复盘：环保板块成长向上，质量提升

板块回顾样本来自东吴证券环保股票池  选取东吴环保基础标的合计152只成分股，以此对环保板块2023年前三季度表现分析总结。样本成分股中， 水务板块包含公司59家，其中工程类公司45家，运营类公司14家； 固废板块包含公司20家，其中垃圾焚烧公司11家，环卫公司9家； 再生资源板块包含公司20家，其中危废公司9家，再生塑料公司2家，生物柴油公司3家，锂电回收公司6家； 环保设备板块公司6家；大气治理板块公司17家；生态修复板块公司18家；设计咨询板块公司4家；环境监测板 块公司8家。

环保2023年前三季度综述：收入回升，业绩环比改善  收入回升：2023年前三季度，环保板块实现营业收入2994亿元，同比增长1.5%，收入实现稳定增长。2022年 环保板块营业收入有所下滑，2023年前三季度回升。  业绩环比改善：2023年前三季度，环保板块实现归母净利润209亿元，同比下滑5.2%。2023年上半年环保板 块归母净利润同比下滑10.8%，2023年前三季度板块业绩表现转好，下滑收窄。

环保2023年前三季度综述：毛利率提升，减值影响同比提升  毛利率提升。2023年前三季度，环保板块毛利率/归母净利率分别为25.0%/7.0%，同比提升0.2pct/下降0.5pct。  期间费用率提升。2023年前三季度，环保板块期间费用率16.2%，同比提升0.4pct。  减值影响同比提升。2023年前三季度，环保板块因减值对利润率的影响为-1.5%（注：（资产减值损失+信用减 值损失）/营业收入）。

收入利润：优质现金流资产可贡献稳定收入利润增长，高技术壁垒的装备龙头彰显成长性 2023年前三季度环保板块归母净利润略有下降，从各细分赛道贡献来看：  优质运营资产贡献稳定成长基础。2023年前三季度水务运营、垃圾焚烧贡献稳定的收入利润贡献，水务运 营收入/归母净利润同增6%/8%，垃圾焚烧收入/归母净利润同增4%/16%。水务运营、垃圾焚烧板块展现优 质运营资产的业绩稳定性。  装备维持高增。2023年前三季度环保装备收入/归母净利润同增22%/24%，彰显优质环保装备的成长趋势。  工程咨询低基数高弹性。经过过去几年的调整消化，2023年前三季度水务工程、大气治理、生态修复体现 修复弹性。

环保2023年前三季度综述：现金流表现良好，资本开支下降  现金流表现良好。2023年前三季度，环保板块经营活动净现金流199亿元，同比增长33.6%，净现比1.0，同 比提升0.3。  2021年以来资本开支呈下降趋势。2023年前三季度，环保板块资本开支478亿元，同比下降3.3%。

资本开支与自由现金流：垃圾焚烧板块自由现金流改善显著 2023年前三季度环保板块资本开支持续下降，自由现金流向好，从各细分赛道贡献来看：  考虑2019-2022年资本开支变动，水务、固废资本开支持续下降。2023年前三季度，垃圾焚烧资本开支下降 ，水务运营资本开支有所回升。  2023年前三季度，垃圾焚烧自由现金流体现明显的转正趋势。

从账面利润到真实现金流价值

三要素：步入成熟运营期+行业出清+价格改革&化债保障

现金流资产：优质运营资产稳定增长，分红能力提升

优质运营资产稳定增长，分红能力提升，重点关注：水务运营、垃圾焚烧 价格改革  三要素：生命周期规律（运营占比提升）+行业出清（垃圾处理费见底回升）+价格改革&化债保障 • 水务：刚需稳健增长，直饮水&厂网一体化提供增量，收费机制通畅具备优质现金流，高分红具备安全边际。 • 固废：建造高峰已过，资本开支下降，自由现金流转正在即，分红提升潜力大。  估值：REITs盘活存量资产促进再投资，现金流资产对标产业资本和海外定价，价值重估空间开启。

PPP新机制有望带动价格机制的改革

PPP新机制实行，聚焦使用者付费项目，有望带动价格机制的改革  PPP新机制：1）聚焦使用者付费项目，优先选择民营企业参与。提高民营企业份额，需要有配套收费机制明 确，有望带动整个行业现金流可持续性、估值提升。2）鼓励“经营者额外收益”，市场化程度提升。3）国 企资本开支下降，分红能力提升逻辑不变，亦有望受益于“使用者付费”模式改善。  特许经营权新版管理办法征求意见，聚焦使用者付费，严防新增地方政府隐性债。明确“应当聚焦使用者付 费项目，明确收费渠道和方式，项目经营收入具备覆盖建设投资和运营成本并获取一定投资回报的条件，不 因采取特许经营而额外新增地方财政未来支出责任” 。

化债带来的修复与需求释放值得期待

“一揽子化债方案”有助于环保资产负债表&现金流修复与新增需求释放  全面系统化解地方债务风险正在加速。1）7月初，中国人大网公布了《国务院关于2022年中央决算的报告》 。有效防范化解地方政府债务风险是《报告》中提出的下一步财政重点工作之一。2）7月24日召开的中央政 治局会议提出，要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案。3）8月1日，人民银行、外汇局 召开2023年下半年工作会议要求，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作。  传统环保业务属性偏ToG，化债推进有望修复板块资产负债表，推动释放新增环保需求。行业对比视角来看 ，环保行业应收类科目占总资产比例16%，占比偏高。环保产业可以分为政府类业务与企业类业务，传统环 保需求由政府投资、采购驱动。行业特性致使应收科目中来自政府端的应收较高，地方债务风险化解利于环 保公司资产负债表&现金流修复与新增需求释放。

万亿国债稳增长再发力，增强地方投入&改善债务  增发1万亿国债稳增长再发力，增强地方投入&腾挪财政空间提升化债预期。中央财政将在今年四季度增发 2023年国债1万亿元，增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方。其中，今年拟安排使用5000亿元，结 转明年使用5000亿元。中央财政增发国债，但具体资金使用全部都在地方，①有助于缓解地方财政收支压力 ，增强地方投入；②有助于腾挪更多的财务空间，解决地方债务问题。  资金支持灾后恢复重建和防灾减灾救灾能力，关注环保领域城市排水&水土流失治理业务机遇。增发的国债 重点用于八大方面。其中，城市排水防涝和水土流失治理属于环保企业业务范畴，业务实施依赖于G端投入 ，随着国债发行，地方政府投入增加，相关企业订单有望加速。

水务：稳健增长+高分红+价格改革，优质水务资产重估开启

水务运营业绩稳健增长，运营收入占比持续提升 • 业绩稳健增长：供水和污水业务具备民生刚需属性，水务运营板块营收和利润稳步增长，利润率水平稳 定，2019-2022年运营收入占比持续提升。

水务运营商业模式佳，具备优质现金流  经营性现金流：供水业务C端收费机制明确，污水处理费随水费一同征收，商业模式佳。2021年经营性现金流 净额及净现比同比下滑主要系首创环保、中原环保于2021年开始将PPP建造支出计入经营活动现金流出。  资本开支：随着水厂配套完备，提标改造高峰已过，2020-2022年资本开支呈下降趋势，2023Q1-3资本开支同 比回升。  自由现金流：以“经营性现金流净额-构建固定&无形和其他长期资产支付的现金”衡量自由现金流，2020年 以来自由现金流持续向好，2023Q1-3受资本开支上升影响，自由现金流承压。

水务运营板块长期分红能力提升  分红能力：随着水务企业进入稳定运营期，自由现金流长期向好，内生分红能力将提升。  分红表现：2018-2022年水务运营板块分红总额持续提升。其中，重庆水务、洪城环境2018-2022年平均分红比 例超50%，具备较强分红意愿。

政策支持+用水安全+消费升级，打开直饮水发展新空间！ 政策支持：政策陆续出台提升现有的饮用水标准。2022年3月，更严格的《生活饮用水卫生标准》发布，自 2023年4月1日起正式实施。 用水安全：我国水体水质不佳，2020年地表水中可用于水源地的比例为83.5%，而在地下水中这一数字仅为 13.6%。2016-2020年水源地水质整体达标率保持在92%~95%，主要超标污染物种类呈现增加趋势。 消费升级：我国人均可支配收入保持稳定增长，净水器销量保持平稳上升。

我们预计2035年直饮水售水市场2035年2000亿元，2021-2035年复增20%  直饮水售水市场：预计2035年市场空间2030亿元人民币，2021-2035年复增20%。  情景假设： • ①假设直饮水只覆盖居民饮用水部分（占用水量的2%） • ②根据华经产业研究院统计，2017年中国饮用水消费中桶装水占比19.7%、净水器过滤水占比29.0%。保守假 设直饮水主要替代桶装水及净水器过滤水，市场渗透率达50% • ③供水质量越差&人均可支配收入越高的地区将首先迎来直饮水的覆盖  测算逻辑：∑ 【各地区直饮水占比*各城市用水人口*各地人均生活用水量*直饮水价格】*市场渗透率  结论：预计2025/2030/2035年直饮水售水空间分别为770/1460/2030亿元，2021-2035年CAGR约20%。

价格改革：水价市场化增强盈利稳定性，污水顺价促商业模式B/C端理顺  供水收益来源：收入来自终端用户水费，水价调整受政府管制，供水资产现金流优质但盈利承压。水价 市场化增强盈利稳定性。  污水收益来源：回报机制包括1）政府支付新建项目的可用性付费；2）运营期间根据污水处理量，满足 污水处理成本及合理利润需要的污水处理费；3）运营期间维持污水管网可用性的管网运维费。总体来 看，部分来自使用者付费，部分来自可行性缺口补助，BOT协议盈利有保障，但涉及G端支付，财政压 力加大背景下现金流承压。污水顺价促商业模式B/C端理顺。

水价新政施行，准许收益明确市场化回报，三年调价周期回报确定性增强  新办法施行水价实现市场化，水务资产回报稳定价值重估。《城镇供水价格管理办法》和《城镇供水定价 成本监管办法》自2021年10月1日起施行，按照“准许成本加合理收益”的方法核定用水价格。  准许收益率：权益资产收益率*（1-资产负债率）+债务资本收益*资产负债率，其中权益资产收益率不高于 10年期国债+400bp，债务资本收益率按LPR确定。  明确供水价格监管周期为3年，回报市场化同时确定性增强。

我国水价不及发达国家的1/4，未充分体现其资源属性和稀缺程度  水价：截至2023H1，我国36个重点城市第一阶梯终端水价均值为2.42元/m³。 • 对标国际水价：美国和中国水资源世界排名分别为第四和第五，美国加州第一阶梯价格超过20元/吨，北京 水价5元/吨，不到美国加州的1/4。 • 从水价负担来看，根据水利部发展研究中心，2020年我国36个重点城市水费支出占可支配收入比例介于 0.21%～0.67%之间。《水利建设项目经济评价规范》(SL72—2013)规定，城市居民人均水费支出占可支配收 入比例在1.5%～3%以内时，为用水户可接受范围。

美国水价市场化保障盈利稳定性，生产者付费商业模式优 美国供水价格市场化，调价通畅：目标收入=计价基准(????????? ???? ????) × 允许回报率 + (运营成本 + 其他税费)，其中允许回报率(????) = 加权权益回报率 + 加权债务成本。水务项目预期资本开支、成本 增加可向用户传导。企业提交调价申请后即召开听证会，消费者和水务企业通过听证会确定调价结果。整 个调价流程耗时2-3 个月或一年及以上。 生产者付费制，商业模式to B/C：根据《国外供水行业管理模式》研究，美国用于饮用水和污水处理的资 金绝大多数来自国内的用户和纳税人，只有 2%的收入来自于联邦和各州的拨款。

美国水价具备显著抗通胀能力 美国水价显著跑赢通胀： 2008M1-2023M11，美国 CPI月度同比均值为2.5%，其中水和下水道维护CPI （季调）月度同比均值为4.8%。 中国水价涨幅略高于CPI同比增速：2008M1-2021M12 ，中国36个大中城市CPI月度同比均值为2.5%，36城 市居民生活用水价格（不含污水处理费、水价附加 等）月度同比均值为2.9%。

固废：建造高峰已过，行业出清，垃圾收费促商业模式理顺

垃圾焚烧：建造高峰已过，行业出清，商业模式理顺

垃圾焚烧建造高峰已过，运营收入占比提升，建造下滑影响逐步消化  固废建造高峰已过，随着建造收入下滑，2022年固废板块收入和利润同比下降，运营收益稳健，2023Q1-3板 块收入利润呈正增长，建造影响逐步消化。

垃圾焚烧资本开支下降，自由现金流转正 • 2021年以来垃圾焚烧板块资本开支持续下降，2023Q1-3 A股8家垃圾焚烧上市企业合计自由现金流（以经营 性净现金流-资本开支衡量）转正。地方化债有望加快垃圾处理费收回&带来减值冲回弹性 圣元环保信用减值损失冲回弹性最大。以年末应收类科目/当年营业收入衡量应收账款的积累程度，2019年后 垃圾焚烧板块公司回款情况较此前变差。将应收回款减缓期间的信用减值损失加总/2022年归母净利润，以此 衡量减值冲回弹性。圣元环保受益于化债减值冲回弹性大，其次是瀚蓝环境、中科环保、绿色动力。

行业出清垃圾处理费见底回升，新项目明确竞价上网，2021年以来处理费加速上行 行业出清，垃圾处理费中标均价见底回升，2020年新政明确2021年新开工项目国补退坡，处理费加速上行。 1）规模：2013-2019年，垃圾焚烧项目开标数量持续提升，2020年以来行业新增开标数量下降，市场下沉，单体 项目规模下降。2023H1开标的27个项目中，规模在600吨/日以上的项目仅5座，小规模成常态。 2）单价：2012 -2016 年行业竞争加剧，平均垃圾处理费下滑， 最低价下探至 2016 年的55 元/吨；2017年起逐步 回升，低价中标现象减少，行业出清走向良性发展；2021年后处理费加速上行至2023H1达113元/吨。一方面，垃 圾处置标准和要求提升，推动单价上行；另一方面，2020年发布政策要求自 2021/1/1起规划内已核准未开工、新 核准的项目实行竞价上网，由于电费存在不确定性，垃圾处理费提升可进一步保障项目收益。

竞价上网&垃圾收费政策推进，商业模式C端理顺促现金流长期改善  竞价上网：2021年8月19日，国家发展改革委、财政部、国家能源局联合印发《2021年生物质发电项目建设 工作方案》。方案明确2021/1/1及以后新开工项目为竞争配置项目，按补贴退坡幅度由高到低排序纳入。 竞价上网推行将促使垃圾处理费调升，垃圾处理费有望向居民端推行。  垃圾收费制度：2022年6月，发改委召开全国生活垃圾收费视频工作会议，要求结合垃圾分类推动居民端分 类计量收费，理顺生活垃圾收费与财政投入关系，明确各自补偿范围，加大收缴力度。自2021年7月起，城 镇垃圾处理费划转至税务部门征收，疏通收缴催缴追缴渠道，顺价逻辑加强。

对标海外，商业模式成熟，稳定运营期高分红带来市值估值双升 对标海外，稳定运营标的具备高分红和高盈利能力，股价估值双升。美国废物管理公司（WM）2022年分红 为2.65美元/股，6年增长60%。2022年EPS 5.42美元/股，6年提升104%。2016-2022年分红比例平均保持50%左 右，PE（TTM）介于20-40倍。对标海外，C端付费商业模式成熟，稳定运营期固废企业高分红和高盈利带来 的市值估值双升，我们认为随着固废企业进入稳定运营期，资本开支下降，分红比例提升，叠加商业模式理 顺，长期估值有望提升。

高技术壁垒的龙头彰显成长性

高技术壁垒的龙头彰显成长性，重点关注：半导体治理、电子特气、压滤机、重金属治理等  技术高壁垒铸就行业成长性与良好格局。环保进入3.0高质量发展时代，配套环保装备、环保服务需求释放。 需求释放的同时更关注供给端优势，具备技术壁垒龙头公司迎优质成长。重点关注：1）半导体配套治理、电 子特气护航中国半导体产业发展；2）压滤机下游多元化需求释放，龙头发力配套设备与出海；3）环卫电动 化行业受试点城市&空气质量改善行动计划推动，销量加速释放可期；4）重金属污染治理新技术降本增效。

半导体产业链：景气回升，国产替代，关注半导体洁净室&电子特气

半导体配套治理：景气回升，国产替代

半导体景气度回升  2024年半导体销售迎来复苏。美国半导体行业协会预测 2023年、2024年全球半导体销售金额同比-9%/+13%。  人工智能加速、消费电子信心提振 ，景气度回升中。人工 智能算力需求指数级增长，AI芯片市场规模扩张。消费电 子新品推出，刺激需求提振信心。2023年下半年以来全球 半导体月度销售环比提升，美洲、亚太恢复尤其明显。

半导体资本开支有望回升  景气回升背景下，半导体资本开支有望回升。根据IC Insights数据，2023年全球半导体资本开支有所下降。 我们看到2023年下半年以来，全球半导体销售逐步回升，叠加产能区域结构变化，我们预计2024年全球半导 体资本开支有望回升。

刚需+高壁垒铸造半导体配套治理价值  半导体配套治理各环节紧密配合半导体生产工艺，技术要求壁垒高。  以半导体洁净室为例，1）洁净室洁净等级直接影响产品良率。集成电路产业链几乎所有的主要环节，如单 晶硅片制造和IC制造及封装都需要在洁净室中完成。一般而言，当微粒尺寸达到集成电路节点一半大小时 就成为了破坏性微粒，对集成电路的制造产生影响。2）洁净室洁净等级分为9级，半导体产业要求最高。 半导体集成电路的核心区域洁净等级要求在ISO3级-ISO4级；其他产品则根据细分产品不同，需求在ISO4级ISO8级。同时，出于生产稳定性的考虑，客户认证层面彰显壁垒。

半导体洁净过滤设备市场空间与竞争格局  新建需求依托资本开支，耗材需求稳定释放。我们测算中国半导体洁净过滤设备市场空间。电子半导体是洁 净室最大下游，占洁净室总需求的55%。基于国内存量半导体产能的梳理与设备价值量的判断，我们测算2022 年国内半导体洁净室过滤设备新建/耗材市场空间为25/42亿元。我们判断国内半导体资本开支稳步提升带动 新建释放，存量产能贡献稳定耗材市场。  国产替代趋势，竞争格局优化。美埃科技作为国内半导体洁净室过滤设备龙头，市占率约30%。国内竞争对手 悠远环境控股权现已出售给新加坡外资设备公司曼胡默尔。国产替代趋势下，国内龙头公司竞争优势增强。

电子特气：下游扩产&国产替代浪潮涌起，助推特气行业腾飞

下游扩产浪潮涌起，助推特气行业腾飞：集成电路、显示面板共筑电子特气两大核心需求， 2022年全 球集成电路、显示面板行业占电子特气需求占比分别为71%及 18%。电子特气在晶圆制造材料成本构 成中占比13%，为第二大耗材。我国为全球晶圆扩产中心，2024年中国大陆新建成32座大型晶圆厂，中 国台湾同期预定投入运作的19座，远超美国预期的12座。晶圆厂扩产明确，拉动上游电子特气需求不 断增长。 

国家助推电子特气自主可控，驱动加速国产化进程。1）扩品类：我国气体企业在各领域逐步实现进口 替代，形成差异化竞争格局。2023年多家气体企业宣告进入产品品类扩张加速期， 【金宏气体】有7个 特气新品建成进入试生产阶段，【华特气体】西南特气项目预计年底建成，以全品类覆盖模式建立公 司核心竞争力。2）攻认证：我国特气企业近年加速推进客户认证，逐步提升高端特气国产化率。【金 宏气体】拳头产品超纯氨、高纯氧化亚氮等产品已供应中芯国际、海力士、镁光、联芯集成等知名半 导体客户；正硅酸乙酯已在联芯、苏州和舰等公司进行大批量测试。【中船特气】客户已覆盖中国台 湾中芯国际、长江存储、上海华虹、长鑫存储等境内主要晶圆制造企业。电子特气国产替代迫切，保 障半导体产业链安全。  工业气体赛道景气度明朗长坡厚雪。工业气体赛道景气度明朗，下游领域不断拓宽，我们预计 2030 年 我国工业气体市场规模有望超 4392 亿元，长坡厚雪。下游需求增长助特气市场空间扩容。我们预计 2030 年我国特种/电子特气市场规模有望达 1941/1436 亿元。

下游扩产&国产替代浪潮涌起，助推特气行业腾飞

集成电路、显示面板共筑电子特气两大核心需求。 从全球来看，电子特种气体主要应用于集成电路及显示面板 ，需求占比分别为71%及 18%；从我国来看，集成电路、显示面板共筑电子特气两大核心需求，其需求占比分 别为42%、37%，此后为光伏行业，需求占比为13%。  电子特气为晶圆制造关键材料，我国为全球晶圆扩产中心助推特气行业腾飞。电子特气是除硅片以外的第二大耗 材，在晶圆制造材料成本构成中占比13% 。据SEMI预测，至2024年中国大陆新建成32座大型晶圆厂，中国台湾 同期预定投入运作的19座，远超美国预期的12座。下游扩产浪潮涌起，助推特气行业腾飞。

工业气体赛道景气度明朗长坡厚雪。2015-2021年我国规模以上工业附加值的年均增速为6.14%；同期 工业气体市场规模年均增速为10.43%，为规上工业附加值年均增速的1.70倍，领先于整体经济发展速 度。我们预计 2025/2030年我国工业气体市场规模有望达2674/4392亿元，长坡厚雪。  半导体扩产需求&国产替代浪潮涌起，助推特气行业腾飞。根据亿渡数据统计，2021年为我国特种气 体市场规模突破342亿元，同增21.28%，4年复增18.24%；2021年电子气体市场规模达216亿元，同增 21.28%。我们预计未来我国特种气体市场将继续保持较高增长。假设2022-2030年特种气体增速按 21.28%，电子特气增速按23.43%进行测算，2022/25/30年我国特种气体市场规模可达415/740/1941亿 元，其中电子特气市场规模为267/501/1436亿元。

加速布局品类扩张，国产替代指日可待

我国特气企业进入品类扩张期，打破海外垄断特气自主可控指日可待。我国特气企业根据擅长的技 术领域进行针对性产品研发使得我国气体企业分别在某些细分产品领域占据优势。近年来，多家气 体企业宣告进入产品品类扩张加速期，如2023年【金宏气体】有7个特气新品建成进入试生产阶段 、【华特气体】西南特气项目预计年底建成，各公司加速以全品类覆盖模式建立公司核心竞争力。

客户认证加速，赋能特种气体国产替代进程

下游客户粘性强，产品认证周期长。为保证气体稳定供应，终端用气客户与气体供应商合作关系普遍长期且 牢固，替换成本较高，为满足客户个性化需求，双方会建立反馈机制提质增效，进一步提高客户粘性。同时 ，下游客户对气体供应商选择极为审慎，一般需经过审厂、产品认证2轮严格审核认证，其中，光伏能源、光 纤光缆领域的审核认证周期通常为0.5-1年，显示面板通常为1-2年，集成电路领域的审核认证周期长达2-3年。  我国特气企业步入加速认证期，国产化率有望快速提高。在国家政策大力扶持下，国内特种气体公司积极努 力通过自主创新逐个击破特气生产各环节工艺，加速推进客户认证，获得国内外下游产业众多知名企业认证 ，逐步提升高端特气国产化率。【金宏气体】拳头产品超纯氨、高纯氧化亚氮等产品已供应中芯国际、海力 士、镁光、联芯集成等知名半导体客户；正硅酸乙酯已在联芯、苏州和舰等公司进行大批量测试。【中船特 气】客户已覆盖中国台湾中芯国际、长江存储、上海华虹、长鑫存储等境内主要晶圆制造企业。电子特气国 产替代迫切，保障半导体产业链安全。

压滤机：龙头份额40%+，配套设备&出海新成长

景津装备：全球压滤机龙头，配套设备&出海新成长

全球压滤机龙头，行业市占率超40%，盈利水平持续提升。深耕过滤设备行业30余年，多年市占率超40%， 2016-2022年业绩复增32%，加权平均ROE自2016年10.17%提至2022年22.79%。在宏观经济承压背景下， 2023Q1-3公司业绩维持26%的增长，客户付款结构变化导致经营性现金流净额短期承压。 • 下游需求：矿加&新能源领域收入持续高增，环保小幅改善，合同负债持续环比改善。压滤机下游持续多元 化，广泛应用于环保、新能源新材料、砂石骨料、矿物、化工、医药等领域。2023H1分下游领域收入增速 来看，矿物及加工（+29%）和新能源新材料（+55%）为主要增长来源，环保（+5%）小幅恢复，化工（- 0.5%）、砂石（-25%）和生物医药（-13%）领域收入下滑。截至2023/9/30合同负债23.27亿元，同比-3.45% ，环比+3.29%，2023年以来合同负债持续环比改善。

竞争力：产品力与产业地位突出。具体体现为a.具备顺价能力，可抵御原材料价格波动，2016-2022年毛利率维 持30%+，2023Q1-3销售毛利率32.73%，同比+2.93pct，主要系原材料成本处于低位。b.盈利水平持续提升，销 售净利率从2018年的8.38%升至2022年的14.68%，2023Q1-3销售净利率15.91%，同比+1.71pct。c.盈利质量突出， 净现比基本大于1，应收周转率提升。 • 增长点：配套设备提供新增量，出海打开成长空间。1）配套设备：募投一体化配套设备提供增量，建成达产 后可实现年营收约21.8亿元，净利润约3.28亿元，预计2023年底陆续投产。2）发力海外：2022年海外收入高增 64%，收入占比4.8%，毛利率49%，较国内高出19pct；2023H1海外收入高增53%，收入占比5.7%。

环卫电动化：渗透率持续提升，试点&空气质量改善政策加码

环卫电动化：渗透率持续提升，政策加码销量有望提速

2023M1-11环卫新能源销量同增31%，渗透率同比提升2.26pct至7.71% 2023M1-11，环卫车合计销量70709辆，同比变动-7.05%。其中，新能源环卫车销售5452辆，同比变动 +31.41%，新能源渗透率7.71%，同比变动+2.26pct。

试点&空气改善计划驱动，预计2025年新能源环卫车销量达2.06万辆，2022-2025年复增62% 全面电动化试点：2023年2月3日，八部门通知公共领域车辆全面电动化试点启动，新增渗透率目标80%， 试点期为2023-2025年，2023年11月14日，首批确定北京等15个城市为试点城市，新能源汽车推广目标60+ 万辆。  试点城市需求测算：我们假设：①2025年各城市环卫装备销量与2022年一致，合计8.2万辆；②试点城市 2025年环卫新能源渗透率达到80%；③非试点城市2025年环卫新能源渗透率保守预估达7%。据此测算： 2025年全国新能源环卫车销量达到1.66万辆，其中试点城市新能源环卫车2025年销量1.19万辆。

空气质量改善计划需求测算：2023年12月7日，国务院印发《空气质量持续改善行动计划》，要求重点区域 新增轻型环卫车新能源渗透率不低于80%，按政策目标测算重点区域新能源轻型环卫车年销量达5701辆， 是2022年的9.7倍。  需求合计：全面电动化试点城市中北京、石家庄、唐山、济南、郑州、宁波市与本次行动计划中的重点区 域重合。剔除试点城市部分，重点区域非试点城市新能源轻型环卫车销量需达到4403辆，扣除此前非试点 城市7%的渗透率预测部分，空气质量改善计划在试点预期1.66万辆的基础上带来的增量为4018辆。双重驱 动下，2025年新能源环卫车销量预计达2.06万辆，2022-2025年复增62%。

环卫电动化：宇通重工基本面见底期待拐点

2023M1-11环卫新能源集中度同比下滑。盈峰环境/宇通重工/福龙马新能源市占率分别为33.1%/18.7%/10.7%， 同比+2.0pct/-8.0pct/+3.7pct。  重点推荐：【宇通重工】基本面见底，电动化放量弹性大。2023M1-11，环卫车销售2333辆，同比-29.67%。 新能源环卫车销售1017辆，同比-8.13%。新能源市占率18.65%，较2022年-10.11pct，行业第二。宇通重工电 动化弹性最大&产品力领先，根据wind一致预期，2023-2025年归母净利润复增19%，对应2023年PE20倍 （2023/12/30）。首批试点城市落地，叠加空气质量持续改善行动计划发布，带动行业需求提升，环卫服务 市场化趋势下企业端采购占比有待提升。宇通重工凭借底盘及产品力优势、B端渠道经验，市占率有望回升。

重金属污染治理：新技术铸就壁垒，紫金助力&进军海外市场

重金属污染治理——赛恩斯： 重金属污染治理新技术，紫金助力&进军海外市场拓展加速

国家级专精特新“小巨人”，专注于重金属污染防治领域 公司致力于重金属污染防治技术研发，技术起源于中南大学科研团队，目前已形成“三位一体”业务经营体系，包 括：重金属污染防治综合解决方案、药剂产品研发与生产销售、运营服务。获得 “2021 年国家级专精特新“小巨 人”企业”，实控人同时为公司核心技术人才，截至2023Q3紫金矿业子公司为公司第二大股东，持股比例21.2%。

重金属污染排放政策趋严，公司四大核心技术助力存量/增量市场开拓  有色金属行业是排放重金属污酸、废水、废渣的重点和源头行业，国家高度重视重金属污染防治，政策不断提升重金 属排放限值要求。政策推动下公司凭借核心技术快速开拓市场。与传统方法相比，公司 1）污酸资源化治理系列技术综合处理成本可降低约40%~70%；公司技术存量/增量市占率5%/62.3%。 2）重金属废水深度处理与回用技术可提升回用率达90%以上&经济性更优；公司技术存量/增量市占率0.83%/9.6%。

大客户示范效应促公司持续发展，在手订单充沛&进军海外市场  2023H1公司与紫金矿业相关收入7246万元，同增33%，根据公司经营计划，2023年与紫金矿业相关收入将达到3.5 亿元，期待相关业务持续放量。中国大型有色企业大多为公司客户，如江铜集团、紫金集团、白银集团、五矿集团 、湖南黄金等。未来龙头有色企业的示范效应将进一步带动公司拓展其他客户。截至2023年10月，公司在手重金属 污染解决方案订单金额6亿元，同比增长明显；2023H1公司一体化重金属废水处理设备等核心设备订单数量达到 10 个，其中包含出口至非洲的 2 套设备，签单金额超 3000 万元，同增33%；重金属污染解决方案项目周期通常在一 年以内，订单可较快兑现。

股权激励目标彰显公司信心，2022-2025年收入复增40%  2023年3月21日，公司发布 2023 年限制性股票激励计划（草案）。考核目标为2023年营收不低于8亿元，2023-2024 年营收不低于19亿元，2023-2025年营收不低于34亿元。根据股权激励目标，2023-2025年营收将达8/11/15亿元； 2022-2025年营收复合增速为40%，彰显高增信心。

全球碳减排推进，关注碳中和投资机遇

国内碳政策密集落地，CCER重启确定，欧盟CBAM进入过渡期

2023年中央经济工作会议提出积极稳妥推进碳达峰碳中和

中央经济工作会议提出积极稳妥推进碳达峰碳中和，加快建设新型能源体系&加强资源循环利用 2023年12月11-12日，中央经济工作会议在北京举行。会议强调，积极稳妥推进碳达峰碳中和。相较于2022年，此次对双碳工作表 述更加积极，减污降碳、新型能源体系及再生资源值得重视。

中美加强气候合作，重申能源转型&再生资源，强化甲烷减排

中美加强合作应对气候危机，启动21世纪20年代强化气候行动工作组  重申能源转型&节能减排&循环再生主线：重点关注CCUS和再生塑料机遇。  深化和落实甲烷减排行动：在2021年11月发布的《联合宣言》中，中美对甲烷减排达成共识，中方计划制 定一份全面、有力度的甲烷国家行动计划。2023年 11月7日，我国生态环境部等11部门印发《甲烷排放控制 行动方案》。

中方明确甲烷排放控制行动方案，双方聚焦落实与细化措施 中方甲烷减排行动要求提升监测、核算能力，聚焦能源、农业、垃圾和污水处理领域甲烷排放。  完善经济激励政策，甲烷减排项目方法学发布有望加速。

建立产品碳足迹管理体系，碳约束向全产业链延伸

加快建立产品碳足迹管理体系，计量监测为基，绿电&再生资源价值凸显  五部门发文要求加快建立产品碳足迹管理体系。11月22日，国家发展改革委等五部门对外发布《关于加快 建立产品碳足迹管理体系的意见》，要求制定产品碳足迹核算规则标准，加强碳足迹背景数据库建设，建 立产品碳标识认证制度，丰富产品碳足迹应用场景，推动碳足迹国际衔接与互认。  碳足迹核算以计量监测为基础，绿电&再生资源价值凸显。产品碳足迹属于碳排放核算的一种，一般指产品 从原材料加工、运输、生产到出厂销售等流程所产生的碳排放量总和，是衡量生产企业和产品绿色低碳水 平的重要指标。①碳足迹数据需要以计量监测为基础，《意见》指出要强化碳计量技术研究与应用，优先 选用具有计量溯源性的数据，鼓励在碳足迹背景数据库建设中使用5G、大数据、区块链等技术，发挥工业 互联网标识解析体系作用，提升数据监测、采集、存储、核算、校验的可靠性与即时性。②碳足迹需追溯 原料生产中的碳排放，绿电、再生资源重要性提升。

全国碳市场价格稳中有升，非电碳核查启动扩容在即

全国碳市场：运行平稳有序，价格稳中有升  全国碳市场运行平稳有序，价格稳中有升。2021年7月16日正式启动全国碳市场，第一个履约周期（2019- 2020年）共纳入发电行业重点排放单位2162家，年覆盖温室气体排放量约45亿吨二氧化碳。  1）从成交量来看，交易集中在履约期期末，2023年12月31日为第二个履约周期配额清缴节点，2023年下半 年交易量显著提升。  2）从价格来看，全国碳市场2022年首个交易日以59.64元/吨开盘，全年收盘价在55元/吨至62元/吨之间小 幅波动，年度成交均价为55.30元/吨。2023年下半年交易价格上行，2023/12/28日涨至79.34元/吨。

全国碳市场：第一个履约周期履约率99.5%，市场交易量与缺口额接近，全国碳市场第一个履约周期： • 覆盖范围：纳入的重点排放单位为发电行业2013～2019年任一年排放达到2.6万吨二氧化碳当量及以上的 企业或者其他经济组织，共2162家重点排放单位，年度覆盖二氧化碳排放量约45亿吨。 • 配额缺口：共有847家重点排放单位存在配额缺口，缺口总量约为1.88亿吨。 • 配额履约：截至2021年12月31日，全国碳市场总体配额履约率为99.5%，共有1833家重点排放单位按时足 额完成配额清缴，178家重点排放单位部分完成配额清缴。第一个履约周期累计使用国家核证自愿减排 量（CCER）约3273万吨用于配额清缴抵销。 • 市场交易量：全国碳市场第一个履约周期碳排放配额累计成交量1.79亿吨，累计成交额76.61亿元，市场 交易量与重点排放单位配额缺口较为接近，交易主体以完成履约为主要目的，成交量基本能够满足重点 排放单位履约需求。

碳配额：全国碳市场配额总量合理收紧，且量化可预期  2023年3月，生态环境部发布《2021、2022年度全国碳排放权交易配额总量设定与分配实施方案（发电行业） 》，变化如下： 1. 基准值比2019-2020全部下调，2021年基准值下降范围从5.08%到18.41%不等，考虑到电力企业对元素碳的监测 已经从缺省值调整为实测值，企业实际排放会有较显著下降，现有配额降幅对其履约难度影响不大。 2. 以2021年核查数据作为基准值基础，基准值和实际更贴近。 3. 新增盈亏平衡值，即各类机组配额完全平衡时对应的基准值。2021年基准值和平衡值比缺口在0.3%-3.0%，可 视为配额总体缺口比例。 4. 提及2019-2020配额结转，但相关规定将另行公布。

碳市场扩容工作持续推进，钢铁、石化、建材有望率先纳入  碳市场扩容工作有序开展，碳中和从电力向高能耗非电全面铺开。2021年5月至6月，生态环境部应对气候变 化司分别委托各行业协会开展建材、钢铁、有色、石化和化工行业纳入全国碳市场相关工作。2021年12月， 工信部表示已联合有关部门，编制完成了钢铁、有色金属、石化化工、建材等工业领域重点行业的碳达峰实 施方案。  2023年以来钢铁、石化、建材行业纳入碳市场工作加速。

碳核算：非电行业碳核查启动，奠定碳市场扩容基础  全国非电力行业碳核查启动，细化水泥、电解铝和钢铁核算标准。2023年10月18日，生态环境部正式发布《 关于做好2023—2025年部分重点行业企业温室气体排放报告与核查工作的通知》：1）覆盖范围：石化、化工 、建材、钢铁、有色、造纸、民航等重点行业，年度温室气体排放量达2.6万吨二氧化碳当量（综合能源消费 量约1万吨标准煤）及以上的重点企业。2）核算标准：水泥、电解铝和钢铁行业按照生态环境部最新下发的 技术文件核算，其他重点行业按此前指南及补充数据表核算。  非并网及自发自用清洁电力碳排按0计算，绿电需单独报告暂按电网平均排放因子计算。2022年度全国电网平 均碳排放因子为0.5703t CO2/MWh，较2021年的0.5810 t CO2/MWh下降1.84%。

CCER新版管理办法发布，新增节能增效&强化供给侧约束

CCER新版管理办法发布，新增节能增效&设置时间限制  2023年10月19日，生态环境部发布《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》。 • 项目要求：来自于可再生能源、林业碳汇、甲烷减排、节能增效等有利于减碳增汇的领域，能够避免、减 少温室气体排放，或者实现温室气体的清除。相较于暂停前的项目类型新增节能增效，具体支持领域将通 过发布的温室气体自愿减排项目方法学确定。 • 时间要求：申请登记的温室气体自愿减排项目应于2012年6月13日之后开工建设，减排量的产生时间应在 2020年9月22日之后，并且在项目申请登记之日前5年以内。

方法学由申请备案变为统一征集遴选，首批发布4个方法学，强化供给侧约束  方法学由申请备案变为统一征集遴选，动态更新&择优发布。2023年10月24日，生态环境部发布首批4项温 室气体自愿减排项目方法学：造林碳汇、并网光热发电、并网海上风力发电、红树林营造。除其他造林项 目以外，均免予额外性论证。

CCER市场供求紧张价格上行，根据可跟踪到的北京碳试点CCER挂牌交易价格来看：2020年7月-2021年6月期间，CCER交易均价为23元/吨； 2021年7月-2022年6月期间，CCER交易均价为35元/吨；2022年下半年CCER交易价格大幅上行此后维持高位，截 至2023年12月13日，CCER交易价格为72元/吨。 市场供求紧张推动CCER价格高涨。①需求端：临近履约时间（2022/10/31），对CCER和碳配额需求旺盛， CCER随着北京试点碳配额价格上涨而上涨；②供给端：存量CCER约5000万吨，全国碳市场第一个履约周期中 约3300万吨CCER被履约抵消，剩余CCER有限。

CCER重启在即，需求提升利好可再生能源、林业碳汇、甲烷利用

可再生能源、甲烷利用及林业碳汇三类项目减碳量及经济效益测算（根据重启前项目参数）  填埋气资源化减排及经济效益最为突出。中性情景假设下，预计CCER碳价为30元/tCO2，填埋气资源化度 电减碳量可达0.00578吨，度电增收0.17元，利润弹性102%。风电减碳量0.00083吨，度电增收0.025元，利 润弹性27%。同时，光伏度电减碳量0.00084吨，度电增收0.025元，利润弹性21%。

欧盟减排目标加码，配额递减加速碳价高涨

欧盟碳市场：四大阶段演绎、总量控制&市场稳定储备（MSR）平衡供需，减排目标加码碳价高涨  2005-2007年第一阶段：以免费发放的形式分配，配额供给过剩，碳价一度跌至0欧元；  2008-2012年第二阶段：免费配额发放比例削减至90%，碳价仍处于较为低迷的阶段；  2013-2020年第三阶段：采取总量控制的形式，排放上限从2013 年的20.84亿吨，每年以1.74%线性方式递减。同 时2019年正式启动市场稳定储备（MSR） 平衡市场供需。  2021-2030年为第四阶段：仍采取总量控制的分配方式，配额总量发放上限将从逐年减少1.74%变为2.2%，碳价 快速上行至2021年5月突破50欧元，欧盟碳市场逐步进入稳定运行期。

欧盟碳关税进入过渡期，将于2026年正式开征

欧盟碳关税2026年正式开征  起征时间：从2023年10月1日进入过渡期，于2026年正式开始征收。  覆盖范围：①适用行业为水泥、电力、化肥、钢铁、铝和氢。②征收边界为直接排放以及特定条件下的间接 排放，其中钢铁、铝和氢仅考虑直接排放，水泥、电力和化肥既对直接排放收费，也对间接排放收费。  免费配额：保持EU-ETS与CBAM的一致性，为避免双重保护，过渡期免费配额100%，从2026年开始退坡， 到2034年减至0%，比欧委会立法草案中免费配额完全退出时间提前1年，相较于欧洲议会修正方案推迟2年。  碳关税为欧盟碳成本与中国碳成本之差：进口商应缴碳关税 =（进口产品的碳排放﹣欧盟同类产品的免费配 额）x（欧盟碳交易价格﹣出口国已经支付的产品的碳价格），截至2023/11/30 EUA期货结算价为70.81欧元/t ，CEA最新价为70.45元/t，差异较大。

碳关税短期对中欧贸易影响有限，对企业个体出口影响显著

欧盟CBAM覆盖产品对欧盟出口依赖度小  碳关税短期内对中欧贸易的整体影响有限，且CBAM覆盖产品对欧盟出口依赖度小。CBAM初期仅纳入初 级原材料产品及其直接衍生品，从中欧贸易角度来看，CBAM涉及的产品贸易额占较小，中国与欧盟之间 无电力贸易，氢出口较小，2022年欧盟自中国进口钢铁、铝、化肥、水泥的总额为200亿欧元，占欧盟对 中国总进口额的比例为3.19%。其中钢铁、铝对欧盟出口额占本行业总产值比例为1.23%、1.39%，化肥 、水泥对欧盟出口占比不及1%，表明中国对欧出口的主力并非CBAM所覆盖的初级原材料产品及其直接 衍生品。

欧盟绿色贸易工具日益丰富，关注碳约束扩大的潜在影响

CEAP和碳足迹进一步拔高绿色门槛，长期关注碳约束扩大情境下减碳资产价值空间大  欧盟绿色贸易工具逐步扩大，CEAP限制进一步拔高绿色门槛。欧盟的CEAP和CBAM是互为补充的政策手 段。对于高耗能、高排放的初级产品，欧盟是以碳关税为工具。而针对其他“非碳关税覆盖行业”，如光 伏、纺织、电池等加工产品，欧盟则是在“循环经济行动计划”（CEAP）政策框架下制定 “绿色”规则 网加以限制。如针对纺织品，欧委会正式发布了“欧盟可持续和循环纺织品战略”。  欧盟新电池法强制要求披露碳足迹，关注碳标准向产业链上下游延伸的潜在影响。未来碳足迹要求可能向 其他行业延伸，碳足迹限制将加强企业对原材料、用电等隐含碳排的关注，有利于提升对低碳的再生料和 绿色电力的需求。

碳中和投资框架：关注清洁能源、再生资源、节能减排、计量监测

绿电：核心是消纳，分布式模式优异

双碳推动矿业能源结构转型，绿电消纳需求旺盛  双碳推动高耗能行业能源结构转型。非电力高耗能行业逐步纳入全国碳市场，欧洲CBAM 2026年正式实施， 碳排放管控倒逼相关行业加速制定企业碳达峰、碳中和目标，能源结构转型是实现双碳目标的重要路径。  绿电消纳需求旺盛。分行业用电结构中，工业用电为主要贡献，占比可达76%左右。工业用电中，制造业用 电占比高，尤其关注四大高耗能行业（化工、建材、黑色、有色）。四大高耗能行业逐步纳入碳市场接受 管控，能源结构转型释放旺盛绿电消纳需求。

有色矿业龙头加速清洁能源转型，分布式绿电解决核心消纳问题  紫金矿业引领行业清洁转型。紫金矿业目标在2029年实现碳达峰，并将能源结构转型作为实现碳达峰、碳中 和目标的重要路径，提出2030年可再生能源占比不低于30%目标。  持续提升的可再生能源占比释放绿电装机需求。我们测算2030年紫金矿业新能源需求量可达7431GWh，按 照1500利用小时/年，自发自用比例70%进行估算，新能源装机量需求约为7GW。

分布式绿电商业模式优异，运营商盈利突出&业主方降本  分布式绿电，自发自用比例高收益率良好。我们测算光伏电站全投资IRR/资本金IRR在8%/9%左右水平；风 电项目全投资IRR/资本金IRR在7%/8%左右水平。随着自发自用比例提升，项目收益显著提高。  自发自用部分按照工商业电价90%消纳，业主方实现降本。测算过程中，我们认为自发自用比例70%比较合 理，自发自用电价按照工商业电价的90%。分布式绿电项目把握消纳，项目获得较好效益同时，业主方实现 降本。

龙净环保：紫金矿业的绿电运营商，全产业链布局的储能新星  紫金矿业的绿电运营商，全产业链布局的储能新星。1）矿山绿电空间广阔，紫金自用盈利优异。紫金矿业 全面拥抱新能源，背靠紫金项目快速扩张，高自发自用比例盈利优异。 2）储能新星升起，协同紫金全产业 链布局。结合紫金上游锂资源及锂电材料布局以及龙净中游储能电池与下游销售渠道优势，储能成为紫金 与龙净协同发展的最佳契合点。龙净铁锂储能电芯、PACK、系统集成项目即将投运，贡献新成长。  绿电建设加速推进。根据公司2023年中报和2023年三季报，公司加快风电光伏项目建设进度，加紧建设新疆 克州乌恰县一期300MW 光伏、黑龙江多铜一期200MW 风光、塞尔维亚光伏、圭亚那光伏等项目，并有多个 项目计划开建。截至2023年前三季度，公司风光项目完成指标备案约2GW，近1GW项目处于推进建设中。  储能订单实现突破。根据公司2023年三季报，龙净蜂巢储能电池PACK与系统集成项目已于2023年8月28日竣 工投产，新增储能合同已达12.35亿元。截至2023年第三季度，上杭县5GWH磷酸铁锂储能电芯项目厂房已 经封顶，即将进入设备安装阶段。

固危废资源化：实现双碳的重要途径，工业复苏需求回升

再生资源是双碳目标实现的重要途径  再生资源是双碳目标实现的重要途径。双碳实现配套政策在2021年逐步落地，《2030年前碳达峰行动方案》 顶层设计十大重点任务中，循环经济助力降碳行动被重点提及，要求推动大宗固废综合利用，并对废纸、 废钢、再生有色金属量提出明确要求。  有色金属有望纳入全国碳排放交易市场，强调金属资源化减碳价值。2022年11月的《有色金属行业碳达峰实 施方案》明确提出，研究将有色金属行业重点品种纳入全国碳排放权交易市场。  资源化实现市场化减碳。资源化本质上是对工业废物（包括无机和有机）的再生利用。产废企业将工业废 物打折计价卖给资源化企业，废物作为资源化企业生产原材料，从中提炼/还原出金属或化合物，出售价格 比照新料，市场化形式实现商业模式闭环。资源化实现相关产品原材料供应同时，实现节能减碳。

经济工业恢复，产废量逐步回升  固危废资源化板块逐步恢复。资源化板块ToB赛道，上游原材料主要来自工业企业生产过程中的工业固危废 ，整体工业景气度影响行业需求。随着经济、工业的逐步恢复，废料产生量回升，板块迎来恢复。

布局深度资源化，龙头强者恒强份额提升  市场化赛道市场化定价，龙头优势持续凸显供给出清。资源化赛道市场化程度高，关注制造成本与再生价 值。龙头公司技术、资金、渠道优势突出，有望实现行业整合份额提升。  布局深度资源化，强者恒强。资源化可分为前端初步资源化和后端深度资源化两个环节，深度资源化对于 技术、资金等要求更高。深度资源化可有效增加产品种类，提高产品折价系数盈利能力提升，扩大收料范 围增强收料能力。头部公司逐步布局深度资源化，优势持续体现。

高能环境：深度资源化项目蓄势，成长强劲  固危废资源化横纵布局，多品类多区域。公司现已通过重点区域项目布局，废料回收已形成全国影响力 ，同时布局多金属品类回收，实现深度资源化，产能已涵盖金属（铜、镍、铅、锌、锡等以及稀贵金属 ）、塑料玻璃、轮胎橡胶。平台将有效激发项目间协同效应，为废料回收范围扩大，运营效率提高带来 保障。  核心项目蓄势，成长强劲。江西鑫科作为深度资源化核心项目，项目投运一方面可实现可观利润贡献， 一方面进一步赋能资源化板块实现项目间协同。1）资产负债表角度，截至2023/09/30，公司固定资产 28.13亿元，较2022年末增长41.95%，主要是江西鑫科生产线投产转入固定资产，公司存货44.92亿元，较 2022年末增长70.29%，主要是江西鑫科及金昌公司为满足正常生产需要采购的原材料及生产的成品尚未 完全出售。2）现金流量表角度，2023年前三季度，公司经营活动净现金流-11.98亿元，主要是为保障江 西鑫科及金昌高能正常生产运营支付原材料采购款，项目投产运营后有部分产品售出回款，但大部分原 材料尚未加工售出。新项目投运蓄势待发，利润逐步释放成长加速。

电池回收：欧盟电池法案重申回收再生重要性，长期盈利稳定

欧盟电池法案重申锂电回收重要性  欧盟电池法案明确电池回收量化目标。2023年7月28日，欧盟官方公报正式颁布了关于电池和废旧电池的法 规(EU) 2023/1542，修订指令2008/98/EC和欧盟法规2019/1020，同时取代指令2006/66/EC。新法规2023年8 月17日正式生效。欧盟电池法案中，对于欧盟电池回收比例、资源回收率、电池制造再生资源使用比例提 出明确的量化目标。新规对于电池生产、出口提出更高的门槛要求，重申回收再生重要性。

回收量逐步提升，退役高峰前夜 电池回收量即将爆发。电池回收行业数据口径较多。2023 年3月，GGII数据指出2021和2022年中国废旧电池处理量 约为30/41万吨，与我们此前测算结果接近，按照同一假 设，我们预计2025/2030/2035年中国废电池回收量可达 90/260/773万吨，成长空间可观。  锂电回收规模增长逐步加速。 2023年前10月，中国锂电 废料回收量同比增长74%。根据SMM数据，2023M1-10中 国锂电废料（包括电池、极片、黑粉等形态）回收总量达 到43万吨，同比增长74%。

第五批白名单公示，白名单内企业已达156家  白名单促行业规范，技术水平提升。2023年11月20日，工信部针对第五批电池回收白名单征求意见。5批白 名单公司已达156家，其中再生利用55家，梯次利用93家，再生/梯次8家。按照《新能源汽车动力蓄电池回 收利用管理暂行办法》要求，汽车生产企业承担动力蓄电池回收的主体责任，相关企业（电池生产企业、 报废汽车回收拆解企业、综合利用企业）在回收利用各环节履行相应责任，其中综合利用企业即为白名单 内的再生利用和梯次利用企业。白名单将进一步促进电池回收行业规范程度、技术水平提升。

盈利短期承压，长期再生盈利有望趋于稳定  碳酸锂价格快速回落，折扣系数相对稳定。2023年以来，碳酸锂价格大幅回落，碳酸锂价格回落过程中带动 三元废料价格下跌。此后三元废料价格企稳，短期电池回收再生碳酸锂项目盈利承压。  回收再生刚需+制造成本优势，再生项目长期盈利稳定。电池退役高峰前夜，市场即将释放，欧盟电池法案 电池生产、出口提出更高的门槛要求，要求更高的再生比例和更高的再生金属使用比例，电池回收市场长 期释放确定性强。从退役电池中再生金属的成本有优势，短期废料采购价格波动影响项目盈利，长期随着 渠道进一步规范叠加技术持续提升，项目盈利稳定可期。

生物油：UCOME减排效应突出，受政策青睐

UCOME减排效应突出，受政策青睐 UCO制生物柴油较传统石化柴油减碳比例最高达98%，政策偏好性明显。生物柴油享强制添加政策支 持，欧盟各国政策规定，化石柴油中要强制添加一定比例的生物柴油，比例在8%-20%不等。传统植 物油制成的生物柴油减碳比例达不到欧盟REDII保守政策目标中规定的2021年后交通领域生物燃料温 室气体减排65%的要求，而2020年欧盟发布的《可持续及智能交通战略》将2050年交通领域温室气体 减排目标提高至90%，需要更多UCOME的支撑，因此以UCO为基础原料的生物柴油市场潜力较大。  生物柴油具备减碳效应，可大幅节约碳成本。1 吨生物柴油可实现约 2.83 吨碳减排。按欧盟碳配额23 年11月均价82.76美元/吨计算，生物柴油的减碳经济效益为234美元/吨，接近UCOME与柴油价差。

欧盟反规避调查持续，反倾销调查开启，海外采购谨慎，期待调查落地后量价修复 海外需求跟踪：①欧盟ISCC&反规避调查下，海外采购方持谨慎态度。2023年4月以来欧盟ISCC持续加强 原材料监管，已撤销8家证书，2023年8月17日欧委会提出反规避调查，主要针对印尼经由中国和英国出口 到欧洲的生物柴油，预计持续9个月，海外采购谨慎，2023M1-11生物柴油出口量182万吨（+11%），出口 增速放缓，出口均价1230美元/吨（-28%），期待调查结束后海外需求修复。②开启反倾销调查加剧不确 定性。欧盟委员会于2023年12月20日立案对中国生柴进行反倾销调查，预计于立案后13-14个月作出终裁。

国内试点开启带来需求增量，推进纳入CCER增厚收益 国内需求跟踪：试点开启&有望纳入CCER增厚收益。2023年11月，国家能源局开展生物柴油试点示范工 作，聚焦车用、船用等领域，并推动纳入CCER机制。  价差跟踪：2022年下半年以来生物柴油价格下行，单吨盈利承压。2023/12/15-2023/12/21生柴均价6800元/ 吨(环比上周-1.1%)，地沟油均价5088元/吨(环比上周持平)，考虑一个月库存周期测算单吨盈利为66元/吨 （环比上周-70.3%）。  长期建议关注【卓越新能】生物柴油龙头，上下游渠道布局完备&盈利稳定性优于同业。

再生塑料：再生料减碳50%，双碳目标下打开资源化蓝海市场

塑料再生利用减碳效应显著，欧盟强制立法提升瓶级rPET添加比例  塑料再生利用减碳效应显著，驱动产业链向后端调整。加工制造及再生环节碳排放占比低，再生资源& 高附加值助力提升产品利用效率减碳效应明显。根据中国再生资源回收利用协会发表的《再生资源回收 利用与碳减排的定量分析研究》，废塑料回收利用温室气体减排效率为0.36tCO2e/t废塑料。根据法国环 保集团威立雅发布的报告，相比生产原生塑料，回收再生塑料可减少30％~80％的碳排放。  欧盟强制立法要求提升瓶级再生PET添加比例，再生食品级PET准入门槛较高。1）技术标准高；2）投 资大：高端再生PET产线单吨投资约0.5~1万元/吨， 低端再生PET产线单吨投资约1000元/吨。3）产能稀 缺，有资质壁垒。

英科再生——再生塑料全产业链&全球布局，新产品开发&新渠道挖掘下业绩持续修复，rPET项目降本可期  塑料回收利用全产业链运营商，上下游一体化优势明显。公司主营可再生塑料回收、再生与利用，覆盖PS塑 料循环利用完整纵向产业链，切入再生PET赛道，纵横拓展扩充品类。 • 新产品开发&新渠道挖掘持续推进，单季度业绩持续修复。在全球经济增速下行、消费疲软影响下，公司业 绩2022Q4和2023Q1底部承压，2023Q2以来显著回暖。剔除汇兑损益影响后，2023Q1、Q2、Q3归母净利润分 别为0.26、0.34、0.52亿元。公司营收业绩修复得益于持续推进新产品开发和新渠道挖掘，传统三框产品从再 生PS横向拓展多材质，建材产品从线条拓展至墙面等多场景，2023Q3装饰建材产品增速显著。 • rPET收入占比超10%，持续降本盈利逐步显现。马来西亚基地实施的“5万吨/年PET回收再生项目”于 2022Q2顺利投建，截至2023Q3，产能利用率已爬坡至约60%。产品销售以食品级再生粒子、片材、高端纤维 级再生粒子为主。随着公司产线优化升级，成本得到进一步控制，产品的盈利能力将逐步显现。此外，在 PET回收再利用领域，公司规划投资建设的10万吨/年多品类塑料瓶高质化再生项目，占据行业先机。

酒糟资源化：龙头快速扩产，长协保障来料

路德环境——酒糟资源化龙头快速扩产，技术&渠道&产品优势巩固地位 • 公司产能：新项目持续落地，酒糟处置品类多元化。已规划52万吨酒糟饲料产能，对应136万吨酒糟年处理 量，其中已投产17万吨。2023年新签洋河、酒鬼酒项目，合计82万吨酒糟处置量，从酱香型拓展至浓香和馥 郁香型。 • 市场开拓：公司积极推进大客户开发，在反刍类基础上，大力开发水产、畜禽类客户，提升直销占比。 2023H1玉米豆粕价格下行，饲料价格承压，酒糟饲料产品价格维持稳定，营养&功能性价值支撑产品定价。

古蔺项目（产能7万吨/年）：产销旺盛，盈利能力持续提升。2023Q1-3古蔺项目销量5.22万吨，同比+4.7%， 单价2160元/吨，同比+2.5%，单吨净利513元/吨，同比+22.7%。 • 金沙一期（产能10万吨/年）：产能逐步释放。2023Q3销量1.12万吨，环比+324%，单价1981元/吨，环比+4% ，期待满产满销后盈利水平提升。  盈利预测：预计2023-2025年公司归母净利润分别为0.74/1.49/2.42亿元，同增186%/101%/62%，对应33、16、 10倍PE（估值日期2023/12/30）。

再生水：污废水资源化减污&降碳协同，新水岛应用加速

水深度处理及资源化专家，数字化产品升级，切入高端制造再生水迎新机遇 水资源化专家，发布新水岛&切入高端制造业再生水蓝海。公司深耕水深度处理及资源化，数字化&产 品化应用升级，发布“新水岛”产品，占地节约80%，建造周期1-2月，智慧生产，无人值守，全成本低 ，期待新水岛推广加速。取水&排污约束叠加降本驱动， PCB、光伏等新兴产业以及高耗水、高污染民 生产业再生水需求迫切。以光伏行业50%再生水渗透率测算，25年光伏再生水运营+建造空间为公司22 年收入体量的16倍，公司引领光伏再生水发展，首个项目通水后有望快速渗透。  2023Q3业绩高增697%，2023Q4再生水订单加速。2023Q3营收1.43亿元，同增51.55%，归母净利润0.19 亿元，同增697.29%，大超预期，销售毛利率35.47%，同增4.89pct，销售净利率12.30%，同增7.36pct。 截至2023年9月底，在手订单6.93亿元，同降3.67%。按业务类型划分，装备及技术解决方案、污废水资 源化产品、运维技术服务业务在手订单分别为3.82、2.09、1.02亿元。

水泥固碳：最具经济价值水泥、钢铁碳中和路径

仕净科技：全国首条钢渣资源化固碳投产，减污降碳+全产业链经济利益共赢打开广阔天地 首个水泥固碳及钢渣资源化项目投产。仕净科技首个年减排万吨级CO2和钢渣资源化利用项目已于2022年 11月在河南省济源中联水泥有限公司竣工投产。计划投资7800万元，一期依托济源中联水泥线建设1条捕 碳钢渣生产线和1条高活性复合矿粉生产线，全部投产后每年生产复合掺合料60万吨。项目利用钢渣等非 碳原料低成本原位捕集烟气CO2，捕碳后的钢渣可作为优质水泥混合材，制备低碳水泥；也可与矿粉、粉 煤灰等材料混合制备超细高活性优质复合矿粉，应用于水泥、混凝土等产业。  排他协议，水泥生产方包销公司低碳建材产品。1）运行模式：公司采购钢渣，捕碳后的钢渣与矿粉、粉 煤灰等其他材料混合制备超细高活性优质复合粉，将其销售给水泥公司作为水泥生产的原材料。2）排他 协议+包销模式：项目产品已与水泥生产方签署包销协议，且合同有效期内该合作具有排他性。

共赢而非成本，水泥&钢铁企业经济+排放解决双受益 低成本捕碳&碳价值弹性92%，产品替代水泥熟料&矿粉节约水泥企业成本。预计年60万吨捕碳钢渣可直 接减排3.2万吨，综合减碳25万吨，按碳价58元/吨计算，则固碳项目直接减碳价值为186万元/年，综合减 碳价值为1450万元/年，综合减碳价值对应当年固碳项目净利润1575万元弹性达92%。

监测计量：碳减排监管基石，随市场扩容&政策完善需求释放

碳监测试点向火电、钢铁行业扩大，关注碳监测设备需求释放 碳核算主要有三种方式：排放因子法、质量平衡法、实测法。目前排放因子法为主流，实测法逐步推广。  国家实行碳监测试点，稳步向火电、钢铁等行业扩大。2021年9月生态环境部发布《碳监测评估试点工作 方案》，聚焦重点行业、城市和区域开展碳监测评估试点，探索推动建立碳监测评估技术方法体系。下一 步将加强统筹协调，抓紧启动第二阶段试点，稳步扩大火电、钢铁等行业试点。

 

编辑：520中国