2024年资本市场策略展望：一年之计在于春

23年市场复盘： 弱复苏下的弱格局

2023年至今A股市场表现复盘

年初至7月底政治局会议前，A股在现实与预期的反复博弈下整体呈现震荡走势。整体来看，年初至今A股可以分为5个阶段：

阶段一：“强预期，强现实”（年初-春节前）。春节前受疫情防控政策的优化及地产政策的放松影响，投资者对于经济复苏的预期较 高，这一阶段人民币汇率整体保持升值趋势，中美关系保持相对温和，市场总体表现强势。

阶段二：“强预期，弱现实”（春节后-4月底）。春节后有部分投资者开始担忧复苏的持续性，之前过于乐观的经济预期在这一阶段略 有修正，但整体来看，投资者对于经济复苏的预期仍然较强。从实际的经济数据来看，这一阶段的经济数据喜忧参半，人民币汇率有所 贬值，中美关系因“气球事件”阶段性预冷。在此背景下，上证指数走势曲折反复。

阶段三：“弱预期，弱现实”阶段（4月底-7月底）。全国两会、央行货币 政策一季度例会以及 4 月的政治局会议对于经济的表述均较 为乐观，但在政策方面也有较强的定力，这使得投资者对于政策强刺激的预期逐渐落空，叠加陆续公布的经济数据中有部分不及投资者 预期，在 4 月政治局会议之后，市场开始进入到 “弱预期、弱现实”的状态，上证指数在这一时期的表现也相对偏弱。

阶段四：“利好频出，反应钝化”阶段（7月底-10月23日）。7月底政治局会议后，围绕活跃资本市场和房地产相关的政策利好频出， 但市场在对于长期问题的担忧以及海外地缘和流动性的扰动下对利好产生“钝化”，甚至错误地形成了“利好越出，下跌速度反而加快” 的固有印象，上证指数一度在10月23日跌至2923.51点，市场情绪达到阶段性“冰点”。

阶段五：“多重积极因素共振的反弹行情”阶段（10月24日-至今）。中美关系缓和、中央财政发力及平准基金入市预期共同驱动市场迎 来超跌反弹。本轮反弹或将显著强于市场当前预期，亦或将是未来半年最重要的行情。

海外流动性： 美联储降息的预期与现实

百年历史铁律，“选举年”的“鹰”“鸽”转换

过去百年美联储历史，一个“铁律”几乎贯穿美元货币历史，即：凡现任总统力图谋求连任的“选举年”，美联储的货币政策基调无一例 外偏“鸽”，以促进经济增长与美股表现，进而赢得民意。相应地，除非遇到“大萧条”等罕见的“黑天鹅”事件冲击，美股在大选年的 表现一般会以强势为主。 故今年至明年美联储的政策基准或是：2024年全年，美联储鸽派或将持续超预期，纳斯达克预计在明年全年亦将迎来牛市行情。为了明年 鸽派超预期，在今年上半年：选举空窗期、经济硬着陆风险较低下，通过持续鹰派控制通胀或是美联储大概率的政策基调。

为何美联储当前不可能鹰派超预期——选举年下，财政被动紧缩

考虑到当前拜登支持率不高，与选战迫在眉睫，在美国财政被动紧缩背景下，美国货币政策不可能紧缩超预期，大概率通过货币政策一 定程度鸽派，对冲财政紧缩效应 。也就是说，明年全球流动性或将好于今年，这将利好纳斯达克与国内科技股的活跃 。 与此同时，也需要注意：考虑到本轮全球供应链重构，特别是拜登、特朗普均出于选举支持工人罢工涨薪，美国工人工资的增加，意味 着美国国内通胀难以快速下行，本轮美债收益率下行速度或弱于以往“选举年”。

24年政经大年： 美国大选的影响映射

为何“选举年”真正风险有限，更多是扰动增加

明年将迎来一系列重要选举，如：明年初，俄罗斯总统选举， 中国台湾地区领导人选举，明年底美国大选等，市场因此担心 明年地缘风险急剧增加。 但实际上，我们认为，2024年的选举年对资本市场带来的风险 有限，更多会体现在选战过程中对市场的杂音和扰动，原因在 于：明年各重要选举结果确定性较高，且大都为现有体系的延 续。

宏观经济： 宏观变量的边际变化与展望

明年年中后经济的内生下行压力：地产销售的“四重压力”

地产销售的四重压力：“租金回报下行下内生价值下移”+流动性枯竭+房价远期预期变化+居民收入预期变化+95后年轻人心态变化。当前中国核心城市地产租金收益率基本低于2%，远低于全球平均4.2%的水平。自2021年下半年以来，住宅平均租金下行趋势不改，地产 出租吸引力降低，而且挂牌量同时增长，地产销售供需两端承压。

明年年中后经济的内生下行压力：消费的核心矛盾仍在于收入预期的下降

消费端：永续现金流预期的改变，使得消费动力不足 。 双十一成交额边际减退，今年的同比增长率更是创下近五年来的新低，增长幅度仅2.08%。 这与薪酬水平预期下降相关，不仅金融机构、公务员、事业单位、国企等“类体制”人员面临着薪酬与人员优化，连应届生都面临招聘预 期薪资下滑的现象。

2024年海外、宏观经济等展望小结

1.海外：与过去两年相比，2024年美国财政被动紧缩，联储则偏鸽，但美债收益率下行斜率或小于以往“选举年”，相对利好纳斯达克； 经济增长动能弱化，对我国出口或构成一定影响；2024年美国大选与中国台湾地区的政治选举等事件对资本市场的影响，也不构成真正超 预期风险冲击，但激烈选战过程或将对市场预期和中美关系阶段性变化构成扰动；

2.国内：货币依然偏宽松，中央财政与政策防风险力度或将显著发力，但经济内生动能或难言反转： 1）地产销售的四重压力：“租金回报下行下内生价值下移”+流动性枯竭+房价远期预期变化+居民收入预期变化+95后年轻人心态变化 2）投资端：收入下行与中央金融工作会议后更严格举债约束，地方政府与地方国企加杠杆能力或将相对今年弱化 3）出口端：美国财政被动紧缩下，美国经济增长弱化或将使得出口弱于今年 4）消费端：金融机构、公务员、事业单位、国企等“类体制”人员，薪酬与人员优化，永续现金流预期的改变，对于消费的影响。

3.后续聚焦或对市场形成扰动的宏观变量： 1）三中全会相关的改革政策（地方政府考核体系重构，更加注重共同富裕、安全）；2）俄乌等重要地缘风险的落地；

政策着力： 财政发力与产业政策聚焦

“新时代”国内政策决策周期研究框架

2017年底，十九大后，我国进入新时代。与国内高频经济数据、具体的货币、财政、产业政策相比，决策层的政策取向，即：“国之大 者”，是国内宏观研究中最需要重视的因素之一。 统筹“发展”和“安全”，决策层政策重心在短期经济增长与长期战略定力的权衡取舍对资本市场而言至关重要，“底线思维”是预判重 大拐点的重要思路。《新华社》《人民日报》《求是》等官媒重要文章，重要会议、调研过程中的讲话精神中的“不寻常之处”，各部委特别是外交部等表述 中反映出的决策、取向、精神，均值得密切跟踪、研究、学习。

总量政策：定力实质与用词的温和

中央经济工作会议对明年宏观政策的定调的这一特点，某种程度上，可类比中美元首会晤公告，除了延续政治局会议、党外人士座谈会中 “不断巩固稳中向好的基础”这一明年经济工作的总基调外，还体现在以下方面： 1）与14年底以刺激为主的中央经济工作会议将“努力保持经济稳定增长”“积极培育经济新增长点”等明确和经济增速相关的目标放在首 位，本次中央经济工作会议对于经济增速目标相对淡化，并特别强调“把非经济性政策纳入宏观政策取向一致性评估，加强经济宣传和舆论 引导，唱响中国经济光明论”。 2）在明年主要经济工作目标的顺序上，去年中央经济工作会议的第一点为扩大内需，第二点为科技产业升级，今年两者顺序正好反过来， 科技创新列为第一点。 3）在去年中央经济工作会议近年来首次提出“稳物价”目标以来，今年中央经济工作会议专门拿出段落强调“要做好岁末年初重要民生商 品保供稳价”，表明老百姓生活密切相关的物价上涨，依然是政策关注的重心所在。我们认为，明年中央财政的特别国债和货币政策的降息 降准均有一定空间，但幅度与频率或将小于市场预期，同时，部分市场人士预期的楼市、消费大放水、大刺激在明年很难发生。

大势研判：A股市场行情展望

2024年资本市场投资策略：春季行情，主题为王

中央经济工作会议所体现：总量定力与产业发力，意味着明年资本市场或仍将延续今年的风格，两头配置，“侧重防御（高分红、公用 事业），兼顾主题（科技、政策主题，微盘指数）”，关注：红利指数、微盘指数、国证2000、北证50等，消费等机构重仓股或仍面临 一定压力 。 由于历年来产业政策发力与资本市场主题行情均以春节前后为主（叠加美债收益率下行期与地缘风险空窗期），故我们认为：“春季行 情，主题为王”从政策角度，建议重点关注如下主题：券商整合、产业政策发力（电网、数据中心）、地方国企注入预期、北交所等， 此外，产业相关的AI、人型机器人等科技主题亦值得关注。

行业配置： 侧重防御，兼顾主题

红利策略行业——跑赢大市

今年以来，红利指数表现突出，大幅跑赢各个主流指数。从估值、股息率等角度来看，指数仍然呈现低估值、高股息的特征，仍有布局空间。 展望2024年，红利风格有望维持优势。并且随着财税体制改革的推进，公用事业市场化定价加速，带来行业内生盈利能力提升，加速国有资 产上市与资产证券化率将成为明年各地方政策重点，故推荐配置公路、油气化工、运营商、航空板块。

公路板块

2023年公路板块股价表现亮眼，年初至今，中信公路指数累计 上涨20.94%，跑赢沪深300约35ppt，一方面由于疫情政策优化 后基本面迅速回暖；另一方面，在经济弱复苏背景下，公路板 块现金流充裕且分红比例高，作为防御性资产很有配置价值。 2024年，板块业绩有望持续稳健增长，中长期看估值中枢有望 上移。基本面上，车流量将延续今年的高增长，驱动公路行业 业绩稳健增长；估值方面，未来宏观的不确定性使得高速这类 资产可以享受一定的确定性溢价，资金面上流动性持续宽松， 加之公路板块分红比例不断提升，有望推升估值中枢。 推荐配置具备持续分红能力和意愿的公路高股息标的。有效的 高股息策略应当选择具备持续提升分红的能力和意愿的公司， 这要求公司基本面稳健、现金流充裕且分红比例高。

主题投资： “科技创新+财政发力”

大国竞争下的新一轮科技革命：不止于AI

Chat-GPT4作为类似iPhone影响的新科技，或将对人类生产、生活产生 革命性影响，该技术的出现并非偶然。近年来，包括：星链、MRNA疫 苗、智能驾驶等领域均出现了一系列突破传统框架的重要技术。从更大 的人类竞争-创新周期看，我们认为，东西方竞争的日趋激烈，本质上也 在孕育新一轮科技革命的“黎明”。

纵观过去四轮科技革命的主要成果，无不与大国竞争与对抗直接相关， 具体而言：奥斯曼土耳其对欧洲基督教的航路封锁与不断扩张，倒逼了 大航海与第一次科技革命。英德的竞争与第一次世界大战的烽火下，铁 路、电力、电话蓬勃发展；第三次科技革命的主要成果：计算机、航天 火箭、喷气式飞机等则源于第二次世界大战同盟国与轴心国的武器竞争； 以互联网为代表的第四次科技则是源于美苏冷战下科技竞争。

报告节选：

编辑：火腿肠