养殖行业：去化平稳但坚定持久，24年有望底部反转

养殖行业：供给方——产能去化进行时，多重压力下有加速趋势

能繁母猪存栏：产能去化进行时。能繁母猪于2022年4月见底以后一路微幅增加至2022年12月 4390万头。2023年开始能繁母猪存栏不断下降，10月末全国能繁母猪存栏量4210万头，已连续10 个月回调，累计去化4.1%。11月，能繁母猪环比去化幅度为1.2%，降幅明显扩大。  生猪价格：仔猪价格大幅下跌促进去化意愿。2023年4月以来仔猪价格持续下跌，由4月初38元/公 斤下跌至11月底24元/公斤，累计下跌幅度达36.8%，出售仔猪转入显著亏损区间，产能去化意愿 加强。  疫病因素：冬季疫病多发被动去产能。十月中旬、十一月上旬、十一月下旬北方出现了三波较为明 显的疫情。疫病使得淘汰母猪数量大幅增加。北方冬季疫情整体影响范围较大，受影响场户比例也 高于往年，散户无法通过拔牙控制疫情，损失较大；规模以上养殖场户通过扩大拔牙范围可以在一 定程度上控制损失。

养殖行业：现金流压力逼近临界点，24年二季度或爆发被动快速去产能。行业资产负债率不断提高，行业整体负债率由21年初 53.5%攀升至2023Q3的68.3%。生猪、仔猪价格8月后持 续下跌，Q4行业负债率预计进一步提高，产能加速去化概 率不断增加。  多家上市公司通过发债，定增，转让股权，处理资产等方 式筹资，行业现金流压力逼近临界点。  2024年二季度猪价仍面临较大供给压力，或爆发被动型快 速去产能。从新生仔猪数量看，今年4—9月份全国新生仔 猪量同比增长5.9%，这些仔猪将在未来6个月内将陆续出栏， 预示着元旦春节及年后猪肉市场供应较为充足。另一方面， 钢联、涌溢等多方数据显示当前冻品库存为历年同期最高， 2023年年后冻品库存快速提升托住价格，预计2024年后冻 品需求较今年降低，双重压力下猪价或低于2023年2季度。

养殖行业：消费方——自周期性强需求刚性强

猪价自周期性较强 猪价自周期性较强，同时因为在CPI中占比较大，对CPI有明显影响。猪肉需求刚性强 根据华南农业大学《我国农村居民猪肉需求弹性测算及其周期性比较》研究结果，除蔬菜以外,猪肉的平均 收入弹性普遍低于其他食品.农村居民对其他食品诸如牛羊肉的价格变化比猪肉更敏感。猪肉作为一个刚性 需求，是中国必不可少一种肉类食用。事实上，供给对猪肉价格的决定作用经常大于需求的作用，猪价的 剧烈波动往往来自于猪肉产能大幅波动。猪肉消费的需求端相对稳定，是刚性需求。影响因素主要有：猪 肉价格、消费者收入水平、相关肉类替代价格等。猪肉需求收入弹性、需求价格弹性绝对值小于1。2022 年猪肉最大消费国仍是中国，据经济合作与发展组织数据表明，中国大陆人均猪肉消费量为25.39千克/人。 预计2023年中国大陆为26.94千克/人。

养殖行业：2024价格预测

2024年价格预测：好于2023，但供给压力仍然较高  总体来看，2024年生猪供给总体依旧处于较高水平，仅略低于2023年。其中，2022年3月-2023年10月能 繁母猪存栏均值为4263万头，上半年同2023年差距不大，从仔猪对应的数量上看，2024年上半年压力实 际上是大于2023年的，不过2022年冬季踩踏行情导致的高体重大库存2023年前并未消化；2024年市场动 物疫病风险爆发较早也减轻了市场累库动力，从而有望减轻春节后市场集中供应压力。三季度开始供应同 环比均下降的确定性较高，但预计仍显著高于2022年，供给减少的幅度有限。

养殖行业：去化平稳但坚定持久，24年有望底部反转

1）随着市场对板块的研究发展，生猪养殖板块的投资节奏已经从以前买拐点的逻辑前置到买产能去化的逻 辑上。今年 1 月份以来，整个行业持续亏损 10个月，头均的平均亏损达到了接近 200 元/头。 2）2023年4月以来仔猪价格持续下跌，由4月初38元/公斤下跌至11月底24元/公斤，累计下跌幅度达 36.8%，出售仔猪转入显著亏损区间，产能去化意愿加强。 3）预计前期周期扩张带来的供给快速释放阶段将结束，后续猪价上行趋势确定性增加。成本随饲料价格下 行逐步进入下行通道，未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好。

养殖行业：黄羽鸡存在供需缺口

黄羽鸡价格景气有望提升，行业内龙头企业养殖地位进一步巩固。从供给端看，产能去化提供支撑。父母 代存栏当前处于低位，且雏鸡销售价格偏低。截至2023年11月中旬，在产父母代黄羽鸡1262.8万套，较 2020年1575万套左右的最高水平降低20%左右，为2018年以来最低水平。从需求端来看，黄羽鸡作为我 国本土品种，需求具有一定的刚性，在疫情得到有效控制后，黄羽鸡供需缺口将为其价格上涨提供支撑， 且在经历长时间产能调整以及周期底部后，高景气度具有一定的可持续性。

养殖行业：去化平稳但坚定持久，24年有望底部反转

行业整体盈利状况有望改善。2019年猪肉价 格达到59元/公斤，猪价大幅上涨带动替代性 需求增强。黄羽鸡价格达到20元/公斤以上， 刺激黄羽鸡产能大幅扩张。2020 年至 2021 年 10 月中旬期间，行业多数时期处于亏损阶 段，主要原因是供给端行业产能过剩，需求端 由于疫情冲击导致终端消费疲软，行业产能不 断去化。当前，行业产能已降至较低水平，消 费方面随着疫情的影响减弱，餐饮等消费复苏 明显，加之黄羽鸡销售渠道中主要为餐饮和家 庭消费为主，行业的整体盈利状况有望改善。

动物保健：后周期双轮驱动格局广阔

动物保健：市场规模持续发展

将动保市场规模的发展按其背后驱动因素大致分为五个阶段： ① 2007-2010：该阶段内养殖行业主要面临疾病影响为蓝耳病，且彼时散户养殖占比较高，动保重视程度相 对较低，市场份额相对较小。 ② 2011-2015：主要驱动因素为口蹄疫疫苗，新产品推动市场扩容。从疫苗产品来看，21世纪我国进入悬浮 培养应用时代，各大生产企业悬浮培养线陆续通过GMP认证，当前市场上经农业部批准拥有口蹄疫疫苗生产资 质的企业共有8家 ③ 2016-2017：主要系环保政策推动养殖集中度提升，规模场占比快速提升，拉动动保需求提升。 ④ 2018-2023：非瘟疫情大幅拉升疫病防控成本，且饲料成本提升并维持高位，非瘟后产能过度恢复等多因 素影响养殖行业利润，动保企业盈利能力降至历史底部。 ④ 2023之后：养殖行业景气度底部回升，养殖利润改善提升动保需求。非瘟疫苗稳步推进、宠物新品不断上 市共同扩张市场规模。

动物保健：新版GMP促集中

兽药生产质量受国家高度重视，新版GMP促进兽药行业结构变化：新版GMP实施以2022年5月31日为节 点，此后若未通过认证则不可进行兽药生产销售，落后产能淘汰，优质企业市场份额有望进一步扩张。动保为高效养殖的重要一环。高效养殖的标准 主要体现在养殖环节的精细化管理以及对待疫 病的科学化治疗。动保市场本次较以往而言拥 有更大空间增长潜力的主要原因即过往均为单 因素驱动，而今新产品蓄势待发，规模场比例 不断提升，二者相辅相成，共同推进市场扩容， 想象空间广阔。

动物保健：养殖景气或提升，后周期板块销量和净利率双向提升

1）随着市场对板块的研究发展，生猪养殖板块的投资节奏已经从以前买拐点的逻辑前置到买产能去化的逻 辑上。作为传统后周期的饲料与动保板块，投资节奏点也将前移。 2）受制于近年养殖景气不足，养殖行业持续亏损，动保企业近两年净利率、净利润处于筑底或底部回升的 趋势。 3）预计前期周期扩张带来的供给快速释放阶段将结束，后续猪价上行趋势确定性增加。成本随饲料价格下 行逐步进入下行通道，未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好带动动保需求，销量和净利率双向提升。

动物保健：当前双重驱动因素—新产品

非洲猪瘟：非洲猪瘟病毒向流行性方向发展，致死性减弱、传染性增强。非洲猪瘟依然是我国生猪养殖重 点防控的疫病。虽然物理防控方式有所增强，但是非洲猪瘟依然对我国生猪养殖造成较大威胁，是我国生 猪养殖重点防控的疫病。  非洲猪瘟疫苗或有新进展。2021年12月20日农业农村部科技发展中心关于国家重点研发计划“动物疫病综 合防控关键技术研发与应用”重点专项2021年度揭榜挂帅项目安排进行了公示，4个项目中包含有以下三 个，亚单位疫苗相较于基因缺失弱病毒苗在有效性上可能会有所不及，但安全性相对更高，相关研发工作 正处于推进中，结合当前非瘟弱毒株流行性强的特点未来推广可能性更高，若顺利达成市场化则动保板块 市场规模扩张，成长性进一步增强。

非洲猪瘟市场规模测算：2022年我国生猪出栏量为6.99亿头，我们假定以年均生猪出栏量7亿头，每头猪 需要接种两针进行测算；新产品净利率按40%测算。申万动保板块当前24年平均PE为19倍，故非瘟新品给 与20倍PE估值。 1）保守测算：预计非瘟亚单位疫苗价格约为20元，按照2010年-2020年国内口蹄疫渗透率为40%测算，对应 市场空间约112亿元；预计第一批生产企业不超过6家，平均每家对应7.5亿利润，对应增厚市值150亿； 2）中性测算：预计非瘟亚单位疫苗价格约为25-30元，按照目前国内规模场占比为60%测算，对应市场空间约 210-252亿元；预计第一批生产企业不超过6家，平均每家对应14-17亿利润，对应增厚市值280-340亿； 3）乐观测算：预计非瘟亚单位疫苗价格约为35元，假设行业规模场与散户接受度均较高，按照渗透率为80% 测算，对应市场空间约392亿元；预计第一批生产企业不超过6家，平均每家对应26亿利润，对应增厚市值520 亿。

动物保健：宠物动保新兴领域有望带来行业增量

1）根据《中国宠物行业白皮书——2022年中国宠物消费报告》数据，我国城镇宠物消费市场规模持续增长， 2022年我国城镇宠物消费市场规模2706亿元，较2021年增长8.7%。细分领域看，医疗领域已是第二大领域， 除诊疗外占比均有上升。狂犬病疫苗等疫苗产品作为刚需消费，有望充分受益我国宠物数量和宠物市场规模的 持续扩张。 2）2010 年-2022年，我国宠物类新兽药证书共有 77个，其中一类新兽药5个，二类新兽药25个，三类新兽 药18个，四类新兽药9个，五类新兽药20个。整体来说，注册获批的新药较少，大多国产的宠物药品都是《中 国兽药典》及国家兽药标准收载的品种。说明国内宠物药市场潜力巨大。

动物保健：当前双重驱动因素—新产品

动物保健：猫三联疫苗通过应急评价 猫用疫苗方面，23年8月以来，我国有6个猫三联项目通过农业部应急评价，其中包括4家上市公司（瑞 普生物、科前生物、普莱柯、中牧股份）。此外，生物股份的猫三联项目也已提交农业部应急评价。

动物保健：矩阵丰富的龙头动保企业，国产替代正当时

1）我国宠物医药行业起步较晚，长期以来受进口产品主导，近几年国家出台了多条宠物药品相关标准，同时， 针对新药研发时间无法满足现有宠物药品需求的现象，国家出台政策大力推进国产宠物药品的上市：放宽部分 宠物药品注册的要求、加速人用化学药品转宠用的要求落地等，国内宠物医药市场国产替代的空间巨大。 2）伴随国内宠物市场的不断扩大，增量宠物主容易被国内宠企旗下新锐国产品牌吸引，国外公司的强势地位 也被逐步打破。截至2023年12月，已有6款猫三联疫苗通过应急评价，美国硕腾旗下的猫三联灭活疫苗“妙三 多”在国内市场一家独大的局面即将被打破。我国宠物疫苗国产替代正加速推进中。

养殖后周期：销量和净利率双向提升，新产品及国产替代发展格局广阔

1）受制于近年养殖景气不足，养殖行业持续亏损，动保、饲料等后期行业近两年净利率、净利润 处于筑底或底部回升的趋势。 2）预计前期周期扩张带来的供给快速释放阶段将结束，后续猪价上行趋势确定性增加。成本随饲 料价格下行逐步进入下行通道，未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好带动动保需求，销量和净利率双 向提升。 3）非洲猪瘟疫苗或有新进展，百亿新市场扩容市场规模。 4）宠物消费市场规模持续增长，新产品带动我国宠物疫苗国产替代正加速推进中。

重点投资标的

牧原股份（002714）：牢铸成本优势 稳步扩张产能

投资逻辑：1）公司牢铸成本优势。公司在生猪健康管理、疫病净化等方面持续取得进展，养殖生产成绩持 续改善，生猪养殖成本总体下降，公司9月份生猪养殖完全成本在14.7元/kg左。后续随着从疾病净化等各 方面发力，有望年底将生猪养殖完全成本降到14.5元/kg以下。2）屠宰产能利用率进一步提升。公司由养 殖向下游屠宰业务延伸，作为大型养殖企业就地就近配套发展生猪屠宰加工业务，公司已成立25家屠宰子 公司，投产10家屠宰场，投产产能合计2900万头/年。头均屠宰亏损较去年有了明显改善。3）养殖产能稳 健增长。截至2023年11月，公司的能繁母猪数量在310万左右，较年初282万头稳健增长。

巨星农牧（603477）：牢铸生物安全优势，优质养殖企业稳步发展

投资逻辑：1）生猪出栏高速增长，公司养殖业务规模有望再上新阶。截至2023年6月，公司能繁母猪12.5 万头，年底预计增至16万头以上，生猪产能充足，预计公司2023年生猪出栏有望达280万头，较2022年或 实现翻倍增长。2）与国际领先企业深度合作，把握生物安全核心优势。公司从 PIC 购置供曾祖代公猪以 及曾祖代和祖代小母猪，不携带蓝耳、伪狂犬 GE、PED（猪流行性腹泻）、非洲猪瘟等常见猪传染病毒， 在后续养殖过程中患病率较低。3）高效养殖牢铸优势。充分利用“完整养殖产业链”优势，有效发挥养殖 业务与饲料业务的协同效应，实现养殖高效性；公司生猪养殖成本位于行业前列且养殖成本持续下降，预 计公司全年生猪养殖成本可降至16元/公斤以下。

温氏股份（300498）：养殖业务持续向好 扭亏为盈稳步发展

投资逻辑：（1）生猪养殖业务持续向好。前三季度，公司共销售肉猪1833万头，同比增加48%。截至 2023年9月，公司能繁母猪约156万头，后备母猪约60万头。三季度肉猪养殖综合成本降至8.1元/斤，季度 环比下降0.4元/斤，其中9月份降至7.9元/斤。（2）黄鸡养殖稳步发展。2023前三季度，公司共销售肉鸡 （含毛鸡、鲜品和熟食）8.6亿只，同比增加超10%。从供给端看，产能去化提供支撑。黄羽鸡作为我国本 土品种，需求具有一定的刚性，在疫情得到有效控制后，黄羽鸡供需缺将为其价格上涨提供支撑，且在经 历长时间产能调整以及周期底部后，高景气度具有一定的可持续性。

立华股份（300761）：黄鸡持续高景气，生猪厚积薄发高增可期

投资逻 辑： 1）黄羽鸡价格景气有望提升，父母代存栏当前处于低位。截至2023年11月中旬，在产父母代 黄羽鸡1262.8万套，较2020年1575万套左右的最高水平降低20%左右，为2018年以来最低水平。2）公 司斤鸡完全成本下降至6.7元以下，为全行业最低。成本优势构筑盈利壁垒，盈利持续性强。3）生猪产能 快速增长，产能利用率有望提高；当前公司能繁母猪存栏约6万头，生猪产能160万头，2023年出栏目标 80万头，2024年出栏预期增长40%以上，生产效率的进一步提高降低养猪成本。2025年预计达到200W以 上出栏。公司生猪养殖出栏量将有40%以上增速。

华统股份（002840）：华东生猪养殖一体化龙头，成长性显著

投资逻辑：1）产能持续去化接近底部反转，多重压力下产能去化或加速。2）高性能种猪体系更新完成， 打开降本增效空间。公司2023年的养殖成本呈现持续下降趋势，今年第三季度的养殖完全成本已经降至 16-17元/公斤。未来随着产能利用率的提升和全程成活率的上升，都将为养殖成本带来可观的下降空间， 预计后市随着饲料价格的回落和产能利用率的进一步提高，成本有望继续降低。3）产能进入快速释放期。 截止2023年11月，公司生猪年出栏产能达300-350万头，公司预计2023年出栏250万头，2024年出栏 400-500万头，2025年出栏550万头，出栏增速领先行业。

中牧股份（600195）：动保龙头稳健经营穿越低谷

投资逻辑：1）养殖端产能持续去化接近底部反转，下游养殖盈利能力修复将使得动保产品需求提升。预计 前期周期扩张带来的供给快速释放阶段将结束，后续猪价上行趋势确定性增加。成本随饲料价格下行逐步 进入下行通道，未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好带动动保需求，销量和净利率双向提升。2）深度绑 定集团客户，联合牧原药苗业务再扩张。公司与集团客户深度绑定。2022年4月，中牧股份与牧原股份分 别作为动保、生猪养殖领域的龙头企业，合资成立子公司，主要从事兽药的生产、经营以及研发，中牧股 份与大型养殖企业的合作由以疫苗产品为主逐步拓展成为全品类，双轮驱动优势更为明显。3 ） 非 瘟 疫 苗 “2+2”联合研制。公司与中国科学院生物物理研究所等签署了《非洲猪瘟亚单位（纳米颗粒）疫苗（以 实际注册批准名称为准）技术开发（合作）合同》，共同研究开发非洲猪瘟亚单位疫苗。该项目已提交了 非洲猪瘟亚单位疫苗应急评价申请，目前正由农业农村部组织应急评审中。

瑞普生物（300119）：研发助力盈利改善，宠物板块布局推进

投资逻辑： 1）打造宠物产品矩阵，进一步明确未来发展重心。此前公司已设立合资公司蓝瑞生物，将公 司确定的“抓住宠物发展契机，释放产品价值，打造本土第一品牌”的战略方向予以落地。2）布局宠物蓝 海赛道，创新研发多维发展。公司拥有驱虫产品吡虫啉莫昔克丁滴剂、非泼罗尼喷剂；犬猫吸入麻醉剂异 氟烷和七氟烷、美洛昔康片，犬猫心脏病盐酸贝那普利咀嚼片等优势产品。23年8月份，猫三联疫苗已通过 农业农村部组织的应急评价。产品上市后，将借助瑞派宠物医院、中瑞供应链及核心经销商的渠道快速推 向市场。3）动保重视程度提高，公司药苗并重，龙头地位稳固。公司拥有完整的产品矩阵并可以为提供的 从生物安全防护、科学治疗、养殖精细化管理等一站式差异化解决方案，帮助养殖客户在提高疫病防控水 平的同时降低养殖成本。公司发布公告与圣农发展、圣维生物签署战略合作协议。稳步推进各方在产品研 发、生产、推广及健康养殖等方面的合作。

回盛生物（300871）：核心产品一体化，化药龙头前景向好

投资逻辑： 1）产能放量核心产品一体化+集团客户稳步开拓。 “猪生病，找回盛”已在行业内建立起较 高知名度，公司已实现国内生猪养殖行业TOP10全覆盖，同国内众多大型养殖企业建立了稳定的合作关系 ，2）打造回盛特色产品，宠物业务为公司再增新增长曲线。公司积极打造具有回盛特色产品体系：特色方 案“稳蓝增免”可以显著地抑制蓝耳病毒在动物体内的增殖，另有禽滑液囊支原体的整体解决方案、第四 代抗菌药品泰地罗新、第三代口服头孢菌素头孢泊肟酯片、新款驱虫药非泼罗尼等具有回盛特色的创新方 案、创新药品，已经构建起了涵盖禽、猪、牛、宠物等多个方面的产品矩阵，并加速布局宠物药品市场发 展的蓝海，为公司再赋新增长曲线。

科前生物（688526）：龙头地位稳固，研发助力业绩增长

投资逻辑： 1）养殖端产能持续去化接近底部反转，下游养殖盈利能力修复将使得动保产品需求提升。预 计前期周期扩张带来的供给快速释放阶段将结束，后续猪价上行趋势确定性增加。成本随饲料价格下行逐 步进入下行通道，未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好带动动保需求，销量和净利率双向提升。2）盈利 能力处于业内较高水平，公司猪伪狂龙头地位稳固。公司2022年毛利率为73.61%，高于行业平均水平， 研发能力、产品结构、销售模式多点布局，共同支撑公司高毛利率和猪伪狂龙头地位。是国内兽用生物制 品行业内少有能同时提供猪伪狂犬病活疫苗和灭活疫苗的企业，系列产品常年保持市占率第一。

邦基科技（603151）：降本增效穿越低谷，公司有望迎量价齐升

投资逻辑： 1）受制于近年养殖景气不足，养殖行业持续亏损，动保、饲料等后期行业近两年净利率、净 利润处于筑底或底部回升的趋势。预计前期周期扩张带来的供给快速释放阶段将结束，后续猪价上行趋势 确定性增加。成本随饲料价格下行逐步进入下行通道，未来生猪均价及板块盈利水平趋势向好带动后周期 需求，销量和净利率双向提升。 2）盈利能力处于业内较高水平,2021-2022年销售毛利率分别为13.7%、 13.9%,显著高于申万饲料行业均值10.0%，10.4%；3）募资扩张饲料产能，未来3年产能将增加145%。

普莱柯（603566）：“大客户”“大单品”策略效果明显，创新驱动前景光明

投资逻辑： 1）公司持续推行“大客户”和“大单品”营销策略，效果明显。大型养殖集团客户的销售收 入实现较大增长，业绩逆势高增。2）积极推进宠物产品研发，拓宽产品矩阵。生物制品方面，猫三联灭活 疫苗 已 通过应急评价，下一步将积极申报临时产品批准文号，预计明年年初可上市销售；犬瘟热、犬细小 病毒病二联活疫苗通过新兽药注册技术初审，犬四联活疫苗正在开展临床试验。化学药物方面，用于犬细 菌性呼吸道疾病的大环内酯类药物莱柯霉素和用于犬、猫体表驱虫的氟雷拉纳制剂均处于临床试验阶段。3 ）非瘟疫苗研发工作稳步推进，公司或将从中受益。公司与兰州兽医研究所合作开发的非洲猪瘟亚单位疫 苗项目，按照应急评价的首次专家评审意见完善了相关申报资料并已再次提交审核。

生物股份（600201）：研发推动产品多样化，业绩前景向好

投资逻辑： 1）非口蹄疫苗增长迅速，公司业绩逆势高增长。 猪用口蹄疫疫苗是公司的核心产品， 市场份额连续多年位居国内动物疫苗行业前列，且疫苗生产行业壁垒高、公司拥有先进的研发技术 与条件，共同保障了其市场地位。2）深入推进多元化战略，注重研发创新为业绩增长提供支撑。公 司丰富产品矩阵包含布病疫苗、猪圆环疫苗、猪伪狂活疫苗等，公司根据客户在非洲猪瘟常态化下 的防疫痛点，提出“组合免疫”和“无针注射”的防非免疫方案，摆脱对单一口蹄疫产品的过度依 赖。牛支原体活疫苗、牛结节性皮肤病灭活疫苗（NMG株，悬浮培养）、猪瘟E2蛋白亚单位疫苗等 均为大单品布局，非洲猪瘟亚单位疫苗目前正在申报过程中，猫三联目前处于应急评价阶段。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）