金时期，有望再出诊 15 年以上。鉴于公司具有竞争力的薪酬和品牌影响力，固生堂与医生之间的关系较为稳定，我们认为 这些医生能够长期为公司稳定的医师网络做出贡献。

建立培训体系，培养具有潜力的青年中医师

为了建立一支可持续发展的中医师队伍，固生堂还通过内部培训计划培养人才。如上所述，执业中 医需要很长一段时间才能成为具有高级职称的经验丰富的医生。对于青年中医师，为了获得更高的 职称（由国家卫生健康委员会授予），他们还需要满足以下要求：1）教育背景；2）工作经验；3） 诊疗量；4）处方；5）治疗效果、患者满意度、同行评审等。 固生堂为其聘请的执业中医师引入了各种培训项目，帮助他们获得职称，包括通过名医工作室进行 的师徒教育，以及通过与知名大学合作进行的学术培训。

作为中医药服务行业龙头，固生堂通过名医工作室建立了师徒教育模式。截至 2023 年 6 月底，固 生堂已经建立了超过 30 个名医工作室，为自有医生提供了媲美公立医院的优质师资，引领学术建 设，满足自有医生的学术提升需求。每个名医工作室由三级执业中医师组成，包括学术带头人（国 医大师、全国和省市名中医）、骨干医生（全职、社区医生）、青年医生（硕博毕业生）。在实践 中，工作室由一位学术带头人领导，他的声誉可以吸引病人，学术带头人负责大部分的中医诊断和 治疗。2-3 名骨干医生可以承担一些诊断和治疗任务，以及针灸、中医按摩、患者沟通和随访等。 3-5 名青年医生像学徒一样，观察诊断和治疗过程，并协助完成任务。由于中医诊疗是根据患者的 具体医疗需求定制的，观察学术带头人的诊疗过程为青年医生提供了宝贵的实践经验。 公司分梯度的培养模式，一方面提高了名医接诊效率，进而增加门诊收入。另一方面，公司为校招 的中医药学生提供跟诊学习、临床实践的机会和职业平台。新医生在集团体系内完成医学进修，有 望成为公司的中坚力量。

自有医生营收占比不断提升

截至 23 年 6 月，固生堂已建立了强大的医师网络，拥有 31,000 多名执业中医师，其中有 412 人 直接受雇于固生堂，按月收取薪酬及分红，其余附属或网络医生则和公司签订合同协议，按照客户 支付的医疗费用规定百分比获得提成。我们注意到，近年来公司雇用医生数量不断增加，由 2018 年的 115 人增长至 1H23 年的 412 人，同比增长 52%。

与网络医生相比，雇用医生具有以下优势：1． 雇用医生一般是被固生堂强大的成长前景和有竞争力的待遇所吸引的初级医生，受雇的医生与 公司签订了劳动合同之后可以全职工作（每个工作日 8 小时）。相比之下，大多数网络医生由 于仍然受雇于公立医院，每周只能在固生堂兼职几个小时。因此，雇用医生的利用率更高，可 以提供更长时间的服务，以提供更多诊疗量。此外，他们的创收能力可能会随着工作经验的增 加而提高，更有益于公司的收入增长。 2． 该公司通常将很大一部分收入支付给网络医生以吸引经验丰富的中医药人才。一份标准的专家 合同协议规定将 80%-100%的门诊挂号费、30%的医疗服务费和 10%的中药费交给网络医生。 受雇的医生与公司签订劳动合同，他们产生的收入具有更高的毛利率。 3． 雇用医生可能对公司更忠诚，公司可以保持较高的医师留存率。

根据公司公告，雇用医生数量、平均业绩自 2018 年以来逐年提升。雇用医生数量由 2018 年的 115 人增长至 1H23 年的 412 人，同比增长 52%。雇用医生平均业绩由 2018 年的 47 万元增长 至 2022 年的 109 万元，1H23 为 75 万元，同比增长 44%。 尽管雇用医生数量占比相对较小，但我们注意到，雇用医生的营收占比从 2018 年的 7.8%攀升至 1H23 的 34.0%。这反过来推动了固生堂的线下收入增长， 2018 年/2022 年/1H23 的收入分别为 0.54 亿元/3.52 亿元/2.91 亿元。 我们认为，公司雇用医生营收占比的不断提升反映了人才培养和医生留存的成功，同时增强了收入 增长的可持续性。此外，雇用医生产生的收入毛利率高于网络医生，因此，增加雇用医生的营收占 比也将有助于提高公司的毛利率以及业绩确定性。

根据公司招股说明书，2018-21 年，营收前五的医生每年营收在 1,000 万元至 1,500 万元左右 （注：2021 年数据采用 1H21 进行年化）。2018 年/2019 年/2020 年/1H21，营收前五的医生均 为网络医生，合计占公司营收的 8.8%/ 7.8%/ 6.6%/ 6.2%。 相比之下，固生堂雇用医生的平均营收约为 100 万元。网络医生即使不是全职为固生堂工作，也能 带来更高的收入。核心医生营收占比较高，因此保证他们的留存为业务持续增长的关键。

掌握一线城市优质医师资源，门诊渗透率有望进一步提升

四大一线城市广州、深圳、上海和北京为公司运营最为成熟的区域，1H23 期间，贡献了超过 60% 的公司总营收。1H23，固生堂的医师渗透率（占当地中医师总规模人数%）在广州、深圳、上海、 北京分别为 10.3%、6.7%、7.6%、1.6%。由于目前中医诊疗市场高度分散，我们认为公司的医师 渗透率已经达到了较高水平，尤其是在总部广州区域。 同时我们留意到，一线城市的门诊渗透率仅为医生渗透率的 20-30%，在广州、深圳、上海、北京 分别为 1.8%、3.0%、0.8%、0.3%。我们认为，这可能是由于中医诊疗市场的供需失衡。在行业部 分中我们讨论到数量占比仅 1.4%的中医院满足了 57.3%的中医诊疗需求。此外，固生堂的大多数 附属医生都是工作时间较短的网络医生。随着患者逐渐转向民营中医医疗机构，全职医生的就业率 不断提高，尤其考虑到公司丰富的医师资源，我们认为公司的渗透率有可能进一步提高，有望逐步 向医师渗透率靠齐。

创新研发、诊断能力不断提高

在处方方面，截至 2023 年，固生堂已有超 500 个名医专家协定方。公司还拥有丰富的创新研发渠 道，专注于治疗常见疾病，包括脱发、鼻炎、不孕不育和消化系统疾病，已有相关方面的几个品种 院内制剂完成试生产，并计划申报备案号。同时，固生堂已有 2 款院内制剂͋ 通窍止涕鼻舒颗粒、 健脾化脂膏成功获批。 2022 年 12 月，首个中药院内制剂—通窍止涕鼻舒颗粒从广东省药品监督管理局取得医疗机构传统 中药制剂备案凭证，标志着中药院内制剂开发取得了实质性进展。通窍止涕鼻舒颗粒是固生堂医疗 服务网络历经超过 5 年临床验证的鼻炎经验方，适用于过敏性鼻炎、鼻窦炎、腺样体肥大及鼾症。 我们认为，作为医疗解决方案产品化的一大步，获得该注册批准可以提高处方效率，更好地实现优 质医疗资源的商业化。 固生堂院内制剂中心已完成工程建设、设备验收和试生产，并已取得《医疗机构制剂许可证》，可 用于量产已取得备案号的院内制剂。 此外，2023 年 7 月，固生堂宣布正式启动与百度智慧医疗中医大模型战略合作，双方积极布局中 医生成式对话大模型创新应用和 AI 智能装备，为患者、医生及行业伙伴提供中医智能化服务。中 医大模型将通过参考其与诊断结果相关的大量数据来实现在线诊断。

卓越的运营效率推动业务扩张

公司的 OMO 模式不断得到验证

随着互联网的发展和客户对线上消费的接受度提高，线上线下相融合，即 online-merge-offline （OMO）已成为医疗行业发展的一大推手。固生堂通过数字化和“互联网+”为医疗服务赋能，成 功构建了“线上+线下”OMO 服务模式。公司的医疗方案服务步骤包括：客户触达及获取、诊前准 备、咨询和诊断、理疗和药物治疗、跟进服务、回馈及推荐、复诊等。线上线下融合的模式解决了 中医诊疗的诸多痛点，如线上的高获客成本、医师资源分配不均衡、后续复诊流程复杂、慢性病和 客户健康管理的不便利性等。OMO 模式不仅扩大了公司运营的触及范围，积累了大数据帮助诊疗 及运营分析，并能够有效地提升公司的服务能力。

在线上服务方面，咨询和诊断是该公司 OMO 模式的关键部分，主要通过电话和线上（网站、公司 应用程序、微信小程序等）咨询进行。目标患者支付 80-200 元不等的咨询费（根据我们在其微信 小程序上的价格查询），通过上传补充文本和图片，并进行至多 48 小时的持续对话完成咨询，这 是吸引线上用户线下就医是一项重要举措。在初次咨询后，患者可能会前往线下医疗机构与医生面 对面进行最终诊断，接受中医医疗服务（如针灸、按摩）和服用中药饮片等。 根据沙利文统计，固生堂于 2018 年开始扩展线上健康管理平台，早于其他中医医疗健康服务供应 商。公司于 2020 年收购了一家成立于 2017 年的专注于中医医疗健康方案的线上医疗健康平台白 露。截至 2020 年，该平台已发展出丰富的资源，拥有来自 100 家三甲医院的 1000 多名知名医生， 覆盖 10 多个省份。目前，白露仍在运营一个名为白露健康的微信公众号，但所有查询或服务请求都会重定向到固生堂微信公众号。固生堂于 2021 年收购了另一家线上医疗健康平台万家，以获取 更多线上网络医师资源。公司通过收购线上医疗健康平台，从供给端整合医生资源，作为线下流量 和客户服务的切入点。

截至 2023 年 6 月，Online-Merge-Offline（OMO）一体化覆盖 31 个省 343 个地级市，线上有多 种经营渠道，包括官方网站、手机应用、官方微信公众号及小程序，并与 17 个第三方线上平台合 作，主要用于客户进行线上预约。根据公司公告，1H23 公司的用户来源有 57%来自于线下门店， 35%来自于官微、5%来自于第三方平台、3%来自于客服预约。 凭借其集成模式，固生堂 2021 至 1H23 引流成本控制在 0.2%-0.3%之间。客户触达及获取决定了 公司的业务增长及成本管控。如上所示，公司大部分用户来源与自有平台（线下门店和官微），表 明 OMO 已经构建起了生态闭环，同时低引流成本也彰显了公司强大的成本管控和品牌力。

除了成本控制，OMO 模式也为固生堂带来了营收增长。根据公司公告，截至 1H23，公司线下医生 在线上的营收为 1,272 万元，占总线上营收的 10%。线下转线上的一个例子是线下医生在线提供 视频咨询服务，线上转线下的一个例子是线上医生线下完成门诊服务。 作为 OMO 战略的一部分，自 2023 年起，公司开始线上医生向线下的发展。2023 年 7 月当月线 上医生的线下营收已超 200 万元。OMO 集成有助于增加线下和线上医生的产出、客户数量、客户 就诊次均消费，并将有力带动公司营收增长。

固生堂开展标准化和数字化，赋能供应链与运营

固生堂开发了多个数字化解决方案，以提高标准化和运营效率。2017 年开始，固生堂开发并使用 基于云的中医诊所系统（HIS），一个将医疗机构日常营运的几乎所有方面精简于一身而达到管理 效益的 SaaS 平台。HIS 帮助固生堂扩大业务规模和维护质量控制能力的同时，实现从上游采购到 下游配送的全供应链管理，在上游，固生堂制定严格的常用药材挑选标准，与领先的中医制药公司 合作，并建立外部顾问监督和协助盲检；在下游，固生堂在集团层面进行产品管理和配送，优化运 营效率。此外，HIS 能够将客户的电子病历保存于云端，建立全面的客户画像，以便为客户提供后 续服务及长期医疗健康管理。除了使用 HIS 来提高性能和客户记录外，固生堂还将 HIS 作为第三 方管理服务产品推出，将其销售给一些中小型中医诊所，从而创造了新的收入来源。 固生堂智慧医保监管平台通过连接 HIS 收费系统、医生工作站，通过审方规则引擎，实现对医疗服 务行为事前审核、事中警示、事后统计和稽查，能够及时拦截预警，形成全流程的监管，取代了传 统的人工监管方式，达到系统化、数字化和智能化。 在运营管理方面，固生堂推出了医务 CRM 运营管理系统，用于管理网络医生、业务开发团队和中 医医疗机构。同时，公司推出会员 CRM 数字化平台，集成了线上咨询、诊断、处方和客户管理流 程。这有助于扩大医生资源，提高运营管理效率。围绕上述目标，固生堂还发布了自主研发的中医 APP 和智能处方监控管理平台。

完善营销策略与医疗服务保持用户粘性

自 2020 年，固生堂运营数据逐步提升。根据公司公告，公司年新增客户数由 2020 年的 36.2 万 人增长至 2022 年的 55.2 万人；就诊人次由 2020 年的 178.7 万增长至 2022 年的 294.5 万；公 司累计客户由 2020 年的 165.4 万人增长至 2022 年的 273.2 万人。同时客户回头率由 2020 年的 57.5%增长至 2022 年的 64%，就诊次均消费由 2020 年的 518 元增长至 2022 年的 552 元。 我们认为，运营数据的改善归功于公司有效的营销策略以及全面的医疗服务。

固生堂通过开展市场推广，如免费医疗协助、学术讲座和其他客户教育的活动提高品牌知名度， 2019 年线下医疗机构开启客户转介计划，即向成功转介的老客户发送优惠券作为奖励，以激励老 客户引入新客户。截至 2021 年，24.2%的新客户来自于客户转介计划。 同时，固生堂不断提升医疗服务水平。其自有 HIS 系统为客户提供健康管理全程服务，开发多种药 剂形式为客户提供便利，并且还有煎药、配送全套服务。我们认为，这些手段都将有助于吸引新客 户。 此外，固生堂还为大型企业类客户（多为金融和保险机构）提供医疗健康产品套餐，作为员工福利 或者终端客户的增值服务，帮助公司吸收高净值客户。 2021 年 3 月，固生堂推出会员计划，旨在为会员提供增值服务和个性化医疗健康解决方案，如家 庭医师和慢性病管理服务。会员计划中的增值服务可能会增加客户的回头率。

医疗服务网络扩张推动高端业务增长；标准化运营以提高效率和盈利 能力

根据公司的招股说明书和年报，公司预计通过内生增长和收购来扩张医疗服务网络。 在内生增长方面，公司计划 2023-25 年在广东、江苏、上海和浙江等地设立新的医疗机构。设立新 的医疗机构包括初步规划、市场研究、选取地点、可行性研究、监管审批过程、建造及装修处所、 招聘所需人员及准备开展运作等流程，一般需要耗时三至六个月完成。以广州荔湾区固生堂为例， 收支平衡期间和投资回收期分别为 5 个月和 18 个月。 在收购方面，公司将优先考虑经济发达、人口密度稠密、中医诊疗需求巨大的市场。公司将主要锁 定 1）具有稳定客户群和医师资源的较大型医疗机构；2） 属于医保定点医疗机构；3）能产生协同 效益的；4）管理方式和效率具有高潜力的。以上海金悦门诊部为例，公司收购时已实现收支平衡， 其投资回收期为 35 个月。

固生堂采取了许多措施来提升收购医疗机构的收购后业绩，如 1）向机构指定经验丰富的管理人才 和医疗专业人员，通过标准化运营帮助提高运营效率和服务质量；2）使用专属 HIS 及纵向一体化 供应链系统替代其原信息技术系统及供应链系统；3）实施多元化的销售及营销策略；4）翻新其装 修及其他设施。 截至 2023 年 6 月 30 日，公司的 53 家门店中有 37 家来自于并购。其中有 27 家已经收回并购 款，平均投资回收年限为 4 年。另有 10 家未收回并购款，平均投资回收年限预计为 4-5 年。公司 的自建门店也能够迅速实现盈亏平衡。2022 年新进城市的盈亏周期为 7-8 个月。在已进驻城市的 新建门店盈亏周期则更短，2022 年的新建门店分别为 2-3 个月。

考虑到公司展现的高效的并购和异地复制商业模式，我们看好公司未来的迅速拓展。 根据沙利文的数据，截至 2021 年 6 月底，中国有超过 40,000 家民营中医机构，其中仅有 5% （约 2000 家）为大中型医疗机构（通常定义为经营面积超过 500 平方米，年收入超过 1000 万元 的医疗机构）。此外，市场竞争格局高度分散，许多没有连锁的大中型中医医疗机构，由于运营规 模较小，缺乏标准化的基础设施，盈利能力较低，许多都有以合适的价格出售业务退出市场的动机。 其余规模较小的中医医疗机构，如果位于非常理想的地区，并且能够扩大运营规模，那么它们也可 以被视为收购目标。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）