一、定量分析：从历史经验看季节性规律

（一）债市存在趋势效应，四季度博弈、年底至一季度机会更明确

2013 年 以 来的 数 据 显示债 券市 场 一 定 程度 上存 在趋 势效应，主 要 表现 为 以 下三 点 ：第 一， 长 期来 看， 长端利率中 枢逐步 下移，长 端利 率中枢 由 2013 年的 3.82%下降 至 2023 年的 2.73%。 第 二，年底 12 月开 始利 率向下趋势相对 确定，一、二季度收 益率 大多 下行,概 率略 高于 50%且赔 率 均>1，三季 度利 率下 行概率 最高 但赔 率较低，性 价比一 般，四季 度赔 率较高 但 除 12 月外利 率 大 多上 行，有 交易博弈 机会；第 三，疫后上 述规 律有 所放大，主 要体现 在大 部分 利率趋 势不 变且 上/下行 的概 率在原 有基 础上更 加显 著，但疫 后经验 规律有 明显 改变是 2 月 、7 月 和 11 月，2 月 利 率上 行的 概率 由全样 本的 45.5%大 幅增 加至 75%，而 7 月 和 11 月则 分别 由原偏 向下/上 行转 为 变 动方 向不 明显。

具体来看： 我们通过对近十年 10 年期国 债收益率的统计对 比以及涨 跌走势来观察，热 力分布图显示相 对显著的特征有以下 5 点： 1） 债市整体利率中枢近年来在持续下移，从 2013 年 10 年期国债收益率年均 值的 3.82%逐 步下台阶到 2023 年的 2.73%（截止 2023/12/24）；

2） 从季度 变动 情况 来看 ，四 个季度 10 年 期国 债收 益率下 行的概 率分 别为 55%、55%、73%、 20%，平均下行幅度 分别为 20BP、17BP、12BP、35BP，赔 率分 别为 1.49、1.66、0.44、 2.05。即季 度维 度上，一、二季 度利 率下 行概 率相对 较高且赔率>1，是全 年收 益贡 献的 主 要区 间；三季 度利率 整体下 行概 率最 高但 赔率小 于 1，性 价比 一般；四 季度利 率大多 上 行，但一旦 下行 ，赔率>2 更 为划 算。背后原因可能在于开年货币政策倾向 于宽松、外 部环境不确定性高，促使一季度利率下行；二、三季度可能更多受到宏观经济数据和政策信号预期变化，以及利率 债供给节奏等扰动；而 四季 度利率偏向上行则 可能与年 末季 节性资金收紧、大会政策导向预期博弈等有关。

3） 更进一步地，观测单月变动情况来看：一季度，长端利 率下行概率更高，统计区间 内 1 月、2 月、3 月利率下行概率均为 55%，平均下降幅度分 别为 12BP、9BP、6BP；二季 度 利率整体也是下行概率更大，三个月下行概率均为 64%较 一季度上升，但平均下行 幅度 有所收敛分别为 8BP、8BP、5BP；三季度表现 略有分化，7-8 月利率下行概率较高均在 55%，而 9 月利率开始转向偏向上行，下行概率收窄到 36%，三个月利率平均下行幅度 分别在 9BP、9BP、6BP；四 季度初延续 9 月的趋势，10-11 月利率下行概率均较低，均 在 36%，但 12 月年底利率下行概率开始回升至 64%，月平均下行幅度达到 7BP。但 值 得注意的是，尽管 10-11 月下行的概率偏低但 平均下行 幅度却是年内最高 ，达到 17BP 和 12BP，说明四季度初市场胜率低但赔率大，或存在一定博弈机会。

4） 考虑到疫情后宏观环境可能与此前有差别，2019 年至今上述规律对当下启 示性更强，我 们进一步观测 2019 年至今数据。疫 后 特征 显示， 上述 特征 中利 率偏 向下 行的月 份多数 下 行概 率有 所放 大，其背 后原因可能在于 疫情 后整体 政策环 境较 为宽 松，经济 修复 较缓， 宽 松货 币政 策环 境叠加经济活 动受 阻、 基本 面预期 转弱， 对债 市更 为利 好。 但疫后也有与全样 本不一样 的特征，较明显不 同的是 2 月、7 月和 11 月： 2 月 份利 率上 行的 概率由 45.5%大幅 增加 至 75%，货币 政策 及其 预期 的快 速转变是疫后 影响 2 月 利率 走势 的重要 原因，如 2020 年（货政降息+大量逆回购释放 ）、2021 年（春 节央行未放水市场 对货政预 期由宽松迅速翻转 为收紧）、2022 年（年初货政降息叠加社 融走强带动宽信用预期快速升温）2 月债市均由货政及预期主导；

7 月份利 率由全 样本 的下 行概率略高 转为 上、下行 概率 相同，疫后 经济 修复 过程 中政 策/ 大 会及 其预 期的 转变则 是影响 7 月 债市 变动的重要原因，如 2020 年（政治局会议确 定 政策基调转向“ 总量适度 ”）、2022 年（政治局会议强调“ 保交楼”且未提 全年经济增长 目标，增量政 策预期降温）、2023 年（出台新政策以存量为 主但政治局会议力 度超预期 ， 政策预期波动）； 11 月份利率由全样本的明显偏上行转为上、下 行概率相 同，而疫后主要影 响 11 月债 市 表现的因素较为多 元且针对 性更大，如 2020 年主因永煤违约事件引发流动性冲击、2022 年防疫和地产政策优化以及理财赎回潮负反馈等。

5） 考虑到一些月份可 能存在利 率窄幅震荡没有明 确上、下 行方向的情况，我们统计了月均 值变动 3BP 及以内的情 况，发现剔除震荡情况 后，利率每 月上下行趋势和上 文的结论 方 向基本一致；而 2 月、3 月利率 震荡 的概 率相 对更大，其 余月 份震 荡概 率均在 30%以下 ， 2 月、3 月震 荡概 率分别 达到 45%、55%，这可能是受到 一定 的春 节和 两会重 磅会议 的 政 策预 期博 弈等 因素扰 动。

统 计 结 果 上看 ，10 年期 国 债收 益 率 在年底 至 一季度 大 多回 落 ， 这 可能 与 年 初机 构 积极 建仓 有 关；而年 中利 率的波 动可能 与期 间债 券供 给规模 较高有 关， 从 2020 年至今 新增 地方 债发 行节 奏 来看 ，年 中前 后普遍 会有发 行高 峰。

（二）波动率&期望： 一季度波动率降至全年低位，期望转正升至全年相对高位， 交易更易获利

更 进一 步地 ，为 了更好 地解释 和佐 证以 上统 计结果，我们 对 10 年 期国 债收 益率期 望及变动 幅 度波 动率 进行 测算。 结果显 示债 市四 季度 波动最 明显， 尤其 是 11 月， 债市 波动 率全 年最 高， 期 望在 负区 间大 幅下探，确定 性机 会小 ，但 是 12 月开 始波 动率 下降 ，期 望负值 收敛； 一季 度波 动 率延 续下 降至 全年低 位，期 望转 正上 升位 于全年 相对高 位，交易更 易获 利；二 、三季 度期 望相 对 不高，单季度 内逐 月下 降，波 动率 相对 全年 中等略 高但单 季度 内中 间月 份波动 最大 ，综 合考 虑 二 、三 季度 内首月可把 握一定 交易 机会 。

1） 从 利率 变动 幅度 的波动 率来看 ，四季度 的波 动率 显著 抬升，年 底开始回落 。根据对 2013 年至今的 10 年期国债收益率波动率（2013 年以来 1-12 月每月绝对收益率变动 BP 的标 准差）显示，债市在四 季度明 显波动加大，尤其是 10-11 月份波动率均在 14%以上（ 全 年最高），12 月份到第二年一 季度由 13.6%逐渐回落，3 月波动率全年最低达到 7.2%； 另外，每季度中如 2 月、5 月、8 月波动率相对较 高，主 要或因两会以及中 央政治局 会 议前后政策出台和 落地预期 影响，市场博弈增 大。

2） 从债市期望（-1*（十债区间收益率变化））来观察债市，11 月债市期望在 负区 间全 年低 位、12 月收 敛、第二 年一 季度 债市 的获 胜的 概率更 大。 通过对近 10 年的长债收益率 每月变动概率与上/下行均 值的乘积进行期望测 算，我们发 现 11 月份债市期望达到-3.2%处于全年低位，说 明 11 月债市确定性机会的 可能较小。 这可能由于接近年 底，机构 投资者会根据一年 来的盈利 情况来进行止盈或 止损操作 ，此 外叠加当年宏观环 境对 12 月重磅经济会议和政策预期不同影响，多方博弈 预期变化 带 来 11 月债市的不稳定性上升，确定性下降。

而从 12 月开始期望负值明显 收敛，第二年一季 度债市期 望大幅回正，一季 度债市普 遍 波动缩小，期望转正且 逐步放大，也即交易分歧下 降，债牛行情开启。这通常 是因 为跨 年到春节前后债市行情存在共性，即跨年到春 节前后央 行会通过各种手段 来维护跨 季、 跨年、跨节流动性 ，资金面 相对宽松，长端配 置力量时 常会在 12 月就开始“做准备” 迎接一季度“开门红”，推 动利率下行出现交易 性行情。 二、 三 季度债 市期 望在 季 内 均逐 渐 降低 ，两个 季度均值在 1.1%、-0.04%左右，单月 来 看，期望为正的月份相 对更 多，仅 6 月、9 月期望为负，在-0.37%、-1.98%附近，也即 二、三季度内前两个月的交 易性机会相对较大。

结 合波 动率 综合 来看， 一般 11 月 债市 更为动 荡， 波动率 高位 ，确 定性 机会不 大；12 月 至 来年 一季 度波 动率逐 渐下至 全年 低位 ，债 市期望逐渐转正回 升， 可以逐步建 仓；二 、 三 季度期望相对 不高单 季度内 逐月 下降，波动 率相 对全 年中 等略 高但 单季 度内中 间月份 波 动最 大， 综合 考虑二 、三季 度内 第一 月可 把握一 定交易机会。

（三）春节效应：1 月过年波动相对更明显，春节时点对全年期望影响不大

“ 春节 效应”的影 响：春节的日历效应强，而由于春节非 固定节气，在公历中 也没有 特定时 间，多数情况下对应公历 2 月上旬，少数在 1 月下旬。那 么 这个节点就会成为 重要变量 对所在月 份产生不同的影响，不能简单地一概而论。 1） 利 率节 后多 出现 下行或 上行幅 度收 敛的 情况 。我们将 2013 年以来春节假期的前一个交 易日设为 T0，分别计算 T0 前后 15 个交易日的 10 年期国债收益率涨跌幅度， 我们发现 2013 年以来的 11 年中 7 年春节后利率出现较 为明显的下行趋势（2013、14、16、18、19、20、23 年），节后 T+15 内下行的最大幅 度均 值在 6BP 左 右；而剩下 4 年 （2015、17、21、22 年）利率在春节后第一天 上行较为 明显，随后多转为 下行。

2） 数 据显 示 1 月春 节比 2 月 春节当月 债市 波动更明显，春节因 素在 2 月 过年 时可 能对 债市 影 响较 小，这或与 1 月是 季度初债券 供给 加速有关。我们将 2013 年-2023 年按照过年月 份划分，即 1 月过年（2014、2017、2020、2023 年）和 2 月过年（2013、2015、2016、 2018、2019、2021、2022 年）的年份分别重新 测算波动 率，观察到与 2 月过 年相比 ，1 月过年时，债市波 动率在过 年当月（1 月 6.74%）较年底（12 月 6.01%）有抬升，2 月 继续大幅上行；而 2 月过年时，债市波动率在过 年当月有小幅下降且 3 月继续下行，说 明 2 月过年因素对 债市的影 响可能相对较小。但是不排 除存在 2 月过年样 本量更多，1 月过年样本量较少结果存在误差影响。

3） 春 节时 点可 能影 响单月 期望方 向，农历 年季 度维度 上债 市变 动规 律一 致性 更强；过年对 年 平均 期望 影响 不大。从重新测算的债市期望来看，我们发现：首先，1 月过 年的年 份 和 2 月过年的年份的当月债市涨跌方向不同但债 市期望不 大，也即规律显著性一般，2013年以来数据显示，1 月 春节时 ，当月债市期望 为 0.8%，2 月春节时，春节当月债市期望 为-1.0%。其次，1 月、2 月春节两种情况下三 、四季度 的期望方向相反 ，将 1 月过年计 算的季度期望均值向后平移 一个季度来简单模拟 2 月过 年的情况，发 现各季度期望 方 向 变为一致，3 季度债市期望 为正，4 季度债市期望为负，不过数值上仍有 一定差异 ，也 即统计特征上以农历年来看，季度维度上债市变动规律一致性更强；再次，从 年期望 均 值来看，1、2 月过年情况下 年期望均值均为 0.8 左右，且各月期望收正的月份数相近分 别为 6 个、7 个，这也意味着春节时点通常不会过多左右全年债市表现。

二、定性分析：从 Q4-Q1 复盘看各维度因素影响

通过数据，我们观察到一定的债市季节性规律和日历效应，即年底到一季度存在一定机会， 但需关注不同月份过年带来的春节影响。 而在数据背后 ，不同的年 份 存在不同的经济背 景，我 们 试图从基本面、资金面、政策 面、风 险偏好等多个方向 拆分 2019 年至今四季度至一季度的宏观场景，以期发现场景异同背后存在的 一定的债市走势规律，从而对明年做出相应判断。

（一）2019-2023 年复盘：基本面和货币政策是影响债市基础要素

从疫情 以来 四年 的四 季度 至 一季度 债市 走势 的主 要影 响 因素来 看不 难发 现， 年底 至 年初有 一定 共 性，即 基本 面及 其预 期的 走 弱或修 复是 主导 债市 的基 础 要素， 货币 政策 带来 的资 金 面影响 以及 宽信用 预期是 主要 影响 要素 ，伴 随 不同年 份的 不同 宏观 场景 特 征如特 别国 债的 推出 、理 财 负反馈 等共 同影响 债市走势。

2019Q4-2020Q1：在 此期间 ，主 要受 新冠 疫情 的影响 ，利率 债大 幅走 牛 ，从 2019 年 10 月初 至 2020 年 3 月底，1Y 国债收 益率 下行 82BP，10Y 国 债收 益率 下行 54BP，利 率曲 线整 体呈 现牛 陡 。 基 本面 方面 ，2020 年初经济数据全面断崖，疫 情影响下 债市由 2019 年的温和震荡向疫情模 式避险情绪主导切 换，在 2 月 中下旬至 3 月初，国内疫 情逐 步受到控制但海外 疫情开始 全面发酵， 主导债市快速走牛。政 策面方面：货币政策持续加码，1 月初降准 50BP，2 月中旬分别下调 MLF、 LPR 利率 10BP、5BP，3 月下旬央行定向降准 1 个百分点 ，同时下调超额准备 金利率 37BP，2 月 和 3 月累计下调 OMO 利率 30BP；财政政 策方面，2 月上旬 提前下达新增地方 债限额 8480 亿元， 3 月政治 局 会议 官宣万 亿抗 疫特 别国 债 ，强 烈的 宽 货币+宽财 政对 债 券牛 市形 成 支撑 。资金面方 面 ，在货币政策多个工具降息 降准、以及春节 后首日央行投 放 1.2 万亿逆回购维护跨节流动性下， 资金面相对宽松 ，短端利率低位。风 险 偏 好方面 ，疫情冲击下，A 股市场随着疫情的 发展呈现大 幅波动走势，上证综 指在 2019 年四季度至 2020 年一季度累计下跌 5.33%，风险偏好较弱，利好 债市。

2020Q4-2021Q1：市 场对 于疫情 扩散 风险 预期 收敛，风险偏 好回 升，资 金面 先宽 后紧，债 市 震 荡。从 2020 年 10 月初 至 2021 年 3 月底，1Y 国 债收 益率下行 9BP，10Y 国 债收益 率上 行不到 1BP，利 率曲线 整体变化 不大。 基 本面 方面 ，在近一年的疫情影响发酵下 ，市场关注点基本 已转向对于经济复 苏斜率的 预期。 2020 年四季度经济增速好于预期利空债市，央行确认“我 国经济向常态回归 ，内生动 能 逐步增强， 宏 观 形 势 总体 向 好 ”，但期 间仍受 冬 季 疫情 影 响， 春 节 采取 “ 就 地 过年 ” 政策 ， 使 得春 节 消 费疲 软，一季度整体 经济景气度有所回落。政 策 面 方面 ：货币政策由松转向边际 收紧，受永煤违约事 件影响，2020 年 12 月 MLF 发行达到 9500 亿元历史高位，四季度央行货币政策例会强调保持流 动性合力宽裕，跨年后到 1 月中旬货币政策维持宽松。但春节前央行对货币提前收紧，未安排跨 节资金，债市收 益率开始转向 上行。财政政策 方面继续保持 宽松力度的必要性 减弱，政策 回归常 态化。资 金 面 方面，受到春节前跨节资金安排落空引发“小钱荒”影响，央行的态度转变令市场 产生紧货币预期 ，资金面快 速收紧，DR007 在 1 月上行约 130BP。风 险偏 好方 面，永煤违约事件 引发流动性冲击，叠加疫 苗进 展顺利等事件带动 风险偏好 回升，上证综指在 2020 年四季度至 2021 年一季度累计上行 6.96%，对债市形成一定压制 。

2021Q4-2022Q1：货币 宽松 和会 议释 放稳 增长 信号是 主线逻 辑，资金 偏松 、宽 信用 落地不 畅 叠 加风 险偏 好回 落整体 利好债 市 。从 2021 年 10 月初 至 2022 年 3 月底 ，1Y 国债 收益 率下行 19BP， 10Y 国债收 益率下行 9BP，利率 曲线 整体 呈现牛陡。 基 本面 方面 ，整体消费环境回暖，但期间疫情仍然反复拖累消费，在全球供应链缓慢恢 复的 背景下制造业投资 恢复强劲 ，房地产与基建投 资刺激力 度加强，基建投资 累计增速 在 2022 年一 季度回升明显但房 地产仍然 疲弱。另外，2021 年底中央经济工作会议释放较强稳增 长信号，2022 年 3 月两会制定较高经济增 长目标，基本面 修复信心得 到提振。政 策 面 方面 ：货币政策宽松，宽 信用预期升温：2021 年 10 月下旬央行加大资金投放，连续进行单日千亿逆回购，12 月到 1 月先 后降准 50BP、OMO 和 1Y LPR 降息 10BP、5Y LPR 降息 5BP，叠加 1 月中旬央行副 行 长表态货币 政策仍有空间、1 月社融数据 显著放量，强读数 带动宽信 用预期升温，但 2 月金融数 据转弱、疫 情散点式爆发扰动宽信用落地不畅。财政政策 延续宽松 ，2022 年一季度财政收支增速明显回升、 节奏加快，财政 政策更加积 极有为加大对经济 支持力度，新增地方债发 行前置。资 金 面 方面 ，宽 货币带动流动性充裕，叠加春节前夕央行通过逆回购投放约 1.3 万亿元资金维稳跨节流动性，资 金面整体偏松。

2022Q4-2023Q1：疫 情防 控措施 优化，基本 面转 向修 复强预 期，债 市方 向出 现强 势调整，理 财 赎回 潮产 生扰 动，多 重利空 因素驱动债市走熊， 开年后 预期 修正 ，利 率波动 盘整。从 2022 年 10 月初至 2023 年 3 月底，1Y 国 债收益 率大 幅上 行 43BP，10Y 国 债收 益率 上行 9BP，利 率曲 线 整 体呈 现熊 平。 基 本面 方面 ，在疫情防控政策以及房地产调控 政策优化 下，市场对经济复苏预期强，债市利 率出现快速大幅调 整，引发 理 财赎回潮负反馈 。1 月公布的 金融数据显示 12 月企业贷款 规模大幅 回升冲量，制 造业 PMI 景气 度明显回升至荣枯 线以上，市 场预期对经济复苏 预期进一 步走强。但 3 月两会定调经济增速目 标较 为谨慎，1-2 月数据显示外贸、房地产等继续负 增长，市 场预期向 下修正。政 策 面 方面 ：2022 年底中央经济工作 会议提出“ 稳健的货币政策要 精准有力 ，保持流动 性合理充裕”“积极的财 政政 策要加力提效，保持必要的财 政支出强度”，货币政策在四 季度到一 季度全面降准两次累计 50BP 释放流动性，财政 政策保持稳 中偏宽，财政赤字 率拟按 3%安排、新 增地方债限额 3.8 万亿，均较去年提高。资 金 面方 面，开年后资金利率中枢 上移，节 后央行逆回 购资金投放上行 ，资金面开 始边际转松，但在信贷投放 加速的大背景下 ，资金面紧 平衡。

（二）政策面、资金面、供需面的分类总结

通过对 2019 年以来四季度到一季度的复盘，我们发现在不同的宏观基本面大环境里，政策 面、资金面（货币、财政）等方面均存在不同程度的季节性特征。 1) 政 策会 议 方面：一、四 季 度 常 有两 会 等 重 磅 会 议，定 调 大 政 方 针 ， 债 市 博 弈 政 策 预 期 差 ；会 后等 待具 体政策 落地带 来时 间窗 口， 存在一 定布局 机会 。 会议方面，对债市 影响更为 深远的通常是年底 12 月召开的中央经济工作会议以及一季 度 3 月召开的两会，前者对来 年的经济基本面进 行展望与 定调，后者制定更为 确定的经 济增长目标等，这两大重磅会议往往是市场瞩目的政策表态观察窗口。值 得注意的 是， 债券市场通常倾向于在重大会议前及会议期间 博弈政策预期差，比如中央经 济工作会 议 之前，市场对于中央 对明年的 经济定调、对货币政 策等相关 表述和方向会有一 个基准预 期；而两会期间，市场往往会 对政府工作报告中 对当年的 经济增长目标、财政限 额下达 等有所期待，尤其债 券市场一 般会对两会期间的 货币政策 宽松预期格外关注，博弈降准 降息预期。预期差往往是重大会议前后影响债市利率走势的一大因素。

但是从历史经验来 看，重磅会 议通常下达的是相 对长期的 目标政策方向，为宏 观经济运 行明确大政方针，但 具体的政 策落地以及落实到 细分产业 等还要观察大会后 常规会议 的 中央表态、文件下达，通常 两会后可能是最新 政策方向 的密集发行窗口。比如 2023 年 要求“稳健货 币政策精准有 力 ”，两会 后随即宣布降准 25BP，一方面体现 政策的落地有 力，另一方面一季度 前后政策 陆续发力也有把握 开局节奏 的考虑，助力宏观经 济开好局 起好步，稳固年初以来 的经济预期和信心。所以，基于债市 对于年底至一季度 的重磅会 议和经济定调方向、力度有所定价，即使利率走势反映市场可能已经预期 price in 或 不 及预期利率出现一定程度的拐点，但会后的政 策落地时 间窗口仍存在一定 的二次机 会， 若实际政策落地超出此前会议表态，则仍有交易机会。

2) 货 币 政 策方 面 ：一 季 度 降 准 降 息 可 能 性 大 ； 四 季 度 降 准 概 率 大 ，货 币 发 力平 滑 信 贷 增 量 、 加 大 对 实 体 经 济 支 持 力 度 ， 调 控 助 力 全 年 经 济 增 长 达 标 。 另外，全 区 间降 准 对 债 市 有明 显的 正向 作用，但 2018 年以来，降准 后债 市提 前 price in，降 准后 演绎利多 出尽 的 情况 增多 ，债 市不确 定性加 大。 首先，在货币政策的 方向定调 方面，前文提及的两 个重要会 议会给出未来一段 时间货币 政策的目标方向；其次，从复 盘来看，货币政策在四 季度至 一季度出现降准降 息的频率 比较高。 从历史 经验来 看，2008 年金融危机以来降准公告时间一般在四季度至次年 4 月，年中前后降准概率较小，而降息则在开年一季度、6 月、8 月可能性更大。这符合 前文我们对于一季度重大会议后货币政策落地执行可能性更高的判断。四季 度前两个 月 降准概率更大，一方面 跨季存 在一定流动性缺口，另 一方面进入年底，社融信贷普 遍回 落，需要货币政策发 力使货币 信贷总量保持在间，平滑信贷 增量的同时也加大 对实体经 济支持力度，为全年经济增长达到目标调控助力。

央行降准对债市有明显的正向作用，但近年来降 准 后 债市提前 price in， 降准 后演 绎利 多 出 尽的 情况 增多，债市不确定性加大。从降准 公告后 债市表现来 看，2008 年以来， 央行公告降准后第 1、5、20 个交易日 10 年期国债利率下 行概率均超过 60%。其中，后 5 日下行概率达到 70.83%，收益率平均下行幅 度为 1.53%。然而，近年来降准落地后债 市调整， 利率上 涨的概 率在 加大，我 们认为 一是因 为部 分降准存 在“提 前预告”， 比 如2022 年两次降准均通 过国常 会“适时 运用降 准等货 币政 策工具” 提前预 告，市 场已 经 充分定价，故而靴子 落地后债 市反而出现利多出 尽开始连 续调整的情况；二是 相较于降 准 本 身 释 放 资 金 带 来 的 债 市 利 好 ， 市 场 在 引 导 下 逐 渐 形 成的政 策预 期 博 弈开 始主 导 债 市，抛开货币政策 本身的博 弈在加剧债市不确 定性。

3) 资 金 面：央 行 呵 护 跨 年 和 春 节 资 金 面 稳 定 意 图 明 显 ， 年 底 资 金 利 率 会 有 一 定 冲 击 ，但 在 近年 来央 行多 重工具 的使用 下， 春节 资金 面波动 已趋于 平稳 。 跨年、跨节是四季度至一季度资金面波动的主要原因，但央行维护流动性的意图明显， 除了上文提到的出现在年末、年初的降准、降息工具以外，从高频的 7 天、14 天逆 回 购以及 1 年期 MLF 投放数量 来观察，年终最后 一个交易 日的前一周，央行 通常会进 行 大量资金投放来维稳资金面；而春节前，除了疫情爆发的 2020 年春节，大部分年份央 行也相对应在节前投放更多流动性以应对实体部门的取现需求等。

资 金 利 率 在 年 底 有 短 暂 脉 冲 ， 春 节 资 金 面 已 经 趋 于 平 稳 。从资金利率的水平来观察资 金面松紧程度，我们 发现尽管 流动性总量无忧，但 资金利率 确实会因年底跨季 资金需求 旺盛等因素而在跨 年前一周 出现阶段性上行，年后 回落；对于春节，资金面通常 面临缴 准、缴税、居民和企业取现 等压力，然而除了 2021 年春节因为开年保持宽 松环境但 节 前央行并未安排跨 节资金，引 发紧货币预期而导 致资金利 率出现脉冲以外，近 年来的春 节资金面已经趋向 平稳。春节 效应对资金面的影 响在央行 不断使用和推出各 种货币政 策 工具后已被逐渐熨平，比如 2017 年央行使用临时流动性便利（TLF）工 具、2019 及 2020 年使用定向中期借 贷便利（TMLF）工具，叠加 相对常规的逆回购及 MLF 等 操作，央行 对于应对春节流动 性缺口的重视程度不言而喻。

4) 债 市供 需&机构 行为：债市供需 有基 本一 致的 季节性 特征 ，机 构需 求开 年开 门红更 加明 显；限 额以 内的 利率债 供给对 债市 冲击 不大。 利 率 债 的 供 给 有 相 对 明 确 的 季 节 性 特 征 ， 即 普 遍 年 中 供 给 压 力 更 大 ， 一 、 四 季 度 发 行 较少。在没有特殊情况的时候，四季度利率 债供给一般不 会 对债市利率形成制 约；但是 通常一季度的 1 月份利率债 供给会有小幅脉冲，这主要或受到地方政府债额度提前下达 的影响，年初会有一波地方债的发行小高峰。

从 10 年 期国 债收 益率与 利率债 供给 情况 来看 ，常 理下“供 给增 加→挤占 流动性→利率 上 升” 的传 导链 条似乎 并不十 分确 定。我们计算了每月 10 年期国债利率与国债和地方 债 总 发 行 量的 相 关 性， 发 现相 关 系 数 为-0.54， 这 意 味着通 常 在 限 额以 内 的 利率 债 的供 给增加并不会给债市带来过大的冲击（除非出现 超预期的 额外供给，比如今年 的化债目 标下的特殊再融资债发行），因为央行通常会加 大公开市 场资金投放来“补水 ”，以避 免 债券供给缴款挤占流动性带来资金面紧张，从 而带动债 市下跌。

利 率 债主 要 是 大 行 承 接 政 府 债 额 度，商行需 求 趋 势 部 分 跟 随 供 给 ，机 构 倾 向 于 开 年 早 配 置。从机构需求端来看，由 于大行通常是政府 债的主要 承接方，我们也通过债券托 管 数据计算发现商业银行近三年利率债托管量占 总利率债 托管量的占比在 70%上下浮 动， 所以我们首先观察 商行的债 券投资规模，除了 3-4 月以外 ，其余时间配置 节奏基本跟 随 供给节奏，通 常在一 、四季度配置规模相对低位 ，年中 附近 仓位相对较高 ，这意味着大 行年初承接政府债的力度会更大；而对于保险、券商等机 构投资者来说，除了 4 月需求 回落外，其余与商行的 持债节 奏多数一致，尤其是年 初有明 显的持债规模增加，意 味着 机构更倾向于开年积极建仓 ，早配置早博取收 益。

三、2024 年 Q1：长端利率可能先下后上

根据对各个面和维度的总结，结合当前宏观场景特点，我们认为 2024 年一季度货币政策、 资金面以及债市供给可能是影响更大的因素，从相 似场景 出发，2022 年可比性高；同时，在当前 宏观场景下基于利 率表现以 及测算的波动率与 期望等数 据，我们认为部分季节 性规律 特征在 2024 年可能会有所出入，从利率方向和节奏表现上与 2023 年较为相似的是 2021 年，那么我们观察 2022Q1 来从数据特征上为 2024Q1 提供一定启示。

从 2022 年 类比观 察的 结论：2022 年 Q1 长 端利 率震 荡，10Y 国债 收益 率季初、末均 在 2.78% 附 近，期 间波 动幅 度约 17BP；1 月 利率 延续年 底下 行趋 势但 2、3 月 利率 转为 上行。那 么对 于 2024 年 Q1，在货 币环 境宽松 不及 2022 年且 债券 供给有 额外 特殊 再融 资债 的冲 击下 ，长 端利率 可能 有 一 定上 行压 力但 整体可 控 ，利 率区 间可 能在 2.55-2.7%震荡 ；债市节 奏上 可能 偏向 1 月 延续 利率 下 行趋 势， 但 2、3 月 可能存在 上行 压力 ，结 合 1 月波 动低 、期 望高 的统 计特征 ，建议开年 优先 短久期 ，随 着前期 可能 的债券 供给 冲击 及额 外的政 策预期 兑现 后，逐步拉 久期 ，1 季度 建立 全年 收 益安 全垫 。 同 时，国内股 、债 在海外 加息周 期尾 部、美 元美 债强 势末期 均具 有回 升空 间和配 置价值 ，可 以 考虑增配固收+资产配置仓位；另外，2024 年 地方 化债防 风险 背景 下，基 本面 改善相 对确 定且 信 用利 差仍 有空 间的短 久期城 投也可考 虑适 当下沉。

（一）宏观场景上 2022 年具备一定参考意义

综 合对 几个 维度 的分析 ，我们 认为 货币 政策 、资金 面和债 市供 给可 能是 影响 2024 年一 季度 债 市更 主要 的因 素，那 么基于 货币 有降 息空 间、资 金面在 央行 流动 性呵 护下可 能有阶 段性 转松 、 利 率债 供给 前置 的判断 ，我们 参考 拥有 部分 相似场 景的 2022 年一 季度 （1 月降 息、 逆回 购投 放 维 稳资 金面 、地 方债 发行前 置），2022 年 Q1 债市利 率长 端主 要是 震荡 ，10 年期 国债 收益 率季 初、 末 均在 2.78%附近 ，期 间波 动幅 度约 17BP。那么对 于 2024 年 一季 度 ，在 货币环 境宽 松不及 2022 年 且债 券供 给有 额外特 殊再融 资债 的冲 击下 ，长 端利 率可能 有一 定上 行压 力但整 体可控 ，利率 区 间 可能 在 2.55-2.7%震荡 。另外 ，我们 认为当 前险 资抢 配驱 动长 端利 率下 至年内 低点是 短期 影响 因 素， 长期 再在 2.6%以 下持续 突破 的动 力不 足。具 体来看 ：

对 于 2024 年一季 度，对于 基本 面我 们判 断将 延续缓 步复苏 的趋 势，那么 根据 当前 宏观场 景， 结 合以 上各 个面 的历史 经验分 析总 结， 我们 认为， 首 先 ，从 政策 面来看 ，两会 前后 或仍 有博 弈政 策预期 差的机 会。从上文对于政策会议方面的 总结，3 月两会前后政策 表态 观察窗口仍有一定 政策预期 差博弈带来的债市 机会，当 前市场仍然 关注中央对于明年全年经济增长目标的定位，目前债市 快下的一个驱动因 素在 12 月连续两个重 要会议没有提及经济增长诉求的情况下，市场预期政策弱化 2024 年经济增长目标。如若全年经 济增速目标及财政预算等与市场预期不一致，则政策面可能会成为债市短线影响的主要因素。

其 次 ，从 货币 政策来 看 ，降 准以 及存 款利 率已 下降的 情况下 降息 10BP 左右在 年初 可以期待。 首先从历史经验来看 1-2 月降准、降息概率本就处于 年内 较高位置，叠加当前中美 利差 倒挂的背 景下降准是补充中长期流动性更好的选择；其 次，由于 12 月大部分银行降低定存利率（大部分 1Y 降 10BP）， 净 息 差 压 力 得 到 缓 解 为 5Y LPR 降 息 打 开 空 间 ， 那 么 年 初 则 有 可 能 观 察 到 通 过OMO-MLF-LPR 链条全面降 息 10BP 左右， 为债市利率下 行提供助力，不过 当前市场 对于年初降 息预期较为一致，警惕利多出尽带来的不确定性。

第 三，从资 金面来 看， 跨年资 金利 率可 能小 幅脉冲 但快速 回落 ，春 节期间 逆回 购+MLF 维稳 可能性大，整 体 资 金 面在 紧 平 衡 中 或 有 阶 段 性 转 松。跨 年 资 金 利 率 可 能 会 有 短 期 脉 冲 但 从 央 行 12 月的天量 MLF 投放以及 12 月 18 日开始投放 14 天逆回购以维护跨年流动 性来看，资 金面已有 边际转松迹象，大概率跨年资 金利率会有小幅脉 冲但快速 回落；在近些年流动性的春节 效应已经 减弱的基础上，央行 大概率会 在春节仅使用逆回 购+MLF 放 量维稳，不过由于 2024 年 2 月过年时 间位于 1 月社融数据公布前 后，信贷数据开 门红可能会带 来一定流动性冲击 ，以及往年 春节前后 曾数次使用降准释 放流动性 来看，若此前没 有降准降息落 地则不排除春节前 后的降准 可能，一季 度资金面整体在紧平衡中或出现阶段性转松。

第 四，从 供给 层 面 来看 ，与历 史 经 验 有所 不 同 ，2024 年一 季 度 地 方债 发 行 前置可 能性 大， 叠 加化 债目 标下 特殊再 融资债 的额 外供 给冲 击，一 季度 债市 相对 承压 。在当前的宏观场景下，2024 年财 政 开门 红基 本 已是 市 场 共识 ， 地方 债发 行 前置+化 债 目标 下 特殊 再融 资 债的 额 外 供给 冲 击可 能 是 一 季 度债 市 主要 压 力 来源 。

第 五，从机 构行 为来 看，12 月保险 等机 构提 前入场，一季 度延 续积 极建 仓。从 12 月中下旬 的机构净买入情况 来观察，偏 配置型机构大行和 保险资金 已经有明显提前布 局，而交易 型资金如 基金也表现积极持 续买入，尤其是险资主要增配长端驱动 10 年期国债收益率在 12 月向下突破 2.6%接近年内低点，拉长久期也意味着险资可能存在 2024 年利率中枢下移预期，结合历史经验 结合机构开年倾向早配置，我们预计 2024 年开年机构可能延续积极建仓建立全年安全垫。

（二）数据特征上 2022Q1 参考性高，利率节奏或 1 月下行、2-3 月上行

从此前 观察 到的 一季度 数据规 律来 看：一季度通常收益率下行概率略高且赔率>1，不过 下行 平均幅度在逐月递 减；疫情 后货币政策及其预 期的快速 转变影响 2 月波动更大、震 荡概率更高 。 另外，从波动率与期望来观察，一季度波动率延续 12 月 下降趋势逐渐 在 3 月降至全 年低位，而 期望一季度转正上 升，1 月位于全年相对高位，交易更易获利；另外过年时 点在 2 月可能对债市 波动影响相对较小。

对 于 2024 年一 季度 ，基于 以上 宏观 场景 分析 结论利 率存在 一定 上行 压力 ，可能 与历史 数据 显示的部 分常 规 季节 性 特征有 所 出 入 ，那 么 我们 寻 找与当 前 （2023 年 ） 表现 较 为一致 的 年 份观 察 后续 一季 度的 债市表 现，以 期为 2024 年一 季度的大 致方 向与 节奏给予 一定启 示。 债 市节 奏上 可能 偏向 1 月 延续 利率 下行 趋势 ，但 2、3 月可 能存 在上 行压 力，2022 年 Q1 参 考 性较 高。根据 2023 年全年走牛偏多，仅 年初 1-2 月以及 9-10 月 10 年期国债利率表现为上行， 寻找相似利率表现的年份， 我们发现 2021 年债市节奏与 2023 年基本一致。那么从 2022Q1 数据 来类比 2024Q1，1 月大概率会延续年底利率方 向继续下 行但趋势或难持久，2 月和 3 月可能将转 为上行。另外，与 2024 年一致的是，2022 年过年也在 2 月，我们认为 2022 年的参考性进一步提 升。

基 于以 上判 断，结合当 前长债 、超 长债 收益 率已经 下至年 内低 位，1 月 债市 期望 高但胜 率一 般 ，我们 建议开 年优 先短久期，随 着前 期可能 的债 券供 给冲击 及额 外的 政策 预期兑 现后 ，逐 步拉 久 期，1 季 度建 立全年 收益 安全 垫；同 时国 内股、债在 海外 加息 周期 尾部、美元 美债强 势末 期均 具 有回 升空 间和 配置价 值，可 以考 虑增 配固 收+资 产配 置仓 位；另 外，2024 年地 方化债 防风 险背 景 下， 基本 面改 善相对 确定且 信用 利差 仍有 空间的短久期 城投 也可 考虑 适当下 沉。

 

编辑：520中国