2023年豫园股份研究报告：聚焦黄金珠宝产业，多线并行构筑消费生态圈

1 复星集团快乐旗舰平台，为全球家庭智造快乐生活

复星国际快乐产业旗舰平台之一，业务涵盖多个消费领域。豫园股份是复星国际全球产业快乐板块的旗舰平台之一，以“东方生活美学”为核心，业务涵盖珠宝时尚、文化商业、文化餐饮和食品饮料、美丽健康、国潮腕表、文化创意、复合功能地产、商业管理等领域，以“老庙”“亚一”两个黄金首饰品牌和复地产发的物业开发业务以及大豫园片区的商业运营管理业务为主。

1.1 立足上海城市文化商业根基，置顶东方美学打造消费旗舰

前身上海豫园商场，复星集团的赋能打造快乐产业旗舰平台。豫园股份前身为上海豫园商场，得名于江南名园“豫园”，于 1990 年在上交所挂牌上市，是上海“老八股”之一。公司从日用百货起步，发展至豫园商圈业务，现成为上海市文旅地标之一。2018年复星集团旗下地产业务注入，公司完成重大资产重组，成为复星快乐产业旗舰平台。豫园股份发展历程大致可分为 1987-2002“改制起步，探索前行”、2002-2018“聚焦主业、平稳发展”和 2018-今“双轮驱动，快速发展”三个阶段。

1）1987-2002：改制起步，探索前行

1987 年，上海老城隍庙市场共 63 家商店联合组成上海豫园商场股份有限公司，以集中优势扩大经营规模，是上海首批试制股份制的企业之一。1990 年公司于上交所挂牌，简称“豫园商场”，是上海“老八股”之一。1992 年，为进一步开发建设豫园地区的商业、旅游业，豫园商场吸收南市区饮食公司、上海市商业建设公司、上海旅游公司、南市区烟酒公司、南市区果品杂货公司、南市区药材医药公司、南市区百货公司、南市工服务公司、南市区五金交电公司、南市区合作联社、南市区工业供销公司、南洋服装工业公司、唐城实业公司、南市区粮食局十六家经济实力较强的企业法人共同发起上海豫园旅游商城股份有限公司，简称更名“豫园商城”。1994 年“老城隍庙工艺品商店”改制为“上海老城隍庙金银珠宝公司”。同年“亚一”品牌在豫园的景豫楼中诞生，并于1995 年正式注册。1998 年“老城隍庙金银珠宝公司”改制为“上海老庙黄金有限公司”，并延续至今。豫园股份是上海城市建设与文化商业发展的见证者与参与者，同时也是中国资本市场的见证者与参与者。

2）2002-2018：聚焦主业，平稳发展

2002 年，经财政部批准，上海复星产业投资有限公司以股权转让形式获得豫园商城20%股份，成为第一大股东。02 年公司主营业务收入 26 亿，净利润9433 万，主营业务包含黄金饰品、百货、饮食、食品、进出口、医药、工艺品和房产，其中黄金饰品收入10.9亿，占 42%。02-18 年，公司以黄金珠宝、医药和餐饮为主营业务，16 年间稳步发展，主营业务收入达 338 亿，实现 17%的复合增长，其中黄金珠宝收入167 亿，复合增长率19%；实现利润总额 46 亿，归母净利润 30.2 亿。公司始终将加快战略投资作为发展战略之一，并于 16 年提出了“产业经营+产业投资”双轮驱动战略，这一阶段公司的对外投资步伐较为稳健，于 2004 年与招金集团、复星产投等企业共同发起设立招金矿业，布局黄金上游矿企，健全公司黄金产业链。15、16 年分别投资日本和韩国3 个度假村，布局度假村业务。

3）2018-今：双轮驱动，快速发展

2018 年，公司完成重大资产重组，复星持股上升至68.58%，成为绝对控股股东，简称更名“豫园股份”，并将旗下复合功能地产业务注入公司，成为第二大支柱业务。此前，在 2017 年，公司提出“快乐时尚大平台”的战略定位，寻找全球投资机会，拓宽投资渠道，丰富产业内涵，提升投资收益；2018 年，公司进一步确立了围绕家庭客户的快乐消费，锁定中国新兴中产家庭，着力现有三大业务板块（黄金珠宝、餐饮服务、文化商业），清晰C 端（消费端）需求及 M 端（生产端）的整合进化方向，逐步构建、完善“快乐时尚产业+线下时尚地标+线上快乐时尚家庭入口”的 C2M 战略构架。

2018 年公司完成重大资产重组后，产业投资进程全面加快。18 年，扩大餐饮布局，同时布局钻石和化妆品，收购苏州松鹤楼饮食文化有限公司及旗下苏州松鹤楼餐饮管理有限公司，进一步扩大公司文化餐饮业务版图及行业影响力；同年收购了比利时国际宝石学院（IGI）80%股权布局钻石上游培训、鉴定环节，更好地获得钻石领域专业知识及行业资源；投资以色列化妆品品牌 AHAVA，进军化妆品行业；19 年，进军宠物与腕表行业，建立宠物事业部，获得希尔思（宠物食品）大陆独家代理权，并投资国内宠物行业一站式服务平台爱宠医生；收购海鸥手表、上海手表，实现了表业双品牌战略布局；20 年，由金饰向时尚珠宝行业拓展，与国际顶级珠宝品牌 Damiani 成立合资企业，代销Damiani 和Salvini；并控股法国时尚珠宝品牌 DJULA；21 年，加强在食品、文化创意和钻石珠宝领域的布局，公司旗下松鹤楼、绿波廊、上海老饭店等知名老字号品牌联手孕育“真尝家”食品品牌，将餐饮食品化，做成 C 端流通产品；成立豫园文化创意集团，将东家、王大隆、丽云阁、永青假发、上海筷子店等品牌纳入其中管理；孵化了实验室培育钻品牌LUSANT；22年，加强化妆品领域的布局，成功自主孵化“愈感”护肤品品牌；23 年，增加宠物布局，7月签约收购宠物食品品牌“有鱼”。在投资过程中也注重投退平衡，23 年退出IGI 股权，把更多资源聚焦于重点发展战略及重点项目。截至目前，豫园已逐步形成了面向家庭消费、具有独特竞争优势的产业集群，主要包括珠宝时尚、文化商业、文化餐饮和食品饮料、美丽健康、国潮腕表、文化创意、复合功能地产、商业管理等业务板块，成为复兴集团的消费旗舰平台。

1.2 复星控股赋能产业集群，管理层新老搭配共话平台未来

复星掌门人郭广昌实控，复星高科及复星旗下一致行动人合计控股61.79%。实控人为复星集团创始人之一郭广昌，穿透后控股 85.29%。控股股东为复星高科及一致行动人，合计控股 61.79%。控股股东和实控人拥有绝对控股地位，股权结构集中稳定。复星国际赋能快乐平台打造，未来聚焦主业步调一致。复兴高科母公司复星国际为港股上市公司（0656.HK），为复星旗下所有业务的控股平台。复星国际业务涵盖健康、快乐、富足、智造四大板块，分别对应医药健康、消费文旅、金融投资、工业制造，而豫园也形成了包含珠宝时尚、医药健康、豫园大片区运营、物业综合和度假村等板块在内的面向家庭消费的产业集群，与集团整体业务架构一脉相承，发展历程都离不开集团的赋能。现如今，豫园已确立了“打造全球一流的家庭快乐消费产业集团”的核心愿景和线上线下会员及服务平台、家庭快乐消费产业、城市产业地标的“1+1+1”战略布局，与集团“聚焦主业，瘦身健体”的战略步调相一致，集团未来预计将进一步聚焦于健康、快乐两大核心板块优势业务，公司在集团当中的战略地位将更加凸显，资源赋能力度更进一步。

董事和高管团队新老搭配，复星老人具备全局视野，职业经理人消费产业背景深厚。多位董事和高管加入复星 10 余年陪伴集团成长，多在不同板块内有丰富任职经历，使得公司管理层在业务布局、战略制定方面具备跨产业的全局视野。联席董事长王基平2000 年加入复星，以复星蜂巢为平台致力于为中国城市提供产城融合全域解决方案，现兼任复星国际执行总裁；联席董事长石琨拓展了文化饮食产业和酒类业务的布局，现兼任复星国际副总裁；董事龚平 2011 年加入复星，现兼任复星国际执行董事和执行总裁；轮值总裁唐冀宁 2013 年加入复星，深耕西南复星蜂巢多年，现兼任蜂巢大中华区副董事长、复地集团董事长兼 CEO。 其他高管多为职业经理人，深耕消费品领域多年，消费产业背景深厚经验丰富。董事长黄震曾任佰草集总经理、上海家化副总经理，22 年起任公司董事长，兼任复星国际执行董事；轮值总裁胡庭洲曾于宝洁、柯达、百事、好时、相宜本草等著名消费品公司任职；副总裁张剑曾任 Bottega Veneta 中国总经理；副总裁吴毅飞长期从事产业投资工作，在大消费及物流供应链领域有丰富经验，20 年 10 月起担任金徽酒（SH.603919）董事；副总裁张弛 05-18 年在欧莱雅多个国家及中国担任多个重要岗位。

1.3 经营稳健，珠宝时尚业务盈利稳定，占比逐年增加

经营稳健，珠宝时尚为核心业务之一。22 年豫园股份主营收入4.97 亿元，同比下降3.7%，归母净利润 36.8 亿元，同减 2.3%。从收入拆分来看，22 年收入4.97 亿=77%产业运营+18%物业+5%商业综合运营（以上均为追溯后数据）。（由于细分产业数据没有追溯口径，因此以下数据及下文采用的所有细分产业数据统一使用未追溯口径）其中，珠宝时尚收入占产业运营 85.6%，占豫园整体收入的 66%，为豫园核心业务之一。

聚焦珠宝主业，毛利率较低致综合利润率有所下行。近年来毛利率和净利率呈下行趋势，2022 年毛利率/净利率分别为 17.9%/7.9%，较 2020 年分别下降6.6pp/1.3pp，主要原因是毛利率较低的主业珠宝时尚占比由 19 年 48%逐年增加至22 年66%，20-23H1珠宝时尚毛利率在 7%-9%间波动，毛利率较低为黄金珠宝行业特征，公司黄金珠宝产品盈利能力与行业平均水平无异。

2 黄金珠宝空间广阔，品牌和产品或将成未来竞争核心

2.1 长短期因素共振，虽历经波动但空间广阔

2.1.1 复盘：与收入水平和金价波动密切相关

复盘我国黄金消费发展历程，大致经历 2003 年前“统购统配期”、2003-2013年“快速发展期”、2014-2020 年“消化调整期”和 2021-今“创新发展期”：

1）2003 年前：统购统配期

1982 年，国内开放黄金饰品零售市场，民间金银贸易逐渐恢复。1983 年，国务院规定黄金的收购、配售、价格制定和生产加工等业务统一归口中国人民银行管理，由国家对金银进行统一管理、统购统配。

2）2003-2013 年：快速发展期

2002 年 10 月上海黄金交易所开业，中国黄金市场走向全面开放，至此国家废除了持续 50 年的金银统购统配制度。这一时期，我国黄金珠宝社零金额以34%的复合增长率逐年增长至 19486 亿，高速增长主要受人民收入水平逐年提升和金价低位慢涨两方面因素驱动。黄金消费需求和金价的波动有一定相关性，金价慢涨/急跌提振销量，快涨/阴跌抑制消费。

3）2014-2020 年：消化调整期

金价低位阴跌/高位快涨，抑制黄金消费需求；结婚登记对数迎来拐点，逐年下降，婚嫁刚需减少；叠加 13 年抢金潮透支部分需求需消化，行业景气水平有所回落。19年黄金珠宝社零较 13 年减少 13%。

4）2021 年-今：创新发展期

黄金珠宝工艺改进+产品设计创新+国潮文化、悦己需求崛起，供需两端共振支撑黄金消费回归高景气。3D/5G/古法金等黄金工艺改进支撑黄金饰品化发展趋势，国潮文化崛起引发年轻消费群体对古法金的文化认同，黄金消费呈现年轻化趋势。黄金消费饰品化、年轻化是本轮黄金首饰消费高景气度的支撑力所在。21-22 年上半年，金价高位回落后较为平稳，利于消费者购买；23 年上半年，金价持续上行，叠加线下消费场景复苏，对黄金消费起到支撑作用，同时宏观经济走弱，黄金本身所具有的保值、抗通胀等属性受到消费者欢迎。23 年上半年，金银珠宝类社零增速 17.5%，位居社零整体第二，行业重现高景气度。

2.1.2 展望：短期消费+投资拉动需求，长期经济发展支撑扩容

长期看，当前我国人均珠宝消费仅为美国 1/3，随经济发展扩容空间广阔。目前我国已是世界上最大的黄金珠宝生产国和消费国之一，市场规模巨大，在经历“黄金”十年的发展后，总体规模远超美国。尽管 2013 年后需求量和消费量有所下行，但究其原因，下行力量多为短期因素。长期来看，据欧睿市场规模数据可计算得出当前中国人均珠宝首饰消费额仅约为美国 1/3，随着我国经济不断发展、居民消费水平不断提高，珠宝市场有望进一步扩容。 短期看，黄金的投资保值属性进一步刺激消费者需求。目前金价进入慢涨通道，叠加经济弱复苏，外部缺乏强稳定性投资工具，黄金的投资保值属性进一步刺激消费者需求。据弗若斯特沙利文数据，预计 23-27 年中国按加工量划分的中国黄金珠宝的市场规模将复合增长 6%至 913 吨。

2.2 “悦己”觉醒，“国潮”风起，金饰消费场景拓展

2.2.1 年轻化+女性力量推动悦己自戴成为金饰消费主要场景

金饰消费以女性为主导，女性工作能力和消费能力提升为黄金珠宝消费奠定基础。如图 18 所示，女性在除“情侣赠礼”外的其他所有珠宝消费场景中占据主导，而在“情侣赠礼”中虽男性占据主导，但他们珠宝消费驱动的来源也很大程度上来源于其另一半。这也与“她经济”的崛起遥相呼应——当今时代，中国女性的工作能力和购买力都在快速上升。麦肯锡在 2019 年的报告中指出，女性贡献了中国 41%的GDP，到2025 年这一比例可能达到 54%；而据智联招聘和仲量联行研究部 23 年的《女性消费力洞察报告》，中国职场收入性别差已由 2019 年的 2222 元/月收窄至 23 年的 1253 元/月，这一趋势将加速女性消费基本盘规模的扩大，同时也有利于社会面总体消费支出的边际增长，为黄金珠宝消费奠定基础。

随着年轻一代消费者消费能力的提升，中国黄金珠宝消费主力正在向年轻化方向发展。据时代数据和《2022 国潮珠宝研究报告》，2021 年中国内地黄金珠宝消费者中，25-34岁年龄层占比以 55%高居第一，而 35-44 岁年龄层占比 36%位居第二；据时代数据和《2021年贵金属首饰消费调查》，中国贵重首饰消费历来由女性主导，其中Z 世代女性获得的贵重首饰件单价在 2018 年到 2020 年间增长了 18%，增幅远高于其他年龄段。可见25-34岁的年轻一代和“Z 世代”消费者将成为未来珠宝消费的主要人群。

随着消费观念的改变和消费力的提升，年轻一代消费者不再刻意强调消费时机，购买珠宝首饰呈现日常化趋势，悦己自戴成为黄金珠宝消费的主要场景。婚庆需求以往被认为是中国珠宝首饰的销售大头，周大福 2014 和 2015 财年婚嫁市场零售额分别占其零售总额的 32.1%和 39.2%。但据世界黄金协会《2022 年中国金饰零售市场洞察》，“自戴”已成为中国珠宝消费最重要的消费场景，贡献了 39%的零售收入，反超婚庆需求（仅占19%）。

2.2.2 国潮成为国货品牌差异化竞争的优势赛道

国潮审美崛起，国货和中国元素产品关注度和认可度提高。国潮意指将中国特定元素/中华传统文化与当下流行元素融合成为流行时尚的潮流。传统文化的底蕴和随着中国国力增强而不断提升的文化自信是“国潮”兴起的主要推动力量。大多数消费者对国潮元素持积极态度，并有购买含有国潮概念产品的倾向。据《2021 百度国潮骄傲大数据》，2021年中国品牌关注度占比 75%，相比于 2016 年的 45%有巨大的飞跃，同时远超境外品牌的25%；据巨量算数《2020 国货品牌力发展报告》，有 75%的消费者表示喜欢设计上融入国潮元素的产品，并有 69%的消费者表示融入国潮概念的产品会增加消费的欲望。中国具有悠久的穿金戴银历史，金饰和特定的传统元素（如转运珠）的吉祥、平安、幸福等美好寓意流传至今并深入人心，国潮审美的推动是黄金珠宝消费增加的动力之一。

国潮成为国货品牌与海外品牌差异化竞争的优势赛道。相比于海外品牌，中国品牌对中国传统文化和中国消费者的情感的理解更深，在研发和产品设计过程中，更能够通过对中国元素的挖掘与创新，将其与当下时尚潮流结合，促进消费者在接触产品时产生情感共鸣，完成从产品到“民族意识”的闭环。例如故宫博物院深度挖掘明清皇家文化元素，并融入到产品开发中，打造了互联网时代超级文化 IP——故宫文创；联想携手故宫文创推出“入故宫、满芳华”系列产品，巧妙融合国风与科技，取得了不错的销售成绩；花西子延续了中国古代女子“以花养颜”的理念，推出“雕花口红”“陶瓷系列”“苗族印象”等产品，并选用东方古典范的杜鹃作为代言人，整体品牌定位指向中国审美，2021年3月上线日本亚马逊，上线当日“同心锁”口红登上日本亚马逊口红销售前三榜单。由此可见，品牌通过将中国元素融入产业线，激起消费者的文化自信和民族自信，让消费者相信“只有民族的，才是世界的”，因此愿意为其买单。而本土黄金珠宝企业也纷纷推出国潮系列产品，如周大福的传承系列、周大生的国家宝藏系列、老庙黄金的古韵系列等，都将传统工艺和传统文化元素融入黄金饰品设计中，形成独特的国潮产品系列。

2.3 渠道拓展奠定声量，品牌心智和产品创新或将成未来竞争核心

我国黄金珠宝企业发展过去以渠道拓展为主要驱动力。回顾我国各黄金珠宝企业发展历程，国内黄金珠宝品牌主要通过加大渠道布局、加速门店扩张以提高市场占有率。一方面此前绝大部分珠宝品牌产品同质化严重，产品力和品牌力区分度不足；另一方面黄金珠宝由于客单价高、重体验（佩戴效果不确定）、信任成本极高（保真及售后）等原因较为依赖线下渠道，因此通过尽可能多的渠道触及更多消费者、以门店数量换取市场空间是最具效率的发展驱动力。2018 年-2022 年国内各主要黄金珠宝品牌门店数量都有较快增长，加盟店数量增速尤为迅速，渠道拓展也为各品牌奠定了一定的声量基础。

品牌心智是提升品牌溢价的根本，需依靠差异化和不断迭代的产品力支撑。珠宝首饰的可选、低频、高客单特征决定了品牌心智是最高溢价能力和最牢固护城河。品牌心智的背后是文化价值和情感人格的认同，通常需历史积淀和名流背书，同时品牌心智需差异化和不断迭代的产品力作为支撑。相比于国外珠宝首饰品牌，我国消费者为国内黄金珠宝品牌支付的价格仍多为黄金实物价格，按克重收费模式占比显著多于一口价模式，品牌溢价部分较少，究其原因，一方面是品牌历史较短，积淀不足，同时缺乏名流背书；另一方面，此前我国黄金珠宝品牌囿于工艺和技术等条件，造型多样性和美观度不足，再加上重渠道、轻研发的战略，造成产品精美度不足、同质化严重，未能形成强有力的产品力。工艺进步为产品创新提供条件。近年来黄金加工工艺技术有了较大改进，足金在硬度、延展性、色泽等方面的有了大改进，高可塑性能够支撑美观性、功能性需求，黄金珠宝消费属性增强，工艺进步推动“一口价”产品力提升、接受度提升。按克计黄金一般毛利率15-25%，一般为基础金价+70 元以上，在 500-600 元/g 左右，而一口价黄金毛利率能达到40-50%，一般基础金价+200 元以上，在 700 元/g 以上，甚至可以达到1000 元/g。

3D 硬金：第 4 代黄金工艺，硬度明显提升，比前三代产品的硬度提高了4倍，接近 18K 金的硬度，有效克服了足金首饰硬度低、容易磨损的缺点，被广泛应用于复杂造型。

5G 黄金：第 5 代黄金工艺，2017 年上市。5G 黄金是在溶金过程中加入石墨烯与其他稀有元素，再经高温熔炼催化，改变分子结构排列方式，使黄金分子结构更加紧密，增加材料硬度。关于“5G”有不同的解释，一说Grace 优雅：韧性和延展性高；Glorious 璀璨：拥有天然 24K 夺目金色，闪耀不易褪色；Gentle高尚：足金 999 含金量；Genius 天赋：做工精细；Gusty 坚定：硬度高（Goodhardness）。一说“五好工艺黄金”：Good hardness（硬度高）、Good purity（纯度好）、Green ecosystem（生态的）、Glitter（闪耀的）、Graceful（时髦的）。

古法黄金：是采用搂胎，锤揲，花丝，錾刻，镶嵌，修金等工艺手法打造的黄金。伴随着国风国潮的兴起，古法黄金盛行。

2.4 消费弱复苏下龙头优势凸显，集中度提升空间大

我国珠宝行业呈现明显的品牌化趋势，集中度有望进一步提升。我国整体珠宝首饰市场规模自 2009 年以来呈现个位数的低速增长，复合增长率9.4%，但是奢侈品珠宝复合增速达 18.5%。集中度也呈现提升趋势，CR10 从 14 年 20%升至23 年35.6%，珠宝首饰行业内竞争企业众多，包括国内品牌、港资品牌和国外品牌等，除此之外，还有大量知名度较低、规模较小的珠宝企业。消费弱复苏和行业竞争加剧背景下，中小珠宝品牌尤其是单体品牌将加速翻牌出清，而龙头企业由于具有丰厚资本积累、声量基础和一定品牌心智，预计将逆势扩张，我国珠宝市场集中度有望进一步提升。

3 置顶东方美学，打造快乐时尚消费产业集团

3.1 珠宝时尚：古韵弄新潮，业务焕新生

22 年逆势增长，渠道扩张加速。22 年公司珠宝时尚收入331 亿元，逆势增长20.5%。近年公司加速网点拓展，按品牌来看，21/22 年净增加“老庙”和“亚一”两个品牌营业网点 592/606 个。截至 22 年，“老庙”和“亚一”品牌连锁网点达4565 家（250家直营+4315 家加盟店）。此外，豫园珠宝加盟体系已开始围绕老庙加盟商，通过数字化升级提高精细化管理，目前进行新模式试点的加盟商单店盈利能力可观。品牌心智强势+工艺革新+爆款驱动，发展迅猛。黄金品类工艺革新，兼具装扮审美+投资保值属性，老庙秉持对传统文化的沿袭与创新，将“好运文化”以新中式美学进行诠释与演绎，不断推陈出新，呈现“福、禄、寿、喜、财”五运概念下的系列佳品。产品结构持续优化，老庙有鹊、小象呼禄 IP 系列等成为销售过亿爆款，22 年老庙有鹊婚嫁系列销售破 2.4 亿。据豫园公众号，23Q1 老庙古韵金销售额超30 亿元（含税），同增72%，产品竞争力凸显。

收购+合作+孵化，构建多元化品牌矩阵。公司珠宝时尚旗下品牌包括：1）豫园珠宝时尚集团控股法国珠宝品牌 DJULA，DJULA 定位年轻时尚，以强设计为驱动，截至22年DJULA 直营网点 19 家。2）前瞻布局成立培育钻石品牌露璨LUSANT，并于22年开始线下布局。

3.2 文化饮食：重要性提升，中华传统饮食文化产品矩阵建立

文化餐饮和食品饮料业务：新一轮发展的重点产业之一，老字号品牌赋能。公司文化餐饮业务名列全国餐饮行业前 60 强，主营正餐、休闲餐饮、美食广场和潮流娱乐等业态，旗下拥有一批上海市著名商标、百年中华老字号，其中包括4 个中华老字号——南翔馒头店、上海老饭店、上海德兴馆、松鹤楼；和 2 个上海老字号——绿波廊、春风松月楼。

酒业：集团赋能“舍得”出海，减持金徽解决同业竞争。公司持有四川沱牌舍得集团有限公司 70%股权，舍得集团控股上市公司“舍得酒业”。22 年舍得酒业营收60.6亿元，同比增长 22%，归母净利润 16.85 亿元，同比增长 35%。舍得酒业坚持“老酒、多品牌矩阵、年轻化、国际化”战略，坚持“稳价格、控库存、强动销”的总体营销策略，传统市场稳中有升，重庆、苏南等新兴市场增长快速。此外，复豫酒业积极赋能舍得出海，目前舍得已进入免税渠道，并在德国、日本、韩国等地多个重要国际盛会上亮相。

餐饮服务：“一碗面+两个包子”连锁化发展进入快车道阶段。2020 年起公司整合文化食饮、文化餐娱成立豫园文化饮食集团，开启连锁化步伐，不断探索连锁化、标准化、数字化建设，推动供应链和终端管理，文化饮食直营网点数逐年稳步增长。截至22年文化饮食直营网点 207 家，其中松鹤楼连锁化持续推进，共178 家（苏式正餐11家+松鹤楼面馆 167 家），较 21 年增长超 80 家，成功打入天津、武汉、长沙等市场；南翔品牌聚焦战略重塑，探索连锁化；松月楼小店模型加速试点跑通，目前已有10 余家门店。

食品饮料：经过整合提升，逐步形成以“老城隍庙”品牌为核心的中华传统饮食文化产品矩阵。22 年新零售品牌“真尝家”预制面销售破 3000 万，23Q1 完成了4.0版本进化。预包装食品与老字号餐饮彼此借力产生品牌共鸣，看好流通食品（尤其是预制菜）发展。

3.3 大豫园片区：建设揭开帷幕，核心区位优势强化

核心区位优势，打造“最上海”文化商业地标。大豫园片区涵盖豫园一期、二期、福佑地块和 BFC 外滩金融中心，其中核心商业物业位于上海市中心的豫园商圈内圈（豫园商城一期），在豫园内圈拥有约 10 万平方米的商业物业（已建成），年人流量约4500万人次（正常年份），具有极强的区位优势。23 年 1 月 9 日，国家商务部发布12个全国示范智慧商圈和 16 个全国示范智慧商店，“豫园商圈”入围首批“全国示范智慧商圈名单”。

3.4 其他：时尚表业&化妆品整装出发

时尚表业：持续提高品牌声量，布局上下游强化供应链。“海鸥”、“上海”两大国表品牌在国人心中拥有较高的品牌知名度和美誉度。汉辰表业集团近3 年营业收入复合增长率为 28%，2022 年成表毛利率增长至 45%；标志性产品线延伸，高端陀飞轮专项，补强细分市场占有率。同时，收购天时用于补强线上渠道，收购石家庄海燕用于进一步提高机芯生产能力。建立技术标准，产品设计斩获国际大奖。截至2022 年末，时尚表业直营网点共 47 家，其中汉辰钟表行 3 家、海鸥表业 38 家、上海表业6 家。

化妆品：夯实现有品牌+外延投资打造品牌矩阵，拓展海外渠道。参股重建以色列珍宝级品牌—AHAVA，聚力打造千万级爆品；孵化 XWAY 国潮彩妆，跨界联名热门IP三丽鸥；WEI 保持丝芙兰独家品牌第一的地位。 医药健康：童涵春堂是中药老字号品牌，从清朝乾隆年间创立至今已有两百多年历史，具有较高的知名度和市场认可度。豫园美丽健康集团通过“童涵春堂”品牌从事医药的批发和零售业务、中药饮片制造，近年来，形成了冬虫夏草、精致饮片、人参（粉）、西洋参系列等知名系列产品。 截至 2022 年末，美丽健康直营网点 66 家，其中：童涵春堂34 家、AHAVA32家（国内 18 家、国外 14 家）。

4 战略方向：东方美学开疆拓土，内外兼修大象起舞

4.1 战略端：东方美学，价值重塑

塑造文化价值观，用科创力将东方美学内化为产品力和品牌力。国潮崛起为豫园的“东方生活美学”置顶战略提供了历史性的发展机遇。公司的“东方生活美学”战略蕴含3 层含义，第一，公司着力塑造文化价值观，以“最上海、最中国”的豫园商圈为基础构建具有国际影响力的文化交流平台，弘扬以东方生活美学为代表的中国文化。第二，着力将拥有先天文化优势的大豫园片区打造成为极具东方生活美学魅力的文化商业地标和全球时尚文化秀场，让更多中国优质品牌、老字号、手工匠人、设计师在大豫园片区汇聚、交流、创新，进而孵化、培育、壮大中国原创、中国设计、中国时尚的力量。第三，通过科创能力将东方生活美学内化成产品力和品牌力，如用大数据能力去挖掘新的消费趋势，用更适合当代中国消费者的方式推广东方生活美学。

4.2 投资端：双轮驱动，正向循环

产业运营聚焦主业，产业投资多点发力，实现资产提质增效。产业运营方面围绕“会员精细化运营、创新产品打造、新模式场景落地”持续深耕，产业投资上强化投融管退能力与市场化意识，形成运营+投资形成正向循环模式。公司旗下商业管理集团负责商业资产运营及资产价值提升，核心是围绕公司体系内商业管理平台的拉通、团队的拉通和机制的拉通，实现商业资源和能力的聚合，提升商业品牌影响力和持有资产价值。商业深度运营关键在于打造直面客户的人、货、场，商业管理集团将置顶构建大会员体系，形成以自联营为主体的经营底盘，为每个客户提供最独特的服务和体验。同时，商业管理集团也将建立投融管退的全周期能力，外拓输出加腾笼换鸟，不断提升资产质量和管理规模。

4.3 运营端：构筑生态，科创赋能

产业需求双向赋能，横纵贯通打造生态闭环。复星集团致力于构建以家庭客户为核心的 FC2M 幸福生态，即以客户需求驱动产品创造与快速迭代的产业闭环——其中C代表客户（Client），M 代表智造者（Maker），“2”代表打通客户端与智造端的链接（ToLink）。围绕家庭需求的产业 M 端，通过数字化实现其到C 端的打通，构建垂直向闭环，然后再横向打通，形成对家庭需求全覆盖的 FC2M 大生态，进而实现产业协同乘数效应。基于 1+1+1 战略，打造围绕家庭客户的 C2M 生态系统，2022 年新会员达720万，同比增加 40%，会员销售占比提升至 64%。

释放科创新活力，打造智慧供应链。公司着力打造消费者驱动、核心技术引领、市场验证变现和先进数字化赋能的科创体系，建立围绕消费者的五感、科创研发驱动、创意设计驱动、科创数字化的四维科创体系。近年来公司持续加大对科创能力、研发能力、数字化能力等“产业大脑”领域的投入与布局。津美化妆品科创中心作为豫园股份科创力量的领跑项目，上半年正式接轨国际，荣获中国合格评定国家认可委员会（CNAS）出具的实验室证书，充分证明公司已建立起符合国际标准的实验室管理体系，具备融入国际互认体系的能力和条件，以全球化的科研基底和产业实力推动旗下海外品牌加速本土转化，助力中国化妆品品牌在世界美妆领域拥有更大话语权。豫园文化饮食科创中心自22 年正式投入运营以来，在预制菜赛道上保持冲刺状态，23 年上半年共计上市50 余个sku；豫园文化饮食集团与江南大学宣布合作共建“高品质米面制品关键技术开发联合实验室”，加速释放豫园股份旗下餐饮品牌的创新研发能力；公司旗下酒业全球科创研究院也于23年5月31日正式投入运营，“科创引擎”再度加码。

4.4 模式端：拥轻合重，大象起舞

产发端：存量去重，增量转轻，主打低负债、低杠杆的轻资产运营管理输出。商业运营和物业开发着重蜂巢模式输出，加强轻资产能力的建设，广泛承接旗帜型“专精特新”项目代建，通过“品牌输出+代管、代建、代销、代运营”的模式，实现全周期价值链条输出，实现轻资产拓展。如商业管理集团将继续夯实其不动产服务体系；高地将聚焦回归服务力建设，强化“大商管”+“大物业”与“星选平台”的有机集合。产业端: 专注产品力、品牌力、科创力打造，基于 FC2M模式形成差异化的市场竞争力。以零售业态为例，重点输出终端管理能力。23 年老庙创新模式智选门店项目开启，主要着力在 2 个板块，C 端通过商品结构优化、私域运营精细化，打造老庙独有的差异化的终端管理项目-智选门店；供应链端通过底端直链供应商，实现更加符合市场需求的产品供给。截至目前老庙新模式店铺快速拓张，助力珠宝时尚板块业绩同比大幅增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）