2024年固收深度研究：2024年十大投资主题

2024 年十大投资主题

我们一如既往推出 2024 年的十大投资主题。在变局年代，期待年初预判对全年走势毫无疑 问是种奢望，更需要做的是对政策等边际变化的敏感度。但我们相信认知差未来将比信息 差更重要，很多主线性的东西可以推演和预判，并助力投资。去年影响大类资产的核心主 线是经济周期错位+AI 革命+全球资金再配置，今年将会有哪些重要主题？

主题一：国内长期新旧动能切换且短期波浪式前行

经济新旧动能切换仍是最大的基本面主线。过去三十年，中国经济发展的四大动力是和平、 人口、入世、地产红利，而新的动能还在成长过程中。可以预见，中国经济潜在增速在未 来五年由于基数原因将有所放缓，经济结构将继续优化。在此期间，构建在房地产基础上 的财税体系面临一定挑战。老龄化、低碳、国产替代、新城市集群等主题值得关注。过去 处于经济成长阶段养成的超前消费习惯或将让位于预防性储蓄和新消费模式，数字、养老、 情感消费有望逐步崛起。 中央经济工作会议后，新旧动能切换的宏观主线得到进一步强化。中央经济工作会议为 2024 年经济和政策定调，在“高质量发展”和“中国式现代化”道路上“进”，更强调结 构而非总量；三大工程等是既有信息，地产表述变化不大，财政发力的同时也强调了适度 以及持续性、纪律和紧日子，新旧动能切换的宏观主线得到进一步强化。新旧动能切换期 将继续对供需、价格和市场产生影响。

需求端，从高增速到高质量，旧动能降速、新动能尚在培育过程中，潜在经济增速可能仍 在寻找新的中枢。 供给端，政策支持+行业竞争+产业迭代，新兴行业内部结构性产能过剩的情况可能会持续， 投资或可维持韧性，但可能对价格、生产和行业景气度产生影响。 供、需错位导致部分行业产能过剩，价格信号偏弱，期待新经济快一点、旧经济出清慢一 点。

新旧动能切换期，经济数据或延续波浪式运行，线性外推有效性和可预测性降低，确定性 稀缺。经济数据上，2023 年可能继续呈现出“整体斜率温和+波浪式运行+冷暖不均”的特 征：一是，政策节奏可能存在起伏；二是，内生动能有待修复，企业的生产和投资行为、 居民的消费行为会更具规划性，更易出现个别月份冲量的情况；三是，地缘冲突+政策扰动 +部分商品低库存状态+外需变化，价格波动性提高，可能存在暂时性补库等现象。整体来 看，总量数据的可预测性降低，不可线性外推。 启示：①新旧动能切换是最大的基本面，认知差重于信息差，提高政策敏感度；②利率“大 三角”收敛格局延续；③股市分子端或有限改善，流动性的传导渠道还有待畅通；④确定 性稀缺年代，挖掘相对确定性的机会，筹码、估值等更显关键。

主题二：经济周期错位导致的相对“痛感”下降

2023 年，全球政策差异和经济错位，给内部微观主体和投资者带来相对“痛感”。政策差 异带来两个结果：宏观层面，全球经济错位，通胀和增长形成剪刀差；美国宽财政推升经 济韧性，服务业消费-就业-工资形成良性循环，通胀仍高于美联储目标，名义增长相对更高。 市场层面，基本面和流动性交替推动海外股市走出新高，但前期美债利率走高、美元偏强、 中美利差和汇率承压，北上资金流出，成为影响股市的边际力量，叠加内部因素，投资者 产生相对痛感。

2024 年，全球经济温和放缓、通胀压力缓解，美国经济减速、欧洲预期分化，我们预计内 外政策和景气的剪刀差将有所收敛，相对痛感或有所下降。政策上，大选年两党分歧之下， 美国大规模财政刺激或难以持续，我国中央政府加杠杆，财政剪刀差可能有所收敛，而美 联储降息周期的开启或缓和中美利差和我国货币政策压力；通胀上，美国通胀渐进降温， 我国通胀中枢温和抬升，通胀剪刀差或也有所收敛；增长上，美国经济仍存在良性降温的 压力，而我国名义增长微抬，居民收入维持修复态势，名义增速的剪刀差趋于收敛，对应 微观主体的相对痛感可能有所下降。

市场方面，部分因素呈现改善倾向，一是，基本面剪刀差收敛有利于提振分子端的相对表 现；二是，国内货币政策压力减轻，对分母端存在一定利好；三是，美联储降息预期影响 下，中美利差收敛，汇率压力和资金外流得到一定遏制，构成边际支撑。近日市场对利好 因素有积极反映，不过，市场的相对“痛感”能否持续降低，根本上还需要内部因素好转： 外部来看，美联储降息+软着陆预期，美股仍有支撑因素，估值吸引力降低，不确定性增大； 欧美经济降温的比差逻辑之下，美元走弱或不会一帆风顺。因此，缓和汇率压力和股市相 对表现的根本还是内部条件，关注需求修复情况、价格信号等。 启示：①美联储降息周期，利差和汇率压力整体将有所缓解，货币政策的外部掣肘减轻。 ②北上资金是股市的边际力量，但中美利差对国内利率走势的影响不大，基本面、央行货 币政策、内资行为等或仍是主导。③市场情绪相对偏弱，可能已经反映较多负面因素，中 美景气和利差收缩后，A 股港股相对性价比明显提升，不宜过度悲观；期待资金面好转， β机会还需要等待更多正面因素推动，继续寻找结构性和主题性机会。

主题三：美联储降息周期与流动性宽松交易

美国基本面韧性仍存，但美联储在 12 月 FOMC 明确转向宽松，我们认为物价的快速降温 可能是美联储的最大底气，尤其是核心 PCE 显示潜在通胀或已降至 2%附近。从衰退认证 权威机构 NBER 关注的六大指标来看，美国基本面目前几乎看不到明显的恶化迹象。我们 认为通胀较快降温可能是美联储转向的核心因素。鲍威尔在 12 月 FOMC 后的新闻发布会 上表示，最近 6 个月核心 PCE 的趋势良好。诚然 CPI 在趋势上大体和 PCE 一致，但是绝 对水平的差距不小，而 PCE 才是美联储“钦定”的通胀指标。我们进一步测算核心 PCE 年化率，无论是 3 个月还是 6 个月的维度，核心 PCE 的潜在水平都在 2%左右。后续展望， 只要维持月均环比 0.15%左右，核心 PCE 在 2024 年 4 月就能够降至 2%以下，基本能够 支撑当前市场对 3 月开始降息的定价。

复盘 1957 年以来 15 轮降息周期，美债是确定性最高的资产，不过降息一段时间后如果基 本面企稳，可能面临一定回调压力，结构上关注陡峭化和 TIPS 对冲通胀风险；降息后美股 估值大概率会所抬升，但是不同周期表现分化较大，而分子端的变化可能更为关键，软着 陆情形下或稳步走强；黄金在降息后也更偏向于正收益；美元在降息开启后可能会有一定 下跌，不过中期趋势还需要关注美国与非美经济体对比；原油、铜等大宗品受供给侧扰动 较大，规律不明显。

历史不会简单重复，不过仍然可以尝试寻找相似的韵脚。参考历史经验，我们将降息分为 三种类型，并尝试推测这三种情形下 2024 年美债、美股等大类资产表现： 预防式降息（70%）：基准情形，美联储较早开启降息，美国基本面成功实现软着陆，美联 储可能在年底附近结束降息周期，美债机会更多在 2024H1；美股盈利下修压力不显，甚至 还可能小幅上行，股指在降息前表现不弱，降息后持续走强；美元预计不会太弱，黄金有 小机会，新兴市场权益难跑赢美国。 衰退式降息（20%）：美联储降息偏晚，美国基本面最后硬着陆，美联储持续降息，美债利 率的下行机会主要从 2024H2 开始；降息后基本面难以快速修复，美股或面临“杀盈利” 风险；美元进入下跌周期，黄金或有明显机遇，新兴市场权益表现很大程度上取决于美国 衰退的程度。 应急式降息（10%）：金融风险爆发后降息，美联储快速降低利率，甚至不排除重启 QE； 美债利率下行空间较大，全球风险偏好可能大幅下行后快速上修，权益资产可能在深度调 整后强势反弹。

参考近期宽松交易中的资产价格变动，从弹性来看，海外资产中比特币>超长期美债≈罗素 2000>纳指>其他海外权益>贵金属，国内资产中港股>A 股，同时关注国内资产补涨机会。 以美债利率在 10 月中旬见顶回落为标志，市场逐步转向宽松交易，并且在 12 月 FOMC 美 联储转向后进一步交易降息预期。美联储降息+基本面软着陆两大预期驱动宽松交易，市场 风险偏好明显改善。海外市场方面，10 月 16 日至 12 月 29 日，比特币涨幅逼近 50%，罗 素 2000、超长期美债也有 20%左右，其他海外股指多数均在 5~15%区间。国内方面，中 债有正收益，港股弹性好于 A 股，创业板优于大盘。

启示：①随着美联储在 12 月 FOMC 转向，美联储在 2024 年降息几乎是“板上钉钉”，且 首次降息在 2024H1 的概率偏高，后续关注通胀尤其是核心 PCE 降温能否延续；②宽松预 期下，海外资产弹性或呈现比特币>超长期美债≈罗素 2000>纳指>其他，减少货币类配置； 国内资产弹性港股>A 股，同时关注国内资产补涨机会；③基准情形下，美联储采取预防式 降息，美国实现软着陆，美债机会更多在 2024H1，美股可能稳步走强，美元会有阶段性下 跌但不会持续走弱，黄金仍面临相对有利环境；④衰退式降息或应急性降息情形下，美债 利率可能会有更大的下行空间。

主题四：内外实际利率下行——国内通胀微抬，美国降名义利率

逻辑：过去两年，全球市场的一个主题是实际利率（名义利率-通胀预期）的走高。中国实 际利率走高的核心逻辑是“宽货币+紧财政”下，名义利率小幅走低，物价有所回落甚至负 增长，最终呈现出“低名义利率+高实际利率”的组合；美国是“紧货币+宽财政”下，美 联储加息“higher for longer”抑制高通胀，同时开展大规模财政刺激，美债利率大幅走高， 最终出现“高名义利率+中实际利率”的组合。 纵向来看，中美实际利率位于历史高位。中国以 10 年期国债利率-CPI 同比衡量的实际利 率位于 2003 年以来的 95%分位数，美国 10 年期国债的实际利率位于 50%分位数。前央行 行长易纲曾在《中国的利率体系与利率市场化改革》中提到，“考察利率对行为和配置资源 的作用，主要以真实利率（也称实际利率，即名义利率减去通胀率）为尺度。”实际利率如 果长期偏高，会导致社会融资成本较高，企业生产经营和个人消费或面临一定困难，不利 于调动企业的投资积极性和经济可持续发展。因此 2024 年，中美均有降低实际利率的意愿。 中国亟需降低实际利率以促进投资、鼓励消费，提振经济复苏。此外降低实际利率也有助 于解决监管关注的“资金空转”问题。美国则面临大选年和高债务压力，美联储宁愿加息 不足二次通胀也尽量避免加息过多陷入衰退，因此我们看到，美联储实际上已经转向。

如何实现实际利率下降？美国实现这一目标不难，主要靠降低名义利率。目前期货市场price in 的美联储 2024 年 3 月降息预期接近 100%，后续名义利率大概率继续走低，实际利率随 之下行。而中国实现实际利率下降主要靠抬升通胀预期。主要考虑的是，中国总量货币政 策空间受限，降息空间不大，而且降低名义利率还需考虑资本流出压力及汇率等制约。中 国抬升通胀预期一方面低基数或有一定贡献，另一方面则可能需要大规模财政刺激等方式 拉动总需求，如发行特别国债等。 启示：①当前中国实际利率过高，对总需求形成抑制，未来有压降必要性。②降低实际利 率有两条途径，降低名义利率、提升通胀预期。美国降低名义利率逻辑顺畅，而中国应着 力提升通胀预期，财政刺激是应该考虑的选择之一。③中国降低实际利率的同时应避免抬 升名义利率，否则也将对实体经济造成挤出效应。

主题五：关注美国大选年冲击波

2024 年是全球“超级大选年”，尤其是美国大选牵一发而动全身，拜登 pk 特朗普可能再度 上演，第三方总统候选人或成为扰动因素，同时关注特朗普参选资格被取消等尾部风险。 拜登和特朗普在各自党内都具有绝对优势，两人大概率再次成为总统候选人在 2024 年 11 月展开最后对决。民调来看目前特朗普略有领先，并且在考虑第三方候选人后，更倾向于 支持拜登的中立温和派容易被分票，特朗普优势略有放大。不过目前科罗拉多州和缅因州 相继因为 2021 年的“国会骚乱”取消特朗普的总统参选资格，而特朗普竞选团队已经向最 高法院上诉，关注是否会出现特朗普最终被认定失去竞选资格的小概率的“黑天鹅”事件。 眼下距离最终投票仍有近一年的时间，最终鹿死谁手依然难料。

2024 年“观战”美国大选，以下几条线索或值得关注：

第一、选举当年经济基本面对大选结果来说至关重要，不发生衰退对拜登政府来说是必保 的“底线”。这其中财政—货币如何摆布是关键，两院分治或导致财政有心无力，美联储可 能有鸽派倾向。统计 1950 年以来的所有大选周期，在选举年发生衰退的情况下，总统所在 政党胜选的概率仅为 25%，而未发生衰退时为 53%。因而选举年总统自然有增加财政支出 的倾向，不过总统和国会两院的立场能否统一很大程度上影响财政力度。历史经验来看， 两院分治时选举年政府赤字率往往出现下降，而当前共和党在众议院占多数，2024 年美国 财政支出大概率受限。货币政策可能成为拜登政府谋局的方向，虽然美联储是全球独立性 最高的央行之一，不过从一些官员的升迁变动来推测，联邦政府或仍能对联储施加一定影 响。

第二、大选年对资产价格的直接影响相对有限。以美股为例，选举年平均收益率 7%略低于 非选举年 8%左右的水平；但是排除 2008、2020 年等衰退周期，选举年收益率又略高于非 选举年。选举前数周资产波动率容易上升，不过选举过后，随着不确定性落地，股指往往 走强。

第三、地缘等问题仍需关注，在选情焦灼时不排除会被激化。 中长期来看，由于两党在财富分配、外交策略等政策方向都存在明显差异，美国政策“极 端极化”可能维持在较高水平，本次选举的结果影响深远。财富分配方面，若民主党继续 执政，政策变化预计较为平稳，民主党将向公司和富人增税，并保留在社会安全和可再生 能源上的巨额支出；若共和党赢得大选， 2025 年可能发生税收、移民等政策的重大变化， 共和党将争取延迟减税，并试图扩大对官员体系的控制，减缓社会变革速度，将财富从资 本向劳动力转移。外交政策方面，民主党当选将延续二战以来传统的国际主义外交政策， 而共和党当选将推动民族主义，宏观波动也将随之激增。市场影响来看，民主党获胜将有 利于宏观环境稳定，更利好风险资产；共和党获胜将加剧地缘政治不确定性，债市表现好 于股市，美股中能源、工业、原材料等“高税收”行业或占优，欧洲等股市将受到小幅冲 击。

启示：①大选年美国经济“软着陆”或是拜登政府的核心诉求之一，两院分治意味着财政 发力大概率受掣肘，货币政策或有鸽派倾向；②美国大选对资产价格直接影响可能有限， 关注大选不确定性落地后权益资产机会，确定性的是市场波动大增；③民主党获胜将有利 于宏观环境稳定，更利好全球风险资产；共和党获胜将加剧地缘政治不确定性，债市表现 好于股市，股市中能源、工业、原材料等“高税收”行业或占优；④如果选情焦灼，关注 地缘等矛盾被激化的风险，关注黄金、石油、军工股等避险价值。

主题六：日央行退出负利率政策，日元汇率受支撑

2023 年来日本央行两次调整 YCC 政策，2024 年日本退出负利率政策已成为大概率事件， 人们转向关注退出负利率政策的节奏。判断日本政策转向的标准在于工资增速与通胀目标 是否一致远高于 2%。通胀方面，核心 CPI 同比连续 19 个月高于日本央行 2%的目标；工 资方面，日本工会“春斗”（春季工资谈判）在 2023 年实现 3.6%的薪资涨幅，日本劳动参 与率也稳步上行；由于通胀—薪资的正向循环开始运作，日本企业信心高涨，日本央行已 经初步具备退出负利率政策的条件。日本央行官员 2023 年 YCC 政策两次放宽也可以视为 一种信号，10 月 31 日对上限的模糊化处理可以视为严格意义上的利率控制已经失效。

日本央行调整货币政策是一个循序渐进的过程，关注 2024 年“春斗”对节奏的影响。彭博 12 月问卷调查显示，超过三分之二的受访经济学家认为日本央行将在 4 月前取消负利率政 策，OIS 市场隐含政策利率显示 2024 年 6 月已定价 1.13 次加息。我们认为日本央行调整 货币政策是一个循序渐进的过程，日本央行并不急着马上退出负利率政策：一是日本经济 修复的进程仍有波折，三季度 GDP 环比折年率和 12 月 PMI 不及彭博一致预期；二是欧美 2024 年都不能完全排除衰退风险，日本外需可能继续承压；三是原油等能源价格下跌，全 球物价涨幅明显回落，日本通胀压力也有一定缓解迹象；四是欧美央行 2024 年降息的确定 性较高，日元的汇率未来贬值压力不大，甚至可能被动升值。我们预计 2024 年春斗结果将 是关键，若 2024 年加薪幅度符合预期，预计二季度中下旬日本将解除负利率政策；若结果 显示日本仍未进入工资通胀的正向循环，预计日央行仍将保持偏鸽姿态。

随着日央行逐步调整货币政策，关注日债曲线陡峭化趋势和日元升值潜力。日债利率角度， 10 月 31 日日央行允许长期利率在一定范围内超过 1%的上限，10Y-2Y 利差迅速走扩至近 五年来最大值 0.804%。在通胀可持续性逐步验证的情况下，预计日央行对负利率政策和 YCC 政策的灵活操作会持续温和态势，加之市场对日本加息预期的共同影响，预计日债曲 线陡峭化程度将逐步提高。日元升值角度，近两年，日本货币政策与世界主要央行反向， 较高利差使得日元承压，日本汇率连续两年突破 150 日元关口，日元目前已经具有估值优 势，赔率比较高。2024 年日央行加息与美联储降息确定性程度高，美日利差大概率缩小， 为日元升值进一步提供动力。

日股估值或略承压，内生增长动力的改善可能更为关键。2023 年二季度日本股市大行情启 动，下半年维持高位震荡。本轮日本行情的一个重要原因是日股低估值+高分红的特征吸引 了对“类现金”资产感兴趣的资金，巴菲特效应加持。结合市盈率走势，可以发现本轮日 股行情主要由估值端驱动。然而估值驱动的行情或不可持续，且从估值驱动转化为业绩驱 动也存在不确定性，仍需观察日企业绩是否能在本轮助推下得到长效提升。在估值填坑的 后半程，关注内生驱动力充足的板块，具体方向关注盈利修复的医药板块及产业升级下的 精密制造业。

启示：①日本央行退出负利率政策可能推高日本国债收益率，“比价效应”导致海外资本回 流，国际资本流动格局变化，对全球债券市场造成冲击。②日本国债市场价格发现和融资 功能回归，但做多日元对美元可能更优。③2023 年日股行情更多由估值端驱动，估值驱动 行情持久度存疑，关注内生增长动力强劲的日股。④依赖低息融资的全球 carry trade 反 转可能导致部分头寸被迫平仓，市场波动性加剧。

主题七：沿着科技革命的演进找机会

当前全球经济处于旧康波周期的萧条期和新康波周期的前夕，国内处于新旧动能切换的过 程中，传统“强宏观”产业如地产、基建弹性有限，高新技术产业可能是寻找 Alpha 的重 要方向之一。1991 年后，第五轮康波周期开启，美国全要素生产率一路上行，于 2004 年 达到最高点，此后，康波周期节奏发生变化，确认了从繁荣向衰退的转换，这一阶段持续 了近 10 年，到 2015 年，伴随着全球资产价格动荡，康波周期再次发生转变。因此，当前 全球经济处于旧康波周期的尾声阶段和新康波周期的前夕，若生成式人工智能可以引发新 一轮技术革命，下一轮的康波周期将会随之开启。

生成式人工智能作为当前科技领域的热点，对整个产业链的上下游都具有重要推动作用。 产业链的上游包括算力、数据、网络和技术等基础设施。其次，产业链的中游主要包括与 模型的开发和优化相关的公司。最后，在产业链的下游，生成式人工智能应用于各行各业 的场景。自 OpenAI 发布 ChatGPT 掀起 AI 浪潮以来，国内外科技巨头陆续在 AI 大模型领 域加快布局，人工智能也因此催生出许多创新性领域以及传统领域多个环节的变革，有望 实现下游应用百花齐放。 产业生命周期一般分为导入期、成长期、成熟期，当前处于人工智能的早期阶段，也是未 来最大的变量。复盘移动互联网、新能源时代，产业的生命周期对应股价表现有如下特征： 1）产业导入期（渗透率 1-10%）：估值想象力的快速拉升，细分行业格局尚未清晰，整体 呈现估值驱动的 Beta 行情；2）成长期（渗透率 10-40%）：估值盈利的双重影响，市值是 最有效的选股指标，行业格局逐渐清晰，强者恒强；3）成熟期（渗透率 40%以上）：市场 担忧业绩增速下滑，股价出现杀估值和杀业绩。

目前 AI 处于产业的导入成长期，现象级应用和行业格局尚未成型，往往以估值驱动的逻辑 为主，短期估值驱动→局部业绩驱动，长期从硬件→应用行情。第三轮科技革命引领的信 息时代，现已持续 70 多年，前后分为大型计算机个人化时代和互联网全球化时代，全球 GDP 在此阶段增长超 70 倍。自 2023 年初 ChatGPT 现象级爆火，掀起新一轮生成式 AI 投资热潮。其从 0 到 100 万用户速度远超多数平台。从月活角度来看，当前 ChatGPT 月活 突破 2 亿，月活口径渗透率约 4%。未来随着大模型迭代和商业化落地，AI 板块有望进入 加速渗透的“奇点时刻”，以 ChatGPT 为代表的生成式人工智能（Generative AI）有望成 为引领第四轮科技革命的重要力量。一旦“涌现”出现，热点将从硬件转向应用。

落地到投资方面，具体关注以下三点： 其一、挖掘从硬件→软件→应用驱动演化机会，关注“卖铲子”的生意+提高生产力落地的 应用。复盘 4G 产业发展和投资逻辑，按照基础设施→终端→平台→应用顺序寻找投资标的， 受益板块中电信设备商先行，手机次之、电信服务及移动互联网应用紧跟其后。展望 AI 大 模型时代，我们推演算力基础设施→交互终端→大模型平台→行业落地应用先后收益，应 用重点关注“数据-模型-应用”驱动，以及电商零售、办公、金融、医药领域的落地机会。基础层、技术层与应用层发展推动下，在 To B 和 To C 端皆有很大的应用潜力，具体方向 关注：1）算力需求增长率先利好算力芯片、光模块、服务器产业链等送水人；2）AI2.0 时 代的硬件载体，以机器人、ARVR、无人驾驶车等为代表的硬件的升级和应用发展相互促进， 带动产业发展；3）长期最大的投资机会在于应用，AI 大模型在互联网、办公、金融等领域 或将率先迎来“iPhone 时刻”。 其二、产业生命早期阶段，关注估值驱动逻辑，被动指数产品具有竞争力。被动指数产品 在 2023 年明显扩容，产品丰富度不断提升，为市场提供更多风险收益特征的工具选择。被 动产品在估值驱动和结构行情下往往表现更优，主动基金获取超额收益难度加大，叠加公 募降费、税收优势等，被动产品在 2023 年更受青睐。 其三、考虑到 AI 科技革命可能成为推动对劳动生产率和产能利用率的关键变量，云计算、 人工智能相关标的估值中枢或面临重定价。美债利率自 2022 年初以来持续走高，不过基本 面韧性+AI 科技革命，美股在 2023 年以来继续跑赢非美市场，大型科技股跑赢小盘股。考 虑到 AI 科技革命可能成为推动劳动生产率长期提升的关键变量，美股、尤其是科技龙头估 值偏高的情形或持续较长的时间。

启示：①科技革命演进的角度，从硬件、软件再到应用演化思路，关注能落地提升生产力 的品种。②估值驱动→局部业绩驱动逻辑，产业导入期被动指数产品具有竞争力。③云计 算、人工智能相关标的估值中枢剧烈变化。美股中部分科技股已经隐含了很高的乐观预期， 关注业绩表现和预期变化。

主题八：投资“审美”的迭代，未来更关注“新资源股”

“投资审美”本质上是投资者对某类资产有持续且较强的中长期偏好，反映到微观上就是 机构抱团股和重仓股，当然市场往往会给予一定的溢价。而从根源上看，投资审美取决于 制度环境、市场风格与产业变迁，历史上至少有三轮明显的迭代： 1、2010 年以前，中国经济的主要驱动力是基建和地产，再加上 A 股上市公司还不多，因 此机构最偏爱的是万科、三一等优质蓝筹； 2、2010 年到 2018 年，中国经济逐渐开始转型+调结构，再伴随着消费升级、手机普及、 4G 等技术发展，机构重仓逐渐转向中国优势制造业，典型的就是万华化学、立讯精密、贵 州茅台等大盘成长股； 3、2018 年开始，国内去杠杆、中美贸易摩擦、新冠疫情、逆全球化等事件与趋势愈演愈 烈，国产替代、内需、中国版 ESG 等逐渐占据 A 股投资的“C 位”，相应的光伏、锂电、 民族品牌、大众消费成为主流审美，隆基、宁德等龙头走出长牛。

但向后看，不只是 2024 年，我们认为 A 股的投资审美很可能再次迭代。理由： 第一、AI 等技术变革意义重大，可能引发生产要素及劳动生产率等宏观变量变化，是未来 数十年都至关重要的主题，甚至大于光伏技术等能源革命； 第二、但国际竞争、技术封锁等问题不会消失、只会加剧，意味着中国在相关产业上的投 入力度会越来越大； 第三、制造业层面，近二十年来中国积累起的规模和效率优势仍在，优质企业储备充足； 第四、注册制改革叠加资本市场制度的不断优化，A 股不缺标的。

启示：①优质资产将被重新定义。机构重仓的底层逻辑是寻找优质中国资产，而优质的标 准一直都是是否稀缺、是否符合产业趋势和高质量发展要求；②中国未来的优质资产是“新 资源股”，譬如国产软件、算力、AI 应用、稀土等在中长期拥有更强的资源属性，更符合我 们对未来优质资产的定义、有望成为新的主流“审美”；③反之，对宏观环境、政策依赖度 高或 G 端业务模式为主的降低关注，业务过于单一、逻辑过于脆弱的标的提防风险。

主题九：财政与货币配合的分析框架越发重要

2023 年 3%赤字率约束被突破，标志着“大财政”时代或将出现，平衡财政向功能财政转 向。回顾历史，改革开放前的计划经济时期，我国实行的就是“大财政，小银行”的管理 模式，即在资金分配时以财政为核心，央行也从属于财政部。随着改革开放和市场经济的 推进，我国逐渐过渡向“小财政，大银行”格局，一是比较强调财政纪律，狭义财政支出 更多向民生倾斜，二是货币金融体系在稳投资方面发挥更重要作用。未来大财政时代或将 回归，“功能财政”的色彩增强，但财政不向央行透支纪律约束仍在。

与之对应的是，财政与货币的关系也在发生变化。传统上，越缺少强有力的财政刺激，货 币政策被动宽松的压力就越大，但未来财政政策灵活性更强，中央加杠杆是大势所趋，财 政工具在稳经济中将发挥更大作用，而货币政策更多以配合为主，宽货币“有心无力”的 情况会越来越少。 美国 2023 年是“ 宽财政，紧货币”，对应债券熊市，国内是“紧财政，偏松货币”，利率 逐步走低。2024 年“增强宏观政策取向的一致性”决定了财政货币配合力度有望加大，具 体包括营造合理充裕的流动性环境配合政府债发行、加大银行资金和资本支持用于化债、 政策性金融发力三大工程，等等。 启示：①财政与货币组合的分析框架越发重要。②货币财政如果配合得当，将显著降低供 给对债市的冲击，也有助于提高货币政策的传导效率。

主题十：债券供给结构变化与非银资产荒

中央加杠杆+地方防风险是 2024 年财政政策的两条主线，对应债券供给结构将呈现三大特 征： 1）政府债供给大概率“适时”加量。特殊再融资债有继续发行的空间和必要性，赤字率如 果继续突破 3%（也许需要契机）意味着国债也有高额供给。 2）城投债和非标增量供给进一步下滑。增量受到严控，存量被置换为表内贷款，城投债拿 批文越来越难，不少城投平台可能将退出债市。 3）银行化债过程中资金和资本压力增大，二永债、金融债等收益相对较低的资产的供给可 能上升。

对银行而言，一来隐债入表+贷款展期，表内配债额度面临一定挤占。二来银行需要承接国 债地方债新增发行。再叠加资本新规和流动性指标等影响，承接能力面临一定挑战。 非银面临的则是资产荒困局。2023 年短端城投安全性提升，低资质下沉的超额利差已经被 迅速消灭。二永债利差也在年底一波行情之中挖掘殆尽。2024 年城投供给将下降，非银资 产荒可能会持续存在。 启示：①利率债供求关系弱于 2023 年，但短端城投债及信用债利差仍可能处于低位。②资 本债、金融债等更多把握供给冲击中的配置机会，整体挖掘难度变大。③关注 TLAC、保 险次级债等新品种机会。④股市机会成本进一步降低。

编辑：火腿肠