2025年新凤鸣研究报告：周而复始周期新，凤鸣长空启华章

1. “两洲两湖”基地布局，深耕长丝龙头稳固

深耕长丝二十余载，国内化纤行业领军。公司前身桐乡市中恒化纤有限公司 成立于 2000 年，于 2008 年更名为新凤鸣集团有限公司，并于 2017 年在上交所 成功上市，主营涤纶长丝的研发、生产和销售。2019 年公司向上游延伸产业链， 成功投产独山能源一期 220 万吨 PTA 项目，次年独山能源二期 220 万吨 PTA 投 产，持续夯实原料自给能力。2021 年公司切入涤纶短纤领域，不断丰富产品结构。 2023 年与桐昆股份合作出海投建印尼炼厂，构建国际化跨境供应链，不断向上游 环节延伸。

持续巩固规模优势，加强上游原料配套。截至 2024H1，公司拥有涤纶长丝产 能 740 万吨，是国内规模最大的涤纶长丝制造企业之一，预计 2025 年内再投产 两套长丝装置，合计新增产能 65 万吨，进一步巩固规模优势；涤纶短纤产能 120 万吨，是目前国内短纤产量最大的制造企业，作为化纤业务的横向拓充，涤纶短 纤的投产使得公司进入一个全新发展阶段。此外，公司持续加强一体化布局，在 500 万吨的 PTA 产能基础上基础上合理规划 540 万吨新增产能，为公司聚酯生产 提供了强有力的稳定原材料供应。

“两洲两湖”基地布局，稳步推进主业发展。公司围绕“两洲两湖”（即桐乡 洲泉、湖州东林、平湖独山、徐州新沂）四大基地布局，稳步推进项目建设。目前 桐乡洲泉基地和湖州东林基地均为聚酯生产基地，合计最大产能超 600 万吨；平 湖独山基地为 PTA 聚酯一体化生产基地，依托已投建的 PTA 装置，在显著降低 原料运输物流成本以外，还可以利用 PTA 装置余热发电优势，反向供电自用降低 生产成本；徐州新沂基地于 2021 年 5 月开工建设，以热电项目为排头兵，打造 规划长丝、短纤、加弹、薄膜、印染、织造等大型一体化工业园区。截至 2024H1， 徐州新沂基地已拥有 60 万吨短纤、80 万吨长丝产能，同时该基地已拿到近 60 万 吨标煤的能耗指标，为园区的建设打下了扎实的基础。

公司股权结构明晰，庄奎龙、屈凤琪夫妇及其子庄耀中为实际控制人。截至 2024Q3，庄奎龙直接持有公司 22.14%的股份，并通过新凤鸣控股、中聚投资间 接持有公司 7.11%股份；屈凤琪直接持有公司 6.67%的股份；庄耀中通过新凤鸣 控股、尚聚投资、诚聚投资等间接持有公司 5.40%的股份。

营业收入持续增长，利润水平逐步修复。受益于涤纶长丝和涤纶短纤等产品 产能的稳步扩张，公司营业收入呈现稳步增长态势，由 2019 年的 341.48 亿元增 长至 2023 年的 614.69 亿元，CAGR 为 15.8%。归母净利润受周期影响而存在较 大的波动性，其中 2021 年高增主要系公司涤纶长丝产品量价齐升所致；2022 年 亏损则主要系宏观经济承压及原材料成本上涨等因素影响所致。2024Q1-3，伴随 行业投产趋缓和下游需求复苏，涤纶长丝盈利逐步改善，公司分别实现营收491.97 亿元，同比+11.3%；实现归母净利润 7.46 亿元，同比-15.9%。

涤纶长丝贡献主要业绩，以 POY 和 FDY 最为核心。公司涤纶长丝主要包括POY、FDY、DTY 等品种，是公司最主要的营收和利润来源，其中又以 POY 和 FDY 最为核心。从营收结构看，2024H1 POY 营收 160.21 亿元（51.2%）、FDY 营收 54.51 亿元（17.4%）、DTY 营收 31.72 亿元（10.1%）。从毛利结构看， 2024H1 POY 毛利 8.10 亿元（43.1%）、FDY 毛利 6.38 亿元（33.9%）、DTY 毛利 2.32 亿元（12.4%）。

费用控制成果凸显，公司经营持续稳健。期间费用方面，公司整体费用率相 对稳定，约 4%左右，费用控制能力突出。资产负债率方面，始终处于行业低位， 财务结构保持稳健，助力公司长期可持续发展。

2. 长丝供需格局向好，看好本轮周期弹性

2.1. POY&FDY 库存中低位，看好本轮长丝弹性

POY、FDY 库存处同期中低位水平。去年末在海外服装、纺织品订单回暖和 下游积极备货下，长丝库存去化显著，POY 一度到 2.6 天的历史低点。节前长丝 装置陆续开始检修，根据隆众资讯，1 月检修规模超 600 万吨，较上年同期检修 规模（300 余万吨）翻倍，充分缓解下游假期库存压力上行的风险。节后长丝虽有 累库，但 POY、FDY 等品种整体仍处于同期中低水平，伴随正月十五后下游全面 复工以及后续金三银四的旺季催化，看好本轮涤纶长丝盈利弹性。

历史上涤纶长丝具备较强的盈利弹性。以 2015Q4-2018Q3 涤纶长丝景气上 行阶段为例，POY、DTY、FDY 吨盈利涨幅分别+902、+747、+626 元/吨，进而 带动企业盈利能力快速提升，桐昆股份毛利率由 1.9%增长至 18.4%，净利率由 0.3%增长至 9.4%；新凤鸣毛利率由 4.3%增长至 13.0%，净利率由-0.6%增长至 7.0%。

2.2. 基于供需平衡表角度，长丝格局长期向好

2.2.1. 产能高速扩张期已过，行业集中度不断提高

长丝景气周期先于其他化工行业，有望率先结束产能扩张期。2017-2019 年 涤纶长丝企业高盈利下开启产能扩张，领先于大多数化工品（2021-2022 年），因 此从产能周期的角度判断，涤纶长丝有望早于其他化工品率先结束产能扩张期。

2024-2026 年涤纶长丝产能增速预计显著放缓。根据 CCFEI，2017-2023 年 我国涤纶长丝产能由 3592 万吨增长至 5423 万吨，CAGR 约 7.1%，其中 2023 年单年度新增产能 395 万吨，为近年产能投放高点。实际来看，2022 年以来伴随 产品盈利走低，涤纶长丝企业扩产意愿显著下滑，目前涤纶长丝行业扩产高峰已 过，据我们统计，2024-2026E 分别新增产能 116、167、0 万吨，总产能 CAGR 约 1.5%，显著有所放缓。

行业洗牌较为充分，龙头市占率显著提升。根据 CCFEI，2018 年底至 2023 年底涤纶长丝行业合计新增产能 1541 万吨，多由聚酯大厂贡献，其中桐昆股份/ 新凤鸣/恒逸石化/恒力石化/盛虹集团/荣盛石化分别新增 780/370/230/160/145/17 万吨。在本轮行业扩产周期中，伴随龙头大厂的逆势扩张和落后小厂的持续出清， 行业洗牌已较为充分，行业 CR6 已由 2018 年的 48%提升至 2023 年的 66%。同 时未来新增产能由大厂主导，行业集中度有望进一步提高。

高质量发展倡议出台，持续关注行业自律。2024 年 12 月 17 日，在中国化 学纤维工业协会涤纶长丝分会年会暨涤纶产业链创新发展论坛上，发布了“涤纶 长丝行业高质量发展倡议书”，着重点明要“谨慎投资，合理增长”、“守住底线， 防止‘内卷式’恶性竞争”，定调行业未来供给约束的发力方向，前者倡议企业投 资项目以现有产能的升级改造为主，新增产能项目避免低水平重复建设，要有节 奏理性投资，有序发展；后者倡议企业理性面对市场波动，保持战略定力，加强行 业自律。综上，我们认为，涤纶长丝企业在促进行业高质量发展上已形成高度共 识，后续或通过联合降负等措施促进市场的稳定健康发展。此外，未来政府新项 目申报审批或加强约束，企业产能扩张节奏更为有序，二者有望形成供给侧同向 约束合力，看好涤纶长丝长周期格局优化。

2.2.2. 内需与出口双向共振，需求端有望稳健向好

家纺业：政策刺激加速回暖。生产端看，2024 年我国纺织业规模以上工业增 加值同比+5.1%，较 2023 年同期提升 5.7 个百分点，生产增速同比加快。消费端 看，在居民收入及消费信心趋稳、国家促消费政策逐步显效等因素的支撑下，我 国纺服内销市场稳中有增，2024 年限额以上服装鞋帽针纺织品类商品零售额同比 增长 0.3%。投资端看，纺织企业稳步扩大高端化、智能化、绿色化转型升级投入， 2024 年我国纺织业固定资产投资完成额同比+15.6%，较 2023 年同期提升 16 个 百分点。企业端看，纺织企业效益水平持续改善，2024 年我国规模以上纺织企业 营业收入同比+3.6%，利润总额同比+3.4%。展望 2025 年，在地产市场企稳回升 和大力刺激消费预期下，家纺需求有望持续回暖。

服装业：内需增速有所放缓。生产端看，在国际主要消费市场逐步复苏、国 内运动服饰需求增加等积极因素带动下，我国服装行业生产整体保持平稳，2024 年我国服装行业规模以上企业工业增加值同比+0.8%，较 2023 年同期提升 8.4 个 百分点。消费端看，我国居民人均可支配收入稳健增长，2024 年人均衣着消费支 出同比+2.8%，为国内服装消费奠定了坚实基础。2024 年我国限额以上服装类商 品零售额同比+0.1%，受高基数等原因较上年同期放缓 15.3 个百分点。结构上看， 传统零售渠道面临较大的增长压力，而直播带货、即时零售等电商新模式持续激 发线上消费潜力，2024 年网上穿类商品零售额同比持平，较上年同期下降 10.8 个 百分点，尽管也呈放缓趋势，但在整体消费放缓的大背景下仍为行业注入动力。 投资端看，伴随服装企业持续深化转型升级，积极扩大智能化生产、商业模式创 新、品牌建设、渠道布局等领域投资，行业固定资产投资增速较快，2024 年同比 +18.0%，较 2023 年同期提升 20.2 个百分点。企业端看，企业效益整体呈现承压 恢复态势，2024 年我国规模以上服装企业营业收入同比+2.8%，利润总额同比 +1.5%。

工业丝：汽车消费韧性十足。车用丝是涤纶工业丝最大的消费领域，其主要 用于生产汽车安全气囊、汽车安全带、汽车轮胎帘子布等，其中轮胎帘子布占比 最高，根据 QYResearch，2022 年约 43%。近年来国产轮胎在国内需求增长与国 外出海布局的双重提振下，生产规模快速扩张，2024 年我国橡胶轮胎外胎产量同 比+9.2%，有望助力工业丝需求增长。

海外补库渐趋渐近，长丝出口有望量增。①原料端看，长丝出口高位运行。根据钢联，2024 年我国涤纶长丝累计出口量为 387.99 万吨，同比-2.8%，处于自 2018 年来的高位水平，同比下滑主要系 2023 年同期基数较高所致。②应用端看， 纺服出口具有韧性。我国作为全球最大的纺织服装生产和出口国，在生产规模和 产业链一体化程度上具备显著的竞争优势。2024年国内纺服出口总额同比+2.8%， 展现出较强韧性。具体看，纺服表现略有分化，其中纺织产业链在竞争力的持续 释放下，出口延续增长态势，2024 年纺织纱线、织物及制成品出口额同比+7.0%； 服装出口压力相对较大，2024 年我国服装及衣着附件出口额同比+0.3%。向后展 望，伴随海外补库周期渐趋渐进，叠加我国稳外贸政策的落地，国内出口订单有 望稳步回升。

2.2.3. 供需有望持续偏紧，长丝格局长期向好

供给方面，2025-2026 年行业预计新增产能 167/0 万吨，按照各装置规划投 产时间测算，预计有效新增产能+74/0 万吨，对供应端压力有限。需求方面，根据 百川盈孚，涤纶长丝下游包括 85%的民用丝和 15%的工业丝。其中，民用丝又可 细分为家纺用民用丝和服装用民用丝。受益于国内纺服链的修复以及国家稳增长 政策的持续推进，国内纺服需求有望继续回暖升温。综上，2025-2026 年我国涤 纶长丝预计分别存在供需缺口 29/74 万吨，长周期格局向好。

3. 产品规模优势突出，出海炼化更进一竿

3.1. 设备技术行业领先，长丝规模优势突出

设备技术行业领先。公司涤纶长丝生产主要采取熔体直纺工艺，拥有美国康 泰斯聚酯设备和德国巴马格、日本 TMT 的纺丝设备，设备和工艺先进，生产批量 大，产品规格丰富，可以根据市场需求的变动生产差别化和常规化涤纶长丝。 长丝规模优势突出。截至 2024H1，公司拥有涤纶长丝产能 740 万吨，是国 内规模最大的涤纶长丝制造企业之一，具备显著的规模优势，有望充分受益于产 品盈利弹性。

3.2. 拓展涤纶短纤领域，丰富产品结构体系

涤纶短纤产能逐年提升，行业格局较为分散。2019-2024 年国内涤纶短纤产 能由 780 万吨增长至 1036 万吨，CAGR 为 5.8%，伴随产能的持续扩张，我国涤 纶短纤产能过剩格局逐步加重。行业供给格局较为分散，前三大生产企业包括仪 征化纤、恒逸石化、新凤鸣等，合计产能占比约 36.7%。

国内需求稳步修复，出口市场保持增长。涤纶短纤纺织的纱线主要用于服装 制造，用于织造各种面料。近年受益于国内外纺织品需求的增长，涤纶短纤消费 量逐步上涨，2024 年我国涤纶短纤表观需求量 673 万吨，同比+10.0%；出口量 132 万吨，同比+9.4%。

短纤投产高峰已过，产能增速预计放缓。目前涤纶短纤的投产高峰期已过， 未来规划新增装置较少，目前公布的主要有三套，包括华西村 10 万吨、宿迁逸达 30 万吨和桐昆股份 90 万吨，其中桐昆装置主要生产新型纤维，另外两套均系原 有产能扩产，预计 2025-2027 年国内涤纶短纤产能 CAGR 为 5.6%，低于此前 2022-2024 年的 8.2%，产能增速预计有所放缓。此外，近年行业部分长停产能和 废旧产能逐步退出市场，若考虑到这层因素，未来行业产能增速或更低。

短纤价格走势向稳，行业盈利水平修复。纵观 2024 年，涤纶短纤价格先涨后 跌，上半年受需求淡季和原料支撑不足影响，行业整体处于亏损状态，6 月中旬涤 纶短纤工厂执行挺加工费政策，行业盈利有所修复，后逐步企稳。整体看，2024 年涤纶短纤亏损较去年有所收窄。向后展望，我们认为现阶段涤纶短纤产能扩张 速度明显放缓，需求侧也呈现稳步复苏的态势，尽管企业库存难以降至往年低位， 但库存容忍度在不断升高，短纤工厂挺加工费的意愿仍较强，预计涤纶短纤盈利 水平将逐步回升。 布局涤纶短纤领域，丰富产品结构体系。2021 年公司正式切入涤纶短纤领域， 伴随中磊化纤和江苏新拓短纤项目的投产，截至目前，公司拥有涤纶短纤产能 120 万吨/年，产能位居行业前列，与涤纶长丝产品形成有效补充。伴随短纤格局的逐 步优化，公司有望受益其景气度的回升，进一步增厚企业利润。

3.3. 深化产业链上游布局，巩固一体化协同优势

独山能源项目有序推进，原料自给率持续提升。公司在独山能源 500 万吨的 基础上再规划 540 万吨新建产能，伴随项目的有序推进，预计到 2025 年底公司 PTA 产能将达到 1000 万吨，公司原料自给率将进一步提升，同时独山能源 PTA 基 地也将有望成为规模性的 PTA-聚酯一体化基地，提升公司资源配置效率，降低涤 纶长丝生产成本，有效提升综合竞争力。

PTA 装置后发优势突出，成本曲线有望趋向更左侧。国内 PTA 装置随着生产 工艺代际提升历经四代变化，主要表现为装置的大型化。大型化后，PTA 吨产能投 资成本、能量综合利用，原料单耗、装置折旧维护费用等各方面均有很大改善，使 得 PTA 装置呈现出显著的后发优势。根据卓创资讯，第一代至第四代技术平均加 工费用分别为 840、650、400、275 元/吨。公司 PTA 装置投建均在 2019 年之后， 工艺设备较为先进，其中独山能源一期和二期 PTA 项目选用行业领先的英国 BP 公 司最新 PTA 工艺技术和专利设备，同传统的 PTA 技术相比可减少 95%固废、65%温 室气体和 75%的废水排放，将 PTA 行业绿色、安全、环保和节能降耗实现有机统 一。最新的独山能源 540 万吨 PTA 项目引进的是 KTS 公司 PTA P8++技术，在成本、 能耗、产品性能等具备较强技术优势，有望推动公司进一步向 PTA 成本曲线更左 侧移动。

参股印尼炼化项目，持续完善上游布局。2023 年 6 月，公司携手桐昆股份、 上海青翃等共同设立泰昆石化（印尼）有限公司，并拟以其为主体建设泰昆石化 印尼北加炼化一体化项目。2024 年 5 月，泰昆石化项目经调整后报批总投资 59.48 亿美元，建设内容包括 1000 万吨/年炼油、PX 产能 200 万吨/年和乙烯 120 万吨/ 年。公司持有泰昆石化 15%的股权，通过参与印尼炼化项目，有助于公司进一步向 上游延伸产业链布局，稳定核心原料供应，同时增厚公司利润，提升综合竞争力。 根据《关于调整泰昆石化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目股权架构、投资金额及项目规模等的公告》，项目建成后预计可实现年均营业收入 74.02 亿美 元，年均税后利润 5.21 亿美元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）