2023年新凤鸣研究报告：凤鸣长新，龙头精进

一、公司：深耕涤纶长丝，持续拓宽发展边界

（一）二十余年披荆斩棘，成就涤纶长丝行业龙头

公司是我国化纤行业龙头企业之一，主要生产 PTA 和聚酯 POY、FDY、DTY、短纤等各类规格 差别化产品，经过二十余年的发展，已形成“PTA-聚酯-纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经 营格局。2000 年公司前身桐乡市中恒化纤有限公司成立。2002 年公司上马首套熔体直纺项目。2006 年公司引进 20 万吨/年美国杜邦工艺和德国巴马格聚酯直纺生产线。此后，公司涤纶长丝产能持续 扩张。2011 年公司涤纶长丝产能突破 150 万吨/年。2017 年公司登录上海证券交易所。2019 年独山 能源（一期）220 万吨/年 PTA 项目投产，标志着公司成功向上游产业链延伸。2020 年独山能源（二 期）220 万吨/年 PTA 项目投产，公司 PTA 实际产能达 500 万吨/年，进一步夯实原料自给能力。 2021 年中磊化纤 30 万吨/年涤纶短纤项目（一期）投产，标志着公司首次横向拓展进军涤纶短纤市 场。2022 以来，随着独山能源、中磊化纤、江苏新拓等聚酯纤维项目陆续投产，公司涤纶长丝、涤 纶短纤产能持续扩张。截至 2023 年 8 月下旬，公司 PTA、涤纶长丝、涤纶短纤产能分别至 500、 740、120 万吨/年；其中涤纶长丝市场占有率超 12%，是国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一。

着力打造“两洲两湖”基地，稳步推进主业发展。“两洲两湖”即桐乡洲泉、湖州东林、平湖 独山、徐州新沂四大基地。1）桐乡洲泉、湖州东林均为聚酯纤维生产基地，合计最大产能超过 600 万吨/年。2）平湖独山为 PTA-聚酯一体化基地，具备 500 万吨/年 PTA 和 90 万吨/年聚酯纤维产能， 可通过原料就地输送、利用 PTA 装置余热发电自用，不断降低涤纶长丝生产成本，基地化优势显 著。3）徐州新沂基地规划打造长丝、短纤、加弹、薄膜、印染、织造等大型一体化工业园区，目 前拥有 136 万吨/年聚酯纤维产能，已拿到近 60 万吨标煤的能耗指标，为园区的建设打下了扎实的 基础。

（二）业务规模持续扩张，盈利能力有望筑底向上

长丝产销持续放量，公司营收稳步增长。随着公司四大基地建设逐步推进，公司聚酯纤维产能 稳步扩张，产销持续放量。2022 年公司涤纶长丝产量、销量分别为 573、569 万吨，2017-2022 年 年均复合增速分别为 16.2%、16.0%。2017-2022 年公司营业收入复合增速为 17.2%，营收增速与涤 纶长丝产销增速基本匹配。2022 年俄乌冲突导致国际原油价格重心大幅抬升，同时国内因疫情纺 服消费需求低迷，尤其是四季度生产活动出现短暂停滞，企业产销遭受较大影响，在高成本、低需 求、高库存、低效益等多重不利因素影响下，公司上市以来年度归母净利润首次陷入负值。2023 年 以来，国内纺服消费向好，下游织造、加弹企业开工率持续回暖，叠加涤纶长丝行业出口需求向好， 公司业绩同比改善明显。2023 年前三季度公司实现归母净利润 8.9 亿元，同比增长 212.2%。

涤纶长丝贡献主要营收与毛利。2022 年公司营业收入、毛利中，涤纶长丝业务占比分别为 82.1%、 80.4%。涤纶长丝是公司基本盘业务，近些年公司涤纶长丝产能持续扩张推动产销放量。PTA 方面， 公司独山能源（一期、二期）PTA 装置分别于 2019 年、2020 年投产，但自用为主，对外销售量有 限。此外，公司 2021 年开始进军涤纶短纤市场，处于产能释放与市场开拓期。

期间费用相对稳定，盈利能力自底部抬升。公司费用管控能力较强，期间费用率整体保持平稳。 2022 年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率分别为 0.2%、1.3%、2.1%和 1.1%， 期间费用率合计 4.7%，较 2017 年窄幅提升 0.6 个百分点。2023 年前三季度公司期间费用率 4.2%， 略有回落。2017-2022 年，公司销售净利率区间为-0.4%-6.6%。尽管 2022 年公司销售净利率受多 重不利因素影响跌至负值，但 2023 年前三季度已向上修复至 2.0%。

二、涤纶长丝供需有望边际改善，景气周期启动在即

（一）合成纤维中的重要品种之一

涤纶又称聚酯纤维，是以 PTA 和 MEG 为原料缩聚而成的聚酯经纺丝所得的合成纤维。其中， 涤纶长丝主要指长度为千米以上的丝。涤纶长丝在我国合成纤维中产量占比最高，2022 年产量占 比达 70.5%。 涤纶长丝产业链上承石化、下接纺服。从上游来看，涤纶长丝直接原材料 PTA 为重要的油头 大宗产品，原油作为其主要原料，其价格波动与国际油价密切相关。从下游来看，涤纶长丝按用途 可分为民用、工业用，民用涤纶长丝主要用于服装、家纺等领域，工业用涤纶长丝主要用于车用丝 行业、输送带等领域。据卓创资讯统计，2021 年涤纶长丝 54%用于服装用纺织品、29%用于装饰领 域纺织品、17%用于产品用纺织品。

按生产工艺，涤纶长丝可分为初生丝、拉伸丝、变形丝。主要代表品种分别为 POY（预取向 丝）、DTY（拉伸变形丝）、FDY（全拉伸丝）。1）POY：主要用于后加工生产，例如生产 DTY、DT （拉伸加捻丝）、ATY（空气变形丝），也适用于加工成高质量的低弹丝、网络丝、空气变形丝和缝 纫线。2）DTY：是针织（纬编、经编）或机织加工的理想原料，主要用于制作服装面料、床上用品 及装饰用品。3）FDY：适用于针织和机织加工，可用于生产涤塔夫、牛津布、西装里料、鞋用材料 以及各种绒类织物、雨披、伞面、包覆纱等。

（二）产能增速有望放缓，龙头市占率趋于抬升

涤纶长丝 2023 年迎投产高峰，未来产能增速有望放缓。近些年，在民营龙头企业的“炼化一 体化”布局以及国内消费和出口需求的支撑下，PX-PTA-聚酯各环节产能均大幅度扩张，涤纶长丝 作为主要的聚酯产品，产能步入快速扩张期。2022 年我国涤纶长丝产能 4731 万吨/年，较 2017 年 增长 1244 万吨/年，2017-2022 年产能复合增速达 6.3%。2023 年是涤纶长丝产能投放大年，1-11月行业新增产能 442 万吨/年。展望 2024 年，据卓创资讯统计，预计 2023 年底至 2024 年期间，我 国将有 71 万吨/年涤纶长丝产能待投放，产能增速较往年将明显放缓。考虑到目前我国涤纶长丝开 工率已处于近五年同期高位水平，提升空间有限，预计后续涤纶长丝产量增速将进一步受限。

涤纶长丝产能集中度趋于抬升。一方面，新增涤纶长丝产能主要集中在龙头企业。涤纶长丝 正经历从普通丝逐渐向高端差异化丝升级，但受制于核心设备卷绕头的产能限制，目前高端差异 化长丝必须采用日本 TMT 或德国巴马格的设备，近几年订单基本被龙头企业买断。另一方面，龙 头企业多以上下游一体化发展，成本比较优势明显，在涤纶长丝市场低效益下进一步挤压中小装 置的生存空间。2020 至今，我国涤纶长丝行业合计淘汰了 173 万吨/年的产能，均为产能在 10-25 万吨/年区间的装置。2022 年我国涤纶长丝年度产能集中度（CR4）为 54.7%，较 2019 年增加 12.8 个百分点。2023 年以来，行业新增产能主要集中在桐昆、新凤鸣、恒逸、恒力、盛虹五大龙头企 业，行业产能集中度有望进一步抬升。

（三）纺服出口有望边际改善，需求动能或逐渐转强

全球纺服消费具有韧性，中长期预计平稳增长。从终端服装消费来看，据 Statista 报告显示， 2022 年全球服装市场销售额为 15290 亿美元，预计 2027 年将增长至 19440 亿美元，2022-2027 年 年均复合增速预计为 4.9%。终端服装消费的扩张有望带动上游纺织品需求增长。从上游纺织品消 费来看，据 Mordor intelligence 报告显示，2023 年全球纺织品市场规模有望至 7226 亿美元，预计 2028 年将增长至 8590 亿美元，2023-2028 年年均复合增速预计为 3.5%。纺织服装属于必选消费品， 消费具有韧性，中长期需求有望平稳增长。

我国纺服内需强势修复，外需有望迎来边际改善。内需方面，2023 年以来，国内纺织服装需 求基本修复，甚至超过疫情前水平。1-11 月我国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额 12595 亿元， 同比增加 11.5%；较 2019 年同期增长 4.8%。外需方面，目前我国纺织服装出口整体仍较为疲弱，1-11 月我国纺织服装累计出口额 2686 亿美元，同比减少 9.7%。以我国纺织服装主要出口国美国 为例，2021 年受供应链危机影响，为保障产品供应，服装及服装面料批发商在第二季度后连续多 个季度加大下单力度，随着全球疫情管控政策放松、海运效率回升，前期大规模补库的货物顺利到 达，但期间高通胀对需求产生一定压制，供需错配下批发商库存额、库销比急剧攀升，并于 2022 年年底行至高点，后开启去库。按照目前的去库速度，批发商库存额有望在 2023 年底至 2024 年 Q1 期间接近往年同期水平。我们认为，随着批发商库存压力逐步消化，叠加美国通胀压力逐步缓解， 消费需求有望逐步恢复，美国纺织服装有望结束去库，我国纺织服装出口有望迎来边际改善。

长丝国内需求存改善空间，出口有望维持较高水平。我们认为，终端纺服需求改善，对涤纶长 丝需求驱动将体现在国内需求和出口两方面。1）国内需求层面，2023 年以来涤纶长丝下游江浙织 机开工率有所提升；预计终端纺服需求改善将通过“涤纶长丝——织造——坯布——纺织服装”产 业链逐步传导，带动涤纶长丝国内需求进一步抬升。2）出口层面，除 2020 受疫情影响外，近些年 我国涤纶长丝出口均保持较高增速。2023 年 1-10 月我国涤纶长丝出口 341.6 万吨，同比增长 26.0%。 我们认为，近些年涤纶长丝出口表现亮眼或主要与以下两点有关。一是，出于关税、环保政策、产 业转型升级、劳动力成本等多因素，国内纺服产业部分转移至东南亚地区，但作为纺服的主要原料， 涤纶等化纤产品产能尚未大量向海外转移，存在进口需求。二是，过去几年我国涤纶长丝及其原料 PTA 均面临一定的过剩压力，叠加龙头企业具有成本优势，我国涤纶长丝在国际贸易出口中竞争优 势提升。我们认为，在海外纺服需求改善预期下，2024 年我国涤纶长丝出口仍有望保持较高水平。

（四）产业链库存中性偏低，涤纶长丝盈利改善弹性可期

目前涤纶长丝基本处于盈利底部。2021 年在全球供应链运转及生产要素流动不畅的特殊条件 下，我国展现了完整纺织产业链稳定供给优势，在国际市场需求复苏、出口订单回流等因素支撑下， 全年实现纺织服装出口额 3155 亿美元，同比增长 8.3%；同期，国内服装鞋帽、针、纺织品类商品 零售额 13843 亿元，同比增长 12.7%。终端纺织服装需求强势上涨带动涤纶长丝景气向上，盈利能 力显著优于 2020 年水平。2022 年，受国内纺服需求下降、油价大幅上涨带来成本抬升等因素影响， 涤纶长丝价差大幅下滑。目前基本处于历史偏底部区间，进一步下探空间有限。

产业链库存中性偏低。从终端来看，截至 10 月底，规模以上工业企业纺织服装、服饰业存货 1870.2 亿元，较过去五年同期处于中性水平。织造企业处于化纤产业链后端环节，当前织造企业坯 布库存天数为 28.3 天，处于历史同期低位。涤纶长丝工厂 POY、FDY、DTY 库存天数分别为 11.3、 16.8 和 24.5 天，处于历史同期中等偏低水平。 涤纶长丝景气周期启动在即，公司业绩弹性大。我们认为，2024 年涤纶长丝供需有望边际向 好。一是，2024 年涤纶长丝产能增速有望放缓，供给端压力有望缓和。二是，随着国内稳增长政策 持续发力，国内纺服消费有望持续向好，叠加海外去库周期存结束预期，纺服出口有望迎来边际改 善，涤纶长丝终端消费动能有望增强。当前涤纶长丝产业链库存中性偏低，且涤纶长丝价差处于历 史偏底部区域，在供需边际向好预期下，涤纶长丝盈利改善弹性可期。目前公司拥有涤纶长丝产能740 万吨/年，市场占有率超 12%，位居国内民用涤纶长丝前三。2024 年公司预计新增涤纶长丝产 能 36 万吨/年。我们认为，尽管公司涤纶长丝产能增速或将放缓，但作为涤纶长丝行业龙头之一， 有望充分受益于涤纶长丝景气向上下的盈利弹性。

三、横纵拓展产业链，开辟 PTA、短纤新航线

公司深耕涤纶长丝行业多年，拥有 POY、DTY、FDY、阻燃差别化纤维等品类。基于涤纶长丝 主业，一方面，公司纵向布局 PTA 产能，增强原料自给能力；另一方面，横向布局涤纶短纤，丰富 纤维品类。

（一）战略配套 PTA 产能，提升原料自给能力

PTA 是涤纶长丝关键原料。涤纶长丝的主要原料为 PTA 和 MEG，其中又以 PTA 为主。每生产 1 吨涤纶长丝需要约 0.855 吨 PTA 和 0.335 吨 MEG。PTA 是石油的末端产品，常温下为白色粉末。 石油经加工生产出石脑油，从石脑油中提炼出混二甲苯（MX），再提炼出对二甲苯（PX）。PTA 以 PX 为原料，以醋酸为溶剂，在催化剂作用下经空气氧化生成粗对苯二甲酸，再经加氢精制、除杂、 结晶、分离、干燥，得到精对苯二甲酸产品，即 PTA 成品。

产能大举扩张，PTA（外采 PX）景气处底部区域。随着民营炼化企业的发展，近几年我国 PTA 产能快速扩张。2022 年我国 PTA 产能为 6781 万吨/年，较 2017 年增长 1652 万吨/年，2017-2022 年产能年均复合增速达 5.7%。产能扩张之下，我国由 PTA 净进口国逐步转为净出口国，近两年出 口量逐步增长。2023 年是 PTA 产能扩产大年，年内新投产能达 1000 万吨/年，若考虑东营联合、 嘉通能源在 2022 年年底投产的装置，年内实际新增产能达 1500 万吨/年。行业面临较大的供给压 力，需求增速跟进不足，社会库存逐步累积，PTA 价差（PX）被大幅压缩，目前基本处于历史底部 区域。据卓创资讯统计，未来 2-3 年我国仍有 2120 万吨/年 PTA 装置待投放，预计 PTA 价差（PX） 仍将在底部运行。一体化装置抵御行业周期波动能力较强，目前 PTA 价差（原油）基本处在历史 中枢水平。2023 年 6 月 27 日公司公告启动“泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目”， 有望打通“原油-PX-PTA”产业链，实现延链、补链、强链，增强抵御周期波动能力。

落后产能淘汰逐步开启，龙头议价权有望提升。近些年 PTA 行业竞争加剧，行业产能淘汰逐 步开启。一方面，PTA 为典型后发优势行业，新投装置成本优势明显；另一方面，新增 PTA 装置 集中在龙头企业，龙头企业多数具有“一体化”优势，抗风险能力较强。据卓创资讯统计，近几年 PTA 行业停车时间 3 个月及以上的装置逐步增多，且多为单套产能小于 100 万吨/年的小型 PTA 装 置，PTA 行业开工率处于相对低位。2022 年我国 PTA 行业产能集中度（CR5）为 73.3%，较 2018 年增加 30.8 个百分点，未来随着 PTA 行业落后产能逐步淘汰，行业产能集中度有望进一步提升， 龙头企业议价权有望增强。

公司积极布局上游 PTA，提高原料自给能力。PTA 是公司生产涤纶长丝最重要的原材料，约占 直接原材料成本的 65%。一方面，自产原材料产品质量稳定，有利于涤纶长丝大规模生产时质量与 工艺的控制、优等品率的提高。另一方面，拥有 PTA 产能有助于公司完善上游产业链，降低原料 价格波动对公司生产经营的影响，提高抗风险能力。公司 PTA 一期、二期 项目分别于 2019、2020 年投产，实际总产能达到 500 万吨/年。根据涤纶长丝与 PTA 之间 1：0.855 的产出投料比，目前公 司 500 万吨/年的 PTA 产能仍无法满足 740 万吨/年涤纶长丝和 120 万吨/年涤纶短纤对原料 PTA 的需求，PTA 产能仍有扩张必要性。独山能源三期 PTA 项目已于 2022 年 1 月 4 日开工建设。预计 2026 年上半年公司 PTA 产能将达到 1000 万吨/年，届时公司原料有望实现自给自足。 公司 PTA 装置后发优势显著。PTA 是典型的后发优势行业，由于采用了更新的设备和工艺， 越晚投产规模越大的装置一般也成本更低，更具竞争优势。公司 PTA 一期、二期项目采用英国 BP 公司最新一代 PTA 生产工艺技术，三期项目拟采用 KTS 公司 PTA P8++技术，均为国际先进工艺技 术，具有物耗及能耗水平低、自动化程度高等特点，在保证产品质量的同时，能够提高生产效率， 较大程度降低运营成本。与同行代表性公司相比，2020-2022 年公司 PTA 单吨营业成本优势显著。 2021 年 8 月，中国石油和化学工业联合会公布了 2020 年底石油和化工行业重点耗能产品能效“领 跑者”标杆企业对于 PTA 能指标的排名，公司独山能源 PTA 能耗与电耗指标最优，位列第一。

（二）入局涤纶短纤赛道，丰富纤维品类

涤纶短纤长度在几厘米至十几厘米之间，主要应用于棉纺行业，单独纺纱或与棉、粘胶纤维、 麻、毛、维纶等混纺，所得纱线用于服装织布为主，还可用于家装面料，包装用布，充填料和保暖 材料等。2022 年我国涤纶短纤在纺纱、填充材料、无纺布、制线及其它领域的消费占比分别为 61.2%、 15.0%、14.3%、8.0%、1.5%。 涤纶短纤产能增速或将放缓，行业集中度有望提升。2022 年我国涤纶短纤产能 957 万吨/年， 较 2018 年增加 219 万吨/年，2018-2022 年产能年均复合增速达 6.7%。2017 年禁废政策落地以来， 涤纶短纤替代了部分再生短纤；叠加 2020 年涤纶短纤无纺布需求提升，2018-2020 年行业需求量 快速增长，推动行业新产能投放。2021 年后，传统纺纱领域及差异化需求呈现疲软状态，涤纶短纤 供应过剩矛盾逐步显现，价差趋于回落。2023 年涤纶短纤行业处于产能整合阶段，据卓创资讯统 计，年初至今我国涤纶短纤行业新增产能 103 万吨/年、淘汰产能 56.5 万吨/年，产能净增长 46.5 万 吨/年。年内新增产能 89%来自头部企业，预计 2023 年我国涤纶短纤行业产能集中度（CR4）将提 升至 50.8%，较 2022 年增长 4.6 个百分点。展望 2024 年，据卓创资讯统计，仅有宿迁逸达 30 万吨 /年涤纶短纤装置计划在 Q4 投放，行业产能增速有望放缓，供需压力有望适度缓和。

入局涤纶短纤新赛道，完善纤维品类。公司现有涤纶短纤产能 120 万吨/年，包括中磊化纤 60 万吨/年和江苏新拓 60 万吨/年装置。中磊化纤短纤项目的顺利投产意味着公司在专注长丝生产的 赛道上成功横向拓展，填补了公司在涤纶短纤领域的空白，标志全面形成差别化、多元化产品的新 格局。此外，江苏新拓涤纶短纤项目有助于公司进一步开拓苏北市场，增强公司在涤纶短纤领域的 行业竞争力。随着公司涤纶短纤产能逐步释放、工艺技术不断改进、市场逐步开拓，整体效益稳步 提升。后续公司计划利用原材料自供、设备后发优势以及基地化规模等优势进一步提升涤纶短纤效 益，以巩固和提高化纤行业地位。

四、启动印尼炼化项目，打开第二成长曲线

为提升公司盈利能力，优化各项资源配置，结合公司延链、补链、强链的发展需求，2023 年 6 月 27 日公司公告启动“泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目”。 携手桐昆股份，合力推进印尼炼化项目。据公司公告，此次炼化项目由泰昆石化（印尼）有限 公司（以下简称“泰昆石化”）负责建设，项目报批总投资 862,371 万美元。其中，桐昆股份、新凤 鸣分别设立全资子公司桐昆香港、罗科史巴克，通过华灿国际有限公司，分别间接持有泰昆石化 45.9%、44.1%股权。上海青翃直接持有泰昆石化 10%股权。桐昆股份和新凤鸣作为我国涤纶长丝行 业龙头企业，对原料 PX、醋酸均有较大需求。预计到“十四五”末，两集团将拥有超 2000 万吨/年 PTA、2500 万吨/年涤纶长丝产能，对上游对二甲苯（PX）年需求量达 1300 万吨。近些年，我国 PX 高度依赖进口、醋酸价格波动较大等制约纺织产业发展，向上游产业链延伸、打造全产业链有助于 企业稳健、高质量发展。通过双方合作，有助于加快推进项目落地，不断完善产业链一体化。

完善 PX、醋酸产能配套，进军炼化市场。根据公司公告显示，此次炼化项目主要产品包括 430 万吨/年成品油、485 万吨/年对二甲苯（PX）、52 万吨/年醋酸、170 万吨/年苯、45 万吨/年硫磺、70 万吨/年丙烷、72 万吨/年正丁烷、50 万吨/年聚乙烯 FDPE、37 万吨/年 EVA（光伏级）、24 万吨/年 聚丙烯等。其中，成品油、硫磺等 467 万吨/年由印尼国内市场消化，对二甲苯（PX）、醋酸、苯、 丙烷等 847 万吨/年由中国国内市场消化、聚乙烯 FDPE、EVA、聚丙烯等 118 万吨/年由中国、印尼 及东盟市场共同消化。按照项目规划产品方案，公司将在现有“PTA-聚酯-纺丝-加弹”经营格局 基础上，进一步向上游延伸，完善原料 PX、醋酸产能配套，并进军炼化市场，深化纵向一体化布 局。

亚太油品供需存结构性矛盾，印尼市场大有可为。印尼国家石油公司现有六座石化炼油厂，均 建设于 2000 年以前，现有炼油产能 6000 万吨/年，国内产能只能满足 60%国内成品油需求量，剩 余需求量通过进口满足，印尼国内现有炼油装置产能、规模、技术装备水平与印尼国民经济发展水 平严重不匹配，迫切需要增加炼油产能满足国内需求。此外，据中国石油经研院、费氏数据显示， 2022 年亚太地区油品供需存在结构性缺口，除印尼之外，与印尼距离较近的菲律宾、越南、澳大利 亚等国油品亦存在较大的供给缺口。因此，公司在印尼布局炼化项目极具距离优势，其成品油产能 有望在当地被充分消化。

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