2024年新凤鸣研究报告：行业供需改善弹性凸显，低成本扩张叠加一体化程度加深

1 涤纶长丝行业供需改善，产业链利润向两端 集中

我国是全球纺织产业链上游主要原料供应国家，也是全球最大的消费国。纺织 业是我国国民经济的传统支柱型产业和重要的民生产业，且在国际间竞争优势明显。 根据 WTO 数据，2022 年我国服装出口总额占全球份额的 30%左右，主要出口美 国、欧盟、东盟、日本等地。纺织服装产业链各环节主要包括原材料供应、纺纱、 织布、印染、后整理、成衣生产、品牌管理等。其中，我国在大部分环节都占据领 先地位，尤其是原材料供应环节，由于我国工业基础相对完善，上游原料制造业发 达，聚集效应好，因此稳居世界之首。据中国纺织工业联合会数据，2013-2022 年， 中国纤维加工总量从 4850 万吨提升到超 6000 万吨，占世界纤维加工总量 50%以 上。

化学纤维是用天然或合成的高聚物为原料，经过化学和机械方法加工制造出来 的纺织纤维，包含合成纤维、无机纤维和再生纤维等种类。其中合成纤维是以石油、 煤和天然气等为原料制成的化学纤维，是最重要的化学纤维品类，主要包含涤纶、 锦纶、腈纶、维纶、丙纶等。我国化纤产量占全球 70%以上，化纤约占我国纺织纤 维加工总量的 85%。从品类来看，涤纶长丝是占比最大的品类。

我国涤纶长丝产业稳居全球第一，产量占全球 70%以上，炼化-芳烃-化纤-织 造产业链完善。涤纶长丝是合成纤维中的一个重要品种，是聚酯纤维的商品名称。 凭借着其良好的强度和染色性能、耐磨性和耐久性等一系列优点，涤纶被广泛应用 于衣用纤维和工业制品，是所有化学纤维中需求量最大的品类。纺织业常将涤纶与 各种纤维混纺或交织，制成如棉涤、毛涤等产品。

1.1 供给端：新增产能增速大幅放缓，行业竞争趋于理性

新增产能集中在头部企业，行业竞争趋于理性。根据百川盈孚的数据显示， 2023 年涤纶长丝总产能为 4316 万吨，同比增长 10.75%，产量 3215 万吨，同比 增长 13.58%。我国涤纶长丝行业已形成集中度较高的格局，涤纶长丝 CR 6（桐昆 股份、新凤鸣、盛虹集团、恒逸石化、恒力石化、荣盛石化）目前已达到 81.5%， 集中度高。

产能向头部企业集中，行业集中度持续提升。从近两年产能新增情况来看，所 有的新增产能均来自于 CR6 头部企业，且中小产能不断退出市场。在上轮产能高 峰期中，中小企业逐渐退出，而头部企业逆势扩张，凭借规模优势、一体化优势、 成本精益管控优势建立成本优势，行业集中度持续提升。

新增产能增速大幅放缓，供给端显著边际改善。近年来，国内涤纶长丝一直处 于高产能阶段，2023 年更是产能迅猛增加的一年。根据百川盈孚的数据，全国 2023 年新增涤纶长丝产能 505 万吨，新增产能同比增长 69.5%。目前涤纶长丝投 产高峰期已经结束，预测未来国内涤纶长丝产量将会有序扩张，预计 2024 年新增 产能 115 万吨左右，2025 年 95 万吨，增速较过去几年大幅放缓，供给格局改善明 显。

1.2 需求端：下游需求刚性，看好 2024 下半年海内外需求共振

下游纺服家纺需求偏刚性，增速稳定。涤纶长丝主要分为 POY、DTY 和 FDY 三种品类，其中 POY 处于初级拉伸状态，一般作为原丝使用。DTY 是指直纺长丝， 在 DTY 的制造过程中，POY 经过拉伸和热定型处理，使其获得更高的强度和弹性。 其具有良好的柔软性和耐久性，适用于各种纺织品制造。FDY 是指全定向纱，在其 制造过程中聚酯原料经过更高程度的拉伸和热定型处理，使其具有更高的强度和更 好的弹性。FDY 具有光滑的表面和良好的染色性能，适用于高档纺织品制造，涤纶 长丝下游制造行业由于历史原因以及壁垒较低而相对分散，终端主要集中在服装和 家纺领域，其中服装行业占涤纶长丝下游需求比重为 52%，家纺行业占比 33%， 下游服装家纺需求偏刚性，增速稳定。

国内需求拐点向上，盈利弹性显现。2023 年下半年开始，随着国内外消费旺 季的到来，织造企业开工率显著提升，涤纶长丝库存量显著下降。根据百川盈孚的 数据显示， 4 月 26 日最新涤纶长丝库存量为 314.32 万吨，同比减少 42.97%，达到近年来的低点，这表明市场对涤纶长丝的需求大幅增加使生产和销售之间的供需 平衡得到改善；对于整个涤纶长丝行业来说，库存的减少有助于推动市场价格的稳 定甚至上涨，提升行业的盈利能力，涤纶生产企业也面临着更多的订单和市场机会。

涤纶长丝是我国重要出口原料品种。涤纶长丝作为一种重要的纺织原料，在国 际市场上广泛应用于纺织、服装、家居用品等领域。根据百川盈孚的数据显示， 2023 年国内涤纶长丝出口量为 335.41 万吨，处于历史高位。2023 涤纶长丝直接 出口量占消费比值为 10.46%，虽然涤纶长丝出口量占产量比率较低，但我国涤纶 长丝出口方式分为直接出口和间接出口，在间接出口过程中，涤纶长丝会被制成布 料服装等纺织品出口全球。根据海关总署的数据显示，我国 2023 年纺织品服装出 口额为 1430.80 亿美元，主要出口国家为美国、日本、欧盟、东盟等，这表明我国 涤纶长丝在国际市场上的需求持续旺盛。

2024 年海外纺服有望迎来补库，涤纶长丝充分受益。 美国经济韧性强，库销比处于低位，有望迎来补库周期。美国是我国纺织品最 大出口市场。美国纺织服装行业的零售额在疫情期间出现了较大幅度的下滑，其库 存销售比也从 2.30-2.50 区间跃升至最高点 18.31，疫情过后，行业呈现着复苏趋 势，服装服饰店零售额也在逐渐恢复。2022 年美国进口纺织品服装金额达到 1160.58 亿美元，同比增长 9.19%，处于历史高位。截至 2024 年 2 月，美国服装 服饰店零售额已到达 264.62 亿美元，处于历史较高水平。与此同时，美国服装服 饰店库销比处于历史偏低水平，有望在 2024 年迎来补库周期。

1.3 产业链：PX-PTA-聚酯盈利逐渐向两端集中

我国涤纶长丝上游产业链基础强。涤纶长丝产业链环节较多，产业链较长。无 论是熔体直纺工艺还是切片纺丝工艺制备涤纶长丝，其原料均通过 PX-PTA（MEG）PET 路径得到。其中上游的 PX 原料主要来自于炼油炼化工艺。 近年来，炼油炼化技术逐渐演变，民营炼化降油增化、多产芳烃类产品为涤纶 长丝生产提供原料。原油最大化生产化工原料总体上分为芳烃和低碳烯烃两条路线。 对于以生产苯-甲苯-二甲苯（BTX）为主的工艺路线，渣油加氢裂化和溶剂脱 沥青 是核心技术；对于以生产低碳烯烃为主的工艺路线，催化裂解是核心技术。当前包 括恒力石化、浙江石化都选择增加加氢裂化装置，最大化重石脑油出产并用于重整 装置，同时放大重整装置规模，结果为多产芳烃，兼顾烯烃。随着民营炼化一体化 装置的逐步投产，我国 PX 自给率得到了提升。截止 2023 年，PX 进口依存度已经 下降到 22%。

PX 行业集中度相对较高，民营炼化成为主角。截止 2023 年底，PX 产能达到 4402 万吨，其中民营炼化占比达到 44.53%，近十年新增 PX 产能均由民营炼化贡 献。其背后原因主要来源于民营炼化企业均是传统 PTA-聚酯领先企业，其上马大 炼化的动力源于向上一体化延伸，以加强成本端的优势，并借此继续扩大 PTA 和 聚酯端的规模优势。其持续的市场份额提升依靠一体化降本及规模优势。由于降油增化的趋势，炼厂倾向于多产烯烃并增大联产芳烃的重整装置为加氢裂化装置供氢， 民营炼化企业自身也有扩产进一步扩大市占率的动力，因而近年来 PX 随着炼化产 能增加进入产能扩张期。

PX 分为中流程、短流程、长流程，实际是描绘了一体化的程度。近年来长流 程比例增高，民营炼化以长流程为主，向上一体化的成本优势明显。目前亚洲 PX 装置中，中长流程占比 91%，短流程装置只占比 9%；中国中长流程 PX 装置占比 达 94%，短流程仅占 6%。当前 PX-MX 价差持续较差，短流程很难盈利。中短流 程维持盈利微薄，即使在中短流程全线亏损的情况下长流程能够依赖前端原油-石 脑油盈利。

PTA 较 PX 更早实现国内自给，2012 年以后即实现由进口转向出口，企业扩 产动力主要来自于下游聚酯企业向上一体化保证原料供应的诉求。随着近年来供给 侧的持续扩张，PTA 的市场竞争日趋激烈。由于民营大炼化企业均是聚酯企业出身， 其规划的炼化项目均会凭借产业链优势配套 PTA-聚酯装置，因而近年来市占率不 断提升。同时，行业新增装置几乎均为 PX-PTA-聚酯一体化的设计。除了民营大炼 化这些企业上马 PTA，其余没有办法上 PX 装置的聚酯企业（如福建百宏、新凤鸣） 也会向上延伸产业链增加 PTA 装置，这也使得 PTA 的供给端扩产较多。随着供给 增加，PTA 成本端的竞争也趋于白热化，行业加工费微薄。行业核心成本竞争力在 于技术迭代和规模优势，中小企业将持续出清。

PX-PTA-聚酯盈利逐渐向两端集中。从未来几年的新增产能来看，民营炼化投 产告一段落，聚酯端新增产能增长趋于理性，产业链两端供需趋于改善。PTA 产能 尽管有所收缩，预计 2024 年/2025 年仍将新增 690 万吨/1220 万吨，同比增长 7.7%/12.63%，供应相对宽松。因此，我们认为产业链盈利将逐渐向两端集中，聚酯端将充分受益。

2 新凤鸣：规模及差异化率提升，成本优势显 著

2.1 涤纶长丝：规模优势明显，产品结构不断优化

新凤鸣盈利能力领先行业。从毛利率水平来看，新凤鸣在涤纶长丝同业企业中 处于前列。这得益于公司规模优势的扩大，产品结构的优化，差别化率的不断提升， 以及精益的管理能力。

优势一：低成本扩张，规模优势逐步凸显。新凤鸣深耕行业，依赖成本优势低 成本扩张，目前产能 740 万吨/年，已成为国内涤纶长丝产能规模第二的企业，仅 次于桐昆股份，规模优势凸显，有助于摊薄公用工程等成本。2024 年 1 月 9 日， 公司公告拟投资约 200 亿元规划年产 250 万吨差别化聚酯纤维材料、10 万吨聚酯 膜材料项目，项目将逐步实施，规模优势继续扩大。

优势二：产品差异化率快速提升。多年以前，国内涤纶长丝呈现出品种单一， 产品同质化严重的问题，而随着服装、家纺面料需求的多元化，差异化品种是大势 所趋。为提高涤纶长丝产品的差异化率，相关协会予以了积极的引导。2016 年 9 月，中国化学纤维工业协会发布《化纤工业“十三五”发展指导意见》，提出了“十三 五”期间纺织工业科技进步的重点任务，明确提出化学纤维十三五发展目标：到 2020 年，化纤差别化率提高到 65%。 同时，随着头部企业生产技术的不断提高，开发出多种多样的差别化长丝品种。 而由于这些差别化品类的附加值相对较高，竞争压力较小，提高产品差异化率成为 提升公司盈利能力的关键。从公司近年来投产项目的统计来看，公司新建项目大多 为功能性、差别化品种，产品矩阵不断丰富。

优势三：公司积极调整优化产品结构，提升盈利稳定性。从各品种盈利情况来 看，近两年，FDY 相对较高，POY 及 DTY 由于 POY 以及下游加弹快速投产的原 因整体毛利率呈现下行态势，近两年 DTY 略高于 POY。新凤鸣在努力提升产品差 别化率的前提下积极调整产品结构，提升盈利稳定性。我们选取了公司新规划项目的产品结构规划，公司 FDY 和 DTY 产品占比提高，未来公司产品结构将得到进一 步的优化。

优势四：费用端持续降本增效。从行业同业公司来看，新凤鸣三费维持较低水 平，体现了公司卓越的费用管理能力。

2.2 PTA：后发优势明显，新凤鸣成本领先

从技术角度来看，除新风鸣独山能源一期、二期使用 BP 的技术授权之外，新 增 PTA 装置均采用 INVISTA 技术，技术的迭代带来单耗和综合能耗的下降，新装 置有很明显的后发优势。领先企业能够靠新增装置来自我迭代，降低平均成本。从 规模角度来看，由于新增装置均是头部企业，前期公用工程等完善，新增装置的边 际投资成本极低，同时能够通过新增装置来降低公用工程的分摊成本。 公司目前拥有 PTA 500 万吨/年产能，原料单耗、综合能耗、吨投资均领先行 业，成本优势明显。未来公司还规划 540 万吨 PTA 项目，届时公司 PTA 产能将达 到 1000 万吨以上，为后续涤纶长丝的扩张提供充足的原料保障。

2.3 积极推进印尼北加炼化一体化项目，弥补产业链短板

2023 年 6 月，新凤鸣发布公告，新凤鸣与桐昆股份拟共同设立泰昆石化（印 尼）有限公司，其中桐昆股份最终持股 45.9%，新凤鸣最终持股 44.1%，上海青翃 实业持股 10%。泰昆石化（印尼）有限公司将作为实施主体投资建设印尼北加炼化 一体化项目。项目选址于印度尼西亚北加里曼丹省北加里曼丹工业园区，项目占地 898 公顷（其中炼化项目 773 公顷、光伏发电 125 公顷），报批总投资 86.24 亿美 元。 项目建设内容包括炼油及芳烃工艺装置、乙烯及下游装置和相关配套设施。项 目规模为 1600 万吨/年炼油，对二甲苯（PX）产能 520 万吨/年，乙烯 80 万吨/年。 规划产品包括成品油 430 万吨/年、对二甲苯（PX）485 万吨/年、醋酸 52 万吨/年、苯 170 万吨/年、硫磺 45 万吨/年、丙烷 70 万吨/年、正丁烷 72 万吨/年、聚乙烯 FDPE50 万吨/年、EVA（光伏级）37 万吨/年、聚丙烯 24 万吨/年等。其中，成品 油、硫磺等 467 万吨/年由印尼国内市场消化，对二甲苯、醋酸、苯、丙烷等 847 万吨/年由中国国内市场消化、聚乙烯 FDPE、EVA、聚丙烯等 118 万吨/年由中国、 印尼及东盟市场共同消化。

新凤鸣是唯一没有上游炼化一体化产业布局的企业，此次泰昆石化印尼炼化一 体化项目有助于公司弥补产业链短板，对二甲苯（PX）、醋酸等产品运往中国后可 作为公司的产品原料，加深一体化程度，稳定原料供应量及采购价格。目前该项目 正在相关部门进行报批，远期投产后将提供充足的成长性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）