2023年企业表现：收入快速增长，经营质量提升

23年：创新药企产品高速放量，制药企业增长符合预期

创新药企产品高速放量，产品收入增速超50%  创新药企业产品处于高速放量期。2023年上半年，A股与H股的创新药企业的平均产品营收为5.08亿元，较去年同期增长55.90%。高速增长的产品收入 表明创新药企的产品渗透率依旧在高速提升，且表明创新药背后的疾病市场依旧处于未满足阶段，未来仍有较高的提升空间。  制药企业同比增速约6.75%，符合预期。2023上半年A股与H股的制药企业平均产品营收为66.88亿元，同比增长6.75%。制药企业的产品涵盖较广、收 入体量更高且尚处于业务转型期，营收整体呈现稳步增长状态，增速符合预期。

23年：企业行为变化，创新药企费用率显著下降

制药企业各项费用率相对稳定，创新药企费用率呈显著下降趋势  制药企业各项费用率依旧保持稳定。相较于创新药企业，A股和H股的制药企业的各项费用率变化较为平稳，整体呈现管理费用率略微下降、销售费用率轻微波 动以及研发费用率稳步提升的状态，表明制药企业业务模式相对成熟，各项费用率变化相对稳定。  创新药企业各项费用率均在下降，H股创新药企尤甚。相较于2022H1，A股与H股的创新药企业均在控制各项费用，H股的创新药企业3项费用率加和后的总值 下降84.97pt，A股创新药企业则下降26.56pt。随着biotech管线的逐步推进及陆续有新产品上市，以及过去两年相对困难的融资环境影响，改善经营状况，实 现营收稳健增长的同时控制费用率可能成为大多数biotech的重要目标。

23年：企业行为变化，从追求规模到追求质量

复宏汉霖与康方生物实现盈利，信达生物大幅减亏85%  有两家biotech实现盈利。2023H1，复宏汉霖和康方生物均实现盈利，其中康方生物的盈利主要依靠合作授权费用，复宏汉霖则依靠产品营收提升以及管理 效率改进实现盈利。  处于亏损的Biotech中，仅信达生物实现减亏85%。依靠产品营收提升以及精细化管理带来的费用率下降，信达生物2023H2减亏约85%，盈利状况显著改善。  随着H股创新药企业的陆续发展，各家公司在营业收入、管线布局和企业方向上的差别已愈发清晰。部分药企已做到盈利持续改善、高价值管线持续推进以及 费用持续控制这三点，在企业经营上交出高分答卷，体现出从单纯追求规模转向盈利和经营质量。

艾力斯营收实现高速增长，盈利显著改善 艾力斯营收与利润均实现高速增长。2023H1，艾力斯分别实现营收与净利润7.5亿元和2.1亿元，同比增长约150%和600%。营收与盈利情况均实现显 著改善。  整体药企亏损情况未实现明显改善。A股创新药企2023H1平均净利润为-1.2亿元，相较于2022年H1减亏约0.1亿元。目前A股创新药企业整体上处于较 早期阶段，产品放量未迎来高速期，净利润亏损额低于H股公司但改善幅度也相对较低。  盈利改善和研发突破均可带来二级市场的投资回报。上半年，ADC和免疫赛道个股（百利天恒、迈威生物、百奥泰、三生国健）表现良好，主要与赛道 研发关注度较高有关，经营质量的改善也能带来良好回报（艾力斯）。

2024年政策展望：净化环境、提升标准、鼓励创新

标准提升：创新药审评审批政策不断进化

新药审评政策标准提升：已从2015年的1.0进入到2.0改革阶段。以2017年42号文为起点，新药审评1.0阶段主要为加快审评等相关制度， 从提高审评审批质量、解决注册申请积压、改进药品临床试验审批等方面进行完善。随着中国医药的快速发展，目前2.0阶段更重要的在于 如何鼓励企业进行更有临床价值的创新药药物开发，避免因为靶点选择或者适应症而进行的开发“内卷”。

医保支付：支持创新导向明确，期待多元化支付突破

2023年7月21日医保局发布《谈判药品续约规则》及《非独家药品竞价规则》公告。新的药品续约规则中，对续约降幅计算公式进行了进 一步的明确和细化，并给予企业更多的选择。总体来说，新规则更科学更细化，有利于构建更可预期的创新药支付环境，体现医保对创新 的支持。  规则符合预期，体现支持创新。2018年以来，已有66个创新药谈判成功纳入医保，我国医保对新药的支出也从2019年的59.49亿增长到 2022年的481.89亿元，部分药品在首次谈判两年后进入续约阶段。2023年是药品谈判“简易续约”规则执行的第二年，在经过第一年的 执行后，相关规则进行了细化和明确，增加“4年及以上”品种的续约降幅指引，细化和明确计算规则，同时考虑新冠药品的医保价格等因 素。我们认为，新续约规则有利于引导对创新药长期定价机制的形成并给予行业更明确的长期预期，体现医保对创新的支持。 

录内“4年及以上”品种支付标准降幅减半。对于连续纳入目录“协议期内谈判药品部分”超过4年的品种，“支付标准在前述计算值基 础上减半”。考虑到“计算值”为降幅，支付标准降幅减半有望改善相对成熟品种医保支付环境。  医保基金支出预算表述更新，新规则明确“纳入医保支付范围的费用”。医保基金支出预算从2025年续约开始不再按照销售金额65%计算， 而是以纳入医保支付范围的药品费用计算，因参照标准的变化，医保支付节点金额也相应调增。原“二、规则”下2亿元、10亿元、20亿 元、40亿元从2025年开始相应调增为3亿元、15亿元、30亿元、60亿元。（即比值A=实际发生的纳入医保支付范围的药品费用/企业预测 的纳入医保支付范围的药品费用，比值B=未来两年因调整支付范围所致的企业预测的纳入医保支付范围的药品费用增加值/本协议期企业预 测的纳入医保支付范围的药品费用和实际发生的纳入医保支付范围的药品费用中的高者）。我们认为，新计算方式明确了未被纳入医保支 付范围的药品销售不再被计算，规则更加细化透明。

上海破冰，多元化支付支持创新药械发展。2023年7月28日，上海市多部门联合发布《上海市进一步完善多元支付机制支持创新药械发展 的若干措施》，措施分为9类28条，包括多方合作加强商业健康保险产品供给、数据赋能支持商业健康保险产品开发、建立基本医保与商业 健康保险行业监管合作机制、加快创新药械临床应用、加大创新药械医保支付支持等。商保、医保有机结合，形成创新多元支付机制，良 好发展的商业健康险也有望将更多创新药械纳入支付范围。目前国家医保目录每年进行调整，及时纳入了许多创新产品，但仍有一些产品 因为研发投入、成本、患者人群等原因定价较高，无法纳入医保。越来越多地方将探索创新药械和技术及时纳保，努力降低患者医药费用 负担。除了多元支付支持，此次文件还提到将从挂网采购、落地渠道等多方面，不断满足患者未被满足的医疗需求。此次措施的公布，致 力于全流程鼓励创新，将激励企业更专注投入研发创新，实现产业创新发展从研发投入到产出回报的良性循环。

净化生态：行业合规走向常态，预计长期要求将有提升

2023年行业合规要求提升走向常态，预计长期合规水平将有提升，刚需及有临床价值的创新品种长期受益。从23年看，行业增速亦有阶段 性放缓，但行业刚性需求也会推动增速逐步恢复。8月15日，国家卫健委发布《全国医药领域腐败问题集中整治工作有关问答》，就开展医 药领域腐败问题集中整治工作的背景和目的、重点内容和措施等进行介绍，明确了“聚焦关键少数”、“实行纠建并举”及“允许和支持 合规的学术活动”等原则。9月第一周开始，中华医学会各分会主办的学术会议陆续重启。展望24年，我们预计行业合规将走向常态，整体 合规要求将有明显提升，刚需及有临床价值的创新品种长期受益。

2024年行业展望：内需温和增长，出海渐入佳境

2024年行业展望：内需温和增长，创新占比提升

需求端持续增长：从医保基金支出情况来看，2022年医保基金支出2.46万亿元，近十年医保支出持续增长，反映医疗需求持续提升。  过去三年诊疗需求略有扰动，未来有望逐步恢复：2020年以来医保基金支出增速有所波动，2020、2021、2022年医保基金支出同比增速 分别为0.9%、14.3%和2.3%，主要是公共卫生事件对于医疗需求的影响。从诊疗人次观察：2022年全国医疗卫生机构诊疗人次84.16亿次， 入院2.47亿人次，与2019年相比还有一定差距。我们预计未来有望逐步恢复。

24年行业展望：国内创新药支付占比有望继续提升

2022年，全国基本医疗保险（含生育保险）基金总收入30922.17亿元，比上年增长7.6%；总支出24597.24亿元，比上年增长2.3%。  2018年以来，国家医保局参与谈判的70个重大新药创制药品，有66个谈判成功，快速实现临床应用。我国医保对新药的支出从2019年的59.49亿元增长到2022年的 481.89亿元，增长了7.1倍。2023年3月~8月，新版医保目录执行后，3~8月，谈判药品医保基金支出491.7亿元，实现了较快增长，然而在总支出依然占比较低。

2024年行业展望：中国创新竞争力增强，出海渐入佳境

中国企业在ADC领域具备全球竞争力。ADC因其要素较多，其药物开发更多是一种偏技术的研发，而不是靶点或机制的创新。ADC领域有较大空 间进行组合创新，而组合创新更讲求效率和化药能力；中国因其产业链完整，工程师人数众多，在DS-8201出现后，之前follow TDM-1所积累的 经验和建立的平台可以帮助中国Biotech迅速跟进相关管线。  中国大陆作为授权交易授出方，在东方向西方授权中，占比达到67%，超过日本，成为第一大授出地区。

2020年后国内药企license-out数量明显增加。随着国内创新药企的快速发展，国内创新药及技术平台license-out交易日益活跃。我国创新药自 2012年开始，交易数量逐渐增长。2020年以后更是进入高速增长阶段，23年license-out交易的数量达到46个。  从海外授权交易的品种来看，主要以肿瘤药物为主。2021年之后药物种类数量明显增多，抗病毒类、神经类、糖尿病类以及血液疾病类等药物的 海外授权交易也在逐步开展。

2020年后国内药企license-out首付款及总额明显增长。2018-2019年国内药企license-out的首付款以及总金额相对较低，主要由于海外授权的药物 部分为仿制药/生物类似药，创新药处于较早阶段。2020年，随着国内创新药企业的快速发展，海外授权的首付款金额以及总金额明显增长，2023年全 年，根据已经披露金额的交易统计来看，全年首付款总额达到33.6亿元，交易金额总量达到407亿美元，从具体交易产品来看，更多是创新药的海外授 权，同时部分商品已经在国内进入商业化阶段，在海外开展临床及获批成功率较高，体现出我国创新药企业的整体快速发展。

出海品种丰富，发展空间广阔。在出海历史上，中国药物出海可以分为创新药、仿制药2个部分，其中创新药可以分为自主出海（泽布替尼等）、license out（维 迪西妥单抗等）、混合模式（Cilta-cel等）。  海外创新药的高定价支撑企业寻求出海。此外，FDA针对药物安全性、有效性、生产加工储存、数据真实性等都有相对比较成熟的规定，这也为中国药物出海提供 了一定的指导和保障。近年来，中国药物出海的趋势日益明显，越来越多的企业开始将目光投向海外市场，希望通过出海实现更广阔的发展空间。

跨国药企对License-in/并购的战略考虑较多。例如在2017~2018年，细胞治疗掀起新一轮创新浪潮，肿瘤治愈的曙光初现，跨国药企重金布局，快速进入该领域。 2018~2021年，后PD-1时代，跨国药企寻求PD1不应答及耐药的解决方案，对肿瘤免疫领域则有更多的布局。2022年至今，DS8201的惊艳数据掀起ADC研发热 潮，在这个阶段ADC领域的大额交易也频繁出现，跨国药企通过BD和并购快速切入ADC领域。

出海品种：百济神州泽布替尼（BTK）

泽布替尼（zanubrutinib）是百济神州自主研发的第二代BTKi，对BTK靶点占有率更高、选择性更强、抑制更持久。目前已获批适应症包括套细胞淋巴瘤（MCL）、慢性 淋巴细胞白血病（CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）、边缘区淋巴瘤（MZL）、华氏巨球蛋白血症（WM）。泽布替尼是首个囊括美国FDA四大满贯（快速通道、突破性 疗法、优先审评、加速批准）、首个在海外上市的本土抗癌I类新药。  BTK抑制剂是CLL和WM等惰性淋巴瘤的治疗基石。泽布替尼vs伊布替尼全球III期多中心头对头研究疗效方面：证实PFS优效，24个月PFS率（78.4% vs 65.9%),降低疾病 进展或死亡风险达35%（HR=0.65），泽布替尼治疗患者缓解程度更深、无进展生存期更长。安全性方面：泽布替尼整体安全性更优，心脏安全性显著更优，无致死性心 脏事件，且不影响合并用药，适用于肝肾功能损害患者。

出海品种：科伦博泰SKB264（TROP2 ADC）

与默沙东合作，有望成为最优TROP-2 ADC，SKB264是科伦博泰公司自主研发的靶向TROP2的人源化单克隆抗体、可酶促裂解的Linker以及新一代的拓扑异构酶I抑制剂组合而成的新一代ADC药物。SKB264是 科伦博泰授权给默沙东的第一款产品（默沙东研发代号MK-2870），在默沙东的中报电话会上公司表示未来开展K药+TROP2 ADC的临床设计预计将会通过生物标 记物对患者群体进行分层，高表达的患者群体做出优效有更强的信心。  根据Insight数据库统计，截止到2023年11月21日，国内共有47款TROP2为靶点的ADC药物，其中16款药物已经进入临床阶段。吉利德的戈沙妥珠单抗已于2022 年6月获批用于治疗既往接受过至少两种系统治疗的晚期或转移性三阴性乳腺癌。

出海品种：和黄医药呋喹替尼

呋喹替尼是一种口服靶向疗法，用于治疗既往曾接受过氟尿嘧啶类、奥沙利铂和伊立替康为基础的化疗、VEGF治疗，以及EGFR治疗的成人转移性结直肠癌者。  11月9日和黄医药宣布其合作伙伴武田取得FRUZAQLA（呋喹替尼/fruquintinib）的美国FDA批准。该批准通过优先审评程序。根据公司公告FRUZAQLA是美 国首个且唯一获批用于治疗经治转移性结直肠癌的针对全部三种VEGF受体激酶的高选择性抑制剂，无论患者的生物标志物状态如何。和黄已获得4亿美元首付 款，FRUZAQLA 在美国获批又触发了来自武田金额为3500万美元的第一笔里程碑付款，以及基于潜在的净销售额特许权使用费 。

出海品种：康方生物Ivonescimab / AK112（PD-1/VEGFA）

依沃西是康方生物独立自主研发的全球首创PD-1/VEGF双特异性抗体新药，基于本公司独特的Tetrabody技术设计，可阻断PD-1与PD-L1和PD-L2的结合，并同时阻断 VEGF与VEGF受体的结合。PD-1抗体与VEGF阻断剂的联合疗法已在多种瘤种（非小细胞肺癌、肾细胞癌和肝细胞癌）中显示出强大的疗效。鉴于VEGF和PD-1在肿瘤微 环境中的共表达，与联合疗法相比AK112作为单一药物同时阻断这两个靶点，可能会更有效地阻断这两个通路，从而增强抗肿瘤活性。  2022年12月，依沃西以总交易额高达50亿美金（5亿美金首付款），外加销售净额两位数提成的合作方案，授予美国Summit Therapeutics公司在美国、欧洲、加拿大和 日本的开发独家许可权，创下中国单个创新药物对外权益许可最高交易金额纪录。此前，依沃西在肺癌领域的3项适应症已分别获得CDE授予的突破性治疗药物认定。 2023年8月，依沃西首个新药上市许可申请（NDA）获得受理，并获优先审评资格。

出海品种：恒瑞医药HRS-1167（PARP1）

HRS-1167 为恒瑞自主研发且具有知识产权的高选择性、高活性、可口服的 PARP1 小分子抑制剂，属于第二代 PARP 抑制剂。多聚腺苷二磷酸核糖聚合酶(PARP) 是修复 DNA 损伤的关键，第一代 PARP 抑制剂已被证明对同源重组修复缺陷(HRR) 阳性的肿瘤是有效的，例如带有 BRCA 突变的乳腺癌、卵巢癌、前列腺癌和胰腺癌。与第一 代 PARP 抑制剂相比，HRS-1167 对 PARP1 的选择性更高、亲和力更强， 且可诱导 DNA 捕获。HRS-1167 目前处于早期临床开发，有潜力作为单一疗法和 联合疗法治 疗更多患者，包括此前无法应用 PARP 抑制剂的肿瘤患者。

出海品种：恒瑞医药SHR-A1904（CLDN-18.2）

SHR-A1904为恒瑞自主研发且具有知识产权的靶向Claudin 18.2的抗体药物偶联物（ADC），通过与肿瘤细胞表面的靶抗原结合，使得药物被内吞进入细胞后释放小分 子毒素杀伤肿瘤细胞。SHR-A1904当前正在中国、美国、澳大利亚进行临床I期试验。  10月30日，恒瑞医药发布公告，宣布其与德国默克公司（Merck KGaA）子公司Merck Healthcare签署合作协议，将具有知识产权的1类新药HRS-1167片和注射用SHRA1904项目有偿许可给Merck Healthcare。

潜在出海品种：恒瑞医药SHR-A1811（HER2靶向的ADC）

SHR-A1811结构及药理：该药物主要结构为靶向HER2（生长因子受体之一）的曲妥珠单抗以及具有杀伤力的载荷——喜树碱衍生物SHR9265。该药物可通过与表达 HER2的肿瘤细胞结合并经过受体内化作用进入细胞内，在被肿瘤细胞溶酶体内降解后释放毒素SHR9265。 SHR9265可抑制DNA拓扑异构酶的活性，阻碍DNA复制， 从而引起肿瘤细胞增殖受阻，乃至凋亡。  SHR-A1811已开展多项临床：目前，SHR-A1811累计开展临床试验20余项，涵盖胃癌、食道癌、结直肠癌、乳腺癌及非小细胞肺癌等。2023年9月以来，已经启动 了该药物针对胃癌及乳腺癌方面的III期临床。  SHR-A1811 具有良好的有效性，已被纳入突破性品种名单：AACR 2023会议上披露的I期临床表明，多数患者经过SHR-A1811治疗后出现肿瘤缩小。在HER2阳性乳 腺癌患者中，经确认的ORR达76.9%，6个月的PFS率为88.6%；在HER2低表达乳腺癌患者中，经确认的ORR为49.4%，6个月的PFS率为63.8%。其他HER2表达或突 变实体瘤的经确认的ORR为53.6%，6个月的PFS率为73.4%。2023年ESMO大会进一步公布了非乳腺癌实体瘤中的数据，ORR为45.9%；疾病控制率（DCR）为 88.2%；中位至缓解时间（TTR）为1.4个月。HER2 IHC3+患者ORR为54.1%，IHC2+患者为41.7%，IHC1+患者为50.0%（7/14）。98例患者中有38例（38.8%）出 现疾病进展或死亡；6个月PFS发生率为52.1%。该药物已有4项适应症被纳入突破性治疗品种名单：HER2低表达的复发或转移性乳腺癌、HER2阳性的复发或转移性乳 腺癌以及既往含铂化疗失败的HER2突变的晚期非小细胞肺癌、HER2阳性晚期结直肠癌。

潜在出海品种：恒瑞医药SHR-A1921（TROP2靶向的ADC）

SHR-A1921结构及药理：该药物主要结构为靶向TROP2（人滋养细胞表面糖蛋白抗原2）的单抗以及具有杀伤力的载荷——喜树碱衍生物SHR9265。该药物可通过与 表达TROP2的肿瘤细胞结合并经过受体内化作用进入细胞内，在被肿瘤细胞溶酶体内降解后释放毒素SHR9265。 SHR9265可抑制DNA拓扑异构酶的活性，阻碍DNA 复制，从而引起肿瘤细胞增殖受阻，乃至凋亡。  SHR-A1921具有良好的血浆稳定性及杀伤性：临床前结果表明，与 TINA-SHR7971（使用DS-1062 公开结构合成的分子）、SKB264和Trodelvy， SHR-A1921具有 比TINA-SHR7971更好的亲和力；且在多个物种的血浆中具有更高的稳定性；由于SHR9265亲脂性增加，对于旁观者细胞杀伤力更强。此外，相比SKB264和Trodelvy， SHR-A1921半衰期延长 ≥ 2 倍;游离毒素/ADC 比率较之于SKB264更低（<1% vs. 5-6%）（非头对头）。  SHR-A1921的I期临床实验显示积极结果：SHR-A1921共计开展了5项I期临床，适应症包含实体瘤及唾液腺癌。SHR-A1921-101结果表明，共有4例患者发生了DLT， 均为3级口腔炎（6.0mg/kg，n=3；4.0mg/kg，n=1）。最大耐受剂量（MTD）为4.0mg/kg。最常见的TRAE为恶心（71.1%）、口腔炎（65.8%）、贫血 （42.1%）、呕吐、食欲下降、体重下降和皮疹（各为36.8%）。38例患者中，12（31.6%）例发生了≥3级TRAE，最常见的为口腔炎（18.4%）。无导致治疗终止的 TRAE。在有效性方面，10例患者获得部分缓解（PR），包括5例NSCLC，2例三阴性乳腺癌，2例壶腹癌和1例卵巢癌。可评估患者的ORR为33.3%，DCR为80.0%。

潜在出海品种：恒瑞医药HRS-4642（KRASG12D）

KRASG12D是一种重要的原癌基因突变：KRAS基因是驱动细胞增殖的重要原癌基因之一，其表达产物通过与GTP结合获得活性，推动细胞周期相关信号的激活。肿瘤细 胞存在高频的KRAS蛋白突变，进而使该蛋白与GTP结合更稳定而驱动细胞分裂。癌细胞中，G12是KRAS蛋白最常见的突变（89%），其中G12D类型的突变占所有 KRAS突变的36%。由于该突变导致KRAS的GTP酶活性降低，因此长期以来难以成药。  HRS-4642有效靶向KRASG12D ：HRS-4642是较为少见的KRASG12D特异性抑制剂，通过脂质体包埋及静脉注射给药的形式，利用不同的渗透性和高渗透长滞留效应来 被动地靶向肿瘤组织，且使得药物释放可控持续。  HRS-4642的I期临床实验中期数据积极：根据ESMO2023上所发布的研究数据，HRS-4642是第一个具有良好临床疗效的KRASG12D抑制剂且耐受性良好，没有新的安 全性信号。剂量在300mg，QW内没有发生DLT。 在多线治疗的KRASG12D突变实体瘤中观察到初步疗效：1例PR，DCR：所有肿瘤 77.8%，NSCLC 90%。剂量递增正 在进行之中，预计不久后会进行剂量拓展。

潜在出海品种：恒瑞医药SHR-A2009（HER3靶向的ADC）

突破不可成药靶点HER3：HER3与HER2同属EGFR家族成员，但是缺乏酪氨酸激酶活性，通过与其他家族成员形成异二聚体发挥活性激活下游信号通路。HER3在实体 瘤中广泛表达，与肿瘤生长扩散、耐药和不良预后相关。长期以来，不少针对HER3的单抗在临床试验收效甚微，而这一局面或许能被ADC药物独特的机制所改变。  SHR-A2009的结构与机理：SHR-A2009是一种新型ADC药物，由全人源抗HER3 IgG1单抗组成，与恒瑞其他的ADC药物类似，通过可切割肽连接物与DNA拓扑异构 酶抑制剂共价连接。结合HER3后，通过内化作用进入细胞释放载荷药物。  SHR-A2009的I期临床实验显示积极结果：SHR-A1921共计开展了2项I期临床，1项I/II期临床。适应症目前为实体瘤。根据ESMO2023上所发布的研究数据，在可评 估患者中，所有患者（全瘤种）客观缓解率（ORR）为25.0%（9/36；95%CI，12.1-42.2），NSCLC患者ORR为30.0%（9/30；95%CI，14.7-49.4）；两组患者的 中位缓解持续时间（DoR）均为7.0个月（范围2.8-8.5）。所有患者（全瘤种）的6个月无进展生存期（PFS）率为46.4%（95%CI，27.0-63.8），NSCLC患者的6个月 PFS率为49.8%（95%CI，28.8-67.8）。

潜在出海品种：百济神州Sonrotoclax、BGB-21447（BCL-2）

BGB-11417是一种在研Bcl-2小分子抑制剂。其针对促凋亡蛋白Bcl-2具有强效的活性及高选择性。BGB-11417在前期的研究中显示出相比维奈克拉更强效的活性，并可 能具备克服维奈克拉的耐药性的潜力。相较于已上市的BCL-2抑制剂，Sonrotoclax半衰期更短且无药物蓄积，有望带来更好的安全性特征。在2023年的ASH年会上， sonrotoclax共展示三项重要数据报告，从单药治疗到联合用药，覆盖了B细胞恶性肿瘤的多个适应症。  Bcl-2是一种凋亡抑制因子，可以在多种细胞系统中抑制细胞凋亡，在许多恶性血液肿瘤中异常表达；Bcl-2可以控制线粒体膜通透性来调节细胞死亡，通过抑制线粒体细 胞色素C的释放，或者结合凋亡激活因子，来抑制caspase活性；Bcl-2同时可以作为自噬的抑制剂，与BECN1和AMBRA1相互作用并抑制它们的自噬功能；Bcl-2通过削 弱NLRP1炎症小体的活化，减弱caspase1活化和IL1b的释放来减轻炎症。

潜在出海品种：百济神州BGB-16673

靶向蛋白降解嵌合体（PROTAC）技术：经典抑制剂采取的策略为结合各类激酶等的活性位点，从而阻碍相关信号通路的传导。一方面限制了成药蛋白的种类（必须具 有催化活性）及相应结合位点，另一方面又难以解决耐药问题。而PROTAC技术则利用了细胞内固有的蛋白降解系统，通过特定的分子（包含靶蛋白配体、连接子以及 E3连接酶配体）使得靶蛋白与泛素化系统中的E3连接酶间接结合，导致靶蛋白被E3连接酶持续添加泛素化标签。而过多的泛素化标签会导致蛋白被26S蛋白酶体降解。 由此实现对特定蛋白质的清除。  BGB-16673特异性降解BTK： BGB-16673是一款强效、高选择性、口服给药的靶向BTK的蛋白降解剂。BGB-16673可有效结合野生型BTK和发生对第一代、第二代 BTKi耐药突变的BTK。在体外实验中， BGB-16673能够高特异性结合BTK蛋白促进其降解，并抑制细胞增殖。  BGB-16673的早期临床试验正在进行中：目前BGB-16673正在内地开展一项I期临床试验，并在全球范围内开展一项多中心I/II期临床试验。根据已经公布的数据，截 至2023年5月26日，共纳入26名患者，中位随访时间为3.5个月（范围为0.2-13.9个月）。其中有20名（77%）仍在接受治疗（停药原因：4例病情进展，2例患者主动 停药）。88.5%的患者报告了治疗相关的不良事件（TEAEs）（≥3级，46.2%；严重不良事件，38.5%）。相对于其他BTK降解剂，BGB-16673未观察到高血压或心房 颤动等不良事件，表现出更好的安全性。在18名可评估疗效的患者中，有12名（67%）反应积极疗效（CLL 5/6例，MCL 1/3例，MZL 2/2例，WM 3/4例，FL 1/2例， DLBCL 0/1例）。

潜在出海品种：信达生物IBI343（CLDN18.2 ADC）

IBI-343（CLDN 18.2 ADC）：产品集成下一代ADC技术，具有更好疗效与更宽治疗窗口期。IBI-343的抗体部分来自于信达自研的αTAA抗体平台，可高效内吞并 具有敏感的组织特异性，在体内可避免非特异性清除。公司与Synaffix的进一步合作更使得产品具有新一代的酶重塑定点偶联技术，可保持均一稳定的DAR值与优异 的PK数据。目前产品已在临床前试验中展现优异的旁观者杀伤效应与良好的安全性，有望成为新一代ADC的代表产品。  IBI-343 I期临床持续推进中，剂量已爬坡至10mg/kg。IBI-343作为信达生物基于国清院的全面集成的差异化ADC平台而研发的最新一代ADC产品，已于2022年起 在中国和澳洲开展I期临床试验，且2022年10月已在澳洲完成首例患者给药。在同靶点的ADC中，公司产品进度较为靠前，具备一定先发优势。  IBI-343具备应用于治疗胃癌与胰腺癌的潜力，海外市场规模有望超百亿美金。随着新产品的逐步上市以及用药时间的延长，全球胃癌与胰腺癌药物市场规模有望在 2026年超100亿美金。

潜在出海品种：信达生物 IBI363（PD-1/IL-2）

选择性靶向α亚基带来更佳抗肿瘤活性：与“not-α” IL-2突变体相比较，保留IL-2受体α (CD25) 结合活性的α-biased IL-2突变体可以更有效的激活肿瘤特异性CD8+ T 细胞 （tumor-specific T cells，TSTs），展现出更优秀的抗肿瘤活性。  选择性靶向α亚基带来更好安全性：在外周，“not-α”IL-2能够显著的扩增外周T细胞，而α-biasedIL-2突变体更偏向于扩增外周Treg细胞，从而减少IL-2带来的毒性。  与PD-1单阳性和双阴性细胞双比较，PD-1+CD25+CD8+T细胞展现出更强的IL-2,IFN-γ,TNF-α以及GZMB等细胞因子分泌，CD25阻断性抗体或者IL-2抗体可以显著抑 制这一亚群细胞的增殖，从而削弱PD-1抗体的抗肿瘤活性。α-biasedIL-2突变体和抗PD-1具有协同作用，在小鼠模型中观察到显著的抗肿瘤活性。

潜在出海品种：荣昌生物泰它西普

泰它西普为双重阻断的B细胞免疫抑制剂，是全球首款、同类首创的新型融合蛋白产品。泰它西普通过重组B淋巴细胞刺激因子（BLyS）/增殖诱导配体（APRIL）双靶 点，目前用于治疗7种自身免疫性疾病处于商业化或临床试验阶段，包括系统性红斑狼疮（SLE）、IgA肾病、类风湿关节炎(RA)、视神经脊髓炎谱系疾病（NMOSD）、 干燥综合症（SS）、多发性硬化症（MS）、重症肌无力(MG)、狼疮肾炎（LN）等。  根据公开数据，泰它西普对IgM、IgG及IgA的降低效果整体优于葛兰素史克的贝利尤单抗的降低效果，且有效剂量相对更低（非头对头试验）。泰它西普同贝利尤单 抗及巴瑞替尼等在研竞品相比，SRI-4应答率效果更显著。

潜在出海品种：迈威生物9MW2821（Nectin-4 ADC）

Nectin-4广泛存在于实体瘤中，在尿路上皮癌、乳腺癌、肺癌、头颈癌、卵巢癌等肿瘤中高表达，通过激活P13K/Akt通路促进肿瘤的增殖和迁移，具有促进肿瘤血管生 成、肿瘤细胞生长、增殖和迁移和EMT发生的作用。  9MW2821 是国产首个、全球第二个获批进入临床试验的 Nectin-4 ADC 创新药，基于链间定点偶联技术开发，由特殊设计的连接子、新颖的抗体分子以及细胞毒性药物 MMAE 共同组成，具有良好的肿瘤结合能力及靶向特异性，以及更加均一的组分，更加均一稳定的结构，更加优异的肿瘤递送能力。  目前已有超过 250 例受试者入组，截至2023年12月5日，9MW2821在II期临床1.25mg/kg剂量组下，单药治疗晚期尿路上皮癌患者的ORR和DCR分别为62.2% (95%CI: 44.8%-77.5%)和 91.9%(95%CI: 78.1%-98.3%)，中位PFS为6.7m(95%CI: 3.8-NR)。该项目已有多项临床研究同步开展，在多个癌种中已观察到了具有前景的抗肿瘤活 性和良好的安全性。

潜在出海品种：百奥泰BAT8006（FRα ADC）

BAT8006具有更强的旁观者效应。BAT8006 由重组人源化抗 FRα 抗体与毒性小分子拓扑异构酶 I 抑制剂，通过自主研发的可剪切连接子连接而成。 BAT8006 具有高 效的抗肿瘤活性，毒素小分子有很强的细胞膜渗透能力，在 ADC 杀伤癌细胞后能释放并杀死附近的癌细胞，产生旁观者效应，有效克服肿瘤细胞的异质性。  目前数据显示，BAT8006具备更好的安全性。 BAT8006 具有很好的稳定性和安全性，血浆中释放的毒素小分子极低，降低了脱靶毒性的风险。  潜在FRα ADC中的BIC，产品持续推进。BAT8006在体内外均具备良好的抗肿瘤活性，是一款潜在的靶向叶酸受体 α 的“ best-in-class ”抗体偶联药物，有望在卵巢 癌等多项适应症中迎来突破。  BAT8006在I期爬坡中展现初步优良数据。在一项I期临床剂量爬坡研究中，29名晚期实体瘤患者被纳入到了1.2mg/kg、1.8mg/kg、2.1mg/kg、2.4mg/kg剂量组进 行剂量爬坡研究。纳入的受试者无FRα表达水平的要求，囊括了卵巢癌、乳腺癌、非小细胞肺癌和宫颈癌等多个瘤种，其中卵巢癌受试者占比约60%。  全部患者（n=29）：ORR为31%，DCR为86.2%。  卵巢癌（n=12,TPS＞25%）【2.1mg/kg或2.4mg/kg】：ORR为58.3%，DCR为91.7%。

2024年行业展望：技术驱动延续，创新周期强劲

减重药物有望改变疾病谱，ADC引领肿瘤领域技术驱动创新药成长的核心驱动因素是满足未满足的临床需求，技术驱动是创新药行业发展的重要动力。当前，多个重要领域迎来技术突破，有望 驱动全球创新药持续增长。

GLP1系列：CVD、AD、NASH等适应症持续推进 AD、NASH等适应症持续推进，GLP-1药物有望造福更多患者。目前GLP-1类药物已在2型糖尿病、肥胖及超重、心脑血管疾病、射血分数保留型心衰和 慢性肾病等疾病中展现出临床获益。目前礼来与诺和诺德仍在开展多项II、III期临床试验，覆盖阿尔兹海默病、非酒精性脂肪性肝炎和睡眠呼吸暂停综合 征等多项大人群疾病，预计在未来几年会陆续有结果读出。若临床试验结果积极，则GLP-1药物有望造福更多患者，靶点价值有望进一步提升。

缓解患者认知能力同样出色，Donanemab预计24H1获得完全批准 在各类人群中均能缓解患者认知下降，最高达60%。在全部早期阿尔兹海默病人群中，患者在接受Donanemab治疗后分别减缓i阿尔兹海默病RS与CDR-SB达 22%和29%；在轻中度Tau表达人群中，患者i阿尔兹海默病RS与CDR-SB减缓达35%与36%；在轻度认知障碍及低中度Tau人群中，患者i阿尔兹海默病RS与CDRSB减缓达60%与46%。以上结果表明Donanemab可显著减缓早期阿尔兹海默病患者人之下降且在部分人群中有更为突出的疗效。  Donanemab预计24H1完全批准。Donanemab 23年1月份未获得FDA的加速批准（使用药物超12个月的患者数量不足），预计24H1获得完全批准。  除此之外，我们建议关注Roche的Trontinemab和Biogen的Tau ASO药物研发进展。

2024年行业展望：仿制药集采逐步出清，创新持续兑现

集采常态化，存量业务影响有限，出现部分“光脚”产品 板块增长强劲，领先沪深300。22年10月至23年8月，化学制药板块历史涨跌幅持续优于沪深300。经历长达2个月的涨跌幅趋同后，化学制药板块触底反弹，近 期展现出恢复性增长的态势，持续领先沪深300。进入2024年，“院内复苏+集采出清+创新兑现”三重重大边际改善共振：疫情后院内诊疗逐步恢复，带动处方 量增长；集采进程过半，“十四五”全民医疗保障规划提出到2025年将完成500个以上品种的集采，目前已有1-9批带量采购纳入374个品种。2023年7月以来的 医疗行业规范行动对新上市的创新药和仿制药入院产生了一定的影响。但随着9月以来医疗学术会议陆续恢复，院内药品等采购逐渐回归正常化，规范医疗行动对 行业的影响也逐渐弱化，并且出现较多仿制药企业的创新药业务进入收获期。

化学制药板块的PE三年历史相对分位数是62.4%，PB三年历史相对分位数是33.1%，股息率三年历史相对分位数是42.8%。  集采常态化，存量产品消化充分。国家组织药品集中带量采购已进行九批，频率逐渐稳定在一年两轮。经过多轮探索，集采规则不断优化， 引导企业合理布局，目前规则已趋于常态化、稳定化。集采中标企业数逐步增多，平均降幅趋于稳定。从2019年“4+7”集采试点扩围开始，叠加地方联盟集采，已累计降低药耗费用超过4000亿。从第二批药品集采拟中选企业77 家扩大至 第三批集采的 125 家，后续多批次集采企业中选率稳定在 70% 以上。其中8批集采平均降价幅度超过50%（包括第六批胰岛素集采），但 整体平均降幅没有超过60%。

国 家集采持续扩大药品集采覆盖面，品种数稳定增长。国家医保局2023年3月1日发布《关于做好2023年医药集中采购和价格管理工作的 通知》，通知明确将持续扩大药品集采覆盖面，到2023年底，每个省份的国家和省级集采药品数累计达到450种，其中省级集采药品应达 到130种，化学药、中成药、生物药均应有所覆盖。国务院办公厅印发《“十四五”全民医疗保险规划》，《规划》提到2025年国家和省 级药品集采品种达500个以上，目前第九批集采后国家集采累计中选品种达到374个，集采节奏进入后半程。

集采风险逐步出清，创新药进入兑现期。集采对仿制药的影响逐渐出清，存量品种数量有限。据米内网统计，截止2023年11月10日，在未 纳入国采的品种中至少有78个品种满足原研+过评企业≥5家的竞争格局，初步具备纳入国采的条件。随着国内药企持续加大研发力度，国 产新药逐步进入产量期，叠加大额海外合作授权和引进的催化作用，创新药持续进入商业化兑现期，为行业发展带来新动力。

仿制药出海势在必行，百舸争流 中国仿制药质量体系提升，与国际接轨。2017年2月《“十三五”国家药品安全规划》将一致性评价列入产品质量升级工程，上升到国际 战略层面发展重点。2018年开展以仿制药一致性评价为基础的“4+7”带量采购，中国仿制药开启发展新阶段，中国仿制药质量逐步提升。  按年统计批准情况显示，FDA申报之路最早可追溯到1974年，人福普克药业是中国仿制药出海的先驱者，最早申报了美索巴莫片（已撤 市）。随着中国制药行业的发展，FDA批准的中国仿制药也不断增加，2016年达到了38个。2018~2021年，FDA批准的中国仿制药稳定 在75以上，越来越多的本土企业加入到取得海外ANDA的征程，如复星医药、人福医药、华海药业等上市公司取得ANDA批文数位居前列。

2024年投资展望：估值底部，看好创新和出海

外部压制充分消化，创新药产业步入上行周期

2023年创新药的行业环境回暖明显。23年，A股创新药指数显著跑赢沪深300，港股创新药指数与恒生综指基本持平。我们认为，主要原 因有：1）加息影响钝化；2）创新药政策边际改善；3）集采影响逐渐出清；4）医疗机构诊疗量恢复，药物销售恢复性增长；5）创新药 出海持续，高定价空间大；6）研发进展不断兑现，进入III期或者获批上市进入收获期。展望2024年，我们对行业环境进一步改善保持乐观。

创新药板块估值处于历史相对低位。医药生物（申万）的PE三年历史相对分位数是56.0%， PB三年历史相对分位数是16.2%，股息率三年 历史相对分位数是87.8%。细分板块中，创新药板块的PE三年历史相对分位数是39.0%，创新药板块的PB三年历史相对分位数是14.0%， 创新药板块的股息率三年历史相对分位数是87.7%。

美国创新药企相对制药企业回报率溢价处于历史较低水平

纳斯达克生物科技回报率已击穿历史最低溢价水平。考虑到创新药企风险更高，不确定性更大，因此历史波动更大，但回报率几乎始终高 于药企。从13年维度来看，22H1出现首次跑输药企。22H2修复后，历史回报率与药企基本持平，23年再次跑输药企，存在修复空间。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）