1 深耕行业二十余年，多维度提升公司竞争力

1.1 迈入全程数字化阶段，建设生态高端联盟

深耕协同软件领域二十余年，紧跟行业发展革新产品。泛微网络科技股份有限公司成 立于2001年，总部设立于上海，主要从事协同管理和移动办公软件产品的研发、销售 及相关技术服务。二十余年以来，公司一直专注协同管理软件领域，发展历程大致可 分为四个阶段：1）2001-2006年，公司初创，协同软件产品从1.0版本迭代到3.0版本， 并推出了标准版e-office，产品获得了更多客户的认可；2）2007-2012年，公司进入 规模化建设阶段，在全国多地成立了数十个分支机构，完成了本地化服务体系的布局； 公司发布了全新产品线，并完成了股份改制；3）2013-2017年，公司紧跟行业云化、 移动化发展趋势，向着全面移动化发展，推出了e-cology8.0产品线和e-nation，并 形成大中型OA事业群（EBU）和中小型OA事业群（SME）战略布局。此外，正式上市也 让公司的品牌力有了进一步提升；4）2018年至今，公司进入全程数字化阶段，先后 发布了智能办公平台小e、低代码平台e-bulider、数字化运营平台和十大数字化专项 产品。此外，公司发布鲲鹏伙伴计划，引入腾讯战略投资，信创产品与国产主流厂商 完成适配，产品的生态布局愈发健全。

股权控制较为集中，腾讯战略入股提升公司产品竞争力。截止2023年9月末，公司的 控股股东、实际控制人为董事长韦利东先生，直接持有公司32.95%的股权；韦利东先 生与第二大股东韦锦坤先生为一致行动人，合计持有公司51.77%的股权，超过一半。

公司持续加强生态联盟建设，与各生态头部企业达成战略合作。2020年，公司通过股 权协议转让的方式引腾讯战略入股，成为公司的第一大机构股东。公司与腾讯加强了 在解决方案共研及联合推广方面的合作，基于腾讯企业微信的用户连接能力及通讯 能力，公司产品及解决方案的竞争力得以进一步提升，同时双方通过共享客户、渠道、 品牌、信息方面的资源，也拓展了业务商机，增强了市场影响力。除腾讯及企业微信 外，公司与SAP、华为也达成了战略合作，落地多项应用共同服务客户。

1.2 产品矩阵健全，全面覆盖大中小微规模客户

产品线齐全，覆盖各类规模企业客户。公司的产品线包含了针对大中小型各类规模组 织的全系列协同管理和移动办公软件产品，具体包括面向大中型企业的平台型产品ecology、面向中小型企业的应用型产品e-office、一体化的移动办公云OA平台eteams等。

e-cology面向中大型组织，强调产品的通用性和模块化。e-cology产品以组织行为管 理为核心，面向组织结构中的各个参与者，通过工作流引擎串联组织内各项工作事务， 最终为组织打造基于互联网的、覆盖全组织的、统一的全程电子化移动协同办公平台， 从而满足用户跨时间、跨区域、跨部门的协同管理要求，打造协同高效的组织管理环 境。e-cology主要面向广泛的大中型客户群体，强调产品的通用性和模块化，突出模 块选择高度灵活、模块之间可集成性良好、模块内部高度封装的产品特性，附加售前 咨询、售中实施、售后服务等多重价值环节形成个性化应用实施方案，从而全面覆盖 各行业大中型客户多样化需求，低成本、高效、快速响应组织结构和业务流程的动态 变化调整。

e-office面向中小型组织，产品化程度较高。e-office是高度产品化的协同移动办公 软件，面向中小型客户，主要包括知识类管理、流程协助类管理、行政类管理等三大 类数十个功能模块，帮助组织在较低投入成本的基础上，迅速提升管理和信息化应用 水平，充分实现规范管理、加强管控、提升沟通、提高工作效率的应用目标。针对中 小型客户需求特点，e-office实行通用化的产品设计，在覆盖组织协同管理核心需求 的基础上，突出性价比高、简单易用、方便维护的产品特性，通过基础的实施和培训 即可实现快速应用，在功能上全面普及网络办公、实现对组织人员事务的统一有效管 理、加强信息共享和人员沟通，从而在短期内有效提升组织的办公效率和管理水平。

eteams产品由云端部署及运营，提供个性化服务。eteams是公司结合移动互联技术、 公有云技术和社交应用技术开发的产品线，是基于SAAS云架构的移动办公云OA产品。 所有用户均通过登录统一的云端入口进行日常办公协助操作，不需要购置服务器硬 件及配备系统管理员，适合系统部署没有特殊要求的组织。由于所服务的客户类型涉 及各种不同的行业及规模，且提供针对客户个性化需求的解决方案，因此eteams在功 能上也同样提供复杂组织的深度应用。

公司提供87个细分领域解决方案，拥有雄厚的客户积累。公司经过二十余年在协同管 理和移动办公软件领域技术研发和项目经验的积累，产品覆盖87个细分领域，涵盖衣 食住行多个行业，落地1000多个应用场景 ，不同规模、不同市值，不同组织类型的客 户都可以享受到公司的产品服务。公司的客户积累深厚，在全国拥有超过70,000家用 户，包括众多世界500强企业、中国500强企业、民营500强企业、上市公司、跨国集 团、政府高校等知名客户。

1.3 业绩稳健增长，授权运营模式提升本地化服务能力

营业收入维持稳定增长，股权激励摊销短期拖累利润。公司2017-2022年营业收入 CAGR约27%，保持稳健增长。2023年前三季度公司实现营收13.98亿元，同比仅增长 3.95%，主要是由于2022年三季度公司出售了固定资产产生了其他业务收入所致，若 剔除出售资产的影响，2023年前三季度营收同比增速约11.84%，维持稳定增长。公司 2023年前三季度实现归母净利润约1138万元，主要是受到股权激励费用摊销的影响， 根据公司《2023年员工持股计划（草案）》，预计2023-2024每年摊销股权激励费用约 7815.36万元，占2022年归母净利润约35%比重，将会拖累2023-2024年的净利润表现。

技术服务收入占比持续提升，老客户贡献过半收入。分业务看，公司的技术服务收入 占比持续提升，由2017年的29.98%提升至2022年的52.13%。技术服务收入是在销售自 行开发软件产品的基础上，提供年度维护服务系统升级服务、二次开发服务等产生的 收入，公司2023年上半年技术服务收入占比进一步提升至55.06%，体现出公司的核心 收入构成从新客户、新项目贡献的软件销售收入逐步向老客户贡献的技术服务收入 转换。

销售、管理费用率逐年下滑，研发投入持续增强。公司近几年的销售费用率略有下滑， 但仍然保持在近70%的高费用率水平，主要是由于委托授权运营中心进行项目实施的 相关费用。其中2022年和2023上半年项目实施费分别为1.33亿元和4.90亿元，占当期 销售费用的比例分别为83.92%和78.68%。公司管理费用率近几年持续下滑，是公司精 细化费用管理的成果显现。公司2018-2021年研发费用率持续维持在12%以上的较高 水平，2022年研发费用率大幅提升至14.59%，主要是由于公司持续加强智能化、数字 化等方向的研发投入。公司的研发人员数量也持续增长，由2017年的387人增长至2022 年的1075人，占员工总数比例由40.27%增长至55.38%。

授权运营特色化经营管理模式，提升本地化服务能力。授权运营中心为公司从各区域 筛选，符合公司各方面资质认定、愿意遵守公司业务运营政策并长期合作的企业。授 权业务运营中心通过公司相关培训和资格认证，主要负责授权区域内相关产品实施 服务过程中所涉及的客户需求调研、客户需求沟通、实施方案确定、客户培训、使用 支持等相关增值服务工作。公司总部则专注于技术研发、产品创新等核心业务，必要 时给予实施服务人员一定的技术支持。此经营管理模式能够拓广公司的服务覆盖面， 提高了本地化服务程度，满足了客户多样化需求，有助于公司市场占有率的提升和人 均效益的增长。公司与授权业务运营中心均会签署《授权业务运营中心合作协议》， 规定授权业务运营中心在授权区域内拥有对公司约定产品相关的增值服务和品牌使 用权，且只能专营本公司指定软件产品，不得以任何方式经营与发行人无关的业务或 者有直接冲突的业务，并按照公司规定提供服务并保证质量。

授权运营中心收入占比超过95%，成为公司核心经营管理模式。与普通代理商不同的 是，公司能够掌握授权运营中心的客户资源，有效保障客户满意度，更具稳定性和持 续性。公司授权运营中心模式的收入占比已经从2014年不到一半的46.82%，提升至 2021年高达95.36%的水平，成为公司目前的核心经营模式。

本地化服务团队数量持续增长，巩固提升“2小时服务圈”覆盖。针对e-cology产品， 公司以“管理本部-九大区-省机构-地市机构-BU 团队”的营销服务架构为基础，截至 2023年上半年，已在全国九大区域近200个城市建立超过500个服务团队来提供本地化 的服务，进一步巩固及提升覆盖全国所有省区的2小时服务圈。同时，公司还通过发 布“全球合伙人招募计划”拓展海外市场，目前已拥有包括新加披、马来西亚、日本 等六个区域海外服务团队。

1.4 多方面成绩亮眼，产品边界持续拓宽

公司多方面表现亮眼，体现公司竞争优势。组织规模方面，公司全国团队人员总数超 过1万人，每年的人员培养增长30%以上；服务地域方面，公司在全国九大区域近200 个城市建立超过500个服务团队来提供本地化的服务，同时还拓展了多个海外服务团 队；销售业绩方面，公司保持收入的稳健增长，2017-2022年营业收入CAGR约27%； 客户总量方面，公司已为87个行业、超过七万多家企业提供了协同管理软件的服务。 公司在多维度的亮眼成绩体现了公司的行业竞争力。

行业市场规模稳定增长，公司市占率逐步提升。根据iiMedia Research（艾媒咨询） 数据显示，2022年中国协同办公市场规模达293.4亿元，同比增长11.1%，持续稳定增 长。艾媒咨询预计未来中国协同办公市场将保持稳定的增长态势，2023年的市场规模 预计达330.1亿元。假设以公司总体营收规模以及艾媒咨询统计的国内市场规模做为 计算基准，可以看到公司2018-2022年的市场占有率逐步提升，2022年市占率约7.9%。 公司作为行业领先的头部企业，2022年市占率未超过10%，说明国内协同办公市场的 竞争格局较为分散，同时也说明公司的业务规模仍然有较大的提升空间。

发布十大专项产品，拓宽产品边界增加市场空间。公司目前的产品已不再是传统意义 上的纯OA软件，而是持续拓展新功能的泛协同办公管理产品。目前，公司成立了独 立的十大专项产品事业部，深入发展各领域的专项产品技术和经营服务团队，构建了 “人事管理、文档管理、采购管理、合同管理、费控管理、信息采集、档案管理、营 销管理、客服管理、项目管理”十大专项应用场景。产品边界的持续拓宽有望为公司 开拓新的市场发展空间，带动公司业绩加速增长。

2 深入践行“四化”战略，强化产品业务体系

2.1 智能化：打造智能办公助手，AI 赋能多个应用场景

研发推出智能办公助手，AI赋能业务实现高效管理。公司研发推出了小e（LLM版） -智能中间件平台。智能小e是基于大语言模型构建的7*24小时智能办公助手，以千里 聆模型为核心，在其与大语言模型分工配合的基础上，形成了以文本结构化处理引擎、 API智能化处理引擎及算法中台的架构体系。

公司的智能平台拥有十大核心能力，融合五大智能化技术，助力组织业务和管理智能 化。公司的智能管理平台深度融合了市面上主流的五大智能化技术能力：1）智能语 音识别能力,以自然语言与软件进行交互和沟通:在智能办公前端，公司通过与自然 语音的接入，利用语音识别，准确识别和转换语音为文字，将需求快速与OA场景应用 库、智能问答库、人员专家库、场景开发接口连接起来；2）智能语义分析能力,智能 化的文本理解和语义推理:通过深度学习和自然语言处理技术，理解文本的语义信息， 包括情感、意图、关系等，实现智能化的文本理解和语义推理，为应用提供更加准确 和智能的分析和处理能力；3）智能文本处理,让文本的处理更便捷、更智能:具备完 整的OCR技术体系，包含文字识别、动态模板、结构化识别、文字理解等能力，可将文档、图片中的信息扫描、识别并还原，并结合业务规则，实现自动填单、文本比对、 内容智能审阅等应用场景；

4）智能RPA机器人,让信息采集自动化、更高效、更准确: 通过融合AI技术，可实现信息的自动化采集及业务流程的自动化处理。让机器人按照 既定规则定向采集组织舆情、商品价格、采购招标等信息，并自动完成预设的处理动 作，让数据可自动化流转；5）大语言模型,让软件更理解人的意图，减少工作量:基 于大语言模型LLM框架，通过海量数据的深度学习，让系统具备自然语言的理解能力。 并进行识别与解析，形成系统指令，帮助客户实现智能场景，如应用智能构建、AI智 能问答、文本智能撰写等场景。

AI赋能办公、运营、采集领域多个应用场景，配备丰富智能工具。在办公领域，公司 智能化产品能够实现行政服务、知识问答、数据查询、流程审批等日常办公的全面智 能化，主要应用场景包括智能办事、智能查询、智能请假、智能行政、智能商旅、智 能报表、智能公文、智能流程、智能知识等；在运营领域，公司在各类业务运营应用 中融入智能技术，为组织配备AI业务助理，构建丰富的智能化业务工作场景，主要应 用场景包括智能市场、智能销售、智能合同、智能项目、智能采购、智能客服、智能 财务、智能人事、智能风控、智能档案等；在采集领域，公司能够提供7*24小时工作 的信息采集机器人，利用RPA+AI能力自动抓取识别价值信息，主要应用场景包括招投 标信息、政策法规、商品价格、竞品信息、舆情信息、岗位/简历、商旅比价、广告 投放、市场动态、供应商动态等。此外，智能小e配备了丰富且开箱即用的智能工具。

2.2 平台化：持续迭代升级，推出低代码平台 e-Builder

立足“七大引擎”，配置平台持续迭代升级。公司的产品全面采用元素组件化设计方 式，各子系统设计开发高度模块化，可以根据用户需求对功能模块进行自由组合、即 插即用，并能够在需求变化和扩张时快速低成本地添加新的模块功能，从而有效提高 了产品的易用性、灵活性和可维护性，同时可以全面响应客户组织架构、流程体系的 变化，以及集团公司、异地办公的分布式部署需求。公司的产品技术多立足“七大引 擎”，分别是流程引擎、内容引擎、门户引擎、组织引擎、消息引擎、建模引擎和集 成引擎。在七大引擎的统一平台解决方案的支撑下，系统可以敏捷地支撑企业业务拓 展带来的组织变化、人员变化、以及随之而来的大量应用场景变化。公司对“七大引 擎”构成的配置平台进行了持续的迭代升级。此外，公司的集成平台是业内领先的一 站式ESB集成平台，能够通过统一入口、统一待办、应用集成、数据集成、报表集成 等帮助客户实现数据、应用等的敏捷集成、持续扩展与灵活流转。

构建低代码平台e-Builder，满足客户定制化需求。低代码平台e-Builder在融合了七 大引擎能力的基础上，从表单、流程、业务建模、集成、页面、权限的全程搭建过程 可视化，无需复杂操作，拖拉拽的方式即可搭建，即搭即用，可以便捷地搭建更多、 更丰富的业务场景，满足客户的个性化需求。e-Builder不仅能提供丰富的开箱即用 的应用，满足各类业务场景所需，还具备数字化的应用构建能力，融合了无代码、低 代码配置化的能力，降低数字化要求，使得人人都能构建数字应用。同时，公司基于 大语言模型持续优化e-Builder，通过大模型解析用户输入的对话及上下文内容，自 动生成e-Builder的基本框架及功能，具体已实现功能包括新建应用、新建表单、新 建页面、新建流程、修改表格视图及页面等。目前，e-Builder具备智能构建、零代 码构建、低代码构建、全代码构建等多种构建方式，全面支持各类业务诉求。此外， 通过e-Builder搭建的应用可发布到企业微信，实现内部员工与外部客户、供应商、 经销商等的一体化协同运作。通过e-Builder，客户所需的所有应用都可以在一个平 台搭建，同时搭建的各个应用之间还能够紧密串联，数据之间可关联。

2.3 全栈国产化：e-nation 专注政务领域，信创生态适配扩大

公司的e-nation产品专注政务领域，拥有丰富服务经验。公司推出了专注于政务领域 的数字化政务办公平台e-nation，目前已经累计拥有超过4000家党政机关单位的丰富 服务经验，实现了从省级单位到乡镇街道的四级覆盖，并具有部厅局委办业务条线服 务实施经验，能够为客户提供好用、易用的政务协同平台。

成立信创生态实验室，自主研发e-code开放平台。公司2017年创立了泛微信创生态实 验室，除与国内各大生态伙伴进行产品兼容适配外，还承接国家级信创试点项目，同 时对信创办公领域中的重要业务场景进行技术创新。公司是首家进行去插件公文研 发攻坚的厂商，自主研发了e-code开放平台，对国产全CPU链路进行技术适配。

信创生态体系持续建设，满足客户多样化需求。公司持续打造全生态信创平台，客户 主要涵盖党政机关、事业单位、央国企及金融机构，已经能够兼容国内100余种主流 软硬件厂商产品，具体包括海光/龙芯/兆芯/华为等国产CPU产品、人大金仓/达梦/巨 杉/神州通用等国产数据库产品、麒麟/中科方德/UOS等国产操作系统、东方通/宝兰德 /中创等国产主流中间件产品、WPS/福昕/数科/书生等国产文档管理产品以及统信浏 览器/360安全浏览器/宏衫科技/南天信息等产品。公司2023上半年完成了4个数据库、 3款中间件及2个外设的信创产品适配，截至2023年6月末，公司全线产品已完成超过 150家信创伙伴的适配互认工作，进一步扩大了公司信创生态的适配能力及产品交付 范围，为客户的信创选型提供多样化支持，持续提升客户满意度。其中，公司的新产 品e-cology10.0平台已全面完成信创底层软硬件的生态适配，公司的低代码开发平台 e-Builder也能够基于全栈信创环境，为客户提供了数字化应用的自主建设能力。

2.4 数字化：解决数字可信问题，优化新一代数字运营平台

数据可信是数字化的基础，公司研发多个数字可信技术组件。公司通过预制数字身 份、电子签名、电子印章、数字档案等数字可信技术组件，让搭建的业务应用实现全 程数字化。通过可信数字身份、电子签章、数字印控、数字档案等，可以让数字化变 得安全、可信、有效、可查。具体的， 真实身份认证管理能够确保数字化的可信性； 电子签章和电子合同能够让数字化签署具备法律效力；数字化印控管理能够实现实 体章与电子章的一体化管理；数字化档案管理能够确保数字化成果可查可验。

九大技术体系支撑数字化运营平台平稳运行。公司凭借低代码、ESB、RPA、信创、 数据备份、系统安全、运维等九大技术体系，为客户构建出协同、高效、智能、灵活 的一体化运营平台。

打通客户数字化建设最后一公里，持续优化数字化运营平台。公司的数字化运营平台 贯穿整个管理、业务、财务的全程数字化运营体系，覆盖研发、市场、销售营销，项 目、合同，采购，项目，客服、档案等各个业务应用，以及支撑业务的人事、行政、 财务、IT的共享服务，加速推进以客户中心数字化建设，让财务、业务、管理一体化 运作。公司的数字化运营平台提供了丰富的业务应用和支撑业务全过程的共享中心， 构建出一体化的组织业务运营场景，开箱即用，无需开发，有效帮助客户打通数字化 建设最后一公里。公司基于智能化、平台化、内外系统、电子签章、信创办公等五方 面能力，持续优化数字化运营平台。最新的，公司新一代数字运营平台e-cology10.0新 增600多项功能点，支持信创全栈适配，重点完善发展了系统的技术架构体系，以组 件、API为核心，在前后端分离的基础上增加了全新的微服务架构，同时携有全新的 低代码平台e-builder，在融合了多个引擎能力的基础上，可以便捷地搭建更多、更丰 富的业务场景，从而实现客户更多的个性化需求。

3 盈利预测与投资建议

分业务盈利预测： 1）自行开发软件产品收入：该业务以自研软件产品销售为主，考虑到公司发布十大 专项产品，持续拓宽产品边界，加之信创需求的提振，公司自研软件产品销售2024年 有望恢复稳健增长。结合2023H1业绩表现情况，预计公司自行开发软件产品2023-2025 年的营收增速分别为8%/20%/15%，毛利率保持约99%的水平。 2）技术服务收入：该业务以老客户的收入贡献为主，随着公司客户的积累，加之公 司深化智能化、平台化、数字化战略，产品持续迭代更新，将拉升老客户的产品升级 及增值服务需求。结合2023H1业绩表现情况，预计公司技术服务2023-2025年的营收 增速分别为22%/25%/23%，毛利率保持约95%的水平。 3）第三方产品收入：公司的第三方产品收入通常是在自行研发的软件产品销售过程 中根据合同需要下的附带销售，波动性较大。结合2023H1业绩表现情况，预计公司第 三方产品2023-2025年的营收增速分别为40%/35%/30%，毛利率水平约35%。

我们认为公司会持续拓展本地化服务团队，其特色化的授权中心运营模式将继续贡 献公司核心收入，支撑公司业绩稳健增长；此外，公司以“智能化、平台化、数字化、 全栈国产化”为战略导向，持续优化产品体系，有望进一步带动公司的业绩提升。费 用方面，预计公司持续保持较高的研发投入水平，同时考虑股权激励费用摊销的短期 影响，预计公司2023-2025年的营业收入分别为26.15/32.31/38.89亿元；归母净利润分 别为1.48/2.22/3.41亿元；对应EPS分别为0.57/0.85/1.31元；对应2023年12月26日收盘 价PE分别为78.99/52.84/34.41倍。参考可比公司估值水平，考虑公司作为行业龙头的 估值溢价。

 

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）