2024年新凤鸣研究报告：长丝主业加速复苏，炼化布局未来可期

1. 深耕涤纶长丝行业，一体化发展助力成长

1.1. 国内领先的涤纶长丝生产企业

作为国内领先的长丝生产企业，公司深耕涤纶长丝产业链二十多年。 公司总部坐落在桐乡洲泉，长期专注于民用涤纶长丝领域。公司前身为成立 于 2000 年 2 月 22 日的中恒化纤；2008 年 5 月，中恒化纤更名为新凤鸣有 限；2008 年 9 月，新凤鸣有限整体变更为新凤鸣；2017 年 4 月，公司于上 海证券交易所上市，连续多年跻身“中国民企 500 强”、“中国制造业 500 强”、“浙江省百强企业”之列。 公司上市以来多个项目密集落地，横纵一体化发展渐具规模。其中化 纤方面，根据公司公告，2019 年，中跃化纤年产 56 万吨差别化纤维项目投 产；2020 年，中益化纤一期年产 60 万吨智能化、低碳差别化纤维项目全面 投产；2021 年，中跃化纤年产 30 万吨差别化、功能性纤维新材料项目投产， 独山能源年产 60 万吨智能化、功能性差别化聚酯纤维项目投产，中磊化纤 年产 60 万吨功能柔性定制化短纤项目投产；2022 年，独山能源年产 30 万 吨智能化、功能性差别化聚酯纤维项目投产，江苏新拓年产 60 万吨绿色功 能性短纤维项目投产；2023 年，中磊化纤年产 30 万吨超仿真差别化纤维项 目投产，江苏新拓年产 60 万吨差别化功能性纤维项目一期投产等。PTA 方 面，独山能源 PTA 一期、二期项目已分别于 2019 年和 2020 年投产，实现 横纵一体化发展。

公司的控股股东为新凤鸣控股集团有限公司，公司实际控制人为庄奎 龙、屈凤琪和庄耀中。新凤鸣控股持有公司股票占公司总股本的 15.41%。 为了进一步确认新凤鸣控股对公司的控制关系，优化公司治理结构，庄奎龙 先生将其所持有的全部 22.07%公司股份所对应的全部表决权委托给新凤 鸣控股行使，暨新凤鸣控股成为公司控股股东。公司实际控制人为庄奎龙、 屈凤琪和庄耀中，其中庄奎龙与屈凤琪系夫妻关系，庄耀中系庄奎龙与屈凤 琪之子，实际控制人合计控制公司 57.63%股份。

1.2. 横纵一体化布局完善产品结构

从主营业务来看，公司主要生产 PTA 和涤纶长丝（POY、FDY、DTY）、 短纤等各类规格差别化中高端产品。公司在专注涤纶长丝的基础上，积极横 向拓展涤纶短纤等产品，同时公司持续投产 PTA 等装置，形成“PTA-聚酯 -纺丝-加弹”产业链一体化和规模化的经营格局。具体来看： 1) 涤纶长丝产品，主要为 POY、FDY 和 DTY，主要应用于服装、家 纺和产业用纺织品等领域。根据公司公告，截至 2023H1，公司涤 纶长丝产能达到 740 万吨，国内市场市占率超过 12%，是国内规 模最大的涤纶长丝制造企业之一。 2) 涤纶短纤产品，以棉型、水刺、涡流纺、三维中空、彩纤等类型为 主，主要应用于棉纺行业，单独纺纱或与棉、粘胶纤维、麻、毛、 维纶等混纺，所得纱线用于服装织布为主，还可用于家装面料，包 装用布和保暖材料等。根据公司公告，截至 2023H1，公司涤纶短 纤产能为 120 万吨，进一步丰富了公司的产品序列。 3) PTA 产品，作为聚酯产品的主要原料，PTA 价格波动较大，公司积 极推进 PTA 项目建设，确保供应的稳定性。根据公司公告，截至 2023H1，公司 PTA 产能达到 500 万吨，为公司聚酯生产提供了稳 定的原料。

1.3. 行业格局改善推动业绩底部回暖

从营收和归母净利润来看，公司营收整体保持增长态势，但是利润波 动较大。其中营收增长主要得益于规划项目的持续投放，过去几年，公司每 年都有新项目落地，推动 2019-2022 年营收 CAGR 达到约 14%。2023 年前 三个季度，虽然在行业产能集中投放的冲击下，公司主要产品价格均出现不 同 程 度 的 下 滑 ， 其 中 主要产品 POY/FDY/DTY 价 格 同 比 下 滑 约 4.71%/2.45%/5.17%，但是受益于化纤项目的落地，营收保持增长。归母净利润方面，公司 2020 年业绩下滑比较明显，同比下滑约 55%，主要是受疫 情爆发以及原油价格下跌的双重影响，主要产品销售价格明显下跌。2021 年，公司业绩明显修复，一方面，原料价格重心上移支撑公司产品售价整体 上涨，另一方面，下游纺织需求稳定增长，推动产品价差扩大。然而，受油 价波动以及经济下行影响，公司的产销与价差承压，2022 年业绩转亏。2023 年前三个季度，随着产品价差修复，公司业绩修复到 8.87 亿元。

从营收占比来看，化纤产品的营收贡献最大。2022 年，公司化纤产品 贡献 90%的营收，石化产品贡献较小。从毛利贡献来看，化纤产品仍然占主 导（84%），石化和其他业务贡献较小。未来随着印尼海外炼厂的投产，公 司产业链条将进一步拓展，石化等板块的占比有望提升。

从毛利率来看，公司化纤板块毛利率整体高于石化板块，与可比公司 相比也处于较高水平。对于 PTA 产品而言，由于行业近几年扩能压力较大， 公司 PTA 产品的毛利率从 2020 年以后呈现单边下滑态势，其中 2023H1 毛 利率只有约 0.97%。化纤板块毛利率整体波动较大，其中 2023H1 化纤板块毛利率已经从底部抬升，达到 5.46%。对比可比公司的化纤板块，公司毛利 率在 2021 和 2022 年实现了对桐昆股份和恒逸石化的反超，主要得益于公 司陆续投产高档差别化纤维项目，提高了公司差别化丝品种的比例。

2. 长丝扩能高峰渐远，行业格局反转可期

2.1. 多因素共振推动长丝供给增速放缓

行业相关政策陆续出台，落后装置有望逐步退出。国内化纤企业整体 具有小而分散的特点，根据公司公告，截至 2022 年底，化纤企业达到 2000 多家，但是多数化纤企业年生产规模在 1-2 万吨左右。近些年来，化工入园 以及能效要求提升等政策陆续出台，能效不达标的老旧装置有望逐步退出。 其中 2021 年，国家发改委等部门发布《关于严格能效约束推动重点领域节 能降碳的若干意见》，要求推进开展化工园区认定，引导石化化工生产企业 向化工园区转移，提高产业集中集聚集约发展水平；2023 年，国家发改委 等部门发布《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023 年版）》，规定 了化学纤维、纺织品等各行业的能效标杆水平和基准水平，要求推动传统产 业改造升级。随着政策趋严，市场竞争加剧，规模小的企业有望逐步被市场 淘汰。

产能投放高峰接近尾声，行业集中度有望提升。随着全球化纤产业的 布局调整，化纤产能逐步向以中国、印度为主的亚洲地区转移。根据隆众资 讯，2023 年国内熔体直纺涤纶长丝累计新增产能 466 万吨，为历年最高。 但是 2024 年以后，国内产能投放高峰告一段落，其中 2024 年国内仅有 3 套 涤纶长丝装置存在明确投产计划，分别为桐昆嘉通能源 30 万吨/年、新凤鸣 新拓 36 万吨/年以及荣盛 50 万吨/年，整体新增产能规模仅略高于 2016 年。 从产能分布来看，长丝行业产能集中度较高，其中桐昆、新凤鸣、恒逸、盛 虹、恒力位居行业前五，产能占比超过 70%。未来行业龙头凭借其规模和技 术优势或将继续主导行业扩张，长丝行业集中度有望继续提升。

2.2. 国内刚需叠加海外补库提升需求韧性

涤纶长丝的消费与下游纺织业的旺盛需求密切相关。相较于其他纤维 制品，涤纶长丝具有结实耐用、弹性好、耐腐蚀、耐光性好、易洗快干等特 点，因此不仅可以纯纺，还可以与各种纤维混纺或交织，广泛用于衣料、床 上用品、各种装饰布料、国防军工特殊织物等纺织品。从国内需求来看，服 装消费依然在涤纶长丝需求中占据主导。根据隆众资讯，2023 年，服装、 家纺以及产业用纺织品占比分别为 49%、34%以及 17%。我们认为，内循环 政策的推动、新应用领域的拓展以及出口的提升为终端需求的增长提供了 保障。 在内循环政策的推动下，国内纺织品服装需求仍有提升空间。为了应 对复杂多变的国际环境，充分挖掘国内消费潜力，近两年国家陆续推出多项 政策促进消费。其中 2023 年 4 月 28 日工业和信息化部与商务部联合下发 《两部门关于开展 2023“三品”全国行活动的通知》，要求大力提升消费品 产品和服务供给能力，增强消费对经济增长的拉动作用。同时，随着国内出 行及旅游业逐步恢复，2023 年居民户外用以及家居用品购买需求明显高于 去年同期水平。根据国家统计局数据，2023 年国内服装鞋帽、针纺织品的 零售额为 14095 亿元，同比增长约 8%，推动涤纶下游终端织造开工同比整 体提升。随着内循环政策的推动以及经济逐渐复苏，国内纺织品服装需求量 仍有提升空间。

在立足传统应用领域的基础上，聚酯纤维的应用领域也在不断拓展。 特别是在交通、新能源、医疗卫生、基础设施、安全防护等产业领域，高性 能化、差别化、生态化纤维，未来对于差别化、功能型聚酯纤维的需求有望 逐步增长。同时，作为最便宜的纺织原料，涤纶长丝相比纺织服装其他原料， 如锦纶、氨纶等具有很高的价格优势。未来随着涤纶长丝产品性能以及差异 化率的提升，涤纶长丝也将对锦纶、氨纶、纱线等需求进行持续替代，替代 需求有望进一步增加。 国外市场有望迎来补库，出口需求有望延续增长。在产业调整的背景下，部分国内纺织品、服装企业向东南亚转移，国内纺织制品以及服装出口 有所下滑，其中 2023 年纺织制品、服装出口金额分别为 567、1431 亿美元， 同比均有所下滑。然而，由于东南亚地区缺乏相关产业配套，聚酯产业发展 相对落后，仍然需要大量进口国内涤纶长丝作为生产原料，也推动国内涤纶 长丝出口持续增长。根据隆众资讯数据，2023 年涤纶长丝出口约 399 万吨， 同比增加约 20.65%，其中 2023 年 12 月涤纶长丝出口约 28 万吨。同时，随 着海外有望进入补库阶段，长丝需求有望进一步提升。根据 wind 数据，2023 年美国纺织产品库销比同比有所回落，并且美国非耐用消费品库存当月同 比增速在 2022 年中旬达到高点以后进入下行通道，未来海外或将逐步进入 补库阶段，进一步带动长丝需求增长。

2.3. 产业格局向好推动长丝利润持续改善

涤纶长丝位于产业链下游，其主要原料是 PTA 和 MEG，约占生产成本 的 85%左右，其中 PTA 位于产业链中游，最上游是 PX，三者具有较强的相 关性。然而，由于产业链各部分供需格局存在差异，过去几年，产业链各部 分的利润分布也在不断变化： 1) 2018-2019 年，由于 2019 之前 PX 产能投放较少，大部分依赖进口， 而聚酯公司处于产业链拓展的需求，纷纷布局 PTA 项目，对 PX 需求形成 利好，而涤纶长丝也受益于原料价格下滑，因此聚酯产业链两端的利润表现 整体好于 PTA。 2）2020-2021 年，PX 进口依存度高位回落，盈利承压明显，上游表现 相对产业链中下游较差。 3）2022-2023 年，上游 PX 利润表现较好，与此同时，PTA 与涤纶长丝 受到产能投放的影响，利润表现不及上游。

从未来扩能情况来看，产业链利润有望向下游聚酯端转移。近年来随 着民营炼厂陆续投产，上游原材料供给偏宽松。2024 年，涤纶长丝增速明 显放缓，而 PTA 仍然有较多的产能投放计划，未来聚酯原材料的供应持续 宽松，产业利润有望向下游聚酯端转移，长丝行业龙头有望受益。

3. 规模与技术优势巩固，产品协同助力降本增效

3.1. 产品差异化布局扩大规模优势

差异化布局顺应产业升级趋势。从长丝产品种类来看，国内涤纶长丝主 要集中于常规产品，技术含量高、附加值高的特种纤维、高级面料纤维产量 少，产品差别化率不高。从外部环境来看，我国涤纶长丝行业既要面对韩国、 土耳其、阿根廷、印度及欧美等国家和地区的贸易壁垒，又要应对印度、巴 基斯坦、土耳其等国家在国际市场的竞争。因此，加快产业升级、布局差别 化纤维成为国内长丝企业在激烈竞争中突围的关键。 差异化布局响应国家政策要求。根据中国工业和信息化部 2012 年发布 的《纺织工业“十二五”发展规划》，要求加快发展差别化纤维、高技术纤 维和生物质纤维技术及产业化，化学纤维差别化率由 2010 年的 46%提高到 60%以上。根据工业和信息化部、国家发展和改革委员会 2022 年发布的《关 于化纤工业高质量发展的指导意见》，明确要求提高常规纤维附加值，实现 常规纤维高品质、智能化、绿色化生产，开发超仿真、原液着色等差别化、 功能性纤维产品，拓展功能性纤维应用领域，满足消费升级和个性化需求。 因此，布局差别化纤维也是积极响应国家相关产业政策的体现。

在产业升级以及政策驱动下，公司加快差异化产品布局，产业规模位 居行业前列。根据公司公告，2019 年，中跃化纤年产 56 万吨差别化纤维项 目投产；2020 年，中益化纤一期年产 60 万吨智能化、低碳差别化纤维项目 全面投产；2021 年，中跃化纤年产 30 万吨差别化、功能性纤维新材料项目 投产，独山能源年产 60 万吨智能化、功能性差别化聚酯纤维项目投产，中磊化纤年产 60 万吨功能柔性定制化短纤项目投产；2022 年，独山能源年产 30 万吨智能化、功能性差别化聚酯纤维项目投产，江苏新拓年产 60 万吨绿 色功能性短纤维项目投产；2023 年，中磊化纤年产 30 万吨超仿真差别化纤 维项目投产，江苏新拓年产 60 万吨差别化功能性纤维项目一期投产等。根 据公司 2023 年中报，公司涤纶短纤产能达到 120 万吨，涤纶长丝产能为 740 万吨，是国内规模最大的涤纶长丝生产企业之一。

新项目有望落地，长丝规模有望进一步扩大。公司围绕“两洲两湖”（桐 乡洲泉、湖州东林、平湖独山、江苏徐州）基地为主线，稳步推进长丝主业 发展，其中桐乡洲泉基地、湖州东林基地以及江苏徐州基地全部为聚酯纤维 生产基地，平湖独山主要为 PTA 生产基地。根据公司公告，未来将投资约 200 亿建设新材料项目，项目一次规划，分两期实施，其中一期投资约 35 亿元人民币，建设周期为 3 年，计划建设 25 万吨/年聚酯生产装置（阳离子 纤维产品）1 套、40 万吨/年聚酯生产装置（差别化纤维产品）1 套，二期投 资尚未规划。项目新增各类具有阻燃、吸湿排汗、仿棉、抗静电、抗紫外线、 抗菌、原液着色等差别化功能性化学纤维，有望进一步提升产品差异化，扩 大公司规模优势。

3.2. 研发与引进结合推动技术领先

公司重视自主研发，研发体系较为完善。成立以来，公司始终把技术创 新放主要位置。从研发占比来看，根据公司公告，2022 年公司研发占比公 司研发投入占营收比重约 2%，并且 2020-2022 年保持增长态势。 同时，公 司建立了专业化的技术研发团队，截至 2022 年，公司共有研发人员 2629 人，占员工总数的 17.76%。依托于研发体系，公司被中国化学纤维工业协 会认定为中国低碳环保功能性长丝制造基地，拥有的“企业研究院”被认定 为省级高新技术研究开发中心，同时与东华大学、浙江理工大学等单位以及 中国工程院院士等相关技术专家建立了长期技术合作伙伴关系。

随着研发的持续投入，多项核心技术获得突破。依托长期的研发投入， 公司拥有国外引进和自行开发的核心技术，居于国内同行业领先水平。截至 2023 年中报，公司已成功开发了环保抗皱纤维、高特丝纤维、EACOOL 吸 湿排汗纤维、超柔纤维、桃皮绒细旦纤维等差别化产品。除了加大重点产品 开发外，公司也加快生产技术、工程设备技术的突破。其中“超大容量高效 柔性差别化聚酯长丝成套工程技术开发”被国务院评为国家科学技术进步 二等奖，“大容量短流程熔体直纺涤纶长丝柔性生产关键技术及装备”项目 获中国纺织工业联合会科学技术进步奖一等奖。

除了自主研发以外，公司也通过技术引进扩大领先优势。其中 PTA 项 目中，公司一二期选用行业领先的英国 BP 公司最新一代 PTA 工艺技术和 专利设备，相比传统 PTA 技术，可减少 95%固废，65%温室气体及 75%的废水排放，能耗物耗水平明显降低，设备后发优势明显。根据中国石油和化 学工业联合会公布的 2020 年底石油和化工行业重点耗能产品能效“领跑者” 标杆企业 PTA 能耗指标的排名，公司独山能源 PTA 能耗与电耗指标位列第 一。公司 PTA 三期项目选用 KTS 公司 PTA P8++技术，或将进一步扩大公 司的领先优势。

3.3. 协同效应和技术化发展推动降本增效

公司积极推进“智能转型”，生产效率明显提升。公司积极推动传统工 厂实现 5G 信息化改造升级，已实现 5G 网络全覆盖，在移动办公、数据采 集等多个领域开展应用，成为化纤行业“智能转型”的代表。根据浙江省经 信厅发布的《2021 年浙江省“未来工厂”名单的通知》，公司“聚酯长丝未 来工厂”被认定为 20 家浙江省“未来工厂”之一，生产效率提升明显。2014 年至 2022 年，公司涤纶长丝产能从 171 万吨增至 630 万吨，而员工数量仅 从 6589 人增加至 14806 人，人均创收增长约 53%，生产效率提升明显。

公司设备自主化程度高，后发优势助力降本增效。截至 2023 年 8 月， 公司拥有 26 套熔体直纺生产线，其中 24 套为 2010 年后投产，较新的设备 有利于降低设备检修频率，实现稳定生产。同时，公司聚酯设备采用国际先 进的杜邦工艺—美国康泰斯技术及装备，纺丝设备主要采用德国巴马格技 术及装备，丝饼搬运和产品包装主要采用智能化控制的自动络筒和自动包 装设备，工艺上采用酯化蒸汽能量利用、酯化加压反应、Wings 卷绕和废水、 废气再利用技术等一系列改善产品品质、降低能耗的技术，在生产效率、物 耗能耗等方面具有优势。

PTA 与长丝项目协同布局，一体化产业链优势凸显。对于外购 PTA 的 涤纶长丝企业而言，原油价格波动、检修等导致的原材料供需变化都可能导 致 PTA 价格大幅波动，进而影响涤纶长丝产品的盈利。为了提升原料供应 的稳定性，完善公司产业结构，公司持续向产业链上游延伸。公司在 PTA 基地配套相应的涤纶长丝生产，进一步降低公司涤纶长丝的生产成本。原料 可以就地输送，降低了物流成本，同时可以利用 PTA 装置余热发电，提升 了资源配置效率和效益，进一步降低了生产成本。 另外，公司 PTA 新装置具备规模和技术优势，有效降低单位产能投资 成本和运行成本，助力降本增效。其中已投产的 PTA 一期和二期项目采用 BP 最新一代 PTA 工艺技术，而规划的 540 万吨的 PTA 项目，将引进的 是 KTS 公司 P8++技术，进一步增强公司成本竞争力。一方面，装置大型 化使得单吨投资额、公用工程的分摊成本下降，另一方面，大型装置的原料 单耗相对较低。根据 2021 年李西春等发表的《浅析国内精对苯二甲酸技术 和生产现状》，2020 年投产的 200-250 万吨的大型生产装置加工成本约 350- 550 元/吨，而 2000 年投产的规模 30-60 万吨的装置加工成本高达 700-800 元/吨，加工成本相比大型装置明显偏高。在行业产能扩张以及行业利润欠 佳的背景下，公司 PTA 装置的成本优势更为突出，竞争力相对更强。

4. 布局印尼海外炼厂，平台化发展未来可期

4.1. 海外炼厂布局顺应炼厂发展趋势

打造炼化一体化平台是聚酯行业发展趋势。从国内民营炼厂的发展来 看，由于多数企业本身具备下游聚酯产品，为了满足自身 PX 原料供给，逐 步向产业链上游拓展，其中荣盛石化投产浙石化 4000 万吨/年炼化一体化项 目、恒力石化投产 2000 万吨/年炼化一体化项目、恒逸石化投产文莱炼化一 期项目 800 万吨/年炼化产能、东方盛虹投产 1600 万吨/年炼化一体化项目。 可比公司桐昆股份也通过参股浙石化切入炼化板块。究其原因，一方面，聚 酯企业通过布局一体化装置可以提高原料的自给能力，另一方面，拥有炼化 平台可以丰富公司的产品结构和提升产品附加值，提高公司的盈利能力。

国内严控炼油指标限制了民营炼厂的上游拓展能力。根据国家发展改 革委等部门 2023 年发布的《关于促进炼油行业绿色创新高质量发展的指导 意见》，新建炼油及扩建一次炼油项目应纳入经国家批准的相关规划，实行 产能减量置换和污染物总量控制，能效达到标杆水平，环保满足重污染天气 重点行业绩效分级 A 级指标要求。到 2025 年，国内原油一次加工能力控制 在 10 亿吨以内。在国内剩余指标有限的背景下，民营炼厂发展空间受限。 在此背景下，公司加快出海步伐，通过布局印尼炼化项目打造国内炼 化企业在东南亚的桥头堡。根据公司 2023 年 6 月发布的《关于启动泰昆石 化（印尼）有限公司印尼北加炼化一体化项目的公告》，项目建设内容包括 1600 万吨/年炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下游装置和相关配套设施。主要 产品包括成品油 430 万吨/年、对二甲苯（PX）485 万吨/年、醋酸 52 万吨/ 年、苯 170 万吨/年、硫磺 45 万吨/年、丙烷 70 万吨/年、正丁烷 72 万吨/年、 聚乙烯 FDPE50 万吨/年、EVA（光伏级）37 万吨/年、聚丙烯 24 万吨/年等。 其中成品油和基础化工品由印尼市场消化，其余的化工原料和产品运回国 内生产高附加值产品。

相对于国内而言，东南亚地区的成品油供需格局向好，公司成品油销 售有望受益。一方面，受炼厂装置老旧、能源转型、公共卫生事件等因素影 响，东南亚地区退出产能较多，根据恒逸石化数据，2020-2023 年东南亚和 澳洲地区炼能退出超过 3000 万吨。与此同时，东南亚地区炼厂未来产能新 增有限，2023 年以来东南亚炼厂没有新增产能投放计划，2028 年之前东南 亚地区炼能将总体保持不变。在俄乌冲突背景下，东南亚成品油供应持续偏 紧，推动新加坡成品油价差，尤其是柴油价差自 2022 年以来维持相对高位， 有利于公司成品油的销售。

4.2. 炼化平台拓宽公司中远期成长空间

化工新材料产业是新能源、高端装备、绿色环保等战略领域重要基础 材料。与传统材料相比，化工新材料具有性能更优、附加值更高、技术难度 更大等特点，是国家重点扶持的高新技术产业之一。根据中国石油和化学工 业联合会发布的《石油和化学工业“十四五”发展指南》，石化行业要加快 特种工程塑料、高端功能膜材料、热塑性弹性体等技术的开发，突破高端聚 烯烃、生物基纤维、生物基聚酯等全产业链制备技术，增加化工新材料产品 的丰富度等。在国内产业绿色转型以及居民消费升级的背景下，化工新材料 的需求有望持续增长。 通过印尼海外炼厂平台，公司多元化发展未来可期。通过搭建石化平 台可以为公司现有的聚酯业务，以及未来的化工业务发展提供充足的原料， 达到一体化发展的效果。同时，搭建石化平台能将企业所有板块进行统一布 局，充分利用上游平台副产的大量廉价中间产物，实现主要原料互供、减少 资源消耗和废物产生，从整体上实现产品增值。另外，依托印尼海外炼厂平 台，有望布局高附加值产品，实现公司的二次成长。

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