2023年泛微网络研究报告：模块拓展打开公司第二成长曲线

1. 协同管理软件集中度呈提升趋势，产品边界逐渐拓宽

过去 30 年，协同管理软件的内涵从简单的“文档电子化”逐步向“组织制度落地执行的 工具”演进，边界逐渐扩张；生成式 AI 浪潮之下，协同管理软件也有望作为企业级智能 助理，成为企业智能协作办公的入口。 相较钉钉、企业微信、飞书等标准化应用，专业的协同管理软件更能满足大中型企业的定 制需求，较为考验产品的标准化程度以及软件公司的项目管理水平。

协同管理软件竞争格局相对分散，过往头部公司的增长主要由行业集中度提升驱动。2017 年国内协同管理软件厂商有近 500 家，其中自有品牌的公司仅为 40 多家。近年，我们观 察到头部公司有集中度提升的趋势，这一趋势主要受益于： 品牌效应：随着行业的发展，客户倾向于选择有一定品牌知名度的企业，以保障项目 的成功实施、以及产品的长期迭代和维护； 移动端流量集中：企业微信、钉钉、飞书等 C 端流量头部平台分别与头部协同管理 软件公司开展合作，为其提升移动入口接入能力，也使得移动端流量进一步聚集； 信创全面适配能力：小型公司难以满足信创的各类适配需求； 资本优势：随着协同办公从数字化向智能化发展，有资本优势的上市公司更可能进行 深入的智能化应用研发、以及进行相关投资和并购。

协同管理软件市场化程度较高。根据《中国软件和信息服务业发展报告》，2018 年协同管 理软件主要应用于制造业、政府、批发零售等领域，金融与互联网行业的增速较快，但总 体规模仍然较小。

综上，我们认为协同管理软件市场空间拓宽、竞争格局优化。近年头部公司的增长主要受 集中度提升驱动；未来整体行业的增长主要受益于协同管理软件业务边界的扩张，包括生 成式 AI 带来的模块拓展机遇。

2. 销售模式的演进是公司的第一成长曲线

公司成立于 2001 年，与中国协同办公软件行业共同起步。至 2022 年，公司营业收入达 23.3 亿元，同比增长 16.4%，主要受到宏观经济影响；2012~2022 年，公司营收复合增 速为 28.5%，扣非归母净利复合增速为 14.7%，展现了较快的增长势头。 公司发展的 20 多年间，销售模式的演进是公司的第一成长曲线，背后反映的是产品标准 化程度的提升。销售模式的演进大致可以分为 3 个阶段： OEM 阶段（2005 年左右）：公司为浪潮、朝华等公司做 OA 的 OEM，借此打磨产品、 提升品牌知名度；全国直销阶段（2006 至 2014 年）：2006 年，具备一定的品牌知名度后，公司开始 自建全国服务网络。至 2011 年，公司部署了 30 多个省级机构，全国布局初步完成。 该阶段，公司同步推进 OA 产品与主流 ERP 的深度集成和应用，如 SAP、Oracle、 用友等。 拓展 EBU（即区域授权业务运营中心下属网点，下文简称 EBU）和代理商阶段（2015 年至今）：2015 年，公司 EBU 体系全面启航，成为这期间公司营收增长的主要动因； 至 2021 年，公司约 95%的营收均由 EBU 贡献。同时，2019 年公司发布不押款不压 货的代理商政策，作为 EBU 模式的补充。2023 年，公司下沉到国内 3/4/5 线城市， 计划在 2023 年增加 100 个本地化服务机构，并全面启动“全球合伙人招募计划”， 共建全球数字化办公服务圈。

EBU 模式是将内部的销售和交付进行剥离、成为独立的外部公司，使得上市公司聚焦成 为产品和研发中台。与经销相比，由于 EBU 只与原厂进行独家合作、且客户与原厂直签 合同，因而 EBU 对原厂的依赖性更强、忠诚度更高。

EBU 模式的成功运营依托于两个前提：基于标准化产品：独立的 EBU 团队实施水平有限，且要求合理的盈利水平，因而更 适合基于标准产品的轻量交付；复杂、不可控的项目交付并非 EBU 的首选； 要求老板精细管理、充分放权：独立的 EBU 既承担了经营风险、也分享了经营收益 与管理权利；而原厂在降低管理复杂度的同时也将部分管理权利下放给各个 EBU 团 队。这对老板的管理能力（如管理制度的设计、用人水平）和管理心胸（如愿意放权、 愿意分享利益）均提出了一定要求。 EBU 与总部有着清晰的权责分配机制。2021 年，公司要将 EBU 创收的 62%以销售费用 的形式予以分配，该比例自 2014 年以来呈下滑趋势，2018 年以后趋于平稳。

与直销模式相比，EBU 模式： 优势：进一步打开了收入空间。一来是以“包产到户”的方式，通过 EBU 来给公司销售能覆盖的客户数量加杠杆；二来是 EBU 适合集成单价较低的模块，打开了长尾产 品的空间。 劣势：EBU 要求一定的合理净利率，使得原厂净利率天花板较低。同时，原厂及 EBU 均需承担管理效率的损失，整体系统的人效较低。 与 EBU 模式相比，直销模式： 优势：净利率天花板较高，更适合竞争相对没那么激烈的垂直行业。且相同客单价的 提升会带来更大幅度的净利率提升，因而有更强的新客户&新产品拓展倾向； 劣势：收入天花板相对较低，且从客单价较低的单品起步会相对艰难，可能初期需要 依靠融资先打磨产品、铺设直销网络。

3. 当前增长的动能正在由销售扩张向产品创新切换

3.1 从外延并购转为内生增长，专项模块拓展打造公司第二成长曲线

与协同管理软件边界扩张的趋势相同，目前公司增长的动能正在由渠道向产品切换。这个 判断源于两点观察： EBU 数量增长放缓。自 2015 年 EBU 体系全面开启，2015~2022 年 EBU 数量的复 合增速超过 38%，同时观察到过去 8 年 EBU 客单价提升相对缓慢，这说明 EBU 数 量的增长是公司过去 8 年营收增长的主要驱动力。近年来，EBU 数量增长相对放缓， 我们判断单一的 OA 产品渗透率已然较高，依靠 EBU 数量扩张的时期已经过去，公 司增长需要切换新动能。 技术服务占比提升。自 2015 年以来，公司产品销售占比逐步下降，而技术服务占比 逐步提升，说明市场上的标准化产品需求已逐渐饱和、个性化需求增加。由于 EBU 对自身的盈利水平有合理要求，更愿意进行轻量化交付，因而更倾向于放弃个性化需 求、或将个性化需求推送到总部。个性化需求的积累也倒逼公司不断推出较为标准的 产品模块，进一步为 EBU 的轻量交付赋能。

公司的产品演进主要分为两个阶段： 第一阶段（2001~2015 年）：公司面向不同类型的客户（大中型、中小型、小微型、 政务型）推出相应的 OA 产品； 第二阶段（2016 年~至今）：公司进行平台化布局，并通过投资+自研的方式延展出 新的业务模块。 ① 通过投资/被投资的方式获取与 OA 外延连接的产品，如 2016 年投资亘岩网络（契 约锁）、2017 年投资上海 CA、2020 年与企业微信合作等。 ② 通过内部创业的方式拓展与办公相关的业务模块，如 2022 年以来，公司成立 10 大专项产品部门，包括人事、采购、合同、档案、费控、信息采集、知识管理、 客服管理、项目管理、营销管理。 未来，预计内部产品创业会成为公司拓展产品的主要方式。随着标杆产品线的成功树立， 内部创业有望迸发出更强的活力，产品矩阵可能持续拓宽。

3.2 生成式 AI 为公司拓展模块边界提供新机遇

生成式 AI 浪潮席卷之前，“小 e 机器人”是公司智能办公平台的入口之一，可通过语音智 能交互，将用户需求与 OA 场景应用库、智能问答库、人员专家库、场景开发接口连接起 来，向组织成员的每位角色提供 7*24 小时的自助应答服务，实现智能知识问答、数据查 询、业务处理、行政办公等功能。

此外，公司 2022 年推出信息采集智能机器人产品“千里聆”，通过 RPA+AI 两大系统引 擎能力，构建了采集提炼一体化的信息采集智能机器人平台，满足组织中各类角色和部门 的信息采集需求，如招投标、政策法规、商品价格、竞品信息、企业舆情等信息采集。

生成式 AI 技术取得突破给企业服务场景带来了巨大的变革，OA 作为企业业务协同的重 要入口，也面临行业整合的机遇与被新技术颠覆的挑战。我们统计了美国顶尖科技风投 Y Combinator 2023 年投资的 88 个 AI 项目，发现企业服务是最热门的应用方向之一。类似 于 Workato，公司也致力为企业提供文本结构化处理、API 智能化处理、算法中台等服务， 有望成为企业业务智能交互的重要入口。 由于进行大模型研发需要丰富的数据积累及较高的研发投入，公司及致远互联等积极拥抱 AI 新技术发展的上市公司在本轮变革中拥有相对优势，市占率有望进一步提升。而在数 据积累和研发经费方面相对弱势的小公司可能由于智能化转型较慢，从而面临发展挑战。

4. 股权激励绑定核心骨干，有望受益于腾讯 B 端大模型的持续推广

公司业务主要围绕以上海为中心的东南沿海开展。2022 年，公司在华东地区的营收占比 达 54.5%；若将 OA 行业市占率第二的致远互联作为行业标尺，可以得出以下推断：在华东、华南地区，公司近年增速相对行业偏高。尤其是华南地区，在蓝凌尚未在主 板上市补充融资进行扩张、以及公司重点投入两个大区 EBU 的情况下，该区域连年 取得超额增长。华东、华南优势地位的确立使得公司更容易学习全国优质企业的现金 管理经验，利于公司打磨更加标准化的企业管理软件。 在华北地区，公司往年保持较为明显的优势，但 2020 年以后增速相对致远互联较慢。 我们认为可能因为致远互联在信创领域更加及时地抓住了华北地区的机遇。

公司管理层均为“75 后”，大学毕业后不久便开始创业，因而无论是渠道还是产品，均有 鼓励创业的氛围。整体而言，公司持股比例较为集中。截至 2023 年一季度末，公司 51.77% 的股份由董事长韦利东及其父亲持有；公司于 2023 年 5 月发布员工持股计划（草案）， 拟向不超过 237 名员工授予不超过 423.71 万股，约占当前总股本的 1.63%。在公司探索 第二成长曲线的过程中，给予适当激励有利于核心团队稳定、也有利于激发员工创新动力。 公司业绩考核标准为以 2022 年为基数，2023 年营业收入或净利润增速不低于 10%。

腾讯作为公司大股东之一，与公司业务多有协同。如与企业微信合作进军移动办公市场、 与腾讯合作助力企业快速连接银行服务等。2023 年 6 月，腾讯云公布行业大模型研发进 展，主要瞄准 B 端应用；公司作为腾讯在 A 股参股的少数软件公司之一，有望受益于腾 讯 B 端大模型的持续推广。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）